光大證券：棚改托底投資，竣工復(fù)蘇如期確認(rèn)，配置融創(chuàng)(01918)等低估值龍頭

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“緬懷南方”，作者：何緬南。原文標(biāo)題《棚改收關(guān)托底投資，配置龍頭防御價(jià)值》。

政策面：邊際均衡，流動(dòng)性遏制需求，棚改托底投資

2018提出“窄通道緊平衡”，房地產(chǎn)“約束中求平衡，房住不炒是底線，因城施策防失速”框架將繼續(xù)維持。聚焦2020，緊信用下的流動(dòng)性管控遏制購(gòu)房需求和信用擴(kuò)張，棚改計(jì)劃“收關(guān)之年”或翻倍，托底投資增速。需求側(cè)按揭貸款投放有韌性全年新增4萬(wàn)億；按揭利率中期有望隨著實(shí)際利率逐步回落；供給側(cè)融資總量壓縮，結(jié)構(gòu)分化，金融資源繼續(xù)向高資質(zhì)房企集中。

基本面：需求側(cè)跨過(guò)歷史大頂銷售規(guī)?；芈?，供給側(cè)地產(chǎn)鏈重心后移

需求側(cè)：預(yù)計(jì)2020年銷售面積-8.5%（一線0%、二線+10%、三四線-16%），銷售金額-3.0%（一線+10%、二線+13%、三四線-16%），銷售均價(jià)+6%（一線+10%，二線+3%，三四線基本持平）。

供給側(cè)：地產(chǎn)開(kāi)發(fā)鏈呈現(xiàn)明顯重心后移特征，前端進(jìn)入項(xiàng)（拿地和新開(kāi)工）邊際減少，后部退出項(xiàng)（施工和竣工）邊際增加；預(yù)測(cè)2020年新開(kāi)工面積-7%，施工面積+6.5%，施工類投資+8.2%，開(kāi)工庫(kù)存溫和提升，土地購(gòu)置費(fèi)增速轉(zhuǎn)負(fù)拖累投資數(shù)據(jù)，敏感性測(cè)算中性區(qū)間房地產(chǎn)投資增速4-5.5%（土地購(gòu)置費(fèi)-5%-0）。

后周期：竣工復(fù)蘇如期確認(rèn)，預(yù)測(cè)2020E住宅竣工+15%

2019進(jìn)入竣工復(fù)蘇周期的邏輯已在前期多篇報(bào)告中闡述，1-9月統(tǒng)計(jì)局竣工回暖數(shù)據(jù)斜率偏弱，主要原因包括資金面緊張拖累中小房企竣工節(jié)奏和土地增值稅清繳減弱竣工上報(bào)意愿；我們重申竣工終將回歸合同銷售硬約束，短期拖延導(dǎo)致的缺口將回補(bǔ)，預(yù)計(jì)2020年竣工面積+10%，其中住宅竣工+15%。

投資建議：低估值龍頭具備防御價(jià)值，高股息在“資產(chǎn)荒”下具備吸引力

當(dāng)前行業(yè)窄通道緊平衡，基本面平穩(wěn)下行，價(jià)格趨弱，短期調(diào)控邊際壓力減輕。供給側(cè)改革過(guò)程中，行業(yè)集中度持續(xù)提升，房企短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和中長(zhǎng)期盈利能力都將加劇分化。在全球經(jīng)濟(jì)下行，流動(dòng)性寬松和“資產(chǎn)荒”的情況下，龍頭房企收入端彈性確定，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)穩(wěn)定，估值具有較強(qiáng)防御性，股息率相對(duì)較高，對(duì)于考核周期較長(zhǎng)的大資金具備配置吸引力。推薦現(xiàn)金流安全邊際高，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，具備持續(xù)投融資優(yōu)勢(shì)的龍頭，如A股的招保萬(wàn)金和H股的融創(chuàng)中國(guó)(01918)和中國(guó)金茂(00817)。同時(shí)考慮到全球流動(dòng)性寬松和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率緩步下行有利于存量物業(yè)價(jià)值重估，建議關(guān)注陸家嘴和華潤(rùn)置地(01109)。

風(fēng)險(xiǎn)分析

宏觀經(jīng)濟(jì)整體降速，影響居民收入、信用擴(kuò)張、按揭償還及消費(fèi)支出；房企還債高峰來(lái)臨，部分中小型房企信用風(fēng)險(xiǎn)提升；辦公樓出租率及租金水平或不及預(yù)期；消費(fèi)支出下滑有可能導(dǎo)致零售和倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)租金下滑。

正文

【1】政策面：邊際均衡，流動(dòng)性遏制需求，棚改托底投資

我們?cè)?018年提出“千鈞將一羽，輕重在平衡”，由于基礎(chǔ)研究耗時(shí)/新動(dòng)能尚弱，短期內(nèi)舊動(dòng)能無(wú)法說(shuō)去就去；同時(shí)資產(chǎn)泡沫和居民杠桿又限制了居民信貸大幅擴(kuò)張的空間。我們認(rèn)為“約束中求平衡，房住不炒是底線，因城施策防失速”的整體框架可能會(huì)維持較長(zhǎng)一段時(shí)間。

聚焦2020，我們認(rèn)為“緊信用”前提下，流動(dòng)性管理將遏制購(gòu)房需求和信用擴(kuò)張；棚改“收關(guān)之年”接近翻倍的棚改計(jì)劃將托底投資增速。

個(gè)體理性會(huì)引發(fā)合成謬誤，行業(yè)流動(dòng)性管控持續(xù)

由于我國(guó)特殊的土地制度，擁有優(yōu)質(zhì)抵質(zhì)押物的企業(yè)和個(gè)人，更容易獲取信貸傾斜，寶貴的金融資源如不加以管控，會(huì)在“個(gè)體理性”中“自發(fā)”向房地產(chǎn)市場(chǎng)集中。2008年末至2019年三季度末，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額增長(zhǎng)約4倍，同期我國(guó)個(gè)人住房貸款余額增長(zhǎng)9倍，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額增長(zhǎng)5倍，房地產(chǎn)貸款余額合計(jì)增長(zhǎng)超過(guò)7倍。

展望后續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，各國(guó)央行紛紛降息，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞下移，正處于由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的換擋轉(zhuǎn)型期；預(yù)計(jì)短期內(nèi)宏觀流動(dòng)性邊際寬松，銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，新動(dòng)能新產(chǎn)業(yè)將會(huì)獲得更多政策支持，信貸資金流向管控將持續(xù)。

我們預(yù)測(cè)2019、2020年新增房地產(chǎn)貸款分別為5.6萬(wàn)億、5.2萬(wàn)億，同比增速分別為-13%、-8%，占新增各項(xiàng)貸款比重分別為33%、28%；2020年末房地產(chǎn)貸款余額約49.5萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)11.7%，增速或略低于2020年各項(xiàng)人民幣貸款余額增速。

其中需求側(cè)按揭投放短期韌性較強(qiáng)，按揭利率中期回落，預(yù)測(cè)2019年新增個(gè)人住房貸款4.1萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)16%；預(yù)測(cè)2020年新增個(gè)人住房貸款將繼續(xù)保持在4萬(wàn)億左右，同比微降2.0%；預(yù)測(cè)2020年末房貸余額同比增長(zhǎng)約13.5%。

供給側(cè)方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸或是行業(yè)信貸收益重要壓力區(qū)。房地產(chǎn)信托以余額管控為抓手，7月后募集規(guī)模明顯收縮。境內(nèi)外債2020年迎來(lái)償債高峰，合計(jì)到期超過(guò)8000億元，考慮到當(dāng)前主要限制過(guò)度增量融資和大舉加杠桿拿地，借新還舊渠道仍相對(duì)通暢，預(yù)計(jì)2020年債券凈融資仍能保持一定規(guī)模。

在實(shí)際利率下行、房行業(yè)融資總量管控的背景下，金融資源將加速向高資質(zhì)房企集中，頭部房企融資成本仍將保持低位，行業(yè)中期銷售集中度提升確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。

2020棚改“收關(guān)之年”或翻倍，托底投資

2018-2020年三年全棚改計(jì)劃1500萬(wàn)套，其中2018年實(shí)際開(kāi)工626萬(wàn)套，2019年計(jì)劃開(kāi)工289萬(wàn)套。1-10月全國(guó)棚改開(kāi)工300萬(wàn)套，已超額完成全年目標(biāo)。

考慮到9月開(kāi)始PSL結(jié)束凈回籠狀態(tài)，10月新增PSL規(guī)模進(jìn)一步提升至750億元，我們認(rèn)為2020年棚改或仍可獲得較強(qiáng)政策性金融工具支持。假設(shè)2019年棚改目標(biāo)完成率與2018年一致，約108%；在3年棚改計(jì)劃1500萬(wàn)套前提下，2020年剩余棚改量約562萬(wàn)套，較2019年計(jì)劃增長(zhǎng)94%。

定量測(cè)算下，預(yù)測(cè)2020年棚改貨幣化安置購(gòu)房面積約3800萬(wàn)方，約占2020年預(yù)測(cè)商品住宅銷售面積的2.81%；預(yù)測(cè)棚改實(shí)物安置投資1.08萬(wàn)億元，約占2020年預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資的7.88%；預(yù)測(cè)棚改實(shí)物安置投資對(duì)于房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率約77%，對(duì)施工類投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率接近60%。

【2】基本面：需求側(cè)跨過(guò)歷史大頂，銷售規(guī)?；芈?，供給側(cè)地產(chǎn)鏈重心后移

2020年需求側(cè)：銷售總量及結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)

2019年下半年來(lái)，全國(guó)商品房銷售面積累計(jì)降幅持續(xù)收窄，一是低基數(shù)影響；二是當(dāng)前開(kāi)發(fā)商以價(jià)換量搶收回款，沖刺規(guī)模和排名。

展望2020年，我們認(rèn)為短期影響購(gòu)房需求的兩大因素（信貸支持和房?jī)r(jià)預(yù)期）均難以支持市場(chǎng)總量繼續(xù)擴(kuò)張：1）“緊信用”和居民杠桿短期上漲過(guò)快，限制房地產(chǎn)需求側(cè)信貸擴(kuò)張，預(yù)計(jì)新增按揭規(guī)模高位回落；2）決策層表態(tài)堅(jiān)決，房?jī)r(jià)大幅上漲預(yù)期扭轉(zhuǎn)。

我們認(rèn)為，2019年或是房地產(chǎn)市場(chǎng)成交規(guī)模的歷史大頂，基于信貸投放預(yù)測(cè)模型，預(yù)計(jì)2020年全國(guó)新建商品住宅銷售額約13.2萬(wàn)億，同比下降3.0%；銷售面積約13.5億方，同比下降8.5%；銷售均價(jià)約9791元/平方米，同比增長(zhǎng)6.0%（統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)總量層面，受銷售結(jié)構(gòu)影響）。

分城市能級(jí)來(lái)看，我們認(rèn)為：

一線城市當(dāng)前銷售面積占比不到3%，已基本進(jìn)入存量和城市更新時(shí)代；同時(shí)隨著保障房/人才房/租賃房的逐步入市，商品房成交面積占比較?。?strong>預(yù)計(jì)2020年銷售面積持平，銷售金額同比+10%，銷售均價(jià)+10%。

二線城市受益于大都市區(qū)、新型城鎮(zhèn)化和放寬落戶限制、以及“因城施策”合理引導(dǎo)需求，預(yù)計(jì)2020年銷售面積同比+10%，銷售金額同比+13%，銷售均價(jià)+3%。

三四線城市“漲價(jià)去庫(kù)存”的熱銷慣性基本結(jié)束，前期需求透支影響將逐步體現(xiàn)，預(yù)計(jì)2020年銷售面積同比-15.7%、銷售金額同比-16.1%，銷售均價(jià)小幅回落。

2020年供給側(cè)：地產(chǎn)開(kāi)發(fā)鏈重心后移，施工類投資增速繼續(xù)提升

整體來(lái)看，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)鏈條呈現(xiàn)較明顯的重心后移特征，即前端進(jìn)入項(xiàng)（拿地/新開(kāi)工）邊際減少、尾部退出項(xiàng)（竣工）邊際增加。2020年供給側(cè)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)：新開(kāi)工面積-7%，施工面積+6.5%，施工類投資+8.2%，土地購(gòu)置費(fèi)進(jìn)入負(fù)區(qū)間拖累投資增速，敏感性測(cè)算中性區(qū)間房地產(chǎn)投資增速4-5.5%（土地購(gòu)置費(fèi)-5%-0）。

分項(xiàng)來(lái)看，土地市場(chǎng)方面，考慮到資金面管控和銷售預(yù)期走弱，我們認(rèn)為2020年將整體維持低溫運(yùn)行；其中伴隨著拿地需求和土地價(jià)格的動(dòng)態(tài)平衡，在間隔時(shí)間段，不定期出現(xiàn)類似近期的階段性回溫。

新開(kāi)工方面，我們認(rèn)為當(dāng)前房企接近飽和備貨的新開(kāi)工鋪排意味著周轉(zhuǎn)進(jìn)一步提升空間相對(duì)有限；結(jié)合土地成交偏弱、庫(kù)存水平低位回升、資金面壓力抬升都將構(gòu)成邊際制約因素，隨著基數(shù)走高，預(yù)計(jì)2020年新開(kāi)工增速將由正轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)年底回落至-7.0%，全年新開(kāi)工面積約21億方（維持預(yù)測(cè)2019E新開(kāi)工面積約23億方，同比+8.5%）。

庫(kù)存方面，預(yù)計(jì)隨著銷售平緩回落，開(kāi)工庫(kù)存將溫和提升。但在供地規(guī)模相對(duì)保守（對(duì)比2010-2013年）的前提下，當(dāng)前新開(kāi)工高位減速，行業(yè)資金面受控，整體拿地策略謹(jǐn)慎，盲目加杠桿和大幅擴(kuò)張的概率較低，市場(chǎng)預(yù)期管控較好，后續(xù)開(kāi)工庫(kù)存回升空間亦相對(duì)有限，預(yù)計(jì)后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)整體量縮價(jià)穩(wěn)可能是較為理想的選擇。

凈停工方面，考慮到：1）交通基建項(xiàng)目提速，規(guī)劃利好促進(jìn)周邊項(xiàng)目復(fù)工；2）行業(yè)資源整合加速，被收購(gòu)項(xiàng)目有望復(fù)工入市；3）部分城市限價(jià)政策靈活度提升；我們預(yù)計(jì)2020年房屋凈停工面積收窄趨勢(shì)延續(xù)，2019、2020年預(yù)測(cè)凈停工面積分別為6.2億方、5.7億方。

施工方面，預(yù)計(jì)凈停工下降可小幅對(duì)沖新開(kāi)工回落和竣工復(fù)蘇對(duì)于施工增長(zhǎng)的拖累，綜合三方面預(yù)測(cè)后，推算2020年全國(guó)房屋施工面積同比增長(zhǎng)6.5%左右（2019E同比+8.7%）。考慮到施工總量仍在較高水平，預(yù)計(jì)單位面積投資同比微增1%，結(jié)合施工面積預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)建筑工程投資同比增長(zhǎng)7.6%（2019E同比增長(zhǎng)10.3%）；安裝工程投資受竣工復(fù)蘇帶動(dòng)，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)15%；設(shè)備工器具購(gòu)置額占比較小，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)5%。綜合三項(xiàng)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020年施工類投資同比增長(zhǎng)8.2%（2019E同比增長(zhǎng)7.2%）。

土地購(gòu)置費(fèi)方面，9、10月邊際層面降速壓力已開(kāi)始顯現(xiàn)?；趯?duì)2019-2020年土地成交以及行業(yè)供給側(cè)流動(dòng)性相對(duì)謹(jǐn)慎的判斷，我們預(yù)計(jì)2020土地購(gòu)置費(fèi)可能進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，大概率區(qū)間為-10%~0%，中性預(yù)測(cè)增速為-5%，對(duì)房地產(chǎn)投資將由拉動(dòng)轉(zhuǎn)為拖累。

房地產(chǎn)投資方面，綜合施工類投資和土地購(gòu)置費(fèi)的判斷，預(yù)測(cè)2020年房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.0%（2019E同比增長(zhǎng)9.5%）。在對(duì)新開(kāi)工和土地購(gòu)置費(fèi)敏感性分析下，預(yù)測(cè)2020年房地產(chǎn)投資增速大概率區(qū)間在4%~5.5%。

由于土地購(gòu)置費(fèi)不直接計(jì)入GDP核算，當(dāng)前房地產(chǎn)投資仍對(duì)GDP增速起支撐作用。但從中期維度來(lái)看，伴隨新開(kāi)工面積/施工面積/施工類投資增速回落，房地產(chǎn)投資增速下行對(duì)GDP的影響或逐漸加大。

【3】后周期：竣工復(fù)蘇如期確認(rèn)，2020E預(yù)測(cè)同比+10%

前期新開(kāi)工傳導(dǎo)下，2019年竣工迎來(lái)復(fù)蘇周期

竣工復(fù)蘇的邏輯我們已在3月的報(bào)告《3月地產(chǎn)銷量回暖，重視產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)》中作過(guò)詳細(xì)闡述：2016年隨著行業(yè)景氣度回升，土地成交趨熱，全國(guó)新開(kāi)工面積見(jiàn)底回升，2016年、2017年、2018年、2019年1-10月全國(guó)房屋新開(kāi)工面積分別同比增長(zhǎng)8.1%、7.0%、17.2%、10.0%，如果整體性施工節(jié)奏未發(fā)生根本性變化，按照3年竣工周期推算，2019年開(kāi)始行業(yè)將進(jìn)入為期3-4年的竣工復(fù)蘇周期。

上游及微觀數(shù)據(jù)已展現(xiàn)較明顯復(fù)蘇跡象

從微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，7家AH地產(chǎn)龍頭2019年計(jì)劃竣工合計(jì)約1.28億方，較2018年實(shí)際竣工增長(zhǎng)35%，對(duì)比2017、2018年分別為7%、24%。

從上游數(shù)據(jù)來(lái)看，電梯產(chǎn)量增速、平板玻璃產(chǎn)量增速、涂料（油漆）銷量增速基本都在2018年中或三季度見(jiàn)底，進(jìn)入2019年后增速出現(xiàn)明顯回升。

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)開(kāi)始兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)2020E竣工面積+10%

下半年來(lái)，統(tǒng)計(jì)局竣工數(shù)據(jù)加速向好，尤其是10月單月房屋竣工面積同比增長(zhǎng)19.2%，印證了我們的前期判斷。

展望未來(lái)，盡管因資金收緊等因素，施工周期或有所拉長(zhǎng)，竣工最終仍需回歸合同約束，期房銷售的交付需求可視為后續(xù)竣工底線要求，預(yù)計(jì)2020年房屋竣工同比增長(zhǎng)10%（2019E同比增長(zhǎng)2%）。

【4】投資建議：低估值龍頭具備防御價(jià)值，高股息在“資產(chǎn)荒”下具備吸引力

當(dāng)前行業(yè)窄通道緊平衡，基本面平穩(wěn)下行，價(jià)格趨弱，短期調(diào)控邊際壓力減輕。供給側(cè)改革過(guò)程中，行業(yè)集中度持續(xù)提升，房企短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和中長(zhǎng)期盈利能力都將加劇分化。在全球經(jīng)濟(jì)下行，流動(dòng)性寬松和“資產(chǎn)荒”的情況下，龍頭房企收入端彈性確定，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)穩(wěn)定，估值具有較強(qiáng)防御性，股息率相對(duì)較高，對(duì)于考核周期較長(zhǎng)的大資金具備配置吸引力。推薦現(xiàn)金流安全邊際高，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，具備持續(xù)投融資優(yōu)勢(shì)的龍頭，如A股的招保萬(wàn)金和H股的融創(chuàng)中國(guó)和中國(guó)金茂。同時(shí)考慮到全球流動(dòng)性寬松和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率緩步下行有利于存量物業(yè)價(jià)值重估，建議關(guān)注陸家嘴和華潤(rùn)置地。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))