兩維度解析券商ROE：中美頭部券商有何差異？行業(yè)ROE進入上行周期？

2019年資本市場全面深化改革清單出爐，證券行業(yè)迎來政策紅利周期，而行業(yè)整體ROE目前仍處于相對較低水平。2019年前3季度證券行業(yè)年化ROE為6.4%，上市券商平均為7.3%，與國內(nèi)銀行、保險、信托以及海外券商相比，均相對較低。市場對國內(nèi)券商與海外投行ROE的比較以及未來ROE的趨勢關(guān)注度提升，行業(yè)ROE的空間也成為指導(dǎo)投資策略的關(guān)鍵。

本報告主要分析如下問題：

1）橫向視角：通過中美頭部券商對比，分析ROE差異的原因。

2）縱向視角：從時間序列角度看國內(nèi)券商ROE趨勢變化的原因。

3）未來國內(nèi)券商ROE提升的路徑和趨勢。

我們通過對ROE進行拆分，比較中美頭部券商ROE差異。我們先按照杜邦分析法將券商ROE分拆為權(quán)益乘數(shù)（杠桿率）、凈利率和營收/總資產(chǎn)三個指標(biāo)，我們進一步將券商業(yè)務(wù)收入分為手續(xù)費收入和資金型收入兩部分，單獨抽出資金型業(yè)務(wù)，將券商ROE拆分為以下四部分：

根據(jù)上面拆分，我們認(rèn)為券商ROE與四個因子相關(guān)：

杠桿率：即權(quán)益乘數(shù)，影響資金型業(yè)務(wù)中的重要指標(biāo)；

凈息差：即資金型業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)，影響資金型業(yè)務(wù)中的重要指標(biāo)；

手續(xù)費收入占比：與上面拆分中“營業(yè)收入/資金型業(yè)務(wù)收入”指標(biāo)同向變化。輕 資產(chǎn)型業(yè)務(wù)占比越高，券商收入對資產(chǎn)的占用則越少，ROE水平則越高。

凈利率：主要受人力成本、稅率和減值等因素影響。

美國頭部券商我們選取高盛、摩根士丹利（大摩）兩家公司，中國頭部券商我們選取中信、海通、華泰和中金公司4家公司，時間跨度我們選取2012年至2019年上半年這一長周期（國內(nèi)券商經(jīng)歷了完整的一輪牛熊），通過對6家公司ROE的拆分比較，我們發(fā)現(xiàn)：

近3年中國頭部券商ROE明顯低于美國，歷史8年平均ROE持平。從近3年數(shù)據(jù)看，中國和美國頭部券商平均ROE分別為7.9%/9.7%，從歷史8年平均水平看，中美頭部券商ROE基本持平，分別為9.3%/9.0%；從趨勢上看，中國券商波動相對較大，美國頭部券商相對平穩(wěn)。

ROE拆分看，中國頭部券商手續(xù)費收入占比與美國頭部券商基本持平，杠桿率較低拖累資金型業(yè)務(wù)回報率，凈利率占優(yōu)。根據(jù)上面對券商ROE的四個影響因子的拆分，從近8年平均數(shù)據(jù)看，國內(nèi)頭部券商僅杠桿率指標(biāo)明顯弱于美國，凈息差、凈利率和手續(xù)費收入占比均占優(yōu)。而從近3年平均水平看，我國券商手續(xù)費收入占比持續(xù)回落，基本與美國頭部券商持平，是拖累ROE下滑的重要因素。

中國頭部券商凈利率占優(yōu)，預(yù)計主要得益于人力成本和稅率優(yōu)勢。1）美國在2018年減稅前企業(yè)所得稅率為35%，高于國內(nèi)的25%，2018年之后（含2018年）稅率降至21%，故近8年美國頭部券商實際所得稅率平均為29.5%，顯著高于國內(nèi)頭部券商的22.8%。2）剝離所得稅影響后，國內(nèi)券商稅前利潤率指標(biāo)依然較高，而近3年中美頭部券商手續(xù)費凈收入占比平均數(shù)基本持平于46%，即并非收入結(jié)構(gòu)造成利潤率較高，我們預(yù)計主要是國內(nèi)券商管理費率相對較低，人力成本相對占優(yōu)。

國內(nèi)頭部券商杠桿率僅為美國頭部券商的50%，是制約國內(nèi)券商ROE水平的重要因素。

2.2. 距離監(jiān)管上限仍有空間，利差波動限制券商加杠桿

國內(nèi)頭部券商距離監(jiān)管上限仍有空間。限制券商杠桿率的風(fēng)控指標(biāo)主要是風(fēng)險覆蓋率（凈資本/各項風(fēng)險資本準(zhǔn)備之和）和資本杠桿率（核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額）這兩個指標(biāo)，以2019年中報數(shù)據(jù)看，國內(nèi)4家頭部券商中僅中金公司資本杠桿率指標(biāo)接近監(jiān)管的預(yù)警線，中信、海通和華泰證券距離預(yù)警線仍有較大空間。4家頭部券商的凈穩(wěn)定資金率（可用穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金）指標(biāo)距離監(jiān)管預(yù)警線相對較近，券商可以通過增加1年期以上的負(fù)債來提高可用穩(wěn)定資金，即加杠桿不會對該指標(biāo)造成明顯壓力。

我們認(rèn)為，在未達到監(jiān)管上限的情況下，券商加杠桿的重要前提是資金型業(yè)務(wù)具有穩(wěn)定的邊際利差，即邊際資產(chǎn)收益率相對平穩(wěn)，且高于邊際負(fù)債成本。

我國券商杠桿率較低的主要原因是現(xiàn)有資金型業(yè)務(wù)凈利差波動明顯，存在負(fù)利差風(fēng)險。與美國頭部券商相比，國內(nèi)頭部券商凈利差波動較大且個別年份存在負(fù)利差風(fēng)險，歷史8年數(shù)據(jù)看，國內(nèi)4家頭部券商平均利差在0.1%至3%區(qū)間波動，8年平均為1.5%，個別券商在2016年利差出現(xiàn)負(fù)值（即依靠負(fù)債加杠桿無法覆蓋資產(chǎn)端收益率）。而美國兩家頭部券商平均利差在1.7%至2.0%區(qū)間波動，平均為1.9%。當(dāng)面對利差不確定性較高的業(yè)務(wù)環(huán)境時，國內(nèi)券商難以通過負(fù)債持續(xù)加杠桿（防止出現(xiàn)利潤大幅波動甚至虧損），更加傾向于以股權(quán)融資方式擴張業(yè)務(wù)規(guī)模（降低資金成本以降低負(fù)利差風(fēng)險）。

國內(nèi)頭部券商凈利差高波動主要受資產(chǎn)端收益率高波動影響，同時負(fù)債成本較高使得負(fù)利差風(fēng)險加大。

凈利差趨勢主要受資產(chǎn)端收益率影響，國內(nèi)券商資產(chǎn)端收益率波動明顯。從下圖可以看出，無論是中國券商和美國券商，付息債務(wù)成本率波動均相對較小，凈利差趨勢主要受資產(chǎn)端收益率趨勢影響。中國頭部券商資產(chǎn)端收益率波動明顯，波動區(qū)間在4.8%-7.8%，均值在6.1%；美國頭部券商資產(chǎn)端收益率相對平穩(wěn)，生息趨勢下收益率從2016年的2.5%升至2019年上半年的4.0%，均值在2.9%。從過往8年數(shù)據(jù)看，中國頭部券商平均資產(chǎn)端收益率顯著高于美國，但波動明顯，具有較強的不確定性。

高負(fù)債成本限制利差水平，加大負(fù)利差風(fēng)險。與美國頭部券商相比，國內(nèi)頭部券商負(fù)債成本過高，中美頭部券商付息債務(wù)成本率近3年均值分別為4.3%/1.5%，過高的負(fù)債成本使得在資產(chǎn)端收益率較低的年份，極容易出現(xiàn)負(fù)利差風(fēng)險，或造成利差較低無法覆蓋人力成本。故負(fù)債成本較高也是國內(nèi)頭部券商加杠桿難度較大的原因之一。

綜上分析，我們認(rèn)為國內(nèi)券商杠桿率過低的原因主要是資產(chǎn)端收益率波動較大且負(fù)債成本率相對較高兩方面原因。前面分析主要從ROE拆分等財務(wù)角度分析，下面我們切入券商業(yè)務(wù)層面，解析中美頭部券商資產(chǎn)端收益率和負(fù)債成本的差異原因。

2.3. 負(fù)債端：客戶資金是美國投行低成本融資的核心

國內(nèi)頭部券商負(fù)債成本顯著高于美國頭部券商。由于國內(nèi)券商實施“第三方存管制度”，無法自由支配客戶資金，故我們計算國內(nèi)券商平均負(fù)債成本時扣除客戶保證金。以2019年上半年數(shù)據(jù)看，國內(nèi)4家頭部券商平均負(fù)債成本為3.76%，較美國2家頭部券商平均負(fù)債成本的1.97%高出1.8個百分點。即使考慮中美利差（近1年中國3年期國債收益率平均高出美國0.5%個百分點），國內(nèi)頭部券商負(fù)債成本仍顯著高于美國券商。

美國證券公司可靈活使用客戶資金，成為低成本負(fù)債的重要來源，同時依靠客戶資產(chǎn)可進一步提升公司杠桿率。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，客戶資金是美國頭部券商低成本融資的重要來源。從高盛有息負(fù)債的結(jié)構(gòu)看，客戶存款和其他有息負(fù)債（主要由應(yīng)付客戶資金構(gòu)成）占比較高且利率低于總體有息債務(wù)利率水平，是公司低成本融資的重要來源。

注：上述數(shù)據(jù)單位為億美元。

可自由使用客戶存款是低成本融資的關(guān)鍵。美國證券行業(yè)的客戶資金可在券商自有賬戶中存管，摩根士丹利存款中證券經(jīng)紀(jì)相關(guān)存款占比接近90%，高盛證券經(jīng)紀(jì)相關(guān)存款占比較低主要由于高盛進入銀行業(yè)后，銀行業(yè)務(wù)帶來的存款占比較高。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的客戶存款具有活期余額管理的屬性，故負(fù)債成本極低，近3年高盛和摩根士丹利存款的平均利率分別為1.7%/0.6%。

主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)帶來低成本客戶資金。從高盛負(fù)債結(jié)構(gòu)看，其他有息債務(wù)占比23%，是低利率負(fù)債的重要構(gòu)成。根據(jù)高盛和大摩年報披露，該部分負(fù)債主要由主經(jīng)紀(jì)商（PB）業(yè)務(wù)中的客戶資金構(gòu)成。我們預(yù)計該部分資金包括客戶融券以及衍生品交易兩塊業(yè)務(wù)帶來的客戶保證金。

主經(jīng)紀(jì)商可使用客戶資金和證券類資產(chǎn)，提升了總杠桿率水平。美國主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)模式下，券商的資金和券源不僅來自外部融資或外部借券，同時可以基于協(xié)議使用對沖基金客戶PB賬戶內(nèi)的資產(chǎn)和資金，極大地提升了業(yè)務(wù)規(guī)模，提高了總杠桿水平。1）客戶融資形成的證券抵押物，券商可以進行再抵押以獲得負(fù)債融資，或?qū)⒃撟C券抵押物作為券源借給其他客戶或自身。2）客戶融券所繳納的保證金，券商可以作為負(fù)債來源，支撐其他占資業(yè)務(wù)。

國內(nèi)券商無法自由使用客戶資金，同時在凈穩(wěn)定資金比率、債券公開發(fā)行方面相對受限，不利于國內(nèi)券商負(fù)債降成本。

無法使用客戶資金，缺失重要的低成本資金來源，負(fù)債端缺失牌照優(yōu)勢。國內(nèi)券商因?qū)嵤┑谌劫Y金存款制度，客戶資金雖在券商資產(chǎn)負(fù)債表中，但無法自由支配，與國內(nèi)商業(yè)銀行的低息存款和保險公司的保費負(fù)債模式相比，缺失低成本負(fù)債來源。以中信證券19H1數(shù)據(jù)測算，公司1222億代理買賣證券款（客戶保證金）的付息利率為0.42%，若可自由使用，將成為重要的低成本負(fù)債資源，總有息負(fù)債成本將從3.5%降至2.6%。

凈穩(wěn)定資金比率距離監(jiān)管下限較近，長久期負(fù)債占比較高不利于券商降低負(fù)債成本。風(fēng)控指標(biāo)中，國內(nèi)頭部券商僅凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）距離監(jiān)管下限較近，該項指標(biāo)要求國內(nèi)券商增加剩余存續(xù)期在1年期以上的債券或借款來支持資產(chǎn)端業(yè)務(wù)發(fā)展。該指標(biāo)不會直接限制券商杠桿率（可通過長期負(fù)債來提升），但會造成券商長久期負(fù)債占比較高，不利于券商降低負(fù)債成本。美國證券行業(yè)尚未實施NSFR監(jiān)管要求，相比而言，國內(nèi)券商監(jiān)管更加嚴(yán)格。

非公開發(fā)債不受40%凈資產(chǎn)限制，成本高于公開發(fā)債。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行公司債，累計債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%。超過上限后，券商只能通過非公開發(fā)行債券來加杠桿。根據(jù)我們統(tǒng)計，中信、海通和華泰3家券商2016年至2019年10月累計發(fā)行公司債38次，其中非公開發(fā)債19次，占比50%。券商公司債發(fā)行利率主要受當(dāng)時市場利率影響，整體看，券商非公開發(fā)債較市場3年期3A公司債利率水平高22bps，公開發(fā)行債券高7bps，即非公開發(fā)債平均高于公開發(fā)債15bps。

2.4. 資產(chǎn)端：缺乏牌照型優(yōu)勢業(yè)務(wù)

券商的資產(chǎn)端主要由客戶資金型業(yè)務(wù)需求驅(qū)動，我們將券商資產(chǎn)端分為融資類業(yè)務(wù)、投資類業(yè)務(wù)和其他非生息或低息資產(chǎn)（現(xiàn)金、受限資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)）。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和杠桿率看，國內(nèi)頭部券商融資和投資型業(yè)務(wù)杠桿率均較低，融資類業(yè)務(wù)占比低于美國頭部券商，投資類業(yè)務(wù)占比較高。

通過比較中信證券和高盛的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以看出，中信證券投資類業(yè)務(wù)和融資類業(yè)務(wù)占比分別達到47%/18%，與高盛相比，投資類占比較高，融資類占比相對較低，而現(xiàn)金、客戶資產(chǎn)及非金融資產(chǎn)等低息或無息資產(chǎn)的占比整體相當(dāng)。

從杠桿率看，中信證券融資和投資業(yè)務(wù)的杠桿率均明顯低于高盛。融資類業(yè)務(wù)分拆來看，中信在融資融券業(yè)務(wù)杠桿率上與高盛基本相當(dāng)，均為0.4倍左右，而在回購協(xié)議等證券抵押融資業(yè)務(wù)上杠桿率較低，同時缺少銀行貸款業(yè)務(wù)。2008年金融危機后，美國投行開始向銀行控股模式轉(zhuǎn)變，通過控股商業(yè)銀行發(fā)展存貸業(yè)務(wù)。

2.4.1. 融資類業(yè)務(wù)：國內(nèi)券商相對匱乏，美國投行更加多元

兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)可獲得穩(wěn)定利差，但國內(nèi)市場空間相對受限。1）兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是國內(nèi)券商的兩大主要融資型業(yè)務(wù)，風(fēng)險可控前提下，依靠券商牌照優(yōu)勢，可將相對較高的融資成本轉(zhuǎn)嫁到資產(chǎn)端（客戶端），從而獲得相對穩(wěn)定的利差收益。兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)近6年平均利差分別為2.9%/1.4%。2）與美國市場相比，中國證券公司兩融業(yè)務(wù)初始保證金比率為100%，低于美國的50%，同時融券券源相對匱乏，使得兩融業(yè)務(wù)規(guī)模相對受限，2016年后基本維持在萬億水平。3）目前國內(nèi)股票質(zhì)押以大股東質(zhì)押融資為主，業(yè)務(wù)本身更類似于貸款融資，券商在風(fēng)控手段和股票處置方面相對薄弱，隨著信用風(fēng)險的增加，頭部券商股票質(zhì)押規(guī)模逐步回落，未來增長空間整體有限。

美國頭部券商依靠商業(yè)銀行業(yè)務(wù)可獲得較高的利差型收入，抵押融資類業(yè)務(wù)主要為滿足機構(gòu)客戶業(yè)務(wù)需求。1）08年金融危機之后，美國頭部券商高杠桿和方向性自營業(yè)務(wù)不斷收減，并申請商業(yè)銀行牌照，依靠商業(yè)銀行業(yè)務(wù)獲取穩(wěn)定的資產(chǎn)和負(fù)債。高盛資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，銀行貸款占比達到10%，19H1資產(chǎn)端收益率達到6%，該項業(yè)務(wù)平均利差達到3.7%。2）美國證券抵押融資市場相對成熟，資產(chǎn)端中抵押融資類業(yè)務(wù)規(guī)模占比10%，資產(chǎn)杠桿率高于國內(nèi)券商，而該項資產(chǎn)整體生息收益率較低，近3年平均為1.22%，低于綜合負(fù)債成本。我們認(rèn)為，該項資產(chǎn)的形成主要是與機構(gòu)業(yè)務(wù)需求有關(guān)，生息的同時可帶來投資收益。例如抵押融資類資產(chǎn)中的“證券借入”（Securities borrowed）主要為公司借入證券（融券）所形成的保證金資產(chǎn)，本身生息收益率較低，但可增加公司券源，為其他客戶提供融券服務(wù)或自身構(gòu)建空頭頭寸使用。

注：上述數(shù)據(jù)單位為億美元。

2.4.2. 投資業(yè)務(wù)：美國頭部券商以做市類業(yè)務(wù)為主

美國頭部券商投資型業(yè)務(wù)以做市模式為主，機構(gòu)投資者占比提升、金融創(chuàng)新和國際化成為重要驅(qū)動。

高盛投資型業(yè)務(wù)中做市類業(yè)務(wù)占比超過60%。與融資型業(yè)務(wù)相區(qū)分，我們將高盛機構(gòu)客戶服務(wù)分部中的做市業(yè)務(wù)和投資貸款分部中的投資業(yè)務(wù)歸類為投資型業(yè)務(wù)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，高盛做市產(chǎn)生的金融資產(chǎn)占比超過60%，該項資產(chǎn)的杠桿率（資產(chǎn)規(guī)模/公司凈資產(chǎn)）達到2.7倍，權(quán)益投資占總投資盤規(guī)模6%。從收入貢獻看，做市業(yè)務(wù)貢獻的投資收益占比同樣超過60%，其中FICC收益貢獻更高，權(quán)益類產(chǎn)品做市投資收益占比在2018年和19H1分別為34%和15%。

機構(gòu)投資者主導(dǎo)、衍生品需求加大是做市業(yè)務(wù)擴張的重要驅(qū)動。1）1981年美國開始推行401K計劃，共同基金和養(yǎng)老金等大型機構(gòu)投資者入市，根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，截止18Q4末美股市值中個人投資者持股市值占比37.6%，政府及其他占比為5%，機構(gòu)投資者為57.4%。機構(gòu)投資者大宗交易特征明顯，市場需要做市商提供流動性，為做市業(yè)務(wù)擴張奠定基礎(chǔ)。2）1971年布雷頓森林體系瓦解，各國采用浮動匯率制，同時開啟利率市場化，匯率、利率波動增加，金融衍生品需求大增。

衍生品成為做市業(yè)務(wù)的重要工具，場外衍生品規(guī)模占比達96%。1）衍生品本身可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)做市頭寸的重要對沖工具，同時衍生品交易本身也需要券商提供做市服務(wù)。截止19年6月末，高盛金融資產(chǎn)中衍生品(抵消后)金額占比達12%。2）金融創(chuàng)新背景下，美國衍生品市場蓬勃發(fā)展，衍生品種類涉及利率、信用、權(quán)益、貨幣和商品等多種類型，同時場外衍生品規(guī)模占比達到96%。3）場外衍生品具有定制化、隱蔽性和對場內(nèi)市場沖擊小的諸多優(yōu)點，可以滿足大型機構(gòu)、企業(yè)和政府客戶的多元化需求，券商通過為客戶創(chuàng)建衍生品，同時提供做市交易服務(wù)，從中賺取服務(wù)費用和傭金。

國內(nèi)頭部券商投資業(yè)務(wù)以自營為主，收益率波動較大，負(fù)債成本較高的背景下，高杠桿易加大負(fù)利差風(fēng)險。

國內(nèi)頭部券商投資類業(yè)務(wù)以自營業(yè)務(wù)為主，衍生品占比較低。國內(nèi)頭部券商投資類業(yè)務(wù)以自營投資為主，債券做市類業(yè)務(wù)利潤較薄，場外衍生品處于發(fā)展初期。從資產(chǎn)配置看，債券為主的固收類資產(chǎn)占比超過60%，權(quán)益占比12%-13%，衍生品占比不足3%。

股市和債市資產(chǎn)收益率波動均較大，平均收益率呈走弱趨勢。1）滬深300指數(shù)和中證綜合債指數(shù)收益率可作為券商權(quán)益和債券資產(chǎn)投資回報率的參考指標(biāo)，2011年至19年上半年期間，兩個指數(shù)的收益率波動均較大，這使得券商自營投資加杠桿的風(fēng)險極大。2）2011年至2015年，股市和債市波動同向，且趨勢向上，帶動券商自營投資回報率逐級抬升，TOP6券商平均自營投資收益率達到5.8%。2016年股和債的投資收益率均明顯下降，而2017年至2019年上半年，股債回報率呈現(xiàn)反向趨勢，整體看，2016年至今券商自營投資回報率呈下降趨勢，TOP6券商平均自營投資收益率降至3.8%。

債券投資存在負(fù)利差風(fēng)險，基于流動性和信用風(fēng)險考量，加杠桿相對謹(jǐn)慎。1）債券市場收益率波動低于股市，成為券商近幾年自營資產(chǎn)擴張的主力。拉長期限看，債市2012年至19年H1平均回報率為4.4%，券商賣出回購金融資產(chǎn)的平均利率為3.4%，可獲得1%的利差。但債券市場收益率仍具有波動特征，在2013年、2016年和2017年收益率仍難覆蓋負(fù)債成本，具有負(fù)利差風(fēng)險。2）獲取更高的回報率往往需要拉長債券投資久期或降低信用評級標(biāo)準(zhǔn)，基于利率風(fēng)險和信用風(fēng)險的考量，券商在債券投資業(yè)務(wù)上加杠桿更加謹(jǐn)慎，對杠桿空間受限。3）我們基于目前市場利率水平進行敏感性分析，以3A級債券3年期到期收益率3.5%估算，券商在3倍-4倍杠桿率水平下，債券投資業(yè)務(wù)的ROE分別為6.2%-7.5%，券商若想獲得更高的投資回報，需要承擔(dān)更高的信用風(fēng)險。

綜上分析，我們認(rèn)為，相較于美國頭部券商，國內(nèi)頭部券商杠桿率較低的主要原因是在負(fù)債端和資產(chǎn)端均相對缺乏具有牌照優(yōu)勢的業(yè)務(wù)模式，具體而言：

美國頭部券商可靈活使用客戶資金和資產(chǎn)，成為低成本負(fù)債的重要來源，同時依靠主經(jīng)紀(jì)商、商業(yè)貸款和做市業(yè)務(wù)模式可形成穩(wěn)定的利差。

國內(nèi)頭部券商負(fù)債成本較高，且牌照優(yōu)勢型業(yè)務(wù)相對匱乏，兩融和股權(quán)質(zhì)押空間有限，投資類業(yè)務(wù)以自營為主，股市和債市波動較大，面臨負(fù)利差風(fēng)險杠桿率空間有限。

2015年后行業(yè)ROE趨勢性向下，杠桿率持平，ROA走弱。從時間序列看，我國上市券商ROE在2012年-2015年，ROE逐級抬升，杠桿率和ROA均明顯提升。而2016年開始行業(yè)ROE逐級下行，杠桿率整體持平，而ROA下降明顯。從前面頭部券商數(shù)據(jù)比較看，歷史8年的平均數(shù)據(jù)看，國內(nèi)頭部券商ROE基本與美國頭部券商持平，近兩年開始明顯低于美國。

手續(xù)費型業(yè)務(wù)和資金型業(yè)務(wù)均對行業(yè)ROE下行形成拖累。從手續(xù)費業(yè)務(wù)看，經(jīng)紀(jì)、投行和資管三大引擎同時熄火，手續(xù)費收入占比持續(xù)回落；從資金型業(yè)務(wù)看，利差持續(xù)回落甚至出現(xiàn)負(fù)利差，使得行業(yè)整體杠桿率難以提升。

3.1. 手續(xù)費業(yè)務(wù)：三大業(yè)務(wù)收入增速放緩

2015年后證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)、投行和資管三大業(yè)務(wù)收入增速均明顯放緩，直至2019年收入增速才有改善。手續(xù)費收入占比從2013年的60%降至2019年前3季度的44%，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下降最為明顯。

傭金率持續(xù)回落下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性降低，財富管理轉(zhuǎn)型處于初級階段。1）行業(yè)競爭加劇下，通道型牌照紅利結(jié)束。2018年股基總成交額是2013年的2倍，而2018年行業(yè)傭金率降至0.0312%，僅為2013年傭金率的40%，使得行業(yè)傭金收入彈性大幅下降，19年前3季度上市券商傭金收入占比降至23%。2）美國傭金自由化后，美國證券行業(yè)傭金收入占比持續(xù)下降，從1973年的53.6%降至2016年的12.3%。美國傭金率持續(xù)下行環(huán)境下，證券公司通過財富管理轉(zhuǎn)型實現(xiàn)利息凈收入和資產(chǎn)管理收入的增長，彌補了傭金收入的下滑。3）國內(nèi)券商財富管理的收入模式主要以股票投顧提供附加服務(wù)以提高傭金和代銷金融產(chǎn)品為主，受客戶偏好和代客理財模式的限制，財富管理轉(zhuǎn)型仍處于初級階段。

監(jiān)管趨嚴(yán)疊加市場回落，投行業(yè)務(wù)收入連降兩年，收入占比有所回落。1）上市券商投行業(yè)務(wù)收入在2016年達到峰值之后，連續(xù)兩年回落，直至2019年才開始回升。收入占比從16年的17%降至19年前3季度的10%。2）我國券商核心承銷債券規(guī)模（公司債+企業(yè)債+可轉(zhuǎn)債）整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，2017年受債市回落影響同比回落明顯。3）IPO規(guī)模在2017年達到峰值，2018年受股市影響發(fā)行規(guī)模明顯下降，2019年改善明顯。而再融資規(guī)模主要受2017年定增新規(guī)和減持新規(guī)影響，規(guī)模持續(xù)回落。

資管新規(guī)等政策影響下，券商資管規(guī)模承壓明顯，2019年集合資管規(guī)模增速轉(zhuǎn)正。證券行業(yè)先于資管新規(guī)落地，在2017年開始主動壓降通道業(yè)務(wù)規(guī)模，同時開啟大集合業(yè)務(wù)整合；2018年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)壓降和定增業(yè)務(wù)需求降低也較大程度上限制了券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展，證券行業(yè)17-18年集合和定向資管規(guī)模持續(xù)下降。上市券商資管業(yè)務(wù)19Q2末券商集合資管規(guī)模1.93萬億，同比-0.1%，呈現(xiàn)觸底趨勢，在券商大集合成功轉(zhuǎn)型公募產(chǎn)品和財富管理轉(zhuǎn)型加速的推動下，預(yù)計后續(xù)券商集合資管規(guī)模有望逐步回升。

3.2.利差走弱下，行業(yè)杠桿率增速放緩

融資型業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降，投資型業(yè)務(wù)回報率走弱，行業(yè)利差收窄下，杠桿率增速放緩。2016年開始，證券行業(yè)利差呈現(xiàn)整體收窄的趨勢，波動加大，在2016年和2018年存在負(fù)利差風(fēng)險，限制了杠桿率的提升，利差的收窄主要受融資型業(yè)務(wù)占比持續(xù)回落和自營投資回報率呈下降趨勢有關(guān)。

融資型業(yè)務(wù)進入增長瓶頸，占比回落明顯。兩融規(guī)模在2016年后基本維持在萬億水平，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在2018年開始逐步壓降，券商融資型業(yè)務(wù)增長進入瓶頸期，穩(wěn)定高利差的融資型業(yè)務(wù)規(guī)模占券商資產(chǎn)（扣除客戶資金）比重從2017年末的38%降至19Q3末的25%。

2016年后股市和債市的投資回報率整體呈下降趨勢，券商自營收益率回落。2016年股和債的投資收益率均明顯下降，而2017年至2019年上半年，股、債回報率呈現(xiàn)反向趨勢，整體看，2016年至19H1券商自營投資回報率平均為3.8%,較2011-2015年平均自營投資收益率的5.8%下降2個百分點。

前面我們從橫向比較和縱向趨勢兩個角度，解析了國內(nèi)券商ROE的情況。

與美國頭部券商相比，國內(nèi)券商相對缺乏牌照型資產(chǎn)端業(yè)務(wù)，同時負(fù)債成本過高，利差波動且相對較低，使得券商加杠桿難度較大。

從歷史趨勢看，2016年后國內(nèi)券商手續(xù)費收入占比持續(xù)回落，利差收窄限制杠桿率提升，是造成ROE趨勢回落的重要因素。

國內(nèi)券商未來在資金型業(yè)務(wù)和手續(xù)費業(yè)務(wù)兩端均有望迎來改善，ROE提升可期。我們認(rèn)為，國內(nèi)券商未來在資金型業(yè)務(wù)和手續(xù)費業(yè)務(wù)兩端均有望迎來改善，行業(yè)ROE將呈現(xiàn)穩(wěn)步回升趨勢，龍頭券商依靠綜合競爭優(yōu)勢和政策受益程度更強，行業(yè)集中度將不斷提升，ROE表現(xiàn)將明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平。

4.1. 資金型業(yè)務(wù)：新業(yè)務(wù)驅(qū)動資產(chǎn)端擴張，杠桿率提升可期

衍生品日益豐富、注冊制引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和融券業(yè)務(wù)擴容均有望為券商帶來新的資產(chǎn)端機會，證券行業(yè)尤其是頭部券商的杠桿率和利差有望逐步抬升，驅(qū)動行業(yè)ROE上行。

衍生品創(chuàng)新和機構(gòu)投資者占比提升，有望帶來新的牌照型業(yè)務(wù)機會。1）從美國市場經(jīng)驗看，場外衍生品空間巨大，券商通過產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和做市可獲得穩(wěn)定的投資回報。國內(nèi)場外衍生品業(yè)務(wù)近兩年呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢，截止19年9月末，收益互換和場外期權(quán)存續(xù)名義本金合計5158億，近兩年復(fù)合增速15%。在機構(gòu)投資者占比提升和衍生品日益豐富的背景下，場外衍生品業(yè)務(wù)有望成為頭部券商高收益率資產(chǎn)的重要增長點。2）國內(nèi)場內(nèi)衍生品種類仍相對匱乏，隨著機構(gòu)投資者需求增加、對外開放提速，國內(nèi)場內(nèi)衍生品迎來發(fā)展機遇期。股指期貨松綁、滬深300指數(shù)和ETF期權(quán)面世以及大宗商品類衍生品日益豐富的背景下，券商場內(nèi)衍生品做市業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。同時場內(nèi)產(chǎn)品的豐富有助于券商降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動率、提升場外產(chǎn)品的對沖效率，利于券商資產(chǎn)端擴容。

注冊制改革下，科技創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，為券商股權(quán)投資帶來機會。截止11月22日，科創(chuàng)板上市公司已達56家，隨著注冊制和多層次資本市場市場改革的持續(xù)推進，更多的科技創(chuàng)新型企業(yè)有望登陸資本市場。券商在科創(chuàng)型企業(yè)直投方面具有先發(fā)優(yōu)勢，注冊制和多層次資本市場改革有望帶動券商直投、跟投收益持續(xù)增長，利于券商資金型業(yè)務(wù)利差擴張。

制度松綁下，融券業(yè)務(wù)有望持續(xù)擴容。科創(chuàng)板在融券機制上進行了制度創(chuàng)新，允許上市后即可融資融券，同時允許戰(zhàn)略投資者和公募基金作為融券供給方，券源擴容帶動科創(chuàng)板融券和融資余額比例達到1:2，遠(yuǎn)高于主板的1:71（截止11月22日）。“賣空”有助于市場價格發(fā)現(xiàn)，在注冊制持續(xù)推進下，未來主板公司的券源有望進一步擴容，帶動行業(yè)融券業(yè)務(wù)擴張。

負(fù)債融資方面期待更多政策放松。2019年以來，頭部券商在負(fù)債融資方面有所松綁，多家頭部券商獲準(zhǔn)發(fā)行金融債（不占用公開發(fā)行公司債的額度）、短融上限大幅提升。金融債發(fā)行和短融上限提升在一定程度上降低券商負(fù)債成本，但影響幅度有限。中美對比看，客戶資金存管是資金成本差異的核心，凈穩(wěn)定金比率相對嚴(yán)格使得券商長久期負(fù)債占比較高。券商融資成本的下降將利于券商在原有利差較低、波動相對較小的資產(chǎn)上加杠桿，例如固收資產(chǎn)。

4.2. 手續(xù)費業(yè)務(wù)：政策紅利期，三大業(yè)務(wù)均有望持續(xù)改善

資本市場全面深化改革下，券商投行、零售（經(jīng)紀(jì)）和資管業(yè)務(wù)均有望迎來持續(xù)增長。

投行：政策面全面松綁，注冊制時代來臨，投行業(yè)務(wù)進入發(fā)展機遇期。2017年以來，受定增、重組業(yè)務(wù)收緊、減持受限影響，券商投行收入連續(xù)兩年下降。2019年科創(chuàng)板開板，并購重組和再融資先后松綁，新三板業(yè)務(wù)啟動全面改革，投行業(yè)務(wù)迎來多重利好，上市券商前3季度投行業(yè)務(wù)收入同比+23%。我們預(yù)計在注冊制和多層次資本市場建設(shè)持續(xù)深化的機遇下，券商投行收入高增長有望持續(xù)。

零售：加快財富管理轉(zhuǎn)型，收入結(jié)構(gòu)趨于多元化。

經(jīng)紀(jì)收入多元化轉(zhuǎn)型。面對傭金率下行趨勢，財富管理轉(zhuǎn)型是近幾年券商發(fā)力的重點，目前主要盈利模式主要以產(chǎn)品代銷和傭金差異化為“賣方”模式為主。2018年中信、中金和興業(yè)證券金融產(chǎn)品代銷收入占證券經(jīng)紀(jì)凈收入比重分別達到18%/10%/15%，若再考慮機構(gòu)傭金部分，三家公司證券經(jīng)紀(jì)收入結(jié)構(gòu)多元化特征明顯。

公募基金投顧試點開閘，券商有望迎來財富管理“買方”時代。據(jù)中證報報道，2019年10月25日，《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知》已下發(fā)到相關(guān)機構(gòu)。目前已有5家公募基金子公司獲得試點資格，政策允許符合條件的券商申請公募基金投資顧問業(yè)務(wù)資格，允許全權(quán)委托進行公募產(chǎn)品投資，券商有望突破代客理財束縛，以“買方”模式為客戶提供財富管理服務(wù)，通過客戶資產(chǎn)增長獲取管理費類收入。

資管：開啟公募化時代，主動管理轉(zhuǎn)型驅(qū)動收入重拾升勢。1）2017年券商資管開啟“去通道、去剛兌”，業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，主動管理轉(zhuǎn)型提速，19Q2券商集合資管同比增速轉(zhuǎn)正，19Q3上市券商資管收入增速轉(zhuǎn)正。2）3季度以來，我們統(tǒng)計有7支券商大集合產(chǎn)品完成公募化改造，在鼓勵長期資金入市、壯大機構(gòu)投資者陣營的監(jiān)管導(dǎo)向下，券商資管“公募化”轉(zhuǎn)型預(yù)計將不斷深化。3）券商大集合產(chǎn)品轉(zhuǎn)為公募產(chǎn)品后，門檻從以前5萬-10萬降至現(xiàn)在的1000元以下，同時可以公開宣傳，產(chǎn)品受眾和品牌影響力均得到極大提升。券商資管公募化轉(zhuǎn)型加速，資管收入將重拾升勢，主動管理能力突出、客戶渠道資源豐富的頭部券商優(yōu)勢更加明顯。

頭部券商ROE表現(xiàn)將明顯優(yōu)于行業(yè)平均。頭部券商在資產(chǎn)端擴張和負(fù)債降成本方面更具潛力，財富管理、投行和資管業(yè)務(wù)方面優(yōu)勢明顯，在未來行業(yè)ROE上行的趨勢下，頭部券商ROE表現(xiàn)將明顯優(yōu)于行業(yè)平均。

資本市場全面深化改革下，行業(yè)ROE進入上行周期，推薦龍頭公司。1）資本市場全面深化改革下，券商資金型業(yè)務(wù)和手續(xù)費收入均有望持續(xù)改善，行業(yè)ROE進入上行周期。頭部券商綜合競爭優(yōu)勢突出，ROE表現(xiàn)將明顯超越行業(yè)平均。2）目前板塊估值低于近3年估值中樞，考慮到ROE抬升和政策順周期，估值仍有提升空間，同時機構(gòu)持倉仍相對較低。3）維持行業(yè)“增持”評級，建議增持低估值頭部券商，推薦中金公司、中信證券、海通證券和華泰證券。

流動性偏緊造成券商利差收窄，杠桿率增幅低于預(yù)期。