王劍：金融供給側(cè)改革下券商將出現(xiàn)四大轉(zhuǎn)型趨勢

本文來源微信公眾號“王劍的角度”，作者國信證券分析師王劍、戴丹苗、李錦兒。原標題《金融供給側(cè)改革下的券商轉(zhuǎn)型之路》。

自從我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”以來，金融總量供給充足，但結(jié)構(gòu)性問題凸顯——金融供給端未匹配實體經(jīng)濟的需求。目前我國金融體系服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)的能力不足，限制了金融助推實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的能力。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目的是服務(wù)實體經(jīng)濟，增加有效供給，提升金融資源配置效率。券商作為連接資本市場和實體經(jīng)濟的橋梁，近年來面臨著內(nèi)在隱患與外在困境，導致其對直接融資的有效供給嚴重不足。為了更高質(zhì)量、高效率地服務(wù)于實體經(jīng)濟，金融供給側(cè)改革將推動券商投行業(yè)務(wù)、機構(gòu)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型。

一、背景：金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需解決的問題

改革開放四十年來，以國有銀行為主導的金融體系支持了我國的經(jīng)濟增長和社會福利改善。但隨著中國經(jīng)濟步入“增速放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新驅(qū)動”的“新常態(tài)”，以技術(shù)創(chuàng)新為主要特征的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展更需要資本市場提供直接融資服務(wù)。然而，我國以銀行體系間接融資為主的現(xiàn)狀一直沒有得到根本性轉(zhuǎn)變，資本市場發(fā)展較慢，限制了金融助推實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的能力。

(一) 金融總量供給充足，結(jié)構(gòu)性問題凸顯

我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型意味著轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力，這需要有一個有效的金融體系進行資源配置，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。但是，我國金融體系依然是與舊的模式相匹配的：一方面，融資體系結(jié)構(gòu)失衡，直接融資比重較?。涣硪环矫?，金融市場為新興產(chǎn)業(yè)提供融資能力不足，服務(wù)實體經(jīng)濟的效率不高。與此同時，新時代背景下，金融市場加速開放，金融風險多發(fā)，金融體系的變革面臨著多重挑戰(zhàn)，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革迫在眉睫（見圖 1）。

(二) 新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要直接融資

和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新興產(chǎn)業(yè)更加需要通過資本市場進行直接融資（見表1）。在過去的時代背景下，我國經(jīng)濟增長依靠基建、重工業(yè)、房地產(chǎn)等粗放型產(chǎn)業(yè)以及為這些產(chǎn)業(yè)配套的傳統(tǒng)制造業(yè)，而彼時我國以大中型銀行為主導的金融供給具有風險偏好低、重抵押物、風險識別能力弱等特點，有效支持了以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，滿足了實體經(jīng)濟融資需求。而新興產(chǎn)業(yè)不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，通常發(fā)展時間較短，規(guī)模有限，內(nèi)源融資不足，在前期需要大量的資本投入，經(jīng)營具有高風險性。一方面，無形資產(chǎn)占比較大，在缺乏足夠抵押或擔保的情況下難以獲得銀行大量的信貸支持；另一方面，以往核準制的嚴格要求導致新興產(chǎn)業(yè)難以在股票市場獲得融資。此外，我國企業(yè)發(fā)債有嚴格的限制，很多屬于新興產(chǎn)業(yè)的公司尚未達到企業(yè)發(fā)債的標準，很難通過債券融資獲得相應的資金支持。

(三)直接融資比例低，限制金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力

資本市場的特性決定了直接融資將成為“新常態(tài)”下建設(shè)制造強國和發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要支撐?！笆濉币?guī)劃以來，中國資本市場的發(fā)展慢于預期，與規(guī)劃綱要中提出的“顯著提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”的目標仍有明顯差距。目前，我國直接融資占比僅為14.73%（見圖 2），而在20世紀90年代，發(fā)達國家直接融資比重已經(jīng)達到了60%，近年則接近70%。2018年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，明確了資本市場的重要地位與未來改革目標。

二、挑戰(zhàn)：證券行業(yè)對直接融資貢獻不足

近年來，證券行業(yè)面臨著資本市場體制性障礙、創(chuàng)收創(chuàng)利能力不強、金融產(chǎn)品品種有限、外資券商加速競爭等內(nèi)外困境，導致其對直接融資的有效供給不足。為了達到金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標，需要持續(xù)推進資本市場改革步伐，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機構(gòu)體系、市場體系、產(chǎn)品體系，從而與我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需求相匹配。

(一) 同質(zhì)化競爭嚴重，營收利潤雙降

受限于政策監(jiān)管與制約、市場基礎(chǔ)薄弱、創(chuàng)新動能不足等現(xiàn)實原因，我國證券行業(yè)一直保持同質(zhì)化發(fā)展，主要表現(xiàn)在業(yè)務(wù)同質(zhì)化、網(wǎng)點布局同質(zhì)化、經(jīng)營模式同質(zhì)化、營銷策略同質(zhì)化等方面。2018年以來，經(jīng)濟下行壓力增大，資本市場持續(xù)低迷，2018年我國證券行業(yè)盈利公司占比為80.92%（見圖 3），同比下降11.7%；營業(yè)收入2662.87億元，同比下降14.47%；凈利潤666.20億元，同比下降41.04%（見圖 4）。

(二) 投資者結(jié)構(gòu)變化，金融服務(wù)匱乏

隨著金融全球化進程的推進以及我國資本市場對外開放程度的提升，A股市場逐步對標境外成熟資本市場，境內(nèi)外專業(yè)機構(gòu)投資者數(shù)量占比和持股市值占比都穩(wěn)步提升。一方面，監(jiān)管層逐漸放開保險資金股權(quán)投資限制，保險資金持續(xù)發(fā)展壯大，已成為A股市場重要的增量資金來源；另一方面，2019年是我國資本市場納入國際指數(shù)的關(guān)鍵之年，外資持有A股的規(guī)?？焖僭鲩L，已成為A股市場重要的配置力量。資本市場的機構(gòu)化發(fā)展意味著對券商產(chǎn)品的豐富多樣性和服務(wù)的綜合專業(yè)性提出更高要求，券商需要不斷地進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和服務(wù)優(yōu)化的變革迭代，以滿足機構(gòu)投資者的需求。

從資金端來看，我國金融產(chǎn)品匱乏，投資品種單一。由于大量企業(yè)及居民配置于存款及理財產(chǎn)品，相應期限較短，缺乏可以長投的資金，資金供給與實體經(jīng)濟融資需求難以合理匹配。根據(jù)《2018中國城市家庭財富健康報告》統(tǒng)計，2018年末，我國城市家庭銀行存款占比高42.9%，理財產(chǎn)品占比13.4%，股票、債券、基金等風險資產(chǎn)占比僅為 12%。此外，由于我國財富管理服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展較為低端化，投資者教育水平有限，且風險承受能力較弱，無法有效動員社會富余資金投入到新興產(chǎn)業(yè)中去。

(三) 國際化競爭加劇，核心競爭力不足

正當我國證券行業(yè)因種種原因依然處于低水平競爭的時候，金融開放與國際化競爭的加劇，有可能會倒逼我們做出相應的變革。一方面，外資持股比例的放寬和優(yōu)質(zhì)境外資本的進入將推動國內(nèi)券商轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念、規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展，將加劇證券行業(yè)的競爭，優(yōu)化整個行業(yè)格局；另一方面，隨著資本市場開放逐步深化，MSCI增加A股權(quán)重，滬港通、深港通運行良好，總成交額持續(xù)擴張，有利于證券行業(yè)的國際業(yè)務(wù)開展。

目前中資券商的國際業(yè)務(wù)模式主要是境內(nèi)外聯(lián)動，協(xié)助內(nèi)地公司在香港市場上市、跨境并購、債券融資等，但國際業(yè)務(wù)規(guī)模和一流國際投行差距較大。此外，財富管理、衍生品等高端業(yè)務(wù)涉足不夠。在香港市場，參與個股衍生品做市的目前僅有中銀國際和海通國際兩家中資機構(gòu)。外匯業(yè)務(wù)資格的長期缺失也很大程度上影響了券商國際化發(fā)展水平。多數(shù)中資券商仍無法向客戶提供區(qū)域協(xié)同乃至全球協(xié)同服務(wù)，國際業(yè)務(wù)影響力和滲透力不足。

三、應對：我國券商將出現(xiàn)四大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型趨勢

金融供給側(cè)改革將推動我國證券行業(yè)出現(xiàn)四大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型趨勢（見圖 5）：一是投行業(yè)務(wù)將通過提高定價能力、投資管理能力以及增加國際化布局來更好地服務(wù)于新興產(chǎn)業(yè)；二是以交易為中心的機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展模式更為豐富，券商創(chuàng)新能力提升（如財富管理、衍生品、FICC等）；三是通過擴展資本中介業(yè)務(wù)（如股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)），在提升盈利能力的同時，解決成長型企業(yè)融資問題；四是隨著高凈值客戶的服務(wù)趨于定制化，券商將會依賴金融科技低成本、高效率地服務(wù)中小客戶。

(一) 投行業(yè)務(wù)——通過提升定價、研究能力服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)

新時代背景下，科創(chuàng)板承擔著注冊制改革的重大使命。注冊制打破了此前核準制制度下對企業(yè)嚴格的盈利要求，對新興產(chǎn)業(yè)直接融資更加友好。傳統(tǒng)通道類投行業(yè)務(wù)是投行項目資源之間的競爭，在新推行的注冊制制度下，采用更加市場化的詢價機制，取消了原來23倍市盈率的限制，賦予市場更大的定價權(quán)，這對券商的定價能力、研究能力提出了更高的要求。與此同時，跟投制度規(guī)定，保薦機構(gòu)相關(guān)子公司必須按照股票發(fā)行價格認購發(fā)行人首發(fā)規(guī)模的2%-5%，鎖定期為24個月。跟投制度下，券商與被保薦上市公司的利益被綁定在一起，這就要求券商需加強投前盡調(diào)、投中控制和投后管理等一系列工作，有助于券商發(fā)行定價時做出更合理的定價。

在資本市場全面開放的新格局中，當前我國投行業(yè)務(wù)國際化已取得階段性成果。國內(nèi)券商國際化的路徑通常為：立足香港、布局亞太、輻射全球。目前大批行業(yè)領(lǐng)先的龍頭券商已經(jīng)在中國香港市場成立了網(wǎng)點。從2018年我國券商境外子公司證券業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例排名來看，海通證券（27.74%）、中金公司（20.65%）、山西證券（17.56%）排名居前（見圖 6）。

(二) 機構(gòu)業(yè)務(wù)——通過豐富業(yè)務(wù)類型服務(wù)機構(gòu)客戶

投資者機構(gòu)化趨勢將驅(qū)動證券業(yè)務(wù)的機構(gòu)化。機構(gòu)投資者較個人投資者更為理性，更加注重投資收益的穩(wěn)定性。機構(gòu)投資者占比上升將提高其市場話語權(quán)，并引導市場投資風格向長期價值投資轉(zhuǎn)換。這既將促進被動型投資產(chǎn)品的需求增長，又將帶動財富管理、衍生品、FICC等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

1.被動型投資產(chǎn)品

龐大的機構(gòu)投資者群體將促進被動型投資產(chǎn)品快速擴張。近年來，我國被動投資型基金的資產(chǎn)凈值在全部基金中占比一直較?。ㄒ妶D 7），這是因為我國A股個人投資者占比較高，而個人投資者頻繁交易的特性更傾向于選擇主動投資產(chǎn)品。和主動投資相比，被投資數(shù)基金具有透明化、低成本、風險分散的特性，能在削減交易成本和費用的條件下獲取長期穩(wěn)健收益，因此機構(gòu)投資者所持有的長期資金往往傾向于選擇被動投資型產(chǎn)品。

美國資本市場的投資者機構(gòu)化趨勢促進了被動投資基金的快速增長。美國機構(gòu)投資者尤其是養(yǎng)老金賬戶對被動投資基金產(chǎn)品極為青睞。根據(jù)晨星公司（Morningstar）的數(shù)據(jù)報告，2018年末，美國股票投資基金市場中，股票指數(shù)型共同基金和交易所交易基金等被動跟蹤指數(shù)的投資基金的資產(chǎn)占比約48.7%，若該趨勢延續(xù)到2019年末，美股被動投資基金的資產(chǎn)占比將有史以來首次超過50%。

2.財富管理業(yè)務(wù)

財富管理屬于成熟的理財服務(wù)，將滿足以客戶為中心的機構(gòu)化業(yè)務(wù)需求。一般的理財是以產(chǎn)品為中心，而財富管理則是以客戶為中心。財富管理服務(wù)對象眾多，服務(wù)范圍較廣，不局限于對個人客戶的財富管理，還包括對機構(gòu)客戶的資產(chǎn)管理。機構(gòu)在發(fā)展周期中戰(zhàn)略投資者引入、財務(wù)顧問、上市融資、市值管理等，都可以成為券商財富管理業(yè)務(wù)的切入點。隨著客戶機構(gòu)化趨勢的加快，券商可以發(fā)揮投行、資產(chǎn)管理、財富管理業(yè)務(wù)之間的協(xié)同作用，為機構(gòu)客戶服務(wù)。

從我國證券行業(yè)的財富管理來看，目前存在服務(wù)對象不清晰、產(chǎn)品創(chuàng)新不足、業(yè)務(wù)協(xié)同不夠等問題，不少券商甚至將財富管理做成通道性質(zhì)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)。相比而言，美國、歐洲、日本財富管理業(yè)務(wù)模式發(fā)展較為成熟，甚至成為盈利能力最強的核心業(yè)務(wù)。以瑞銀集團（UBS）為例，財富管理業(yè)務(wù)每年為瑞銀貢獻的收入都超過50%（見圖 8）。

3.衍生品業(yè)務(wù)

機構(gòu)投資者對衍生品業(yè)務(wù)有更強烈的投資偏好。長久以來，我國衍生品市場發(fā)展較慢主要源于個人投資者占主導地位、投機動機較重、資本項目尚未開放、監(jiān)管較衍生品發(fā)展相對滯后等因素。隨著場外衍生品監(jiān)管框架逐步完善，參與主體逐步放開，機構(gòu)投資者比例不斷增加，我國場外衍生品業(yè)務(wù)（特別是場外期權(quán)業(yè)務(wù)）將為證券行業(yè)帶來新的盈利增長點，這對券商定價能力、風險管理能力也提出了更高的要求。

從交易品種來看，我國衍生品市場發(fā)展緩慢。我國場內(nèi)衍生品僅有股指期貨和ETF期權(quán)兩種；場外衍生品品種多于場內(nèi)，主要包括收益互換和個股期權(quán)，此外還存在一些嵌入金融結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。相比起來，香港股權(quán)衍生品種類繁多，且已構(gòu)建多層次衍生品投資工具體系，港交所還上市交易大量個股衍生產(chǎn)品，包括股票期貨、股票期權(quán)渦輪、牛熊證等，在合約設(shè)定上也更為開放和靈活。

從交易規(guī)模來看，我國衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，但和發(fā)達國家仍有差距。一方面我國場外衍生品規(guī)模近年來迅速擴大，2018年我國場外衍生品交易新增名義本金規(guī)模為8772.06億元，同比增長17. 13%（見圖 9）；另一方面，近年來我國衍生品名義本金/境內(nèi)上市公司市值比重均值不足1%（見圖 10），而美國則達到10%。

4.FICC業(yè)務(wù)

FICC業(yè)務(wù)能夠降低券商業(yè)務(wù)的Beta屬性，有助于提升收益的穩(wěn)定性。FICC業(yè)務(wù)的盈利來源與股債二級市場的關(guān)聯(lián)程度較低，更能滿足機構(gòu)客戶的需求。FICC業(yè)務(wù)包括固定收益（Fixed Income）、外匯（Currency）和大宗商品（Commodities）業(yè)務(wù)（見圖 11），主要業(yè)務(wù)模式是在傳統(tǒng)固定收益業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，將債券、利率、信貸、外匯及商品等業(yè)務(wù)線及其產(chǎn)品線有機整合，為機構(gòu)客戶提供跨風險類別、跨宏觀周期的綜合性金融解決方案。

FICC包括四種盈利模式：（1）代理業(yè)務(wù)，券商利用牌照優(yōu)勢代理客戶交易，獲得傭金收入。（2）做市服務(wù)，券商作為客戶對手方提供報價，最終賺取買賣價差。（3）產(chǎn)品設(shè)計，券商根據(jù)客戶需求設(shè)計產(chǎn)品，獲得相應的財務(wù)顧問收入以及產(chǎn)品執(zhí)行過程中的利息收入等。（4）風險敞口管理，券商提供FICC服務(wù)往往帶來風險敞口，對其管理過程中會帶來投資收益、利息收入或匯兌損益等收入項目。

FICC業(yè)務(wù)本質(zhì)上是機構(gòu)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)合。此前由于我國機構(gòu)投資者占比較低，券商在外匯交易、商品期貨現(xiàn)貨交易資格方面多有限制，再加上衍生品發(fā)展程度較低，我國FICC業(yè)務(wù)發(fā)展較慢。而隨著國際競爭不斷加劇，金融供給側(cè)改革不斷推進，我國券商已經(jīng)逐漸開始為FICC業(yè)務(wù)進行布局。

國外投行FICC業(yè)務(wù)發(fā)展已較為成熟。例如摩根士丹利以高凈值客戶與機構(gòu)客戶并重，2018年其FICC對公司收入貢獻比例為21.90%，其中近90%來自交易類業(yè)務(wù)，包括公司作為對手方向客戶銷售產(chǎn)品或做市以及公司承擔風險敞口投資的盈利或損失。高盛重視機構(gòu)客戶，其為機構(gòu)客戶提供的做市、產(chǎn)品服務(wù)銷售等服務(wù)涵蓋FICC與Equity兩大方向，2018年FICC對高盛收入貢獻比例為25.81%，而FICC收入的80%來自做市。

(三) 資本中介業(yè)務(wù)——通過重資產(chǎn)業(yè)務(wù)提升盈利能力

當前我國證券行業(yè)發(fā)展正呈現(xiàn)出從“通道驅(qū)動”向“資本驅(qū)動”轉(zhuǎn)變的基本特征。2011-2018年我國證券行業(yè)的傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)（代理買賣證券業(yè)務(wù)）收入貢獻持續(xù)下滑，從2011年50.67％下降至2018年23.41％（見圖 12）；與此同時，以融資融券、股票質(zhì)押、股權(quán)投資為核心的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入貢獻穩(wěn)步上升，2012-2018年，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)對營業(yè)收入的貢獻度從31.57%提升52.99%，而依托牌照的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（經(jīng)紀、投行）收入占比繼續(xù)下降（見圖 13）。

在通道業(yè)務(wù)增長空間有限的情況下，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)逐漸成為券商發(fā)展的核心競爭力。在“通道驅(qū)動”階段，行業(yè)盈利整體受傭金率和交易量的驅(qū)動，提升交易的市場占有率及交易傭金是券商的競爭側(cè)重點；在“資本驅(qū)動”階段，券商需借助資本擴充業(yè)務(wù)類型，通過業(yè)務(wù)擴展和創(chuàng)新來提升競爭力。當前券商已從以通道型業(yè)務(wù)為主向資本中介和資本投資拓展，包括股票質(zhì)押、融資融資融券等資本中介型業(yè)務(wù)已經(jīng)明顯發(fā)力。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是解決中小型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資問題、服務(wù)實體經(jīng)濟的重要工具；融資融券業(yè)務(wù)有助于提高資本市場定價效率。通過開展資本中介業(yè)務(wù)，券商在提升自身盈利能力的同時，也能解決成長型企業(yè)的融資問題，并促進資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

(四) 零售業(yè)務(wù)——通過金融科技滲入提高服務(wù)效率

金融科將推動券商的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有效提升客戶體驗的滿意度和證券經(jīng)營機構(gòu)的內(nèi)部運營管理水平，加快實現(xiàn)智能化運營與數(shù)字化運營。傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)將通過金融科技實現(xiàn)改造升級。具體來看，金融科技在券商的應用可以表現(xiàn)為：客戶交互提升、大數(shù)據(jù)推動決策、運營流程自動化和布局創(chuàng)新（見圖 14）。

加大IT投入、全面進行金融科技布局已成為證券行業(yè)的大勢所趨。近年來我國證券行業(yè)信息技術(shù)投入逐年上升，由2012年51.88億元增長到2018年130.66億元（見圖 15）。從我國券商信息技術(shù)的額投入規(guī)模來看，2018年排名居前的分別為國泰君安（7.04億元）、長江證券（2.97億元）和中信證券（5.80億元）。從各券商的金融科技布局來看，也呈現(xiàn)出百花齊放的局面（見表 2）。

總的來說，在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這一背景下，亟需發(fā)展資本市場直接融資以匹配經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需求，這也將推動我國券商業(yè)務(wù)的全面轉(zhuǎn)型。券商的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將促進行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，從而增加有效供給，推動直接融資的發(fā)展，更高質(zhì)量、高效率地服務(wù)于實體經(jīng)濟。隨著金融供給側(cè)改革的推進，大型龍頭券商在資本實力、風險定價能力、業(yè)務(wù)布局等方面將體現(xiàn)優(yōu)勢；特色券商則有望通過其特色業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢脫穎而出。預計未來我國證券行業(yè)將出現(xiàn)差異化特征，呈現(xiàn)出“大而全”、“小而精”兩類券商共存的局面。（編輯：劉瑞）