國信：睿見教育(06068)收入保持較高增速，負(fù)債表擴(kuò)張可能減緩

本文來自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，作者：榮澤宇。原文標(biāo)題《睿見教育：收入強(qiáng)勁，負(fù)債致短期凈利率承壓》。

報告正文

1業(yè)績基本符合預(yù)期

學(xué)生人數(shù)和學(xué)費(fèi)增長帶動收入保持較高增速。睿見教育(06068)2019FY實(shí)現(xiàn)營收16.89億元，同比增長34.1%；毛利7.41億元，同比增長36.1%；歸母凈利潤3.59億元，同比增長15.8%；調(diào)整后的核心凈利潤4.28億元，同比增長33.1%。公司收入端取得較高增速主要因?yàn)閷W(xué)生人數(shù)增長和部分學(xué)校新生學(xué)費(fèi)住宿費(fèi)增長。人數(shù)方面，2018-2019學(xué)年公司在校生人數(shù)54420人，較2017-2018學(xué)年增加25.9%；其中已開學(xué)校人數(shù)增長19.1%，新開三所學(xué)校招生增加3327人。學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)方面，全部學(xué)校的生均收費(fèi)21146元，同比增長6.3%。

成本未隨新開學(xué)?？焖僭鲩L，毛利率整體穩(wěn)定。公司2019FY實(shí)現(xiàn)毛利率44.1%，較2018FY提升0.4%；凈利率20.9%，較2018FY下降3.5%。我們認(rèn)為公司在新開學(xué)校的情況下毛利率能保持微增，主要得益于東莞、揭陽等學(xué)校學(xué)費(fèi)上漲帶來的單校毛利率提高。

管理費(fèi)用率下降，財務(wù)費(fèi)用大幅提高。公司凈利率下降主要因?yàn)橐延袑W(xué)校擴(kuò)張和新學(xué)校建設(shè)的資本開支較大。公司擴(kuò)大融資規(guī)模導(dǎo)致本期發(fā)生財務(wù)費(fèi)用1.07億元，較2018FY大幅上升86.4%；財務(wù)費(fèi)用率6.3%，較2018FY提高1.7%。公司優(yōu)化管理控制費(fèi)用，2019FY管理費(fèi)用率15.0%，較去年同期下降2.5%。銷售費(fèi)用率1.5%和2018FY基本持平；其中新學(xué)校投入較多，體現(xiàn)出老學(xué)校在口碑建立后招生投入有所下降。

2業(yè)績的確定性和成長性兼?zhèn)?/p>

公司校網(wǎng)已實(shí)現(xiàn)廣東省外布局。截至2019年8月31日，公司共有12所學(xué)校，其中廣東省內(nèi)6所，四川、山東、福建等廣東省外學(xué)校增加至6所。我們認(rèn)為，公司向大灣區(qū)之外的地區(qū)拓展辦學(xué)網(wǎng)絡(luò)，短期可能會由于缺乏口碑、地區(qū)差異和管理半徑擴(kuò)大等問題面臨一些挑戰(zhàn)，前2-3屆招生規(guī)模較小。但中長期看對公司積累全國辦學(xué)經(jīng)驗(yàn)、打開增量市場具有重大意義。隨著時間推移，公司在各地學(xué)校有望在教學(xué)質(zhì)量提升后積累品牌影響力，提升對投資者的長期回報。

2019-2020學(xué)年入學(xué)人數(shù)和預(yù)收費(fèi)用持續(xù)增長。截至2019年9月1日，公司在校學(xué)生60116人，同比增長10.4%；公司合約負(fù)債7.5億元，較2018FY的遞延收入6.17億元增長21.5%。由于學(xué)校為預(yù)收學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)，因此我們預(yù)計(jì)公司2020FY的收入增速不低于20%。具體來看，公司已有學(xué)校均實(shí)現(xiàn)生均學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)的上漲。我們認(rèn)為，大灣區(qū)長期的人口流入和經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景對公司旗下學(xué)校漲價有良好的長期支撐。中短期內(nèi)，隨著辦學(xué)成績的提升和口碑的累計(jì)，惠州等地的學(xué)校未來提價空間仍舊充足。

新開學(xué)校和已有學(xué)校擴(kuò)容并進(jìn)，擴(kuò)張模式可能多元化。公司將繼續(xù)推進(jìn)自建學(xué)校項(xiàng)目，并持續(xù)提升現(xiàn)有學(xué)校容量。根據(jù)公司測算，計(jì)劃開設(shè)的學(xué)校及已有學(xué)校的土地可容納最大學(xué)生人數(shù)超過12萬人，較現(xiàn)有容量仍有翻倍空間。同時我們注意到，公司未來可能會在新項(xiàng)目上考慮輕資產(chǎn)模式。輕資產(chǎn)模式有望幫助公司在擴(kuò)張和資金需求上取得更好的平衡。

3負(fù)債表擴(kuò)張可能減緩

我們在此前報告中曾預(yù)判，由于公司的擴(kuò)張模式為使用自有資金和融資、先買地建校的重資產(chǎn)模式，因此在需求旺盛的階段若要維持較快擴(kuò)張，將難以避免地帶來負(fù)債表擴(kuò)張。2019FY公司的長期借款15.4億元，短期借款約11.1億元，有息資產(chǎn)負(fù)債率從2018FY的38.9%提高到42.2%。

我們預(yù)計(jì)，公司未來若繼續(xù)保持每年2-3所新校的擴(kuò)張速度，資本開支的需求將不會比2018-2019年有較大提升。在新老學(xué)校貢獻(xiàn)更多現(xiàn)金流的情況下，公司可能會控制負(fù)債率的上升，更加關(guān)注負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在資本開支的高峰期過后，通過降低財務(wù)費(fèi)用和提升學(xué)校利潤率，釋放更多凈利潤。

4盈利預(yù)測和投資建議

收入和盈利預(yù)測。我們預(yù)測公司2020-2022年的收入分別為20.51、24.21和27.84億元，同比增速分別為22%、18%和15%?？紤]到短期財務(wù)費(fèi)用較高影響，調(diào)整公司凈利潤預(yù)測至4.04、5.33和6.43億元（此前預(yù)測值為4.63、5.46和5.97億元），同比增速分別為12.5%、31.9%和20.6%。2019年11月26日收盤價對應(yīng)2020-2022年預(yù)測PE分別為15.6、11.9和9.8X。

雖然民促法實(shí)施條例仍未落地，對公司的估值壓制明顯，但我們基于對公司長期發(fā)展前景的看好，維持“買入”評級，合理估值區(qū)間5.05~6.35港元。

5風(fēng)險提示

1.公司擴(kuò)張計(jì)劃及資金運(yùn)作不及預(yù)期；

2.法規(guī)政策出臺不及預(yù)期。

(編輯：李國堅(jiān))