美股新股前瞻|11年的準(zhǔn)備，換來CDP(CDP.US)“債臺高筑”

王煒或許未曾想到，自己的公司上市竟有如此波折。

早在2008年時，王煒便曾公開表態(tài)稱，公司將在2008年實現(xiàn)盈虧平衡，在2009年盈利超過億元人民幣，并計劃在未來的兩年內(nèi)赴香港或美國上市，以集資1-2億美元。

但遺憾的是，人力資源管理服務(wù)提供商CDP(CDP.US)并未如期上市，且這一耽擱，便是整整11年，直到最近才有了該公司的新上市消息。

據(jù)智通財經(jīng)APP獲悉，CDP于11月15日向美國SCE遞交了招股說明書，申請以“CDP”為代碼在紐交所上市，欲最高集資1.25億美元。

上市夢雖即將實現(xiàn)，但公司目前仍處于虧損狀態(tài)。2018年經(jīng)調(diào)整凈虧損為3119.4萬人民幣，2019年前三季度的經(jīng)調(diào)整凈虧損為4640.6萬，虧損進一步擴大。

值得注意的是，據(jù)市場消息稱，前程無憂(JOBS.US)披露了以8000萬美元戰(zhàn)略投資CDP,從而獲得CDP 17.5%股權(quán)的消息，即CDP在上市前的估值為4.57億美元。

沉靜了11年的CDP，為資本市場帶來了怎樣的故事?

低毛利的勞動力管理服務(wù)

CDP成立于2004年，以人力資源外包服務(wù)起家，目前，CDP主要提供兩大服務(wù)，分別是綜合人力資源服務(wù)和勞動力管理服務(wù)。

綜合人力資源服務(wù)是指為客戶提供一套基于云的全面的薪資、稅收和社會保障管理解決方案，并根據(jù)客戶訂購的服務(wù)類型和所服務(wù)的員工數(shù)量收取訂購費用。而勞動力管理服務(wù)則是CDP作為第三方，為需要招聘大量員工的企業(yè)進行人才挑選。

據(jù)招股書顯示，截至2019年9月30日時，CDP已為3600多家實體客戶提供了人力資源管理服務(wù)，而這些實體客戶代表了1000多個集團客戶。目前，CDP平臺上已擁有100萬個用戶賬戶，是中國唯一一家在集成平臺上提供完整和本地化的人力資源管理服務(wù)的公司。就上半年服務(wù)的集團客戶數(shù)量而言，CDP是中國排名第一的基于SaaS的薪資和福利服務(wù)提供商。

從收入占比上看，傳統(tǒng)的勞動力管理服務(wù)業(yè)務(wù)仍是CDP收入的大頭，2017、2018、2019年前三季度，該業(yè)務(wù)的收入占比均高于80%。從毛利率上看，或許便能明白CDP為何未能實現(xiàn)2008時所說的上市計劃，反而在這十年中開始打造綜合人力資源服務(wù)。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2017-2019年前三個季度，CDP勞動力管理服務(wù)的毛利率分別為3.6%、2.8%、2.4%。毛利率不僅低得可怕，且還出現(xiàn)逐年下滑的情況。

這是因為勞動力管理服務(wù)市場技術(shù)壁壘較低，行業(yè)充分競爭，CDP作為對接企業(yè)與員工的中間商，并沒有明顯的定價權(quán)，只能隨著市場競爭的加劇逐漸散失優(yōu)勢。且勞動力管理服務(wù)需要對員工進行一系列的招募、培訓(xùn)等工作，投入較大，在如此低的毛利率下，其業(yè)務(wù)擴張只能依靠資本的不斷投入。

反觀綜合人力資源服務(wù)，技術(shù)壁壘較高，SaaS平臺搭建完畢后，產(chǎn)品相對標(biāo)準(zhǔn)化，隨著用戶規(guī)模的擴大，該業(yè)務(wù)的邊際成本也將越低。2017-2019年前三季度，該業(yè)務(wù)的毛利率分別為43.4%、43.7%、44.5%，盈利能力遠高于勞動力管理服務(wù)。

規(guī)模持續(xù)擴張但虧損不止

即使勞動力管理服務(wù)的盈利水平較低，但該業(yè)務(wù)的規(guī)模仍在持續(xù)擴張。2018年時，該業(yè)務(wù)的收入為6.13億人民幣，同比增長54%。但至2019年前三個季度，該業(yè)務(wù)增速下滑至22.9%，增速減半。

與勞動管理服務(wù)收入增速的大幅下滑不同，綜合人力資源管理服務(wù)的收入則大體保持穩(wěn)定。2018年時，該業(yè)務(wù)收入為1.32億元，同比增長47.5%，至2019年前三個季度，該業(yè)務(wù)增速為42.75%。

在管理上，CDP的表現(xiàn)則相對亮眼，在公司兩大業(yè)務(wù)持續(xù)擴張的情況下，營業(yè)費用與總收入的占比則保持相對穩(wěn)定。從2017-2019年前三季度，該比值分別為19.3%、18.1%、19.3%。

但由于勞動力管理服務(wù)的收入占比較大，且毛利率較低，CDP目前仍處于虧損狀態(tài)。從2017-2019年前三季度，經(jīng)調(diào)整的凈虧損分別為726.4萬、3119.4萬、4640.6萬。

高負債壓縮估值

分析完CDP的業(yè)務(wù)能發(fā)現(xiàn)，該公司目前仍處于轉(zhuǎn)型階段，傳統(tǒng)的勞動力管理服務(wù)雖然收入占比較大，但由于市場競爭的加劇以及CDP作為外包商的高投入，難以盈利。綜合人力資源管理服務(wù)具有較高毛利率，但目前收入占比仍不算大。隨著綜合人力資源管理服務(wù)規(guī)模的擴大，或許明年便可實現(xiàn)盈利。

但其中的風(fēng)險不得不注意。其一，勞動力管理服務(wù)客戶較為集中。2018年時，該業(yè)務(wù)來自Best Inc的收入占總收入的46.7%，2019年前三個季度時占比仍高達近40%。

其二，由于高投入的勞動力管理服務(wù)持續(xù)擴張，CDP的負債率逐漸提升。2017-2019年前三個季度時，CDP的資產(chǎn)負債率分別為60%、69%、80.94%。CDP目前處于向軟件企業(yè)的轉(zhuǎn)折期，這樣的負債率，必將壓縮市場對公司的估值。

其三，CDP的未來發(fā)展在于綜合人力資源管理服務(wù)的發(fā)展?jié)摿?。但在這個領(lǐng)域中，競爭對手也不少，比如金蝶國際(00268)、用友網(wǎng)絡(luò)在財務(wù)云領(lǐng)域便有布局。且阿里的釘釘、騰訊的企業(yè)微信在綜合人力資源管理方面也有所涉及，其中企業(yè)微信便通過加載第三方的模塊進行人力資源管理的生態(tài)化布局，給予了客戶更多的選擇。

整體來看，自2008年的上市計劃破產(chǎn)后，CDP開始打造更具競爭力的綜合人力資源管理業(yè)務(wù)，但傳統(tǒng)的勞動力管理服務(wù)殘留了不少風(fēng)險，公司目前仍處于轉(zhuǎn)折期，且高負債必將會壓縮公司估值。