中信證券：2020年游戲出海帶來估值業(yè)績雙提升，重點(diǎn)推薦騰訊(00700)、網(wǎng)易(NTES.US)等

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：唐思思、王冠然。

在估值上，國內(nèi)龍頭游戲20年P(guān)E在18~20X，處于歷史中低水平，但和海外游戲公司相比估值較低(海外龍頭游戲公司對應(yīng)20年20~25X non gaap)。隨著國內(nèi)研發(fā)商市場地位提升、新技術(shù)加速普及，研發(fā)商的業(yè)績有望超預(yù)期。同時(shí)，海外業(yè)務(wù)的加速擴(kuò)張有望給國內(nèi)游戲廠商帶來新的市場空間，估值和業(yè)績有望雙提升。重點(diǎn)推薦具有優(yōu)質(zhì)研發(fā)能力的游戲研發(fā)商?？紤]到國內(nèi)游戲公司在海外加速擴(kuò)張，重點(diǎn)推薦騰訊控股（00700）、網(wǎng)易（NTES.US）、完美世界、吉比特、三七互娛。

國內(nèi)游戲市場持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2020年市場規(guī)模同比增長8%~10%。

2019H1，中國游戲市場規(guī)模達(dá)1163.1億元，同比增長10.8%，全年預(yù)計(jì)增長10%。預(yù)計(jì)2020年游戲市場仍能保持10%+的增長，移動(dòng)游戲市場預(yù)計(jì)增長15%+。

競爭格局趨于穩(wěn)定，制作商基本完成“供給側(cè)”改革。

渠道分散化，精品內(nèi)容需求提升，游戲制作商議價(jià)權(quán)提升，毛利率有望持續(xù)提升。游戲產(chǎn)業(yè)的供給端隨著版號收緊，以及研發(fā)成本的快速提升，基本完成整合。同時(shí)，頭條、字節(jié)跳動(dòng)加入游戲市場，Taptap、B站（BILI.US）興起，新游戲?qū)鹘y(tǒng)應(yīng)用渠道推薦依賴有所下降。暢銷游戲頭部集中化趨勢明顯，內(nèi)容需求提升。游戲制作商議價(jià)權(quán)加強(qiáng)，騰訊將部分新游安卓渠道分成比例上調(diào)至7:3，定價(jià)權(quán)加強(qiáng)驅(qū)動(dòng)毛利率上升。

海外向歐美、日韓等市場突破，VR游戲快速發(fā)展，研發(fā)商最受益。

2019Q1-2019Q3，中國自研游戲出海收入達(dá)87.1億美元，同比增長23%;2019H1美國/日韓/西歐地區(qū)出海規(guī)模達(dá)到11.24億/10.68億/6.67億美元，國內(nèi)游戲廠商對成熟游戲市場滲透成效顯著。運(yùn)營商依托5G技術(shù)與云平臺(tái)運(yùn)營優(yōu)勢，積極推動(dòng)VR游戲發(fā)展，預(yù)計(jì)端游、主機(jī)游戲研發(fā)能力較強(qiáng)的騰訊、網(wǎng)易、完美世界等公司將優(yōu)先受益。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

新產(chǎn)品不及預(yù)期、海外拓展不及預(yù)期、版號發(fā)放及政策風(fēng)險(xiǎn)。

投資策略：

在估值上，國內(nèi)龍頭游戲20年P(guān)E在18~20X，處于歷史中低水平，但和海外游戲公司相比估值較低(海外龍頭游戲公司對應(yīng)20年20~25X non gaap)。隨著國內(nèi)研發(fā)商市場地位提升、新技術(shù)加速普及，研發(fā)商的業(yè)績有望超預(yù)期。同時(shí)，海外業(yè)務(wù)的加速擴(kuò)張有望給國內(nèi)游戲廠商帶來新的市場空間，估值和業(yè)績有望雙提升。重點(diǎn)推薦具有優(yōu)質(zhì)研發(fā)能力的游戲研發(fā)商?？紤]到國內(nèi)游戲公司在海外加速擴(kuò)張，重點(diǎn)推薦騰訊控股、網(wǎng)易、完美世界、吉比特、三七互娛。

（編輯：孟哲）