中達證券：新城控股雙輪驅(qū)動優(yōu)勢凸顯，深耕核心都市圈享受紅利

本文來自微信公眾號“中達研究”，作者：申思聰、蔡鴻飛、諸葛蓮昕。原標(biāo)題《新城控股：模式布局優(yōu)勢依舊，充分激勵再度出發(fā)（首次覆蓋）》。

核心觀點

報告正文

核心觀點

1)深耕核心都市圈，享受城鎮(zhèn)化梯次發(fā)展紅利。公司多年來堅持深耕長三角區(qū)域，并聚焦其他核心城市群。按金額計，2019年上半年長三角區(qū)域銷售占比約58.4%，中西部區(qū)域占比約22.4%。截至2019年中期，公司總土地儲備約1.34億平，其中長三角占比約為46.5%，中西部占比約為30.5%。公司較好地把握了城鎮(zhèn)化梯次發(fā)展中核心都市圈的外溢需求，進而驅(qū)動了銷售規(guī)模高速成長。

2)雙輪驅(qū)動模式獨特，控制成本有效拓儲。公司擁有優(yōu)秀的商業(yè)管理團隊，目前已形成一支數(shù)千人的專業(yè)商管團隊。截至10月末，公司累計開業(yè)吾悅廣場達52座，開業(yè)及儲備的吾悅廣場達120座；預(yù)計公司2020年可實現(xiàn)百座吾悅廣場開業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，規(guī)模優(yōu)勢將更趨明顯。2019年上半年，公司租金收入達17.4億元，同比大增104.5%。更為重要的是，公司能夠通過商業(yè)勾地獲取大體量低價住宅用地，借此平衡商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的現(xiàn)金流，進而驅(qū)動規(guī)模和業(yè)績的高速增長，商業(yè)模式優(yōu)勢獨特。此外，公司還通過其他多元方式拓展土儲。截至2019年6月末，公司總土儲平均成本約2575元/平，占2019年上半年銷售均價的約20.9%，較低的土地成本能夠保障公司較高的盈利能力和較好的流動性。

3)銷售業(yè)績快速增長，財務(wù)狀況維持穩(wěn)健。公司2019年上半年銷售額1224億元（+28.4%）；前三季度實現(xiàn)營收295.6億元（+19.2%），扣非歸母凈利30.7億元（+18.9%），維持了較快增長勢頭。受益于良好的成本費用管控，公司保持了較高的盈利能力，前三季度毛利率為36.6%（2018：36.7%）；2018年扣非歸母凈利率達14.0%（+1.7pct），扣非加權(quán)ROE達30.4%（+2.0pct）。2019年三季度末達466.83億元。流動性方面，公司一年以上到期債務(wù)占比較高；三季度末貨幣資金達466.8億元，對一年內(nèi)到期債務(wù)覆蓋率約1.7，覆蓋率仍然充足；凈負債率約為69%，仍低于行業(yè)均值。公司上半年也獲批了80億人民幣公開發(fā)行公司債額度。整體而言，公司融資渠道仍較為順暢，流動性壓力可控。

4)首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價42.05元。預(yù)測公司2019-2021年EPS分別為人民幣5.78元、7.87元、10.20元，同比增長24.3%、36.3%、29.5%?？紤]到公司商業(yè)模式及布局優(yōu)勢，業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健增長，給予NAV折讓30%，對應(yīng)2019年7.3倍PE，目標(biāo)價人民幣42.05元，較現(xiàn)價空間達27%。（最新股價為2019年11月28日收盤價）

1. 雙輪驅(qū)動模式獨特，土儲優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)夯實

公司是內(nèi)港兩地上市的大型房地產(chǎn)企業(yè)集團，銷售規(guī)模位列全國前八。公司1993年創(chuàng)立于江蘇常州，現(xiàn)總部設(shè)于上海。經(jīng)過26年的快速發(fā)展，成為跨足住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)的綜合性房地產(chǎn)集團，連續(xù)十年位列中國房地產(chǎn)行業(yè)前20強，目前總資產(chǎn)超人民幣2900億元。2015年，新城控股集團在上海證券交易所A股上市，成為國內(nèi)首家實現(xiàn)B轉(zhuǎn)A的民營房企，股票代碼601155.SH；控股公司新城發(fā)展（01030）已于港交所上市。

深耕長三角、聚焦核心城市群。全國化布局業(yè)已形成。公司堅持深耕長三角區(qū)域，并聚焦其他核心城市群，目前形成了以長三角、環(huán)渤海、粵港澳大灣區(qū)、長江中部、成渝等城市群為重點的布局體系。截至2019年中期，新城在全國103個大中型城市合計擁有土地儲備1.34億平方米，比2018年末增加0.24億平方米，可滿足未來2-3年的開發(fā)運營所需。公司所布局城市區(qū)域多為都市圈及核心城市外溢區(qū)域，能夠充分享受城鎮(zhèn)化梯次發(fā)展帶來的紅利。

“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動模式是公司特色商業(yè)模式，助力公司低價獲取大量優(yōu)質(zhì)土儲。公司多年來堅持住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)雙核驅(qū)動的戰(zhàn)略模式，即以住宅開發(fā)為主，同時理智選取優(yōu)質(zhì)地塊進行商業(yè)綜合體的開發(fā)運營。在引入了萬達核心高管后，公司近年來形成了“住宅開發(fā)+商業(yè)持有”聯(lián)動的 優(yōu)勢。公司通過配套住宅的銷售帶動商業(yè)項目開發(fā)，利用住宅銷售現(xiàn)金流解決了商業(yè)開發(fā)的資金沉淀問題，實現(xiàn)了項目層面現(xiàn)金流的自我平衡，自我造血能力突出。借助商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營能力帶來的議價能力，公司能夠在核心地段（或副中心）低價獲取大幅土地，其中又大都包含了較大比例的可售住宅用以平衡現(xiàn)金流。與公司前瞻布局相匹配，新城以較低價格儲備了大量優(yōu)質(zhì)土地儲備，發(fā)展基礎(chǔ)夯實。

2. 深耕核心都市圈，享受城鎮(zhèn)化梯次發(fā)展紅利

2.1 深耕主要城市群，長三角銷售貢獻近六成

深耕長三角等核心城市群，長三角區(qū)域銷售金額占比近六成。公司多年來堅持深耕長三角區(qū)域，并聚焦其他核心城市群，形成以長三角、環(huán)渤海、粵港澳大灣區(qū)、長江中部、成渝等城市群為重點的布局體系。按銷售金額劃分，公司重點布局的長三角區(qū)域2019年上半年銷售占比約為58.4%，中西部區(qū)域占比約為22.4%，環(huán)渤海占比約為14.9%。隨著公司全國化布局持續(xù)推進，公司長三角外銷售貢獻也較為可觀，2019年上半年中西部、環(huán)渤海及大灣區(qū)銷售金額占比已達約39.6%，銷售面積占比約為44.6%，銷售來源較為多元化。

3. 雙輪驅(qū)動模式獨特，控制成本有效拓儲

3.1 依托優(yōu)秀商管團隊，商業(yè)版圖持續(xù)拓展

公司擁有業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的商業(yè)管理團隊，專業(yè)能力出眾。公司于2008年成立商業(yè)管理集團有限公司，目前已形成一支數(shù)千人的專業(yè)商業(yè)運營管理團隊，從前期商業(yè)規(guī)劃、招商落位，到后期營運管理和營銷推廣，具備全面的商業(yè)資源統(tǒng)籌和管理能力。公司聯(lián)席總裁陳德力曾任凱德商用中國區(qū)域總經(jīng)理、萬達商業(yè)地產(chǎn)副總裁兼商管公司常務(wù)副總裁、綜合管理中心總經(jīng)理等職務(wù)。聯(lián)席總裁袁伯銀曾任紅星美凱龍家居集團總裁、萬科集團副總裁、執(zhí)行副總裁等職務(wù)。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營的成功需要專業(yè)優(yōu)秀的人才隊伍；依托其強大的商業(yè)開發(fā)管理團隊，新城在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域建立了屬于自己的護城河。

“吾悅”版圖持續(xù)拓展，出租率維持高位。憑借多年來的精耕細作，公司商業(yè)品牌“吾悅廣場”品牌力與影響力已達較高水平。2019年上半年，公司新開業(yè)吾悅廣場2座；截至2019年6月末，公司累計開業(yè)吾悅廣場達到44座，已開業(yè)面積達411.03萬平方米，同比增長63.06%；出租率達98.49%，近年來均保持在較高的水準。截至2019年10月末，公司累計開業(yè)吾悅廣場達52座，開業(yè)及儲備的吾悅廣場達120座，規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)。

租金收入高速增長，能力優(yōu)勢不斷兌現(xiàn)。公司優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營能力直接體現(xiàn)在租金及管理費收入上。2018年全年，公司實現(xiàn)租金及管理費收入21.16億元，同比增長107.44%；2019年上半年，公司實現(xiàn)租金收入17.41億元，同比增長104.52%。2018年，公司常州吾悅廣場、成都吾悅廣場租金收入/房地產(chǎn)公允價值比例超過10%，體現(xiàn)出公司在投資物業(yè)開發(fā)經(jīng)營方面的較強實力。

3.2住宅商業(yè)雙輪驅(qū)動，商業(yè)模式優(yōu)勢獨特

土地出讓業(yè)態(tài)日趨復(fù)雜，商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營能力成為房企拿地優(yōu)勢之一。目前，地方政府對于房企的要求不僅僅在于拍地、建房與賣樓，而是更多強調(diào)產(chǎn)業(yè)升級、人口導(dǎo)入與區(qū)域活化，所出讓土地的業(yè)態(tài)也越來越復(fù)雜，住宅+商業(yè)的混合用地占比越來越大。較強的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營能力能夠使房企適應(yīng)更多類型地塊的開發(fā)，同時也成為房企在拿地時與地方政府議價的重要優(yōu)勢之一。

雙輪驅(qū)動模式：綜合匹配商業(yè)與住宅開發(fā)，商業(yè)管理能力為模式關(guān)鍵。盡管經(jīng)歷一些波折，但不可否認的是萬達是國內(nèi)“住宅銷售+商業(yè)持有”模式的集大成者。萬達模式成功的關(guān)鍵在于其強大的自我造血能力、招商能力與標(biāo)準化復(fù)制能力。首先，公司通過配套住宅的銷售帶動商業(yè)項目開發(fā)，利用住宅銷售現(xiàn)金流解決了商業(yè)開發(fā)的資金沉淀問題，實現(xiàn)了項目層面現(xiàn)金流的自我平衡，自我造血能力突出。其次，公司在招商方面能力業(yè)內(nèi)頂尖，通常在開業(yè)時即已滿租。另外，公司商管團隊能力出眾，能夠通過標(biāo)準化復(fù)制在異地快速開業(yè)。上述能力使得萬達敢于打出“萬達廣場就是城市中心”的廣告語?；诖?，公司能夠通過萬達廣場的開發(fā)帶動地方消費、稅收和就業(yè)，帶動所在片區(qū)價值提升。萬達也借此獲得了與地方政府的強大議價能力，使得公司能夠在核心地段（或副中心）低價獲取大幅土地，其中又大都包含了較大比例的可售住宅用以平衡現(xiàn)金流。萬達的核心競爭力并非開發(fā)銷售，而是強大的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營管理能力。

依托強大商業(yè)地產(chǎn)人才隊伍及“吾悅”品牌力，公司已成為國內(nèi)“雙輪驅(qū)動”模式領(lǐng)跑者。新城控股在引入萬達商管核心高管后獲得了較強的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營管理能力，能夠通過“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動模式推動規(guī)模高速增長。公司在布局新的吾悅廣場時，能夠通過商業(yè)勾地的方式獲取大體量低價住宅開發(fā)用地，借此平衡商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的現(xiàn)金流，進而驅(qū)動規(guī)模和業(yè)績的高速增長。隨著“吾悅”品牌力和輻射帶動效應(yīng)的持續(xù)提升，公司與地方的議價能力也在不斷加強。截至2019年10月末，公司開業(yè)及儲備的吾悅廣場達120座，“住宅銷售+商業(yè)持有”模式領(lǐng)跑業(yè)內(nèi)。憑借特色的商業(yè)模式，公司在土儲規(guī)模快速擴張的同時較好的控制了土地收購成本。

4.銷售業(yè)績快速增長，財務(wù)狀況維持穩(wěn)健

4.1銷售業(yè)績快速增長，布局與模式優(yōu)勢不斷兌現(xiàn)

公司布局和商業(yè)模式優(yōu)勢體現(xiàn)在快速增長的銷售業(yè)績上。2018年，公司銷售金額達2211億元，同比快速增長74.8%，銷售面積1812萬平，同比增長95.2%。2019年上半年，公司銷售金額達1224億元，同比增長28.40%，銷售面積達1050萬平，同比增長35.50%，合約銷售維持了較快增長勢頭。合約銷售的快速增長帶動公司營收與利潤的高速增長。2019年前三季度，公司實現(xiàn)營收295.6億元，同比增長約19.2%，扣非后歸母凈利潤30.7億元，同比增長約18.9%，營收和利潤在去年基礎(chǔ)上維持了穩(wěn)健增長。截至2019年三季度末，公司合同負債及預(yù)收賬款達2094億元，能夠保障后期結(jié)算業(yè)績的確定性。

4.3 在手現(xiàn)金充裕，流動性保持穩(wěn)健

貨幣資金快速增長，流動性狀況維持穩(wěn)健。受益于良好的銷售狀況，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流在2018年明顯轉(zhuǎn)正。同時，公司貨幣資金近年來快速增長，2018年末達到454.09億元，同比增長106.90%；2019年三季度末達466.83億元。債務(wù)結(jié)構(gòu)與償債壓力方面，公司總債務(wù)中一年以上到期債務(wù)占比較高，2019年三季度末貨幣資金對一年內(nèi)到期債務(wù)覆蓋率為1.67，償債壓力可控。整體而言，公司貨幣資金較為充裕，流動性狀況較為穩(wěn)健。

融資渠道多元順暢，杠桿水平安全可控。2019年上半年，公司成功發(fā)行21億元公司債（綜合票面利率5.45%）、總額度為6億美元的高級美元債券（綜合票面利率6.63%）、15.58億元的交易商協(xié)會ABN（優(yōu)先級票面利率6.8%）、10億元中期票據(jù)（票面利率6.0%）、6億元超短期融資券（票面利率4.3%）。此外，公司積極申報發(fā)行中期票據(jù)、公司債等各種融資方式，2019年上半年公司已獲得證監(jiān)會核準的公開發(fā)行總額不超過80億元公司債券的批復(fù)，保障了公司在發(fā)展過程中的資金需求。另外，公司旗下吾悅廣場也可作為融資標(biāo)的進行資產(chǎn)證券化等方式的融資。截至2019年6月末，公司金融機構(gòu)借款及債券類直接融資平均融資成本為6.48%（2018年：6.47%），融資成本保持穩(wěn)健。截至2019年三季度末，公司凈負債率約為69%，仍低于行業(yè)平均水平，杠桿水平整體安全可控，財務(wù)狀況較為穩(wěn)健。

5. 重視人才隊伍建設(shè)，充分激勵支撐發(fā)展

重視人才隊伍建設(shè)，培養(yǎng)體系日趨成熟。公司的高管團隊平均司齡在十年以上，具備豐富的從業(yè)經(jīng)驗。同時，公司在發(fā)展中持續(xù)引進優(yōu)秀人才，相關(guān)行業(yè)頂尖人才不斷加入公司高管團隊，為快速發(fā)展的公司在組織人力變革、商業(yè)設(shè)計創(chuàng)新等方面作了前瞻性的規(guī)劃。公司也十分注重儲備和培養(yǎng)后備力量，注重人才關(guān)懷和人才梯隊建設(shè)，加快內(nèi)部人才供給，大膽啟用年輕優(yōu)秀人才。公司校招的“新?！比瞬排囵B(yǎng)計劃已為公司培養(yǎng)了數(shù)十位中高級管理人員。同時，新睿計劃還在不斷升級，“精?！?、“博睿”等各項更高層次的人才培養(yǎng)計劃的推行，為公司加速奔跑增添動力。據(jù)新華網(wǎng)報道，公司2020屆校園招聘計劃面向全球高校招聘超700名應(yīng)屆生。公司也已連續(xù)14年獲評“中國優(yōu)秀雇主企業(yè)”、13次榮獲“中國最佳雇主”稱號、10次榮獲“中國大學(xué)生喜愛雇主”稱號，人才隊伍建設(shè)與培養(yǎng)體系日趨成熟。

運用多種激勵舉措，助力公司規(guī)模與業(yè)績高速成長。《限制性股票激勵計劃》保障了公司與高管及骨干管理人員同心共創(chuàng)、共享成就；“新城合伙人”跟投制度及“共創(chuàng)、共擔(dān)、共享”計劃實現(xiàn)了項目管理團隊績效與項目經(jīng)營業(yè)績掛鉤；“競創(chuàng)百億”計劃鼓勵更多城市公司深耕所在區(qū)域，提高市場占有率。全方位多層次的激勵機制，把公司打造成創(chuàng)業(yè)平臺，激發(fā)了全員創(chuàng)業(yè)熱情，使全員都主動參與到公司經(jīng)營中去，為公司在報告期內(nèi)成功躋身十強房企起到了重要的作用。

推行大規(guī)模期權(quán)及股權(quán)激勵計劃，增強員工凝聚力與利益一致性。2019年11月，公司推出2019年股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予權(quán)益總計2,723.24萬份，約占該計劃草案公告時公司股本總額225,672.4186萬股的1.21%，激勵對象覆蓋公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干共計105人。激勵計劃解鎖條件為2019至2021年三年扣非歸母凈利潤較2018年增長不低于20%、70%和120%，對應(yīng)最低同比增速約為20%、42%和29%。大規(guī)模的激勵計劃能夠增強員工凝聚力與創(chuàng)造力，同時加強公司整體的利益一致性，支撐公司繼續(xù)穩(wěn)健增長。

6. 估值與投資建議

首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價42.05元。預(yù)測公司2019-2021年EPS分別為人民幣5.78元、7.87元、10.20元，同比增長24.3%、36.3%、29.5%?？紤]到公司商業(yè)模式及布局優(yōu)勢，業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健增長，給予NAV折讓30%，對應(yīng)2019年7.3倍PE，目標(biāo)價人民幣42.05元，較現(xiàn)價空間達27%。（最新股價為2019年11月28日收盤價）