人力資源服務(wù)商CDP(CDP.US)赴美上市，何以贏得寶馬京東(JD.US)等名企的芳心？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“i美股”，作者：李妍。原文標(biāo)題《HR SaaS服務(wù)商CDP集團(tuán)IPO投資研報(bào)》。

國(guó)內(nèi)云服務(wù)市場(chǎng)，IaaS領(lǐng)域集中化趨勢(shì)日益明顯，阿里(09988)云、騰訊(00700)云將行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻抬得很高，而SaaS領(lǐng)域，由于多元化的服務(wù)需求和對(duì)服務(wù)深度需求的存在，給中小市場(chǎng)參與者留出了足夠大的創(chuàng)新機(jī)會(huì)。

本月，一家致力于人力資本管理（Humancapital management）領(lǐng)域的SaaS服務(wù)企業(yè)CDP(CDP.US)集團(tuán)遞交在美上市申請(qǐng)，to B企業(yè)知名度雖不及to C企業(yè)，但我們所熟知的包括消費(fèi)領(lǐng)域的寶馬、京東(JD.US)、小米(01810)、家樂(lè)福、盒馬、施華洛世奇，以及金融、醫(yī)療、科技、物流等領(lǐng)域的眾多知名大型企業(yè)都是CDP集團(tuán)的客戶。此外，SaaS服務(wù)的盈利模式呈現(xiàn)出一些非常鮮明的特點(diǎn)，透過(guò)這些特點(diǎn)，我們可以預(yù)見(jiàn)到CDP集團(tuán)業(yè)務(wù)走向和盈利前景非常清晰，從而吸引了包括Fidelity、Morgan Stanley等權(quán)威投資機(jī)構(gòu)和前程無(wú)憂的戰(zhàn)略投資。

本文將從人力資源管理SaaS市場(chǎng)現(xiàn)狀、CDP集團(tuán)的盈利模式、增長(zhǎng)策略及競(jìng)爭(zhēng)策略的角度，分析這家公司的投資亮點(diǎn)：

一、HCM市場(chǎng)有多大？

在企業(yè)數(shù)字化升級(jí)的產(chǎn)業(yè)革命大潮下，HCM市場(chǎng)需求正在放大，HCM SaaS服務(wù)，通過(guò)產(chǎn)品和技術(shù)，能有效幫助企業(yè)提高HR運(yùn)轉(zhuǎn)效率，幫助企業(yè)從低附加值的重復(fù)性勞動(dòng)投入中解放出來(lái)，將更多精力投入到核心業(yè)務(wù)。

1，國(guó)內(nèi)HCM市場(chǎng)情況

CDP集團(tuán)所屬的HCM行業(yè)，主要包括薪酬福利計(jì)算發(fā)放、人才測(cè)評(píng)、推薦、培訓(xùn)、咨詢、招聘等HR服務(wù)，以及包括彈性用工、勞務(wù)派遣在內(nèi)的勞動(dòng)力管理服務(wù)。

根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2018年，國(guó)內(nèi)HCM市場(chǎng)規(guī)模3630億元人民幣，預(yù)計(jì)到2023年實(shí)現(xiàn)8420億元人民幣，CAGR18%。

其中，薪酬福利相關(guān)HR服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)將從2018年的310億元，增長(zhǎng)到2023年的820億元，CAGR 21%；

薪酬福利服務(wù)之外的HR服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)將從2018年的2280億元，增長(zhǎng)到2023年的5250億元，CAGR 10%；

勞動(dòng)力管理服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模，將從2018年的1040億元，增長(zhǎng)到2023年的2360億元人民幣，CAGR 18%。

行業(yè)性增長(zhǎng)將主要源自HCM產(chǎn)品服務(wù)的完善，以及第三方服務(wù)市場(chǎng)滲透率的提升。根據(jù)招股書(shū)披露，國(guó)內(nèi)7.76億從業(yè)者，是美國(guó)的近五倍，但國(guó)內(nèi)HCM市場(chǎng)規(guī)模僅僅是美國(guó)的一半，在美國(guó)，使用第三方薪酬福利服務(wù)的企業(yè)滲透率高達(dá)80%，國(guó)內(nèi)滲透率僅為25%。CDP集團(tuán)將享受行業(yè)增長(zhǎng)的紅利。

2，薪酬福利SaaS服務(wù)，市場(chǎng)滲透率極低

Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2018年，國(guó)內(nèi)薪酬福利服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模1960億元人民幣，其中企業(yè)in house是主流，占比84%，采買第三方服務(wù)（SaaS+非SaaS 大約310億規(guī)模）的占比16%，采購(gòu)SaaS服務(wù)（30億規(guī)模）占采購(gòu)第三方服務(wù)的比例僅為10%。

隨著薪酬福利領(lǐng)域SaaS產(chǎn)品及服務(wù)日益完善，預(yù)計(jì)到2023年，該領(lǐng)域SaaS服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)130億元人民幣，2018-2023年CAGR30%，占第三方服務(wù)的滲透率提升到16%。

CDP集團(tuán)，重點(diǎn)從薪酬福利SaaS產(chǎn)品切入整個(gè)HCM市場(chǎng)的，但是薪酬福利SaaS市場(chǎng)較為分散，有超過(guò)200個(gè)大小規(guī)模的服務(wù)商，依據(jù)本地化和細(xì)分品類提供服務(wù)。如果從集團(tuán)大客戶數(shù)目的維度來(lái)看，CDP是國(guó)內(nèi)最大的薪酬福利領(lǐng)域的SaaS服務(wù)商。

3，第三方勞動(dòng)力管理市場(chǎng)Top 3 player之一

國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力管理市場(chǎng)，主要針對(duì)彈性用工及勞務(wù)派遣，主要指企業(yè)將部分業(yè)務(wù)和勞動(dòng)力全部外包給第三方，例如物流、在線教育等勞動(dòng)力流動(dòng)偏高及非全職的用工領(lǐng)域，對(duì)外包需求比較大。

Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2018年，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力管理市場(chǎng)規(guī)模約為1040億元人民幣，其中靈活用工市場(chǎng)規(guī)模占比59%，勞務(wù)派遣市場(chǎng)占比41%；預(yù)計(jì)到2023年勞動(dòng)力管理市場(chǎng)將增長(zhǎng)到2360億元人民幣，其中靈活用工市場(chǎng)將達(dá)1760億元，2018-2023年CAGR將達(dá)23%。

CDP集團(tuán)覆蓋了國(guó)內(nèi)及跨國(guó)大中型企業(yè)在中國(guó)地區(qū)的人力資源相關(guān)勞動(dòng)力管理業(yè)務(wù)，并且順勢(shì)抓住了快速增長(zhǎng)的靈活用工市場(chǎng)需求。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，今年上半年，以收入規(guī)模計(jì)算，CDP集團(tuán)是國(guó)內(nèi)云計(jì)算架構(gòu)下，勞動(dòng)力管理Top 3服務(wù)商之一。

二、盈利模式較為清晰

CDP集團(tuán)服務(wù)于HCM市場(chǎng)超過(guò)15年，自2017年至2019年9月，服務(wù)了超過(guò)1000家集團(tuán)客戶，3600個(gè)企業(yè)實(shí)體，覆蓋約100萬(wàn)人力資源需求，業(yè)務(wù)涵蓋薪酬、福利、社保、及其他HR和勞動(dòng)力管理相關(guān)需求。

1，產(chǎn)品及市場(chǎng)定位

CDP集團(tuán)的SaaS產(chǎn)品主要針對(duì)第一部分所介紹的HR服務(wù)及勞動(dòng)力管理服務(wù)市場(chǎng)。

HR服務(wù)產(chǎn)品，主要包括算薪、發(fā)薪、稅、社保、商業(yè)保險(xiǎn)、公司福利等服務(wù)，此外還包括一些招聘、入職離職辦理、考勤等相關(guān)領(lǐng)域服務(wù)。這部分HR服務(wù)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)附加值偏低，通過(guò)采購(gòu)第三方軟件工具或SaaS服務(wù)，可以有效提升企業(yè)行政管理效率。

勞動(dòng)力管理產(chǎn)品，主要針對(duì)企業(yè)的部分業(yè)務(wù)勞動(dòng)力外包需求，從而降低人員管理難度，提升整體管理效率，例如物流行業(yè)人員流動(dòng)較高，員工頻繁離職入職，加上雙十一期間物流需求突然增大，勞動(dòng)力需求暫時(shí)性激增，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)管理難度非常大，通過(guò)第三方基于云計(jì)算架構(gòu)的SaaS服務(wù)，可以迅速提升高流動(dòng)性員工管理效率，適應(yīng)企業(yè)靈活用工的彈性需求。

2，收費(fèi)模式及收入構(gòu)成

針對(duì)HR服務(wù)，CDP向企業(yè)收取相關(guān)服務(wù)費(fèi)；針對(duì)勞動(dòng)力管理服務(wù)，CDP向企業(yè)收取包含員工工資在內(nèi)的服務(wù)費(fèi)，進(jìn)而向員工支付工資、繳納社保及個(gè)稅，所以這塊業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)HR服務(wù)偏低。

（兩塊業(yè)務(wù)收費(fèi)模式的區(qū)別，可以參考京東的平臺(tái)及自營(yíng)業(yè)務(wù)區(qū)別來(lái)理解。）

a）營(yíng)收。2019年前三季度CDP集團(tuán)營(yíng)收6.742億元人民幣，同比增長(zhǎng)28.1%。其中，勞動(dòng)力管理服務(wù)營(yíng)收占比80.6%，同比增速25%，上年同期該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為82.6%；HR服務(wù)業(yè)務(wù)同比增速42.8%。

2018年?duì)I收集團(tuán)7.448億元人民幣，同比增速52.7%。其中，勞動(dòng)力管理服務(wù)營(yíng)收占比82.3%，同比增速54%；HR服務(wù)收入同比增速47%。

2019年前三季度營(yíng)收增速較2018年全年增速放緩，主要由于收入占比較高、毛利較低的勞動(dòng)力管理服務(wù)收入增速下降所致。此外，SaaS領(lǐng)域業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度受制于服務(wù)深度和服務(wù)能力，一般不會(huì)呈現(xiàn)純互聯(lián)網(wǎng)式的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

b）毛利率。2017、2018、2018前三季度及2019前三季度，公司HR服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為 43.4%, 43.7%, 44.0%和 44.5%；同期勞動(dòng)力管理服務(wù)毛利率分別為3.6%, 2.8%, 3.0% 和2.4%；

今年第三季度，HR服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率45.7%，上年同期為44.4%，上個(gè)季度為43.6%；同期勞動(dòng)力管理服務(wù)毛利率 2.9%，上年同期為 2.3%；

兩塊業(yè)務(wù)毛利水平，均有所上升。

3，商業(yè)模式成立的基礎(chǔ)

a）客戶規(guī)?；?。SaaS產(chǎn)品研發(fā)前期需要做大量研發(fā)、資源、及市場(chǎng)投入，產(chǎn)品成型后，需要通過(guò)客戶規(guī)模來(lái)攤薄前期投入，對(duì)于這類型企業(yè)，客戶增長(zhǎng)和費(fèi)用增長(zhǎng)并非是線性關(guān)系。

舉個(gè)例子，各省市的社保納稅政策不一樣，一個(gè)城市的薪資福利產(chǎn)品模型搭建出來(lái)后，服務(wù)10個(gè)企業(yè)和20個(gè)企業(yè)，公司的固定成本投入不會(huì)增加太多。

b）客戶忠誠(chéng)度。CDP集團(tuán)的客戶忠誠(chéng)度極高，2016年的集團(tuán)客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收，至2018年的貢獻(xiàn)收入的續(xù)費(fèi)率為120.2%，該客群2018年貢獻(xiàn)了約71.7%的營(yíng)收。高續(xù)費(fèi)率決定了公司前期獲客投入，得以通過(guò)長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系逐漸攤薄。

而能夠?qū)崿F(xiàn)高續(xù)費(fèi)率的結(jié)果，很重要的一個(gè)原因，源自公司策略上傾向服務(wù)大中型企業(yè)，原因是小企業(yè)存活率相對(duì)較低，如果續(xù)費(fèi)率出了問(wèn)題，則無(wú)法攤薄前期市場(chǎng)及研發(fā)投入，對(duì)SaaS企業(yè)的生意模式將產(chǎn)生較大影響，而大客戶生存周期長(zhǎng)，續(xù)費(fèi)率高，用戶遷移概率也相對(duì)低。

2018年公司94.2%的凈收入，由ASP 50萬(wàn)元人民幣以上的客戶貢獻(xiàn)，ASP 50萬(wàn)元人民幣以上客戶的客戶留存率為98.7%。

c）交叉銷售高毛利產(chǎn)品。勞動(dòng)力管理服務(wù)雖然毛利水平偏低，但是為公司交叉銷售高毛利的HR服務(wù)產(chǎn)品提供了客戶基礎(chǔ)。2018年，32%的勞動(dòng)力管理服務(wù)客戶，同時(shí)采購(gòu)了公司的HR服務(wù)產(chǎn)品，一站式的產(chǎn)品和服務(wù)，省去了企業(yè)向不同的供應(yīng)商采購(gòu)不同SaaS產(chǎn)品的麻煩和兼容性問(wèn)題。

目前整個(gè)HCM市場(chǎng)是相對(duì)分散的，各個(gè)供應(yīng)商從不同細(xì)分市場(chǎng)切入HCM SaaS服務(wù)領(lǐng)域，有一體化產(chǎn)品服務(wù)能力的供應(yīng)商比較少，CDP是當(dāng)中一個(gè)。

4，盈利前景較為清晰

由于各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)對(duì)SaaS服務(wù)的需求多樣化，細(xì)分SaaS服務(wù)深度和專業(yè)性較高，SaaS供應(yīng)商的盈利模式走向和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，相對(duì)to C的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域要簡(jiǎn)單得多。當(dāng)然增速也不及互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)動(dòng)輒3位數(shù)增長(zhǎng)的爆發(fā)力。只要市場(chǎng)空間足夠大，多數(shù)SaaS行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷前期大量資源投入，到規(guī)模化擴(kuò)張，再步入穩(wěn)定盈利期的過(guò)程，目前CDP處在第二到第三階段的過(guò)渡期。

a）收入提高。通過(guò)繼續(xù)擴(kuò)大客戶規(guī)模，豐富產(chǎn)品和服務(wù)線，提高客戶ASP來(lái)實(shí)現(xiàn)。

b）提高運(yùn)營(yíng)杠桿。通過(guò)擴(kuò)大客戶規(guī)模，攤薄成本和費(fèi)用。

從過(guò)往兩年業(yè)績(jī)歷史來(lái)看，公司毛利率正在持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用也控制在穩(wěn)定水平。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)做大，運(yùn)營(yíng)杠桿會(huì)進(jìn)一步提升，為盈利創(chuàng)造可能性。

今年前三季度，公司的銷售及市場(chǎng)費(fèi)用4160萬(wàn)元人民幣，占營(yíng)收比重為6.2%，上年同期為5.5%，如扣除與IPO相關(guān)一次性股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出580萬(wàn)元人民幣，公司的市場(chǎng)費(fèi)用占比穩(wěn)定在5.3%；

2017和2018年，公司分別新增集團(tuán)客戶數(shù)195和234家，新增企業(yè)客戶數(shù)分別為411和654家；2018年前三季度和2019年前三季度，分別新增集團(tuán)客戶數(shù)160和237家，新增企業(yè)客戶數(shù)分別為421和482家。截止2019年9月30日，集團(tuán)客戶數(shù)達(dá)738家，服務(wù)企業(yè)實(shí)體數(shù)量3161。

如果我們用銷售及市場(chǎng)費(fèi)用（扣除股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)開(kāi)支），除以新增集團(tuán)客戶數(shù)，計(jì)算獲客成本，2017、2018、2018年前三季度和2019年前三季度，公司的獲客成本分別為12.71萬(wàn)、17.56萬(wàn)、18.15萬(wàn)和15.13萬(wàn)。因?yàn)镃DP集團(tuán)的客戶粘性極高，獲客成本將在未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系中逐漸攤薄。

此外，2017、2018、2018年前三季度和2019年前三季度，公司的研發(fā)費(fèi)用占比分別為4.8%，5.1%，4.9%和7.3%（包含一次性股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出）；管理費(fèi)用占比分別為9.4%，7.5%，7.7%和22.5%（包含一次性股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出）；

2017、2018、2018年前三季度和2019年前三季度，公司凈虧損分別為730萬(wàn)元，3120萬(wàn)元，1690萬(wàn)元，及1.575億元，除去股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)一次性支出的影響，2019年前三季度凈虧損4640萬(wàn)元人民幣。

c）薪酬福利和勞動(dòng)力管理都是HCM領(lǐng)域相對(duì)高頻的需求，通過(guò)好的產(chǎn)品及服務(wù)，做好客戶留存非常重要，高復(fù)購(gòu)率意味著，規(guī)?；瘮U(kuò)張階段走完后，公司大概率將實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健的盈利。

小結(jié)，公司的各項(xiàng)成本費(fèi)用將隨著客戶基數(shù)變大，以及ASP上升而攤薄，客戶復(fù)購(gòu)將長(zhǎng)期攤薄前期獲客成本，公司整體盈利走向非常清晰。

三、增長(zhǎng)策略

從上一部分對(duì)CDP盈利模式的分析中可以看出，增長(zhǎng)和規(guī)模是當(dāng)務(wù)之急，也是規(guī)模化盈利的基礎(chǔ)。公司的增長(zhǎng)將通過(guò)以下幾方面努力來(lái)實(shí)現(xiàn)：

1，獲客

從第一部分對(duì)行業(yè)現(xiàn)狀的描述可以看出，目前HCM領(lǐng)域SaaS服務(wù)的滲透率還極低，今年國(guó)家新出臺(tái)的個(gè)稅改革、社保入稅及養(yǎng)老金保險(xiǎn)改革政策，是企業(yè)對(duì)HCM領(lǐng)域SaaS需求提高的窗口期，個(gè)稅、社保、及養(yǎng)老金政策調(diào)整，加劇了企業(yè)，尤其是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，人力管理的成本。高效的SaaS產(chǎn)品及服務(wù)，將極大的降低企業(yè)管理成本，以及降低企業(yè)未來(lái)適應(yīng)政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司目前已覆蓋包括醫(yī)藥、零售、奢侈品、科技、汽車、金融、制造業(yè)、物流等多個(gè)行業(yè)，公司稱將繼續(xù)深耕已進(jìn)入的行業(yè)，通過(guò)好的產(chǎn)品和服務(wù)，在B端企業(yè)中釋放口碑效應(yīng)，還會(huì)逐漸向新的行業(yè)滲透。

2，通過(guò)多樣化的產(chǎn)品和服務(wù)，提高客戶ASP。

提升客戶ASP，除了交叉銷售公司現(xiàn)有核心產(chǎn)品及服務(wù)外，公司還通過(guò)EcoSaaS平臺(tái)的搭建，通過(guò)接入更多的服務(wù)商合作伙伴，為企業(yè)提供更多樣化的服務(wù)。

上文已描述過(guò)HCM服務(wù)領(lǐng)域相對(duì)分散，服務(wù)商從各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域切入該市場(chǎng)，CDP集團(tuán)通過(guò)薪酬福利和勞動(dòng)力管理服務(wù)建立了相對(duì)穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，但很難通過(guò)自研，滿足所有HCM領(lǐng)域的細(xì)分需求。

開(kāi)放平臺(tái)是滿足企業(yè)多元需求的一個(gè)路徑，CDP希望通過(guò)EcoSaaS，接入更多細(xì)分領(lǐng)域服務(wù)，滿足企業(yè)多元化的一站式需求，例如個(gè)性化的商業(yè)保險(xiǎn)定制服務(wù)，個(gè)性化的員工福利政策，都需要合作伙伴通力打造。但該塊業(yè)務(wù)是公司的戰(zhàn)略方向之一，目前沒(méi)有為公司貢獻(xiàn)規(guī)?；氖杖搿?/p>

3，前程無(wú)憂戰(zhàn)略協(xié)同

前程無(wú)憂戰(zhàn)略入股的協(xié)同效應(yīng)將逐漸釋放，雙方在客戶資源、產(chǎn)品資源、及技術(shù)資源等多方面均有協(xié)同性。IPO前，前程無(wú)憂持股比例為20.1%。

四、競(jìng)爭(zhēng)策略

1，先規(guī)模，后盈利  

綜合上文的分析，CDP集團(tuán)重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)的薪酬福利及勞動(dòng)力管理服務(wù)市場(chǎng)，都是高頻且粘性非常好的領(lǐng)域，公司策略上傾向于大中型企業(yè)，也為未來(lái)客戶持續(xù)穩(wěn)定付費(fèi)，從而攤薄前期獲客成本打下基礎(chǔ)，基于上述特點(diǎn)，公司盈利的可能性幾乎不需要質(zhì)疑。

現(xiàn)階段公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)應(yīng)為搶占更多客戶，獲得更大市場(chǎng)份額，再通過(guò)好的產(chǎn)品和服務(wù)穩(wěn)定客戶留存及提升客戶ASP，隨著客戶規(guī)模變大，新客占比降低，老客戶重復(fù)購(gòu)買，盈利水到渠成。相反，如果為短期盈利目標(biāo)，降低獲客速度，及其他方面的投入，將限制業(yè)務(wù)規(guī)模前景。

2，非贏家通吃市場(chǎng)，做好自己為己任

另外，HCM SaaS并非贏家通吃的市場(chǎng)，細(xì)分市場(chǎng)SaaS服務(wù)深度較高，好的產(chǎn)品和服務(wù)需要時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)來(lái)打磨，做好產(chǎn)品和服務(wù)就能很好的享受行業(yè)增長(zhǎng)的紅利。同時(shí)規(guī)模化的進(jìn)程，也需要產(chǎn)品和服務(wù)能力提升來(lái)匹配，不可能短期快速實(shí)現(xiàn)。當(dāng)完成規(guī)?；繕?biāo)后，公司將進(jìn)入穩(wěn)定盈利期。

附公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：

(編輯：李國(guó)堅(jiān))