國君證券：對比日本，國內(nèi)基建空間仍較高龍頭潛力仍較強

本文來源于“樂建其成”微信公眾號，作者為國泰君安分析師韓其成、陳笑。

導(dǎo)讀：

國君建筑韓其成團(tuán)隊認(rèn)為：復(fù)盤日本，城鎮(zhèn)化及政策支持是基建高速發(fā)展的重要催化；國內(nèi)城鎮(zhèn)化率與負(fù)債均低/基建密度低/發(fā)達(dá)地區(qū)加密需求高/資金來源好轉(zhuǎn)，未來基建建設(shè)空間仍較高。

摘要：

1、復(fù)盤日本建筑行業(yè)成長史：城鎮(zhèn)化/政策支持是推動高速增長的重要催化；龍頭憑借技術(shù)/產(chǎn)業(yè)鏈/盈利/融資四大優(yōu)勢提升集中度。1)1960-74年高速增長期，城鎮(zhèn)化率從63%到75%/兩次綜合開發(fā)及列島改造/申奧成功助需求快速增長，基建/房建CAGR高達(dá)19/19.4%；2)1975-90年穩(wěn)定增長期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)調(diào)整疊加兩次石油危機，基建/房建CAGR回落至6.2/6.7%；3)1991-2010年寒冬期，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后日本曾三次刺激基建以托底經(jīng)濟(jì)，基建CAGR為-1.9%高于房建的-4.2%；4)2011年起復(fù)蘇期，受益震后重建/安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)/申奧成功，基建/房建CAGR回升至1.7/7.9%；5)未來日本土木建筑增量有限總體增速下行趨勢難逆轉(zhuǎn)，三大都市圈仍具一定彈性。

2、日本建筑行業(yè)三張報表：成長性取決于行業(yè)投資及政策，盈利趨勢提升，估值較國際龍頭低。1)成長性：與中觀行業(yè)投資與宏觀政策正相關(guān)，行業(yè)投資提速/政策支持利好收入/利潤提速；2)盈利性：毛利率從14%穩(wěn)步提升至21%，凈利率在寒冬期受財務(wù)成本增加等影響明顯下降但在復(fù)蘇期穩(wěn)步回升至3%；3)負(fù)債性：負(fù)債率保持穩(wěn)步下降，從接近90%下降至62%；4)四大龍頭大林/鹿島/清水/大成憑借技術(shù)/產(chǎn)業(yè)鏈/盈利/融資四大優(yōu)勢提升市占率；5)日本建筑行業(yè)估值偏低因行業(yè)增量空間受限又競爭激烈且海外擴(kuò)張較弱，如鹿島建設(shè)PE(TTM)僅7倍遠(yuǎn)低ACS12倍及萬喜20倍。

3、對比日本，四大邏輯證明中國基建建設(shè)空間仍較高。1)中國人均GDP約9770美元遠(yuǎn)低日本的3.9萬美元/城鎮(zhèn)化率約60%遠(yuǎn)低日本的94%，債務(wù)余額占GDP比重遠(yuǎn)好于日本(超220%)，因此具備支撐基建的財政根基；2)中國鐵路密度約136km/萬km2遠(yuǎn)低日本(約447)、鐵路人均保有約94km/百萬人亦遠(yuǎn)低日本(約134)、京滬均超2000萬人軌交僅約700km而東京都會區(qū)約3000萬人近3000km；3)長三角/粵港澳等地財政強且人口規(guī)模高因此基建加密需求高，中西部補短板需求高；4)財政部提前下達(dá)明年1萬億元專項債且投向基建比例望增加，疊加資本金比例下降/加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理等，我們認(rèn)為基建資金來源望好轉(zhuǎn)。

4、基建趨勢行情來臨，推薦中國鐵建等基建央企。1)經(jīng)濟(jì)下行有壓力，政策支持力度增強疊加基建資金來源好轉(zhuǎn)助推基建增速回升；歷史上基建增速回升建筑有行情；2)基建趨勢行情還有12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議、明年兩會兩大政策催化；3)國內(nèi)中長期基建建設(shè)空間仍較高，鐵路軌交是最具前景的基建細(xì)分且超2萬億招投標(biāo)正在推進(jìn)；4)建筑漲幅倒數(shù)第一/估值歷史新低/倉位亦低；5)基建央企優(yōu)勢擴(kuò)大集中度將提升將最受益基建增速回升，推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵，及中國建筑/中國化學(xué)/葛洲壩等；其他細(xì)分推薦蘇交科/中設(shè)集團(tuán)/龍元建設(shè)/金螳螂等。

5、風(fēng)險提示：貨幣信用持續(xù)緊縮、基建投資大幅下滑等

1. 復(fù)盤日本建筑行業(yè)成長史：城鎮(zhèn)化及政策支持是重要催化，經(jīng)濟(jì)下行壓力期政策發(fā)力基建1.1. 1960-1974年：城鎮(zhèn)化建設(shè)及列島改造推動基建需求高速增長，土木及建筑總投資增速CAGR高達(dá)19.2%

（一）基建高增長重要催化之：城鎮(zhèn)化發(fā)展

土木建筑催化劑之城鎮(zhèn)化發(fā)展：日本在1956-74年進(jìn)入城鎮(zhèn)化的繁榮期。1955年日本宣布《經(jīng)濟(jì)自力更生五年計劃》，確定了優(yōu)先發(fā)展重化工業(yè)、向發(fā)達(dá)國家；出口的產(chǎn)業(yè)政策；同年日本加入關(guān)稅和貿(mào)易總協(xié)定。《經(jīng)濟(jì)自力更生五年計劃》期間，日本GDP增速CAGR高達(dá)13.9%，大量企業(yè)及人口向太平洋沿岸城市群（包含東京都市圈、中京都市圈和大阪都市圈）集中；伴隨著產(chǎn)業(yè)及人口集中，城鎮(zhèn)化率從1956年的56.1%上升至1975年的75.7%，大量交通基建/市政/房屋建筑需求高速增長，這段時間也是日本土木建筑發(fā)展的黃金時期。

我們發(fā)現(xiàn)，在城鎮(zhèn)化率快速上升階段，土木及建筑投資增速亦較快。城鎮(zhèn)化建設(shè)過程尤其是黃金時期伴隨著大量的交通基建、市政、房屋建設(shè)的需求，因此在1960-74年，日本土木與建筑投資保持了較快增長，其CAGR分別為19/19.4%。日本將基建建設(shè)歸類為土木即CIVIL，將房屋類建設(shè)歸類為建筑即BUILDING，我們在后文也延續(xù)這一表述。

（二）基建高增長重要催化之：兩次綜合開發(fā)及列島改造等政策支持土木建筑催化劑之兩次綜合開發(fā)及列島改造：進(jìn)一步推動土木及建筑需求快速增長。

***兩次全國綜合開發(fā)奠定國土規(guī)劃與項目開發(fā)的基礎(chǔ)：《第一次全國綜合開發(fā)規(guī)劃》（1961-1968年）、《第二次全國綜合開發(fā)規(guī)劃》（1969-1976年）主要是為了緩解過度集中及地域間差距過大的問題，為以后的國土規(guī)劃及項目開發(fā)模式累積了經(jīng)驗；

***列島改造在一定程度上催化土木建筑的快速發(fā)展：1971-75年日本進(jìn)入“列島改造”時期，田中內(nèi)閣計劃增加交通建設(shè)投入，以期通過高速交通網(wǎng)絡(luò)串聯(lián)日本各地，解決城鄉(xiāng)發(fā)展不均、人口過度稠密的問題；雖然由于石油危機及通脹等因素，列島改造最終難以實施，但在70年初仍明顯推動了土木建筑的快速發(fā)展。

此外該階段日本的財政貨幣政策較為積極，進(jìn)一步推動了土木及建筑投資高增長。1)財政政策：日本在舉辦奧運會之后經(jīng)濟(jì)有所衰退，因此于1965年發(fā)行特別國債以平補財政赤字；1966年起發(fā)行建設(shè)國債，主要投向公共開支；此外也減少稅收；2)貨幣政策：日本擴(kuò)大貨幣發(fā)行，并成立復(fù)興金融庫專門為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等提供低息貸款。

總結(jié)：城鎮(zhèn)化建設(shè)/列島改造疊加申奧成功等諸多因素共同推動，土木及建筑需求迎井噴式增長，1960-74年增速CAGR高達(dá)19.2%。1959年日本申奧成功，大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)被提上日程；1960年《國民所得倍增計劃》獲得通過，疊加多項經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，進(jìn)一步推動了人口向城市群集中。城鎮(zhèn)化建設(shè)、列島改造計劃疊加申奧成功、人口快速增長等因素共同推動了日本土木及建筑需求的井噴式增長，總投資額在1960-74年間從2.5萬億日元到29.4萬億日元，凈增加高達(dá)26.9萬億日元，CAGR高達(dá)19.2%（建筑投資19.4%/土木投資19%）。

（三）土木建筑投資高增長推動了經(jīng)濟(jì)高增長

該階段日本基建投資與GDP增長呈現(xiàn)明顯的順邏輯鏈條。基建投資能帶來乘數(shù)效應(yīng)并可使得資本更為密集，因此推動經(jīng)濟(jì)高速增長，從日本1960-74年的數(shù)據(jù)看，隨著城鎮(zhèn)化率快速提升、土木建筑投資高增長，日本GDP增長亦非常顯著，其CAGR高達(dá)16%。

1.2. 1975-1990年：土木及建筑步入穩(wěn)步增長期，總投資增速CAGR回落至6.5%

1975-90年日本土木及建筑投資步入穩(wěn)步增長期，總投資增速CAGR回落至6.5%，這是城鎮(zhèn)化率增幅放緩及政策轉(zhuǎn)向的結(jié)果。

***1975-90年，日本土木投資額增速CAGR為6.2%略低于建筑增速6.7%，總投資增速CAGR為6.5%；

***城鎮(zhèn)化率放緩：1975-90年日本城鎮(zhèn)化率從75.7%上升至77.3%，15年上升1.6%；而上一階段即1960-74年從63.3%上升至75%，14年上升11.7%；城鎮(zhèn)化率增幅放緩也導(dǎo)致了土木建筑需求擴(kuò)張放緩；

***政策轉(zhuǎn)向：1973-74年底第一次石油危機后，日本先后頒發(fā)了《經(jīng)濟(jì)社會基礎(chǔ)計劃（1973-1977）》及《七十年代末的經(jīng)濟(jì)計劃（1976-1980）》。兩項計劃中強調(diào)以“平衡經(jīng)濟(jì)與社會”、“協(xié)調(diào)福利與發(fā)展”與“穩(wěn)定人民生活”為工作重點，取代了之前“高速恢復(fù)與發(fā)展”的核心工作目標(biāo)。在政策方針的影響下，疊加1979年爆發(fā)的第二次石油危機影響，土木及建筑擴(kuò)張勢頭亦有所減緩。

實際上前文所提的6.5%的增速具有一定的“水分”，實際增速更低。

***1975-90年日本土木及建筑投資增速這一數(shù)值被末期即80年代末的短暫過度繁榮拔高，實際數(shù)字更低；

***1985年《廣場協(xié)議》簽訂后，日本的土地價格呈現(xiàn)泡沫化趨勢，大量資金涌入房地產(chǎn)市場，房屋建筑業(yè)也出現(xiàn)了過度繁榮，據(jù)統(tǒng)計，1985-90年日本新宅開工面積從2億平方米迅速增長2.8億平方米，年增幅達(dá)7%；新開工住宅數(shù)量在短短的五年時間內(nèi)增加47萬戶，同比增速在1987年達(dá)到了近四十年來的最高值23%。

土木建筑投資的放緩也在一定程度上使得經(jīng)濟(jì)增長有所放緩。從日本1975-90年的數(shù)據(jù)看，由于兩次石油危機的影響、城鎮(zhèn)化率增幅放緩、土木建筑投資放緩，日本GDP增長亦在放緩，其CAGR下滑至7.4%。80年代中后期起，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增加及政策對土木建筑傾斜力度增強等因素，基建投資底部回升。

1.3. 1991-2010年：三次基建刺激以托底經(jīng)濟(jì)，基建投資CAGR僅-1.9%高于建筑投資CAGR的-4.2%

（一）寒冬期日本曾三次刺激基建

1991-2010年是日本“失去的二十年”，土木及建筑投資步入寒冬期，總投資增速CAGR進(jìn)一步回落至-3.5%。該階段城鎮(zhèn)化率增幅有所回暖，從1991年的77.5%到2010年的90.5%。但是由于泡沫經(jīng)濟(jì)破滅、緊縮的政策等多種因素，導(dǎo)致土木及建筑投資快速下行，CAGR回落至-3.5%（基建CAGR為-1.9%、房建為-4.2%，這也是四大階段中唯一一次基建增速超過房建），期間日本曾三次刺激基建以拉動經(jīng)濟(jì)增長。

“失去的二十年”內(nèi)日本經(jīng)濟(jì)多次面臨過快下行壓力，共進(jìn)行三次基建刺激托底經(jīng)濟(jì)，土木投資額增速CAGR第一次高于建筑增速。

***第一次：隨著泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本經(jīng)濟(jì)增長開始失速(GDP不變價同比增速從1990年的4.89%下滑至1993年的-0.52%)，日本采取大幅加強公共財政支出等方式推動基建建設(shè)以托底經(jīng)濟(jì)，1993年公共工程財政支出達(dá)到13.7萬億日元的歷史最高值，且疊加1994年底日本阪神-淡路大地震帶來了大量的震后重建需求，因此土木投資額占比穩(wěn)步上升(從36%到48%)，增速也在1992年達(dá)到10.1%的高點；本輪基建刺激使得GDP增速回升到1996年的3.1%；

***第二次：1998年亞洲金融危機爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)增長再度面臨下行壓力(GDP增速從上一年的1.08%下滑到-1.13%)，日本再次加強基建投資力度，土木投資額占比進(jìn)一步上升到1998年的51%，增速也從1997年的-4.7%反彈到1998年的3.4%；本輪基建刺激使得GDP增速回升到2000年的2.78%；

***第三次：2008年美國次貸危機爆發(fā)，日本GDP增速在2009年大幅下滑至-5.42%，日本也再次通過積極的財政政策等加強基建力度，土木投資額占比從2008年的41%上升到2010年的47%，增速也反彈到2.9%；本輪基建刺激使得GDP增速回升到2010年的4.19%。

（二）三次基建刺激導(dǎo)致日本政府的債務(wù)率明顯抬升

日本的基建刺激方式有積極的財政政策和加強公共工程支出等，雖然在一定程度上托底經(jīng)濟(jì)但也造成了債務(wù)率上升：

***日本在過去三次基建刺激中主要采取積極的財政政策以及加強公共工程支出的方式，對于經(jīng)濟(jì)拉動具有一定的效果，但是也使得債務(wù)率上升，債務(wù)余額占GDP比重從69%提升到230%以上；

***日本的基建刺激在第二次與第三次的邊際效應(yīng)有較為明顯的減弱，一方面因為內(nèi)閣更迭頻繁導(dǎo)致政策的持續(xù)性較難保障；另一方面為進(jìn)行基建刺激加大發(fā)行國債，構(gòu)成了龐大的財政負(fù)擔(dān)，更不用說日本老齡化日益加重造成社保開支等占比提升，財政不可能過多傾斜于基建；此外財政制度不夠完善也有一定的影響。

1.4. 2011年起：災(zāi)后重建疊加申奧成功推動行業(yè)景氣度回升，土木及建筑總投資增速CAGR回升至5.4%

東日本大地震后重建、安培經(jīng)濟(jì)學(xué)、東京申奧成功等因素助力日本建筑行業(yè)景氣度回升。

***東日本大地震：2011年3月11日在日本東北部太平洋海域發(fā)生了九級強烈地震，震后基礎(chǔ)設(shè)施修繕、重建與房屋住宅建設(shè)修繕、重建等的需求激增；

***安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)：2012年底日本首相安倍晉三推出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”政策，概括為三只箭，即積極的金融政策、靈活的財政政策、促進(jìn)并發(fā)展民間投資，其具體措施可以概括為貨幣增發(fā)、增加政府支出和進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革；

***申奧成功：2013年9月東京申辦2020年奧運會成功，大大激發(fā)了一系列公共道路、體育場館等的興建及修繕升級的需求。

日本土木及建筑總投資CAGR回升到5.4%。

***三重因素推動下，建筑行業(yè)有明顯復(fù)蘇，建筑行業(yè)訂單量由40萬億日元躍升至60萬億元，并在2016年達(dá)到階段高點78.6萬億日元，2017-18年繼續(xù)維持高位；

***結(jié)構(gòu)上看回到了建筑占主導(dǎo)，2011-18年土木及建筑總投資CAGR回升至5.4%，其中土木CAGR為1.7%、建筑CAGR為7.9%，土木投資額增速最高反彈至2013年的11.5%、建筑投資額增速最高反彈至2015年的19.3%；從結(jié)構(gòu)占比看，建筑投資比重也在2015年上升到65.5%。

1.5. 未來趨勢研判：增量空間有限但三大都市圈仍有一定彈性

（一）基礎(chǔ)設(shè)施完善疊加人口負(fù)增長，土木及建筑需求增量有限

日本基礎(chǔ)設(shè)施人均占有量及密度均位居世界領(lǐng)先水平。日本的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已相當(dāng)完善，其人均占有量位居世界前列，2017年日本鐵路人均占有量約134公里/百萬人明顯高于中國的91公里/百萬人；日本公路人均占有量約96公里/萬人明顯高于中國的34公里/萬人；從都市圈軌交看，日本東京都的軌交人均保有量也明顯高于中國的北上廣深四大一線城市。日本基礎(chǔ)設(shè)施密度也較高，日本公路密度接近300公里/百平方公里，美國和中國這一數(shù)值分別低于100/50公里/百平方公里；日本鐵路密度約450公里/萬平方公里，美國和中國分別約260/136公里/萬平方公里。

人口負(fù)增長進(jìn)一步加劇土木建筑需求萎縮。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后進(jìn)入“低欲望社會”狀態(tài)，生育率由1990年的10%降低至2016年的7.8%。而日本在1994年進(jìn)入老齡社會后老齡化現(xiàn)象在加劇，死亡率在同期由6.7%增至10.5%，并于2007年超過并持續(xù)大于出生率，使得人口出現(xiàn)負(fù)增長。據(jù)日本總務(wù)省，截至2019年初日本人口約降至1.25億人已連續(xù)10年下滑。在原有基建設(shè)施高人均占有量的基礎(chǔ)下，新增人口負(fù)增長的狀態(tài)將直接導(dǎo)致新增的土木建筑需求萎縮。

（二）太平洋沿岸城市群的土木建筑需求仍具備一定彈性

太平洋沿岸城市圈的GDP占比與人口占比持續(xù)提升，將推升土木建筑的加密需求。2000-16年，太平洋沿岸城市群的GDP占日本比重從54.1%上升至56.4%，人口比重從51.7%上升至54%，顯示產(chǎn)業(yè)/人口進(jìn)一步集中，其中東京都市圈的GDP/人口增長位居翹楚。我們認(rèn)為，隨著產(chǎn)業(yè)/人口集中，太平洋沿岸城市群對土木建筑的加密需求仍具備一定彈性。

基礎(chǔ)設(shè)施使用頻率提升、損耗增加導(dǎo)致更新需求提升。1)從使用頻率視角看，以太平洋沿岸城市群為例，因人口向城市群集中，太平洋沿岸城市群交通運輸人次八年間上升5.4億人次；2)從損耗視角看，2011-18年日本毀滅建筑物面積保持在20平方千米以上，2016-18年每個季度日本用于建筑修繕的費用支出維持在2.5萬億日元以上；3)同時，伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及生活水平穩(wěn)步提高，新技術(shù)以及新應(yīng)用也都會率先在產(chǎn)業(yè)/人口集聚的區(qū)域率先使用，從而推動基礎(chǔ)設(shè)施更新升級的需求提升。

（三）未來行業(yè)發(fā)展趨勢是信息化、智能化、裝配化

日本建筑行業(yè)未來發(fā)展趨勢是信息化、智能化、裝配化。信息化指包括BIM技術(shù)等在內(nèi)的建筑全生命周期信息集成與綜合利用；智能化包括機器人、人工智能(智能家居/智慧城市/智慧交通)等在內(nèi)；裝配化包括裝配式建造方式(裝配式鋼結(jié)構(gòu)/裝配式混凝土結(jié)構(gòu)等)、裝配式裝修等。

2. 日本建筑公司三張報表剖析：成長性受行業(yè)投資及宏觀政策影響，盈利趨勢提升，負(fù)債趨勢下降

2.1. 行業(yè)成長性：寒冬期明顯壓制收入/利潤增長，復(fù)蘇期利潤端改善幅度明顯好于收入端

2.1.1. 行業(yè)整體：成長能力與中觀行業(yè)投資與宏觀政策正相關(guān)

日本建筑行業(yè)的成長性與行業(yè)投資呈現(xiàn)較強的正相關(guān)。1)如在1960-74年高速增長期，基建/房建CAGR高達(dá)19/19.4%，收入/利潤CAGR為22.1/22.6%，雖然個別年份波動較高，但整體增速非?？欤?)在1975-90年穩(wěn)定增長期，基建/房建CAGR回落至6.2/6.7%，收入/利潤CAGR亦回落至9.5/12.5%；3)在1991-2010年寒冬期，基建CAGR為-1.9%高于房建的-4.2%，收入/利潤CAGR亦回落至-1.9/-8.6%；4)2011年起復(fù)蘇期，基建/房建CAGR回升至1.7/7.9%，收入/利潤CAGR亦回升至4.3/5.4%。

此外，日本建筑行業(yè)的成長性與政策端亦呈現(xiàn)較強的正相關(guān)。我們在方法論系列報告當(dāng)中也有詳細(xì)闡釋，建筑行業(yè)的成長性與行業(yè)景氣度及政策端息息相關(guān)，如1964年東京奧運會前三年，基建增速均保持在約18%以上，這是因為有大量交通基建、市政路橋等建設(shè)需求。再如80年代末期的寬松政策支持，也推動了基建、房建增速回升。

日本建筑行業(yè)收入端波動幅度較高，利潤端波動幅度除寒冬期外均較小。

***建筑行業(yè)收入增速雖有較大波動，但整體上看高速增長期、穩(wěn)定增長期、寒冬期與復(fù)蘇期呈現(xiàn)較為明顯的分化特征，我們認(rèn)為收入增速的波動主要受行業(yè)投資增速變化的影響，如1962-64年土木建筑總投資增速分別13/19.1/21.7%。1963-64年明顯提速，建筑行業(yè)收入增速從1963年的4.6%躍升至1964年的36.3%；再如1973-75年土木建筑總投資增速分別33.6/2.5/7.6%，建筑行業(yè)收入增速從1974年的27.3%下滑至1975年的5.2%；

***利潤端波動幅度較小，有較多復(fù)雜多變的因素，如建筑公司應(yīng)對投資波動的防御措施，再如80年代末建材價格下跌疊加貸款利率下降明顯增厚了凈利潤規(guī)模；但是在寒冬期由于大量建筑公司陷入經(jīng)營困境，導(dǎo)致利潤虧損或者增速下滑明顯較收入端波動更嚴(yán)重。

2.1.2. 龍頭分析：寒冬期建筑龍頭如大林組保持了較強的成長性，負(fù)債管理及成本控制是關(guān)鍵

大林組/大成建設(shè)等龍頭公司在寒冬期下成長性更具韌性，負(fù)債管理與成本控制是關(guān)鍵因素。在1991-2010這“失去的二十年”當(dāng)中，較多中小型建筑公司因經(jīng)營困難加大陷入停滯甚至是破產(chǎn)重組，在這段行業(yè)寒冬期內(nèi)，多數(shù)龍頭公司如日輝株式會社、大林組、大成建設(shè)等表現(xiàn)亮眼，一方面顯示出較強的成長韌性，另一方面亦驗證了行業(yè)寒冬期背景下龍頭公司憑借優(yōu)勢擴(kuò)大使集中度提升的強者恒強邏輯。

以大林組為例，作為四大龍頭之一在寒冬期顯示出較強的成長韌性。大林組是日本建筑行業(yè)四大龍頭之一，在行業(yè)寒冬期無論是直觀的平均利潤額還是衡量利潤轉(zhuǎn)化能力的利潤率均排位于四大龍頭之首。

韌性邏輯之一：穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格與負(fù)債管理能力。大林組的經(jīng)營風(fēng)格偏穩(wěn)健，體現(xiàn)在其對杠桿的使用持謹(jǐn)慎態(tài)度(體現(xiàn)為權(quán)益乘數(shù)從90年代初的9倍左右穩(wěn)健下降到2010年的5倍左右，而其他3家建筑龍頭高于6倍)。這樣做雖然在行業(yè)景氣程度上行的階段擴(kuò)張速度會較慢，但是能夠較大程度地減輕財務(wù)費用與償債壓力，因此大林組成功在1999年即亞洲金融危機之后能維持住正利潤規(guī)模，避免了像其他3家建筑龍頭一樣遭遇大幅虧損。

韌性邏輯之二：注重成本控制與運營效率。大林組一直以來強調(diào)成本控制與運營效率，根據(jù)1995-2000年度多份經(jīng)營報告披露，公司在行業(yè)寒冬期培養(yǎng)形成企業(yè)的成本控制理念、更新企業(yè)成本控制方法，并將成本控制任務(wù)下發(fā)所有部門，而非單獨交由成本預(yù)算部門執(zhí)行。

韌性邏輯之三：錨定國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的擇時經(jīng)營策略。根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境等的變化，大林組有針對性地選擇側(cè)重發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略。1994年底日本震后重建，大林組集中精力發(fā)展國內(nèi)基建、市政等領(lǐng)域的重建與修繕，國外訂單增速減緩；1999年日本實行減稅政策，國內(nèi)私人資本投資額大幅下滑、政府削減財政預(yù)算，大林組開拓海外、其海外訂單創(chuàng)下歷史新高達(dá)714億日元，占當(dāng)年公司總訂單的21%。

2.2. 行業(yè)盈利性：毛利率穩(wěn)步提升，凈利率在寒冬期下降復(fù)蘇期回升

日本建筑行業(yè)毛利率保持穩(wěn)定提升，在1985-90年與2011年起有兩次明顯提升；凈利率雖然相對較低，但2011年后有明顯改善。

***毛利率穩(wěn)步提升的原因：從長周期看，建筑行業(yè)毛利率處于較穩(wěn)定的提升趨勢，我們認(rèn)為一方面因各公司降成本提效率，如通過優(yōu)化設(shè)計及建造方式降低成本，通過信息化、科技化等手段提升效率等，另一方面因較多公司拓展高利潤率的新興業(yè)務(wù)；

***凈利率較低的原因：我們認(rèn)為一方面是行業(yè)屬性，體現(xiàn)為人力成本、財務(wù)成本等較高，另外部分年份原材料價格高企、貸款利率高企等因素亦導(dǎo)致凈利率較低，尤其是體現(xiàn)在行業(yè)寒冬期凈利率有明顯下降、但是在復(fù)蘇期有明顯提升。

在經(jīng)營結(jié)構(gòu)多元化、內(nèi)部成本控制、外部環(huán)境回暖等因素推動下，2011年后日本建筑行業(yè)毛/凈利率有明顯改善。

***1985-90年毛/凈利率提升因：1)土木建筑業(yè)務(wù)量均明顯增長，而主要建材價格卻沒有一同上漲；2)利率端下降，從而降低了企業(yè)貸款利息費用；在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，毛/凈利率結(jié)束了提升趨勢；

***2011年起，毛/凈利率再次迅速上升，分別從18%和0.3%上升至21.4%和3.1%；我們認(rèn)為因：1)建筑行業(yè)景氣度回升；2)之前長達(dá)20年的行業(yè)寒冬從客觀上完成了優(yōu)勝劣汰的更替；3)通過技術(shù)研發(fā)獲得利潤上的優(yōu)勢，如內(nèi)部生產(chǎn)工藝環(huán)節(jié)優(yōu)化、通過運用機器人/新型建材等技術(shù)等增厚利潤空間、提升產(chǎn)品服務(wù)的附加值等。

日本建筑行業(yè)ROE的下降因權(quán)益乘數(shù)下降、周轉(zhuǎn)率下降等因素影響，2011年后日本建筑行業(yè)ROE有明顯回升：

***長期以來，日本建筑行業(yè)ROE基本是波動下降趨勢，尤其是從最高點1969年的21.9%下降至1985年的4.4%，一方面我們認(rèn)為是權(quán)益乘數(shù)下降的影響，一方面因周轉(zhuǎn)率下降，另一方面凈利率在達(dá)到1969年的2%階段性高點之后一路下滑至1985年的0.5%；

***2011年ROE提升的原因分析：1)如前文所述，建筑行業(yè)景氣度回升，優(yōu)勝劣汰之后的建筑公司盈利能力普遍較強；2)多數(shù)公司降成本增厚利潤，或切入高利潤率的多元化業(yè)務(wù)；多數(shù)公司造血能力增強，對外部資金的依賴大大降低。

2.3. 行業(yè)負(fù)債情況：資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降

建筑行業(yè)負(fù)債壓力減輕，短期及長期償債能力都在改善。建筑行業(yè)投資額度大、結(jié)算周期長，其行業(yè)特性決定了整體資產(chǎn)負(fù)債率較高，日本建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在1960年左右曾高達(dá)90%。然而我們發(fā)現(xiàn)，從時間序列看，1990年至今日本建筑行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯呈現(xiàn)加速降低趨勢(1960-90年也在下降，但是是在溫和慢速下降)、償債能力也在改善。

其一，宏觀層面：

***廣場協(xié)議》簽署后美元相對日元大幅貶值，日本建筑公司在償還美元外債時實際財務(wù)費用降低，因此負(fù)債規(guī)模穩(wěn)定下降；

***日本國內(nèi)主要銀行長期貸款利率在九十年代初大幅下降，減輕了建筑公司償債壓力；且1990年后M2增速放緩使得貸款供給放緩，綜合導(dǎo)致建筑公司負(fù)債規(guī)模穩(wěn)定下降。

其二，中觀行業(yè)層面：1)日本在相當(dāng)長一段時間內(nèi)給予稅收及貸款利率的優(yōu)惠政策；2)較多建筑公司在初期大量引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備與技術(shù)以謀求快速發(fā)展，當(dāng)經(jīng)濟(jì)減速后投資回歸理性，負(fù)債亦隨之下降；3)較多建筑公司在經(jīng)歷行業(yè)寒冬后選擇嚴(yán)控貸款規(guī)模，更傾向于“現(xiàn)金為王”。

從流動比率及資本周轉(zhuǎn)率角度看，日本建筑行業(yè)短期與長期償債能力都在改善。1)流動比率穩(wěn)定上升，1970年前就超過了100%，2014年超過了150%，反映短期償債能力穩(wěn)步增強；2)資本周轉(zhuǎn)率在1990年后逐漸下滑并跌落至100%以下(主要因短期投資因股市下跌縮水嚴(yán)重等因素)，近年來才再次回升至150%附近。我們認(rèn)為回升因行業(yè)景氣程度回升及多數(shù)公司對現(xiàn)金流儲備的重視程度提升，反映長期償債能力增強。

2.4. 行業(yè)競爭格局：四大龍頭憑借強大的技術(shù)/產(chǎn)業(yè)鏈/盈利/融資四大優(yōu)勢提升市占率

伴隨著行業(yè)集中度提升，形成了大成建設(shè)、大林組、清水建設(shè)、鹿島建設(shè)四大龍頭。伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鎮(zhèn)化進(jìn)程，日本涌現(xiàn)出一大批建筑公司，當(dāng)人口紅利拐點逐步到來，工程效率提高、技術(shù)升級、融資優(yōu)勢分化等因素共同推動了行業(yè)集中度的提升。日本逐漸形成大成建設(shè)、大林組、清水建設(shè)、鹿島建設(shè)四大龍頭。

技術(shù)優(yōu)勢：日本建筑龍頭擁有幾十年的工程項目經(jīng)驗累積與技術(shù)研發(fā)，且都擁有自己的技術(shù)研發(fā)中心，可以集中精力研發(fā)新材料和新技術(shù)。如清水建設(shè)早在1944年就專門成立了一個研發(fā)中心，至今已經(jīng)發(fā)展成為頗具規(guī)模的清水技術(shù)研究所，在結(jié)構(gòu)安全、基礎(chǔ)工程、地下工程、能源開發(fā)、地震科學(xué)等方面開展了廣泛的研究和探索；再如鹿島建設(shè)也擁有多種領(lǐng)先的技術(shù)和服務(wù)，如鹿島削減法、鹿島設(shè)計、鹿島先進(jìn)的結(jié)構(gòu)控制和基礎(chǔ)隔離技術(shù)等。

產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢：1)日本建筑龍頭橫跨產(chǎn)業(yè)鏈上下游、能提供全領(lǐng)域服務(wù)。如鹿島建設(shè)涉及土木建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)和新能源開發(fā)等多項業(yè)務(wù)，其土木建設(shè)業(yè)務(wù)涵蓋商業(yè)樓宇、體育場館、道橋隧等諸多領(lǐng)域，并能提供包括設(shè)計咨詢、工程承包、施工管理、業(yè)主代理、項目管理等各環(huán)節(jié)。2)除建筑本業(yè)外，日本建筑龍頭也涉及到其他相關(guān)業(yè)務(wù)、進(jìn)一步增強了綜合實力及項目承接能力，如鹿島建設(shè)涉足沿海工業(yè)地區(qū)的綜合開發(fā)，能夠把包括填海造地、道路建設(shè)、港口建設(shè)等在內(nèi)的基建業(yè)務(wù)與可再生資源、核電站、海洋開發(fā)等新興業(yè)務(wù)結(jié)合起來，以適應(yīng)社會發(fā)展的需求。

盈利優(yōu)勢：1)日本建筑龍頭通過技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合提升盈利能力，因此技術(shù)及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢也是構(gòu)成盈利優(yōu)勢的重要基礎(chǔ)；2)此外，成本費用控制亦是打磨盈利優(yōu)勢的重要手段；3)如鹿島建設(shè)通過嚴(yán)控成本費用、積極運用高新技術(shù)如裝配式建造方式及機器人等措施，其盈利指標(biāo)自2014年后穩(wěn)定提升，毛利率從5.71%增長到12.7%，凈利率從1%增長到5.7%，ROE從3.8%增長到15.5%。

融資優(yōu)勢：日本建筑龍頭在過去一直在努力降低杠桿，目前資產(chǎn)負(fù)債率均在65%以下，遠(yuǎn)低于其他建筑公司，因此在銀行貸款等方面具有更好的融資優(yōu)勢，能夠保障在手業(yè)務(wù)的順利推進(jìn)。

2.5. 行業(yè)估值變遷：日本建筑公司估值偏低因行業(yè)成長空間受限且海外擴(kuò)張相對較弱

1990年至今日本建筑行業(yè)估值波動較高，2012年至今穩(wěn)中偏低。

***根據(jù)統(tǒng)計到的數(shù)據(jù)，1990年后日本建筑行業(yè)PE（TTM）可分為三個階段看，第一階段是1990-96年，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后日本于1992年后推出經(jīng)濟(jì)拯救計劃加大政府財政資金投入、政府特別免稅計劃推出等，疊加1994年底震后重建導(dǎo)致土木建筑需求量大幅增加，建筑行業(yè)PE估值迎來明顯修復(fù)，從32倍最高提升至140倍；

***第二階段是1997-2004年，亞洲金融危機爆發(fā)給日本經(jīng)濟(jì)帶來了深厚的影響，且1997年起日本先后經(jīng)歷減稅政策到期、政府調(diào)整收縮財政支出、私人資本投資進(jìn)一步縮水等不利事件，建筑公司訂單業(yè)績明顯下滑，2004年行業(yè)市值相對1996年下跌近7成；PE估值也從140倍的高位最低下跌到2002年的-32倍；

***第三階段是2005年起，日本建筑行業(yè)逐漸迎來復(fù)蘇，建筑公司訂單業(yè)績也企穩(wěn)回升，PE估值最高回升到2009年的37倍，之后緩慢下降并趨于穩(wěn)定，2016-18年基本維持在10-12倍之間，我們認(rèn)為估值下降主要還是受到本土土木建筑市場有限、且多數(shù)建筑公司海外市場拓展低于預(yù)期等因素的影響。

我們以鹿島建設(shè)為例，近幾年其PE估值穩(wěn)定在6-8倍之間，低于萬喜/ACS等其他國際建筑龍頭：

***鹿島建設(shè)等日本建筑龍頭公司的PE估值跟國際可比公司比均較低，近幾年基本穩(wěn)定在6-8倍左右；2019年預(yù)測PE為6.6倍，PE（TTM）為6.9倍，與此對比，日經(jīng)225指數(shù)的PE估值為15.4倍；鹿島建設(shè)估值在歷史上基本均低于日經(jīng)225指數(shù)；

***我們認(rèn)為鹿島建設(shè)的PE估值相對較低主要因其海外擴(kuò)張較弱、本土建筑增長有限而面臨的競爭又較強（后文將詳細(xì)展開）；

***2007-18年，鹿島建設(shè)的PE估值變化大致可分為三大階段：1）第一階段為2007-10年，受金融危機對日本經(jīng)濟(jì)的劇烈沖擊，鹿島建設(shè)的收入及凈利潤出現(xiàn)大幅波動，海外收入在2009-10年也大幅放緩，因此股價波動較高；該階段市值也明顯波動下降；2）第二階段為2011-12年，由于地震災(zāi)后重建的龐大需求，鹿島建設(shè)的主營業(yè)務(wù)迎來恢復(fù)，PE估值穩(wěn)步回升，最高達(dá)到59倍；該階段市值迎來筑底回升，從不到4000億日元到接近1.2萬億日元；3）第三階段為2013年至今，東京申奧成功后進(jìn)一步推動了基建及房建的建設(shè)熱潮，鹿島建設(shè)的收入及凈利潤穩(wěn)步擴(kuò)張（凈利潤規(guī)模翻了4倍以上），PE亦歷經(jīng)一輪上漲后穩(wěn)定在6-8倍之間；該階段市值穩(wěn)步回升，2017年中后開始回落。

我們認(rèn)為，鹿島建設(shè)的估值水平相對于ACS、萬喜等其他國際建筑龍頭較低主要因海外拓展相對較弱、本土建筑增量受限但競爭又相對較強。

***日本經(jīng)濟(jì)較低迷，本土建筑市場增長乏力：日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后陷入衰退，在主要西方發(fā)達(dá)國家中GDP增長最為低迷，近幾年增速基本在2%以下。此外，從建筑投資增速及非住宅類建筑投資增速看，亦較為低迷，若非2020年東京奧運會的拉動等因素，或許近幾年跟未來數(shù)年都會一直保持較低甚至負(fù)增長。

***日本本土土木建筑市場容量有限卻競爭激烈：與ACS、萬喜在本土土木建筑市場擁有較大優(yōu)勢與市場占有相比，日本建筑龍頭市占率較弱，而本土土木建筑市場容量又相對有限，因此競爭更為激烈。

3. 對比日本，四大邏輯印證國內(nèi)基建建設(shè)空間仍較高，鐵路軌交是最具前景的細(xì)分領(lǐng)域

3.1. 日本研究總結(jié)：日本基建較成熟后續(xù)空間不高，政策傳導(dǎo)較弱疊加債務(wù)負(fù)擔(dān)較重未來基建刺激或難以為繼

日本土木建筑的黃金時期靠城鎮(zhèn)化建設(shè)及列島改造等多重推動，當(dāng)前整體基建已較成熟后續(xù)空間不高，但太平洋沿岸城市群仍具備一定的彈性：

***日本土木建筑投資及大規(guī)模建設(shè)的黃金時期是在1960-74年，城鎮(zhèn)化建設(shè)、列島改造等政策支持、申奧成功等因素是推動土木建筑快速發(fā)展的重要原因；

***日本當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施人均占有量及密度均位居世界領(lǐng)先水平，且城鎮(zhèn)化率已超過90%，因此未來基建建設(shè)空間并不高；

***太平洋沿岸城市群是日本經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地帶，包括東京/大阪/中京都三大城市群，其人口及產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步集中，基建加密及更新升級等仍有較高需求，整體好于日本平均。

日本曾三次刺激基建，但未來基建刺激或難以為繼，

***日本在歷史上三次刺激基建，分別是1991-93年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后、1998年亞洲金融危機及2008年美國次貸危機；日本主要采取積極的財政政策以及加強公共工程支出的方式來刺激基建，對于經(jīng)濟(jì)拉動具有一定的效果；

***政策傳導(dǎo)較弱：歷史上日本的基建刺激邊際效應(yīng)遞減因內(nèi)閣更迭頻繁導(dǎo)致政策的持續(xù)性較難保障及財政制度不完善等，目前這兩個影響因素也依然存在，未來基建刺激或難以為繼；

***債務(wù)負(fù)擔(dān)較重：三次基建刺激疊加社保支出等其他項目的增長，最終也推高了日本政府的債務(wù)率上升，債務(wù)余額占GDP比重從69%提升到230%以上，因此缺乏繼續(xù)刺激基建的財政根基。

日本建筑行業(yè)集中度提升主要因龍頭公司憑借技術(shù)/產(chǎn)業(yè)鏈/盈利/融資等方面的優(yōu)勢實現(xiàn)整體競爭實力的加強與市占率的提升。

***技術(shù)優(yōu)勢：日本建筑龍頭擁有幾十年的工程項目經(jīng)驗累積與技術(shù)研發(fā)，在新材料/新技術(shù)等領(lǐng)域明顯領(lǐng)先中小型建筑公司；

***產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢：日本建筑龍頭橫跨產(chǎn)業(yè)鏈上下游、能提供全領(lǐng)域服務(wù)；且除建筑本業(yè)外也涉及到其他相關(guān)業(yè)務(wù)、進(jìn)一步增強了綜合實力及項目承接能力；

***盈利優(yōu)勢：日本建筑龍頭通過技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合提升盈利能力，且具有較強的成本費用控制能力；

***融資優(yōu)勢：日本建筑龍頭的資產(chǎn)負(fù)債率較低、財務(wù)狀況好于中小型建筑公司(如四大龍頭的資產(chǎn)負(fù)債率均在65%以下)，因此在銀行貸款等方面具有更好的融資優(yōu)勢。

3.2. 邏輯一：中國城鎮(zhèn)化率及人均GDP均較低，且債務(wù)水平較低能繼續(xù)支撐基建建設(shè)

通過對日本建筑行業(yè)成長史的復(fù)盤，國內(nèi)城鎮(zhèn)化水平仍較低，因此未來交通基建/市政基建等有較大發(fā)展空間。國內(nèi)目前的城鎮(zhèn)化率僅59.6%，雖然自2010年起基本保持1.2pct/年的速度快速提升，但較西方發(fā)達(dá)國家相比仍有很大提升空間，如日本2018年該比值為91.6%、美國為82.3%、德國為77.3%。從西方發(fā)達(dá)國家歷史發(fā)展進(jìn)程看，國內(nèi)目前僅相當(dāng)于美國上世紀(jì)40年代左右水平、日本上世紀(jì)50年代左右水平、韓國上世紀(jì)80年代左右水平，目前仍處于城鎮(zhèn)化率提升、城鎮(zhèn)化建設(shè)提速的黃金時期，未來還有10-20年左右才會面臨城鎮(zhèn)化的邊際拐點。此外，考慮到中國龐大的人口基數(shù)與國土面積，后續(xù)基建維護(hù)及升級改造的場空間亦遠(yuǎn)超日本等國土面積相對狹窄的國家。

中國人均GDP仍較低且財政情況遠(yuǎn)好于日本，奠定了基建建設(shè)的堅實財政根基：

***從整體國情出發(fā)，目前中國的人均GDP基本相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國家上世紀(jì)80年代左右的水平，仍未到達(dá)經(jīng)濟(jì)增長以三產(chǎn)為主的轉(zhuǎn)折點，在未來較長時期內(nèi)，基建、房建領(lǐng)域建設(shè)仍有較高空間；

***從財政角度出發(fā)，中國的財政情況好于西方發(fā)達(dá)國家，如債務(wù)余額占GDP比重、債務(wù)依存度指標(biāo)等均明顯較低；如前文所述，日本在進(jìn)行基建刺激的邊際效應(yīng)遞減有很大原因是財政負(fù)擔(dān)過重，而中國目前財政情況仍具備支撐基建建設(shè)的能力；

***因此我們認(rèn)為中國基建建設(shè)空間仍較高。

3.3. 邏輯二：中國基建密度較低未來有較高提升空間，尤其是鐵路軌交是最具前景的基建細(xì)分

國家發(fā)改委再次強調(diào)國內(nèi)人均基礎(chǔ)設(shè)施存量低。1)近日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》，對適當(dāng)降低項目資本金比例和加強投資項目資本金管理提出一系列政策措施；2)國家發(fā)改委在答記者會上強調(diào)：“目前我國人均基礎(chǔ)設(shè)施存量相當(dāng)于西方發(fā)達(dá)國家的20%-30%，并且在交通、水利、能源、生態(tài)環(huán)保、社會民生等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域仍存在不少短板，總體來看，我國在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資仍有很大空間和潛力”。

國內(nèi)鐵路發(fā)展水平低于海外發(fā)達(dá)國家。1)據(jù)《2018年交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，2018年國內(nèi)鐵路營業(yè)里程達(dá)13.1萬公里，同比增長3.1%，其中高鐵2.9萬公里；2)國內(nèi)十三五末鐵路目標(biāo)通車15萬公里、高鐵3萬公里；至2030年鐵路目標(biāo)通車20萬公里、高鐵4.5萬公里，目前仍有6.9/1.6萬公里缺口；且考慮到東部地區(qū)管網(wǎng)加密、中西部地區(qū)補短板需求，未來鐵路建設(shè)存在較大空間；3)2018年國內(nèi)鐵路路網(wǎng)密度為136公里/萬平方公里(按照營業(yè)里程口徑)，同比增加3.7公里/萬平方公里，但較海外主要發(fā)達(dá)國家如德國、法國、美國等仍存在一定差距；4)從鐵路人均保有量看，國內(nèi)為94公里/百萬人(按照營業(yè)里程口徑)，而美國、德國均超過400，日本約134公里/百萬人；若按照總里程口徑更低。

國內(nèi)軌交發(fā)展水平低于海外發(fā)達(dá)國家。1)隨著國內(nèi)新型城鎮(zhèn)化及粵港澳大灣區(qū)、長三角一體化的深入推進(jìn)，國內(nèi)城市人口不斷增長，城市擁堵成為常態(tài)，而以地鐵、城際等為代表的軌交能夠有效緩解城市的擁堵壓力、減輕地面道路的負(fù)擔(dān)；2)對標(biāo)東京、紐約等發(fā)達(dá)國家大灣區(qū)的軌交現(xiàn)狀，國內(nèi)軌交建設(shè)仍有巨大的發(fā)展空間，如東京都會區(qū)3000萬人通勤用軌道接近3000公里，而京滬超2000萬人僅700公里左右；3)通過投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還能夠有效帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長，據(jù)測算，每投入1億元地鐵建設(shè)資金，就可以拉動GDP增長約2.6億元。

我們認(rèn)為鐵路、軌交是最具前景的基建細(xì)分。1)如前文所述，目前國內(nèi)鐵路、軌交密度遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家，仍存在加密空間與需求；2)政策要求2020年鐵路運營里程達(dá)15萬km，2030年鐵路20萬km/高鐵4.5萬km，截止2018年末鐵路13.1萬km/高鐵2.9萬km仍有不小差距；3)目前鐵路軌交合計超4萬億招投標(biāo)陸續(xù)推進(jìn)，2020年十三五最后一年有趕工期需求；4)京滬高鐵IPO證明鐵路、軌交能具備較好的經(jīng)濟(jì)效益。

國內(nèi)公路發(fā)展水平低于海外發(fā)達(dá)國家。1)國內(nèi)公路總里程到2018年約485萬公里同比增長1.5%，居世界第三，其中高速公路約14.3萬公里居世界第一；2)國內(nèi)公路密度較海外發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距，整體約50公里/百平方公里低于日本(超300)、德國(約180)及美國(約71)；分區(qū)域看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，東部已達(dá)到118 公里/百平方公里，但西部僅27 公里/百平方公里尚存在較大差距；3)國內(nèi)公路人均保有量約34公里/萬人低于美國(超200)、日本(約96)及德國(約78)；4)從高速公路人均保有量看，國內(nèi)約103公里/百萬人低于美國(約307)、德國(約105)，高速公路密度1.49公里/百平方公里雖超越美國(約1.04)但低于德國(約3.56)、日本(約2.05)。

3.4. 邏輯三：東部發(fā)達(dá)地區(qū)基建加密需求高，中西部地區(qū)補短板需求高

長三角、粵港澳等東部發(fā)達(dá)地區(qū)具備堅實的財政基礎(chǔ)支撐基建建設(shè)，疊加由人口規(guī)模高、人口凈流入高等因素導(dǎo)致加密需求較強。從一般公共預(yù)算收入規(guī)模角度看，2018年廣東、江蘇、上海、浙江、山東等東部沿海省份位居前列且增速均超過或基本持平全國增速；從人口規(guī)模角度看，廣東、山東、江蘇等省位居前列，廣東、浙江等省人口凈流入規(guī)模位居前列。這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、財政實力雄厚、債務(wù)水平可控，尤其是長三角、粵港澳擁有國家級別的政策支持，且人口規(guī)模高，因此具備支撐基建建設(shè)的財政基礎(chǔ)與加密需求。

中西部地區(qū)有較強的基建補短板需求。1)一方面從各省十三五高速公路等基建領(lǐng)域的規(guī)劃完成情況看，較多中西部省份剩余缺口仍較高，因此趕規(guī)劃趕工期的壓力較大；2)另一方面，較多中西部省份的基建密度明顯較低，如通過綜合公路密度=公路里程/(常住人口*總面積)可見，未來補短板空間較高；3)此外交通強國、西部陸海新通道等政策亦支持中西部地區(qū)基建建設(shè)。

3.5. 邏輯四：基建資金來源望好轉(zhuǎn)：資本金比例下降利好拓寬基建融資渠道，專項債額度投向基建比例望增加

（一）宏觀數(shù)據(jù)層面：公共財政收入增速延續(xù)回升，2020年專項債額度提前下達(dá)，基建資金來源將好轉(zhuǎn)

邏輯一：財政部提前下達(dá)2020年1萬億元專項債。

***11月27日財政部發(fā)布消息稱，近期提前下達(dá)了2020年部分新增專項債務(wù)限額1萬億元；同時要求各地盡快將專項債券額度按規(guī)定落實到具體項目，早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見效，確保形成實物工作量，盡早形成對經(jīng)濟(jì)的有效拉動；

***我們認(rèn)為，提前下達(dá)一方面表明中央對經(jīng)濟(jì)、對基建的重視，是對逆周期調(diào)節(jié)精神的延續(xù)，另一方面也利好保障基建資金來源，有助于符合要求的重要基建項目落地推進(jìn)提速。

2020年新增專項債額度有望增加，用于基建比例有望增加。1)2019年前9月發(fā)行地方債41822億元（一般債券16676億元+專項債25146億元）；新增發(fā)行30367億元（一般債券9070億元+專項債21297億元)；新增專項債基本發(fā)行完畢；2)2020年專項債額度或有望增加至3萬億左右，且根據(jù)政策明確要求，專項債用于基建比例將提升(2019年近六七成均投向土儲棚改等)、用于資本金規(guī)模將擴(kuò)大，將利好基建增速企穩(wěn)回升。

邏輯二：公共財政收入增速延續(xù)回升。1-10月公共財政收入累計同增3.8%(前值3.3%)，公共財政支出同增8.7%(前值9.4%)。1-10月公共財政收入中：稅收同增0.4%(前值-0.4%)/非稅同增27.1%(前值29.2%)；國有土地使用權(quán)出讓收入同增6.9%(前值5.8%)，是繼7月轉(zhuǎn)負(fù)為后連續(xù)第3個月實現(xiàn)回升。雖然支出有承壓但財政收入延續(xù)反彈趨勢，且我們認(rèn)為隨個稅增速預(yù)計回升、非稅增速預(yù)計保持較高水平、土地出讓或好于預(yù)期等因素，公共預(yù)算收入有望延續(xù)回升穩(wěn)中有升，從而能為基建投資提供有力支撐。

邏輯三：經(jīng)濟(jì)下行壓力更彰顯基建穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)就業(yè)重要性。1)三季度GDP增速回落至6%為連續(xù)7個季度下滑，2020年GDP增速有壓力有底線；2)制造業(yè)整體低迷：10月工業(yè)增加值同增4.7%低于2018年全年的6.2%，且為2019年至今第三低；10月PMI指數(shù)49.3%連續(xù)6個月位于榮枯線下方；3)同時考慮到地產(chǎn)融資受限投資下行、進(jìn)出口仍具一定不確定性、消費仍較弱，基建穩(wěn)經(jīng)濟(jì)重要性將提升。

（二）政策層面：貨幣信貸座談會強調(diào)“加強逆周期調(diào)節(jié)”、基建資本金比例下降等政策端利好眾多

邏輯一：貨幣信貸座談會/銀保監(jiān)會座談會等政策利好釋放加速。1)11月19日貨幣信貸座談會強調(diào)“繼續(xù)強化逆周期調(diào)節(jié)”，延續(xù)三季度貨幣政策執(zhí)行報告中“加強逆周期調(diào)節(jié)”的表述，與二季度的“適時適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”相比有明顯加強；2)11月22日銀保監(jiān)會座談會提 “加大信貸投放力度”；3)未來政策端仍有兩個重要政策催化，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議、明年兩會將確定專項債額度及比例；且PPP條例等可能的更多細(xì)節(jié)政策或加碼；4)我們認(rèn)為政策端支持基建力度不斷增強利好基建增速企穩(wěn)回升。

邏輯二：資本金比例下降助融資改善利好基建增速企穩(wěn)回升。1)11月13日國常會決定下調(diào)部分基建項目資本金最低比例：①港口/沿海/內(nèi)河航運由25%降至20%，對補短板的公路/鐵路/生態(tài)環(huán)保/社會民生等方面的基建項目在一定條件下可降低不超過5%；②明確可通過股權(quán)融資籌措不超過50%的資本金；2)我們認(rèn)為該政策是逆周期調(diào)節(jié)的精神延續(xù)，將拓寬基建項目融資渠道，緩解資金短缺對基建的制約，利好基建項目落地推進(jìn)、利好基建增速企穩(wěn)回升；3)此外，11月27日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》，對適當(dāng)降低項目資本金比例和加強投資項目資本金管理提出一系列政策措施。

綜合前文所述，經(jīng)濟(jì)下行壓力彰顯基建重要性，政策支持力度增強+資金來源好轉(zhuǎn)將助基建增速企穩(wěn)回升，2020年基建增速望回升到8%左右。

***2020年經(jīng)濟(jì)增長有壓力但更有底線，考慮地產(chǎn)融資受限、制造業(yè)仍較低迷等因素，基建穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)就業(yè)重要性提升；

***基建資本金比例疊加2020年專項債額度及用于基建比例有望增加、財政望繼續(xù)發(fā)力，基建資金來源有充分保障；

***我們預(yù)測2019年基建增速望回升到5%左右(Q4望回升到6%左右)，2020年望回升到8%左右。

4. 投資策略：政策發(fā)力催化基建趨勢行情，首推中國鐵建等基建央企

4.1. 整體觀點：政策端持續(xù)發(fā)力基建提速，基建趨勢行情來臨

中長線看國內(nèi)基建建設(shè)仍有較高空間。1)人均GDP(中國/日本/美國分別9770/3.9萬/6.3萬美元)、城鎮(zhèn)化率(中國60%/日本94%/美國82%)、中國政府債務(wù)余額占GDP比重遠(yuǎn)低于日本超220%/美國超100%；2)長三角/粵港澳等地區(qū)財政實力強且人口規(guī)模高，仍有較強的基建加密需求；3)鐵路/軌交是最具前景的基建細(xì)分，目前中國鐵路密度136km/萬km2(美國超200)、軌交(東京都會區(qū)3000萬人通勤用軌道近3000km，上海北京超2000萬人僅700km左右)等均低于西方發(fā)達(dá)國家；4)政策要求2020年鐵路運營里程達(dá)15萬km，2030年鐵路20萬km/高鐵4.5萬km，截止2018年末鐵路13.1萬km/高鐵2.9萬km。

政策端持續(xù)發(fā)力望推動基建增速企穩(wěn)回升。1)基建資本金比例下調(diào)、專項債投向基建比例提升將拓寬基建融資渠道，且考慮財政收入延續(xù)好轉(zhuǎn)、未來政策端仍有兩個重要催化(12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議及2020年兩會)，我們認(rèn)為基建資金來源有充分保障；2)我們預(yù)測2019年基建增速回升到5%左右（Q4回升到6%左右），2020年回升到8%左右；3)鐵路軌交超2萬億招投標(biāo)正推進(jìn)/2020年十三五最后一年趕工期/集中度提升，基建龍頭強者恒強，Q3基建央企新簽訂單合計增速16.8%/環(huán)比+1.4pct且為2018Q2至今最快，中國鐵建/中國中鐵等新簽均超預(yù)期，我們認(rèn)為年內(nèi)跟2020年仍將保持較快訂單增長。

4.2. 建筑估值創(chuàng)新低、漲幅倒數(shù)第一、倉位亦較低

建筑行業(yè)估值創(chuàng)新低：1)橫向?qū)Ρ龋航ㄖ袠I(yè)2019/20年預(yù)測PE僅7.4/6.6倍全行業(yè)倒數(shù)第三(僅高于銀行、地產(chǎn))，遠(yuǎn)低滬深300的11.1/9.9倍；其中基建央企僅6.5/5.8倍；2)時間序列對比：建筑行業(yè)PE估值基本位于近五年最低位置；3)較多建筑公司尤其是基建央企龍頭當(dāng)前估值均處于歷史底部位置，如中國鐵建/中國中鐵2019年預(yù)測PE僅6.4/7.1倍幾近5年最低水平；且PE(TTM)為6.6/7.1倍，遠(yuǎn)低萬喜的20.2倍。

建筑行業(yè)漲幅低，列全行業(yè)倒數(shù)第一：年初至今建筑行業(yè)漲幅僅-6.9%列全行業(yè)倒數(shù)第一(食品飲料71.8%/電子57.1%/農(nóng)林牧漁54.5%)，建筑行業(yè)漲幅遠(yuǎn)低滬深300的24.8%。

建筑行業(yè)倉位亦較低：1)時間序列對比：2019Q3基金持倉建筑行業(yè)比僅為1.22%，同比+0.54pct/環(huán)比-0.91pct；其中基金持倉九大基建央企比僅為1.12%/環(huán)比-1.22pct；基金在建筑行業(yè)持倉市值占股票投資市值比僅為1.1%，環(huán)比-0.18pct/同比-0.23pct，相對標(biāo)準(zhǔn)配置比例2.48%明顯低配；2)橫向?qū)Ρ龋航ㄖ袠I(yè)持倉僅高于鋼鐵/煤炭等行業(yè)。

外資配置建筑為全行業(yè)倒數(shù)第四，2019Q3環(huán)比增持基建央企：

***MSCI成分股中建筑公司主要是央企和國企，外資偏好藍(lán)籌白馬：中國建筑/中國鐵建/中國中鐵/中國交建/中國電建/中國中冶/中國化學(xué)/葛洲壩等央企以及上海建工/隧道股份等地方國企、金螳螂的民企龍頭；

***外資配置建筑倒數(shù)第四處于極低水平，2019Q3環(huán)比明顯增持基建央企/地方國企。1)2019年9月末，QFII持股建筑比例僅為0.59%倒數(shù)第四，而銀行/非銀高達(dá)13.52%/5.75%；2)2019Q3末滬(深)股通持倉基建央企/地方國企等個股比例環(huán)比顯著提升，其中上海建工/中國化學(xué)提升幅度最大，或主因建筑白馬龍頭業(yè)績韌性好、估值極低凸顯良好配置價值，有望持續(xù)演繹。

4.3. 首推低估值低漲幅低倉位的基建央企龍頭

我們重點推薦估值低漲幅低倉位低與基本面明顯錯配的基建央企龍頭，尤其是鐵路軌交方向的中國鐵建(首推)/中國中鐵。

***估值低：基建央企2019/20年預(yù)測PE僅6.5/5.8倍遠(yuǎn)低滬深300的11.1/9.9倍；

***漲幅低：基建央企年初至今僅-10.3%遠(yuǎn)低滬深300的24.8%；

***倉位低：Q3基金持倉九大基建央企1.12%/環(huán)比-1.22pct；從外資持股情況看，10月底中國鐵建1.68%、中國中鐵0.81%均較低；

***訂單業(yè)績好轉(zhuǎn)：1)Q3基建央企新簽訂單合計增速16.8%/環(huán)比+1.4pct；其中中國鐵建Q3新簽增速40%環(huán)比+12pct、中國中鐵新簽增速23%環(huán)比+2pct；2)前三季度凈利增速中國建筑9.8%/中國鐵建16%/中國中鐵18.7%/中國化學(xué)50.4%等均在提速或延續(xù)好轉(zhuǎn)趨勢；

***宏觀角度看經(jīng)濟(jì)下行有壓力，政策支持力度增強疊加基建資金來源好轉(zhuǎn)助推基建增速回升；中觀角度看國內(nèi)中長期基建建設(shè)空間仍高，鐵路軌交最具前景的基建細(xì)分且超2萬億招投標(biāo)陸續(xù)推進(jìn)；微觀角度看基建央企優(yōu)勢擴(kuò)大集中度將提升，我們推薦中國鐵建(首推)/中國中鐵，及中國建筑/中國化學(xué)/葛洲壩等；其他細(xì)分推薦蘇交科/中設(shè)集團(tuán)/龍元建設(shè)/金螳螂等；受益城地股份/中裝建設(shè)等。

5. 風(fēng)險提示

貨幣信用持續(xù)緊縮。貨幣信用環(huán)境只緊不松將影響基建訂單的落地推進(jìn)，從而對基建設(shè)計公司的訂單承接、收入確認(rèn)、業(yè)績釋放帶來較大壓力。

基建投資增速下滑。基建增速下滑將影響基建設(shè)計公司相關(guān)業(yè)務(wù)開展，此外基建補短板推進(jìn)力度不及預(yù)期也將對基建設(shè)計公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。

（編輯：文文）