中泰證券：兌吧(01753)廣告業(yè)務收入加大，首予“買入”評級

本文源自微信公眾號“中泰海外研究”。

投資要點

1、用戶運營SaaS龍頭，行業(yè)壁壘逐漸加強：在整個用戶運營SaaS行業(yè)的發(fā)展初期，進入壁壘相對較低，但是經(jīng)過近5年的發(fā)展，兌吧(01753)基于用戶數(shù)據(jù)標簽的積累優(yōu)勢，和同業(yè)免費策略下前期高沉沒成本的雙重壁壘直接將很多新玩家拒之門外。另外，基于積分商城功能的上游供應鏈對接，存在較強的規(guī)模效應，進一步加強了公司的相對競爭力。根據(jù)艾瑞咨詢所整理的數(shù)據(jù)，兌吧目前處于該細分行業(yè)的領(lǐng)先地位，截止2018年12月31日，兌吧的注冊移動APP數(shù)目中，DAU均高于100萬人次的為147個，DAU均高于900萬人次的為58個，而所有注冊APP的MAU總數(shù)高于15000百萬，超過了其他同業(yè)。

2、互動式廣告業(yè)務協(xié)同，深化數(shù)據(jù)競爭壁壘：根據(jù)艾瑞咨詢所整理的數(shù)據(jù)，按照2018財年的收入數(shù)據(jù)來看，公司在中國移動互動式效果廣告市場中占51.7%的份額，在行業(yè)排名第一。用戶規(guī)模和媒體資源分別從供需角度為公司構(gòu)建了規(guī)模性的競爭壁壘。但是考慮到互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的規(guī)模易趕超性，我們認為技術(shù)壁壘更具備長期競爭優(yōu)勢。如公司于2017年5月推出了oCPC優(yōu)化競價系統(tǒng)，可自動為特定廣告內(nèi)容識別合適的內(nèi)容分發(fā)渠道，大幅提升廣告主的支出回報率，截止2018年6月，該系統(tǒng)已被用于超過40%的廣告頁面瀏覽。另外，公司于2018年3月推出了“人群定向廣告功能”，根據(jù)用戶歷史行為和屬性數(shù)據(jù)，預測用戶廣告互動行為，并據(jù)此優(yōu)化廣告投放。

投資建議：作為用戶運營SaaS系統(tǒng)及互動效果廣告行業(yè)的行業(yè)細分龍頭，未來隨著行業(yè)集中度的持續(xù)提升，相關(guān)資本進入和技術(shù)壁壘的持續(xù)加強，公司的高速業(yè)務增長，將向盈利性改善回歸。在具體的業(yè)務發(fā)展上，隨著收費業(yè)務模式的推廣以及在相關(guān)垂直細分行業(yè)的持續(xù)滲透，用戶運營SaaS業(yè)務在短期內(nèi)將保持營收和凈利潤的雙快速增長。而對于互動效果廣告業(yè)務，考慮到其對應的行業(yè)集中將進一步快速提升，同時基于行業(yè)技術(shù)過渡下的公司商業(yè)優(yōu)勢逐漸加強，預期其廣告業(yè)務收入將逐漸從規(guī)模擴張重心向盈利性重心轉(zhuǎn)化?；谏鲜鑫磥眍A期，我們預計2019-2020年公司對應凈利潤-124.98、530.26百萬元人民幣，對應EPS為-0.11元、0.48元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示事件：1、整體廣告行業(yè)支出受到宏觀經(jīng)濟影響，出現(xiàn)較為明顯的下滑;2、頭部廣告流量平臺加速變現(xiàn)，提升議價門檻。3、中小企業(yè)的用戶運營SaaS收費模式不達預期。

新生代SaaS公司“兌吧”，B端基因奠定長效賽道

一、用戶運營SaaS構(gòu)建壁壘，互動廣告促進盈利變現(xiàn)

2011年，中國互聯(lián)網(wǎng)仍處在從PC端網(wǎng)民爆炸增長的階段，移動端的用戶增長仍處在方興未艾的階段，在公司初始經(jīng)營的前5年，杭州兌吧是其主要的業(yè)務經(jīng)營主體，公司于2014年正式推出用戶運營SaaS平臺，其主要服務的對象為線上企業(yè)和線下觸網(wǎng)企業(yè)，幫助其實現(xiàn)新增用戶和用戶留存的效益化管理。當然如果持續(xù)簡單依靠用戶SaaS運營作為公司的盈利方式，將不可避免的進入惡性價格競爭的循環(huán)。所以為了實現(xiàn)長期運營服務所積累的數(shù)據(jù)二次化應用，同時豐富企業(yè)服務場景的產(chǎn)品性，公司于2015年率先推出了互動式效果廣告業(yè)務。

1、杭州兌吧創(chuàng)立及運營：杭州兌吧于2011年5月13日成立，初始注冊資本為10萬元，陳曉亮先生總計持股50%。其成立時從事的業(yè)務主要包括：廣告代理及文化業(yè)務。在2013年陳曉亮先生收購剩余股份，并擴增注冊資本至100萬元。

2、各輪融資及股本擴張：2014年9月，公司獲得第一輪種子融資，鼎聚茂華以2250萬元換取杭州兌吧15%股本權(quán)益。同時，陳曉亮先生曾以名義對價合共杭州兌吧36.5%的股本權(quán)益授予其股權(quán)，其中部分作為未來員工股權(quán)激勵計劃儲備。2015年，杭州兌吧獲得了陳曉亮和其他獨立第三方投資者的兩輪投資，共計37.8百萬元。同年10月，公司的最后一輪非公開股權(quán)融資，獲得估值為200百萬元，同時注冊資本擴增至158.69萬元。

根據(jù)公司在招股說明書中公布的資料，子公司成立起始，曾基于用戶運營SaaS平臺業(yè)務，進行過多方面的業(yè)務嘗試，其中亦包括如今營收占比相對較大的互動式效果廣告業(yè)務。從商業(yè)模式的貫通邏輯來看，前端用戶運營SaaS業(yè)務為公司積累了較為龐大的用戶運營數(shù)據(jù)，同時在相關(guān)用戶定向標簽方面的分析歸集亦具備一定的基礎(chǔ)優(yōu)勢。但是該部分業(yè)務仍面臨著相對激烈的開放式競爭，所以通過聚焦產(chǎn)品端(一般情況下包括電商運營、廣告推動等場景)，實現(xiàn)后端場景的技術(shù)價值變現(xiàn)，使得公司在能夠保持持續(xù)競爭的同時，獲得技術(shù)變現(xiàn)的附加溢價。

子公司業(yè)務梳理：

1、 杭州推吧：公司于2015年推出了互動式效果廣告業(yè)務，隨著后續(xù)業(yè)務的快速擴張，通過成立一家獨立公司專門經(jīng)營互動式效果廣告業(yè)務的訴求日益強烈。所以在2016年9月22日，公司成立了杭州推吧。目前公司的互動式效果廣告業(yè)務仍主要由杭州推吧展開。并且公司曾將銷售相關(guān)移動APP的開心抓抓樂游戲的線上代幣的業(yè)務歸置于杭州推吧，作為對平臺的簡單試水，目前該業(yè)務已經(jīng)停止。

2、杭州麥爆啦：杭州麥爆啦成立于2016年10月，其主要的業(yè)務亦是互動式效果廣告。相較杭州兌吧主體下的業(yè)務，該子公司主要承接重點戰(zhàn)略客戶的廣告業(yè)務推廣。

3、杭州百奇：公司成立于2016年11月，主要經(jīng)營業(yè)務亦為互動式效果廣告業(yè)務。初始注冊資本為20萬元人民幣，2018年預期基于未來的員工股權(quán)激勵計劃，擴增股本至100萬元人民幣，目前該項計劃已經(jīng)同杭州兌吧成立的“HZ Duiba ESOP CO Ⅰ&Ⅱ”相關(guān)管理計劃合并。

4、杭州有粉：公司成立于2016年10月，主要經(jīng)營業(yè)務為移動用戶運營解決方案，其主要幫助移動APP運營者實現(xiàn)在微信等流量平臺的增量用戶獲取和存量用戶留存?？紤]到目前各線上APP及企業(yè)用戶的跨平臺運營，打破流量管理的平臺壁壘的必要性在逐漸加強，杭州有粉將成為其移動用戶運營解決方案業(yè)務的主要經(jīng)營公司主體。

二、跨平臺用戶運營補缺賽道，互動廣告盤活用戶流量

從整體的互聯(lián)網(wǎng)用戶增長來看，無論是互聯(lián)網(wǎng)用戶還是移動端用戶均趨近于增長瓶頸。根據(jù)艾瑞咨詢所公布的數(shù)據(jù)，2018年互聯(lián)網(wǎng)用戶增速為6.1%，移動端用戶增速為10.3%,預期至2023年，兩者同比增速將會下降至5.1%和5.3%。相對應的無論是移動APP還是線下企業(yè)都將擺脫傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)紅利思維，向用戶精細運營轉(zhuǎn)變。另外從互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)部的平臺競爭格局來看，各流量入口平臺的存量用戶競爭對實際的移動APP和線下企業(yè)的線上運營均產(chǎn)生了一定程度的運營壁壘，同時基于互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利逐漸消失后的用戶精耕細作，對應的用戶運營SaaS業(yè)務為這種潛在需求提供了產(chǎn)品服務的可能性。

回顧用戶運營SaaS系統(tǒng)的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)生態(tài)主要由線上生態(tài)和線下生態(tài)兩部分構(gòu)成。其中前者主要集中于移動APP運營，天然具備用戶運營的線上屬性，后者主要受益于微信生態(tài)下的小程序崛起，包括后續(xù)其他平臺下的小程序生態(tài)的構(gòu)建，使得很多線下傳統(tǒng)企業(yè)開始積極尋求觸網(wǎng)，并且隨著線上客戶的占比提升以及服務溢價的持續(xù)獲取，相較直接構(gòu)架相關(guān)團隊所花費的時間和資源，線上用戶運營管理SaaS也成為了大部分傳統(tǒng)企業(yè)的最佳選擇。兌吧作為國內(nèi)最早運營積分獎勵管理平臺的技術(shù)公司，選擇了相較行業(yè)通用的積分運營作為切入點，后續(xù)通過持續(xù)的用戶市場深耕，逐步完善自身的用戶運營應用場景。目前其旗下的相關(guān)應用產(chǎn)品包括了：積分樂園(提升用戶留存)、創(chuàng)新簽到(提升用戶活躍度)、爆款活動(低成本拉新)，當然在具體的行業(yè)覆蓋上，主要包括了，醫(yī)療、家居、快消品、服飾、教育培訓、金融以及餐飲等。

1、APP及線上用戶頭部集中的邏輯背書：從目前的移動流量成本和用戶使用時長兩個角度來看，未來預期隨著5G網(wǎng)絡的鋪設，前者有望實現(xiàn)進一步的壓縮,對應的APP內(nèi)容媒介也將出現(xiàn)從文字/圖片向視頻的明顯過渡，這樣會加速整體APP的尾部出清，以及頭部集中。在這種邏輯背書下，存量用戶的留存將成為移動APP持續(xù)運營的生存關(guān)鍵。另外，參考未來互聯(lián)網(wǎng)用戶時長的提升空間，未來APP運營的競爭關(guān)鍵也開始向提升用戶有效時長轉(zhuǎn)移，對應所產(chǎn)生的用戶運營需求也為公司的業(yè)務發(fā)展提供了行業(yè)背書。

2、外部性SaaS的深入挖掘潛力：通過對目前各種企業(yè)級SaaS業(yè)務的功能性對比來看，用戶運營SaaS系統(tǒng)偏前端，在幫助企業(yè)獲取用戶的基礎(chǔ)上能夠加載更多的外部場景，以實現(xiàn)商業(yè)模式的外部延伸，主要對應的用戶為移動APP和輕組織架構(gòu)的線下企業(yè)或者分公司層級，市場規(guī)模最大，客戶也相對分散化。企業(yè)管理SaaS系統(tǒng)偏內(nèi)部協(xié)作，主要對應企業(yè)內(nèi)部管理，諸如 ERP、HRM、ITOM等，其客戶對應的多為傳統(tǒng)企業(yè)，同時屬于重組織架構(gòu)，能夠通過該系統(tǒng)提升管理效率，行業(yè)間適用壁壘最強。企業(yè)協(xié)作SaaS，傾向于對企業(yè)傳統(tǒng)系統(tǒng)的升級改造，主要包括OA系統(tǒng)、IM系統(tǒng)等。工具化SaaS系統(tǒng)，具備最強的適用范式和可復制性，獨立于企業(yè)管理的工具化應用，行業(yè)通用性最強。綜合來看，用戶運營SaaS和工具型SaaS具備最強的行業(yè)普適性，但是相較而言用戶運營SaaS具備基于用戶分析算法的二次變現(xiàn)的可能性。而企業(yè)管理和企業(yè)協(xié)作SaaS具備最強的行業(yè)進入壁壘，其商業(yè)模式承繼自傳統(tǒng)的計算機軟件企業(yè)，目前仍主要以傳統(tǒng)的訂單采購為主，需要在相關(guān)行業(yè)具備長期的影響力積累。

3、有效節(jié)約用戶運營成本：從通用性的用戶運營SaaS角度來看，前期開發(fā)成本和后期維護成本，是很多非平臺型移動APP和線下企業(yè)難以承受的，同時考慮到時間成本，選擇購買服務的方式能夠使得企業(yè)將資源集中投放至核心業(yè)務。聚焦至兌吧的積分商城平臺SaaS業(yè)務，考慮到獎勵兌換需要對接的上游供應鏈系統(tǒng)，其潛在的供應成本和物流成本對于單個企業(yè)或移動APP而言不具備運營規(guī)模優(yōu)勢，但是通過兌吧平臺整合后，能夠同時為多家企業(yè)客戶提供服務，同時提升對上游的議價能力。根據(jù)艾瑞咨詢所披露的數(shù)據(jù)，企業(yè)構(gòu)建傳統(tǒng)用戶管理系統(tǒng)的當年成本區(qū)間為91000-715000元人民幣，而使用用戶運營SaaS系統(tǒng)的當年成本區(qū)間為0-60000+元人民幣。其中目前部分行業(yè)用戶運營基礎(chǔ)系統(tǒng)仍采取免費模式。

從傳統(tǒng)廣告營銷的廣義角度來看，企業(yè)咨詢、市場咨詢、用戶需求管理均屬于營銷的業(yè)務范疇。所以結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)新商業(yè)模式下的用戶管理運營系統(tǒng)，在基于數(shù)據(jù)化管理的前提下，是最具備廣告營銷變現(xiàn)潛力的數(shù)據(jù)業(yè)務。根據(jù)這種邏輯演變，兌吧基于用戶運營管理SaaS業(yè)務實現(xiàn)向互動廣告業(yè)務延伸成為了一種較優(yōu)選擇。

1、從互動廣告的布局模式來看，相較傳統(tǒng)廣告和原生廣告，其具備更強的可布局性(廣告入口占用空間小)，所以在入口空間上能夠節(jié)省更多媒體平臺的廣告庫存空間。同時由于非標準化的廣告位主要位于二級頁面或者二級鏈接，所以也直接增加了整體媒體平臺的流量貨幣化率。

2、從用戶體驗的效果來看，互動廣告的非標準化，主要體現(xiàn)在內(nèi)容創(chuàng)意和引導性游戲的設置上，所以相較原生廣告內(nèi)容，具備更強的參與性引導。除了最終體現(xiàn)在高轉(zhuǎn)化率上外，還體現(xiàn)在用戶數(shù)據(jù)標簽的雙向反饋上，實現(xiàn)相關(guān)用戶畫像標簽的持續(xù)優(yōu)化，和廣告投放轉(zhuǎn)化效率的持續(xù)提升上。

3、最終一點是基于用戶體驗和廣告效果的整體平衡來看，互動式廣告在繼承了原始廣告的低破壞性優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，提升了用戶的整體參與度。同時考慮到互動廣告的形式既包含了現(xiàn)有比較傳統(tǒng)的頁面游戲、劇情互動，也存在未來帶寬提升后的進一步內(nèi)容擴張，所以互動廣告的內(nèi)容形式，相較傳統(tǒng)的信息流廣告在未來具備更強的成長空間。

用戶運營SaaS由小見大，激勵廣告投放順勢而為

一、用戶運營SaaS龍頭，行業(yè)壁壘逐漸加強

在整個行業(yè)的發(fā)展初期，進入壁壘相對較低，但是經(jīng)過近5年的發(fā)展，基于用戶數(shù)據(jù)標簽的積累優(yōu)勢，和同業(yè)免費策略下前期高沉沒成本的雙重壁壘直接將很多新玩家拒之門外。另外，根據(jù)上文曾經(jīng)提到的，基于積分商城功能的上游供應鏈對接，存在較強的規(guī)模效應，進一步加強了公司的相對競爭力。根據(jù)艾瑞咨詢所整理的數(shù)據(jù)，兌吧目前處于該細分行業(yè)的領(lǐng)先地位，截止2018年12月31日，兌吧的注冊移動APP數(shù)目中，DAU均高于100萬人次的為147個，DAU均高于900萬人次的為58個，而所有注冊APP的MAU總數(shù)高于15000百萬，超過了其他同業(yè)。

1、根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)可以看到，自2016年至2018年，活躍于其用戶運營SaaS管理工具上的用戶絕對數(shù)一直保持著快速增長，其中MAU數(shù)分別為32.6、60.5、97.9百萬人。但是針對DAU區(qū)間為0-100的移動APP數(shù)目，可以明顯看到2017至2018年出現(xiàn)了明顯的下降，而其他DAU區(qū)間的移動APP用戶仍保持著相對穩(wěn)定的增長，所以隨著整體互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利的逐漸消失，對應的用戶流量也開始向頭部用戶集中。

2、用戶運營SaaS平臺的工具特征：公司旗下的用戶運營SaaS平臺目前主要包括三種類型的工具：積分運營工具、活動配置工具及簽到運營工具。其中積分運營工具主要被移動APP開發(fā)者用來進行積分系統(tǒng)管理，公司為其提供通用性和即用性均較強的嵌入型系統(tǒng)，其中積分兌換部分，由公司通過統(tǒng)一的供應鏈管理進行對接，并且作為公司服務的一種變現(xiàn)方式。活動配置工具同樣具備通用性和即時性，但是同時會結(jié)合節(jié)日活動進行專門營銷活動的開展。以上兩種工具亦可以根據(jù)具體客戶的細節(jié)需求進行定制化服務。簽到運營相對前兩者的功能基礎(chǔ)性較強，但是目前也存在通過養(yǎng)成類小游戲?qū)灥焦δ苓M行綁定的可能性。就整體而言，目前公司采用的收費方式“基礎(chǔ)服務免費+定制服務收費”的方式。

3、用戶運營SaaS平臺的收入變現(xiàn)：目前用戶運營業(yè)務的收入變現(xiàn)主要有兩種方式，一種是基于積分兌換的商品采購服務，主要包括實物商品、話費充值額及現(xiàn)金獎勵。另一種為上文所提到的基于所提供的系統(tǒng)服務進行收費，其中收費模式亦包括兩種，其中標準化服務方案主要按照年費收取(價格區(qū)間為3000-29400元，平均價格為8900元人民幣)，定制化服務方案主要按照具體的實施成本進行定價收費。截止2018年12月31日，共有373名付費客戶使用公司付費服務，其中272名APP開發(fā)者和101家線下企業(yè)。

二、互動式廣告業(yè)務協(xié)同，深化數(shù)據(jù)競爭壁壘

對于幫助客戶去獲得用戶增量以及盤活用戶存量，互動式廣告和用戶運用SaaS平臺具備較為一致的功能性，所以從公司所披露的業(yè)務結(jié)構(gòu)來看，兩者存在一定程度的重合。對于企業(yè)客戶和移動APP客戶而言，能夠通過互動式廣告獲得更高新增用戶或者增量銷售額(同樣廣告成本支出下的收益最大化)，而對于廣告投放媒體平臺而言，提升了廣告投放轉(zhuǎn)化效率。

1、通過對比公司2016-2018年的互動廣告各項運營指標，可以看到，從整體業(yè)務運營的絕對量上，近幾年一直處于快速增長的態(tài)勢?？紤]到整個行業(yè)仍處于開放式競爭的狀態(tài)，所以預期未來兩年這種高速擴張態(tài)勢仍將繼續(xù)保持。在廣告收費模式下，公司目前收入最大的部分為CPC收費模式(按點擊量計費，相較CPM、CPT的收費考核更加嚴苛)，這也是互動式廣告的主要收費模式。相對應雖然運營指標的絕對規(guī)模保持快速增長，但是點擊轉(zhuǎn)化率和單次計費點擊平均收入?yún)s保持在一個相對穩(wěn)定的區(qū)間?？紤]到很多新客戶和行業(yè)類型，會降低互動廣告業(yè)務的邊際轉(zhuǎn)化率和收益率，所以可以預期在公司進入穩(wěn)定增長階段后，該部分相對運營指標會出現(xiàn)相對改善。另外考慮到oCPC技術(shù)的優(yōu)化，預期單筆平均收入亦會出現(xiàn)一定程度的優(yōu)化。

2、從公司的廣告收入客戶分布來看，廣告代理商客戶貢獻絕對比例的廣告收入，雖然其客戶數(shù)在2018年有所下降，但是通過對比終端廣告主數(shù)量(2017年為2135名，2018年為2938名)，可以發(fā)現(xiàn)，廣告代理商減少的主要原因是對應細分行業(yè)的集中度提升。并且從單客戶收入的角度來看，廣告代理商客戶的數(shù)量減少并未對實際廣告收入產(chǎn)生影響，反而在2018年保持了近80%的同比增長。

3、從公司所合作的下游廣告媒體分布來看，媒體代理商的絕對數(shù)雖然較小，但是考慮到其所對應的線上媒體主資源較為豐富，所以相對應的能夠貢獻更多的廣告投放空間。從廣告分發(fā)的渠道類型來看，公司目前主要通過移動類APP進行投放，包括了社交媒體類、旅游類、新聞類、實用工具類和音樂類。截止2018年12月，公司已經(jīng)在4065個內(nèi)容分發(fā)渠道上投放廣告。

根據(jù)艾瑞咨詢所整理的數(shù)據(jù)，按照2018財年的收入數(shù)據(jù)來看，公司在中國移動互動式效果廣告市場中占51.7%的份額，在行業(yè)排名第一。用戶規(guī)模和媒體資源分別從供需角度為公司構(gòu)建了規(guī)模性的競爭壁壘。但是考慮到互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的規(guī)模易趕超性，我們認為技術(shù)壁壘更具備長期競爭優(yōu)勢。如公司于2017年5月推出了oCPC優(yōu)化競價系統(tǒng)，可自動為特定廣告內(nèi)容識別合適的內(nèi)容分發(fā)渠道，大幅提升廣告主的支出回報率，截止2018年6月，該系統(tǒng)已被用于超過40%的廣告頁面瀏覽。另外，公司于2018年3月推出了“人群定向廣告功能”，根據(jù)用戶歷史行為和屬性數(shù)據(jù)，預測用戶廣告互動行為，并據(jù)此優(yōu)化廣告投放。自2018年3月至5月，80%所投放的廣告點擊轉(zhuǎn)化率均有所提升。

三、用戶運營SaaS拓展業(yè)務基礎(chǔ)，互動廣告業(yè)務快速增長

從公司近幾年的整體收入結(jié)構(gòu)來看，互動廣告業(yè)務收入占比最大，截止最新的數(shù)據(jù)，2019年中報公司用戶運營SaaS業(yè)務收入為10.66百萬元，同比225.2%，互動式廣告收入為769.56百萬元，同比增長66.6%?？紤]到用戶運營SaaS的客戶集中性和在多垂直行業(yè)滲透性，未來雖然仍可能保持較低的營收占比，但是能夠為相關(guān)廣告業(yè)務的快速增長提供業(yè)務基礎(chǔ)?；訌V告的高成長性，一方面來自于公司對上游企業(yè)廣告主及廣告代理商的持續(xù)整合，另一方面則來自于對下游媒體投放平臺的持續(xù)滲透。而毛利率的改善則更多受益于行業(yè)集中度提升和基于技術(shù)革新的議價能力提升。

1、公司最早的用戶運營SaaS業(yè)務仍主要以免費模式為主，目的是獲取更多的企業(yè)及移動APP用戶，截止公司最新的2019年中報數(shù)據(jù)，在公司注冊的移動APP用戶已經(jīng)增長至16000個(2018年同期為12000個)，移動APP上的集合用戶量超過13億人次。在2018年4月公司開始針對部分高定制需求服務和解決方案進行試點收費，目前付費用戶從2018年6月份的101家，增長至2019年6月的568家(其中線上企業(yè)415家，線下企業(yè)153家)。其中，針對不同企業(yè)的平均收費分別為：線上企業(yè)平均收費為31000元人民幣，大型線下企業(yè)110000元人民幣，小型線下企業(yè)13000元人民幣。2019年上半年，用戶運營SaaS業(yè)務收入同比增長225.2%至10.7百萬元。

2、公司目前的互動廣告業(yè)務主要以CPC收費模式為主，當然隨著oCPC模式在行業(yè)應用的逐漸成熟，基于用戶數(shù)據(jù)和算法積累，以及相關(guān)廣告投放方案的豐富，將會為公司提供更強的產(chǎn)品競爭力。目前公司DAU用戶增長至29.9百萬人(2018年上半年為16.9百萬人)，MAU用戶增長至402.2百萬人(2018年上半年為223.2百萬人)。在媒體廣告資源端，公司將持續(xù)加強相關(guān)渠道的滲透，特別是對多元化用戶流量平臺的整合，將有效提升公司的廣告投放效果。

3、在技術(shù)研發(fā)端，公司持續(xù)加大技術(shù)研發(fā)投入，2019年上半年研發(fā)投入為52.7百萬元，同比增長24.3%。2019年公司為改革金融企業(yè)用戶運營SaaS解決方案，推出了“星速臺”，該產(chǎn)品整合本地語言化部署，縮短了開發(fā)周期和提升了數(shù)據(jù)積累效率。同時根據(jù)公司披露的上市募資后的資金使用情況，其中約37%用于改進公司的研發(fā)功能，20%用于投資及收購與公司業(yè)務技術(shù)具備協(xié)同效應的公司及企業(yè)。

盈利預測及投資建議

盈利預測：對于未來的盈利狀況，我們主要聚焦如下兩點，1、在用戶運營SaaS業(yè)務方面，公司將基于先有的試點收費模式進行深入推廣，考慮到其相對較小的營收規(guī)模和所在細分行業(yè)的集中度較低，未來2-3仍將維持高雙位數(shù)以上的增長。2、互動效果廣告業(yè)務方面，公司在積極加強同頭腰部流量平臺的合作，其營收增速仍將維持高雙位數(shù)的增長。同時考慮到同頭部流量平臺的合作，其議價權(quán)受到影響，進一步的會對其毛利率產(chǎn)生消極影響，但是從長期來看，隨著CPC-oCPC-CPA業(yè)務技術(shù)模式的逐漸過渡，公司的相關(guān)技術(shù)積累和算法優(yōu)化所帶來的積極效應將會更加明顯。

1、用戶運營SaaS業(yè)務：在該業(yè)務方向上，根據(jù)艾瑞咨詢所公布的數(shù)據(jù)未來三年整體行業(yè)仍將保持>50%的行業(yè)增速。公司目前正在加強收費模式的推廣，考慮到其業(yè)務的自身內(nèi)生性增長，以及其作為細分行業(yè)龍頭受益于整體行業(yè)的集中度快速提升，未來三年仍將保持90%左右的復合增長。

2、互動效果廣告業(yè)務：在該業(yè)務方向上，參考艾瑞咨詢所公布的數(shù)據(jù)，未來三年互動廣告業(yè)務將保持45%左右的復合增長?？紤]到公司致力于加強同頭腰部流量平臺的合作短期會相對削弱下游議價能力，影響毛利率，但是考慮到長期將提升廣告效果的實際轉(zhuǎn)化，所以相較2018年82.8%以及2019年H1的66%同比增速，預期2019-2020年同比增速分別為70%、50%，毛利率分比為32%、33%。

絕對估值：對公司在2019年的經(jīng)調(diào)整后EBITDA轉(zhuǎn)正，以及未來10年各業(yè)務線的持續(xù)成長性，預期在2020年進入再投資穩(wěn)定階段。我們使用DCF模型對其進行絕對估值。其中選用十年期國債收益率作為參考，無風險率為3.18%;風險溢價選用10年恒生指數(shù)平均收益作為參考，為8%;考慮到港股相關(guān)對標僅為中國有贊、微盟集團，且主營業(yè)務差別較大，所以Beta值參考公司近一年的調(diào)整后Beta值，為1.5 9，其中計算周期為月，對標指數(shù)為恒生指數(shù);永續(xù)成長率為5%;公司過往未產(chǎn)生短期借貸和長期借貸，預期目標負債率為0;最終公司股權(quán)價值為55.71億元。(以上數(shù)據(jù)計算時間為2019年11月22日)

投資建議：作為用戶運營SaaS系統(tǒng)及互動效果廣告行業(yè)的行業(yè)細分龍頭，未來隨著行業(yè)集中度的持續(xù)提升，相關(guān)資本進入和技術(shù)壁壘的持續(xù)加強，公司的高速業(yè)務增長，將向盈利性改善回歸。在具體的業(yè)務發(fā)展上，隨著收費業(yè)務模式的推廣以及在相關(guān)垂直細分行業(yè)的持續(xù)滲透，用戶運營SaaS業(yè)務在短期內(nèi)將保持營收和凈利潤的雙快速增長。而對于互動效果廣告業(yè)務，考慮到其對應的行業(yè)集中將進一步快速提升，同時基于行業(yè)技術(shù)過渡下的公司商業(yè)優(yōu)勢逐漸加強，預期其廣告業(yè)務收入將逐漸從規(guī)模擴張重心向盈利性重心轉(zhuǎn)化?；谏鲜鑫磥眍A期，我們預計2019-2020年公司對應凈利潤-124.98、530.26百萬元人民幣，對應EPS為-0.11元、0.48元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示事件：1、整體廣告行業(yè)支出受到宏觀經(jīng)濟影響，出現(xiàn)較為明顯的下滑;2、頭部廣告流量平臺加速變現(xiàn)，提升議價門檻。3、中小企業(yè)的用戶運營SaaS收費模式不達預期。