國(guó)信證券：聯(lián)通（00762）混改效果初顯，看好業(yè)績(jī)恢復(fù)與估值提升

本文來自微信公眾號(hào)“國(guó)信通信”，作者： 程成、馬成龍。

混改效果初顯現(xiàn)，后續(xù)空間值得期待

聯(lián)通（00762）混改，從股權(quán)架構(gòu)、管理體制、業(yè)務(wù)創(chuàng)新三方面著手，效果初體現(xiàn)：

(1)融資緩解財(cái)務(wù)壓力，資產(chǎn)質(zhì)量有所提升，為4G擴(kuò)容和5G投資提供基礎(chǔ)，移動(dòng)業(yè)務(wù)改善明顯。移動(dòng)業(yè)務(wù)后續(xù)的增長(zhǎng)有賴于4G、5G用戶滲透率的提升、移動(dòng)用戶數(shù)的爭(zhēng)奪。

(2)從加強(qiáng)激勵(lì)、精簡(jiǎn)人員、制度創(chuàng)新三方面入手，全面激發(fā)員工活力、提升管理效率，2018年員工人均創(chuàng)收顯著增加，后續(xù)效果有待進(jìn)一步發(fā)酵。

(3)借助戰(zhàn)投互聯(lián)網(wǎng)龍頭的資源，創(chuàng)新商業(yè)模式和業(yè)務(wù)內(nèi)容，業(yè)務(wù)運(yùn)作更強(qiáng)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)化，渠道成本顯著降低，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)(IDC、IT服務(wù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù))表現(xiàn)亮眼，成為聯(lián)通后續(xù)的增長(zhǎng)引擎。在多因素共同催化下，公司18年實(shí)現(xiàn)5.84%的高水平增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)。且移動(dòng)網(wǎng)、固網(wǎng)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)后續(xù)均有較大改善空間，值得期待。

發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)成突破關(guān)鍵

我們從移動(dòng)網(wǎng)、固網(wǎng)、其他ICT三方面資源對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行了比較，認(rèn)為移動(dòng)網(wǎng)領(lǐng)域聯(lián)通目前資源比較薄弱，5G時(shí)代也將以應(yīng)用為導(dǎo)向做精耕細(xì)作型網(wǎng)絡(luò)覆蓋，業(yè)務(wù)規(guī)模將繼續(xù)保持跟隨者地位;固網(wǎng)領(lǐng)域公司網(wǎng)絡(luò)資源基礎(chǔ)不錯(cuò)，但沒有有效利用，后續(xù)改善空間大;ICT領(lǐng)域總體來看資源稟賦各有優(yōu)勢(shì)，聯(lián)通有一定比較優(yōu)勢(shì)。ICT領(lǐng)域更大的市場(chǎng)容量吸引全球運(yùn)營(yíng)商以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭們爭(zhēng)相進(jìn)入，目前各主體有各自的專注領(lǐng)域和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)，聯(lián)通順勢(shì)加大投入，有望借此順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，值得期待。

看好公司業(yè)績(jī)恢復(fù)與估值提升，維持“買入”評(píng)級(jí)

我們從歷史PB、全球運(yùn)營(yíng)商EV/EBITDA比較以及分部估值的角度，認(rèn)為聯(lián)通有較大的估值提升空間，隨著其業(yè)務(wù)不斷回復(fù)改善，后續(xù)市值空間較大。我們看好公司業(yè)績(jī)恢復(fù)與后續(xù)的空間，按照公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)的下限計(jì)算，預(yù)計(jì)2019-2021年公司歸屬于A股股東凈利潤(rùn)為63.67/92.92/114.44億元，若公司管理改善效果明顯，盈利預(yù)測(cè)將進(jìn)一步上調(diào)。目前對(duì)應(yīng)A股27.9/19.1/15.5倍市盈率，對(duì)應(yīng)A股1.26倍PB，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

移動(dòng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步激化、5G投資回報(bào)不達(dá)預(yù)期、公司改革措施不達(dá)預(yù)期

混改效果初顯現(xiàn)，后續(xù)空間值得期待

聯(lián)通混改的背景與目的

背景1：運(yùn)營(yíng)商被“管道化”，業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓禄?。互?lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展、流量的快速增長(zhǎng)并沒有催生運(yùn)營(yíng)商收入同樣的快速增長(zhǎng)。這里有兩方面的原因：一，流量的附加值—內(nèi)容價(jià)值被互聯(lián)網(wǎng)廠商攫取，運(yùn)營(yíng)商只提供基礎(chǔ)電信服務(wù)，2G/3G時(shí)代的增值業(yè)務(wù)不斷弱化，4G時(shí)代數(shù)據(jù)流量收入成為運(yùn)營(yíng)商主要收入來源;二，“提速降費(fèi)”政策，即要求運(yùn)營(yíng)商提高上網(wǎng)速度的同時(shí)降低流量費(fèi)用，2015年“提速降費(fèi)”政策被提上日程，并連續(xù)三年寫入政府工作報(bào)告，旨在發(fā)揮基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)對(duì)于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)效應(yīng)，讓利于民、讓利于數(shù)字經(jīng)濟(jì)。是以，運(yùn)營(yíng)商單位流量資費(fèi)近年來迅速下降。兩個(gè)因素共同促進(jìn)之下，運(yùn)營(yíng)商徹底淪為數(shù)據(jù)管道提供商，失去了流量所承載的附加值。

背景2：聯(lián)通在三家運(yùn)營(yíng)商中喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在運(yùn)營(yíng)商整體業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦械谋尘跋?，?lián)通15、16年實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)(14年更多受“營(yíng)改增”影響)，一方面，其移動(dòng)網(wǎng)業(yè)務(wù)由于拿到FDD牌照后才開始規(guī)模建網(wǎng)，錯(cuò)失4G先機(jī)，被中國(guó)移動(dòng)徹底拉開差距，4G用戶數(shù)甚至被電信超越;另一方面，中國(guó)移動(dòng)在固網(wǎng)領(lǐng)域后發(fā)制人，寬帶用戶數(shù)迅速增加成為行業(yè)第一，聯(lián)通從第二跌至第三，且與前兩名的差距逐步拉大。無論是移動(dòng)業(yè)務(wù)還是固網(wǎng)業(yè)務(wù)，聯(lián)通均墊底，逐步失去了競(jìng)爭(zhēng)力。

背景3：財(cái)務(wù)表現(xiàn)糟糕，經(jīng)營(yíng)亟待改善。2016年底，伴隨著競(jìng)爭(zhēng)力的下滑，聯(lián)通的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)首次為負(fù)，來到了不得不改革的階段。(一)聯(lián)通的4G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)弱，需大力加強(qiáng)。2016年底為全國(guó)4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的第一個(gè)階段，三大運(yùn)營(yíng)商均在全國(guó)進(jìn)行了部署，移動(dòng)用戶數(shù)也大部分完成了4G手機(jī)的升級(jí)，聯(lián)通的4G基站只有74萬，大幅弱于移動(dòng)，小幅弱于電信，聯(lián)通要想在后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)中提高自己的份額，勢(shì)必要加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)假設(shè)。

(二)靠債務(wù)維持資本開支，自由現(xiàn)金流低。2016年，聯(lián)通資本開支721億，靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)無法支撐，只有靠不斷舉債，公司的資產(chǎn)負(fù)債率攀升到了63%的歷史最高水平，流動(dòng)負(fù)債創(chuàng)歷史新高，當(dāng)年要償還的利息費(fèi)用就達(dá)到了近40億，自由現(xiàn)金流只有74億。這給聯(lián)通后續(xù)的資本開支帶來了極大的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致2017年資本開支迅速下滑，直到混改完成后才逐步加強(qiáng)。

(三)經(jīng)營(yíng)效率低，員工活力弱，凈利潤(rùn)水平來到歷史低點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商有天然的規(guī)模效應(yīng)，因此移動(dòng)和電信的凈利率均高于聯(lián)通，但是聯(lián)通凈利率快速惡化，到2016年勉強(qiáng)盈虧平衡，顯然是自身經(jīng)營(yíng)的問題。聯(lián)通的員工活力和經(jīng)營(yíng)效率有待全面加強(qiáng)。

混改的具體措施

2017年，聯(lián)通正式進(jìn)行混改，主要從股權(quán)架構(gòu)、管理體制、業(yè)務(wù)創(chuàng)新三方面著手。

1、定增引入民營(yíng)資本，改善資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量

2017 年 8 月 21 日，中國(guó)聯(lián)通發(fā)布定增方案：戰(zhàn)略投資者向聯(lián)通 A 股公司認(rèn)購(gòu) 9.04 億股新股，并向聯(lián)通集團(tuán)公司購(gòu)入 19.0 億股聯(lián)通 A 股公司股票，共占擴(kuò)大后已發(fā)行股本 35.2%，價(jià)格為 6.83 元/股，同時(shí)擬向核心員工授予 8.5 億股限制性股票，價(jià)格為 3.79 元/股，總交易對(duì)價(jià)為人民幣 780億元。戰(zhàn)略投資者為BATJ等大型互聯(lián)網(wǎng)公司，滴滴、網(wǎng)宿、宜通世紀(jì)等垂直行業(yè)公司以及金融企業(yè)。募集資金主要用于(1)4G能力提升;(2)5G組網(wǎng)技術(shù)驗(yàn)證、相關(guān)業(yè)務(wù)使能及網(wǎng)絡(luò)試商用建設(shè)項(xiàng)目;(3)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)項(xiàng)目。

完成定增后，聯(lián)通獲得注入資金750億元，在償還了大量的短期借款后，2017年公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低，自由現(xiàn)金流大幅增加，資產(chǎn)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了一定程度的好轉(zhuǎn)。為后續(xù)4G網(wǎng)絡(luò)的增強(qiáng)以及5G網(wǎng)絡(luò)的試驗(yàn)提供了有利環(huán)境。

引入戰(zhàn)略投資者及授予了限制性股票后，公司最新的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下所示。其中，國(guó)務(wù)院直屬的聯(lián)通集團(tuán)持有A股持股平臺(tái)的36.7%的股權(quán)，戰(zhàn)略投資者、員工股票激勵(lì)計(jì)劃、公眾股東分別持有剩下的35.2%、2.6%和25.5%。A股持股平臺(tái)持有聯(lián)通(BVI)82.1%的股權(quán)，聯(lián)通(BVI)又持有聯(lián)通(香港)53.5%的股權(quán)，聯(lián)通港股平臺(tái)是聯(lián)通實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體的100%持有者。即聯(lián)通A股穿透到最后，持有聯(lián)通實(shí)體43.92%的股份。

2、機(jī)構(gòu)“瘦身”，加強(qiáng)激勵(lì)，改善管理

在激發(fā)員工活力、提升管理效率方面，公司從加強(qiáng)激勵(lì)、精簡(jiǎn)人員、制度創(chuàng)新三方面入手，全面進(jìn)行改革。

(1)高管層面，授予限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)股東、公司、員工利益一致。公司此次授予核心員工7752人(覆蓋董秘、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人及中層管理人員、核心管理人員及專業(yè)人才)，授予價(jià)格為 3.79 元/股，授予數(shù)量為 7.94 億股。股權(quán)激勵(lì)的解鎖條件如下所示，三期解鎖比例分別為40%、30%、30%。整體的解鎖條件目標(biāo)較高，體現(xiàn)了聯(lián)通后續(xù)業(yè)績(jī)改善的信心。

(2)基層員工層面，以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向優(yōu)化激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化多勞多得。實(shí)現(xiàn)“收入能增能減、崗位能上能下、員工能進(jìn)能出”的靈活聘用機(jī)制。

(3)實(shí)施組織架構(gòu)改革，縮減管理部門，提高管理效率。2017年9月1日，中國(guó)聯(lián)通面向各分公司下發(fā)了《中國(guó)聯(lián)通瘦身健體精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)實(shí)施方案》。該方案采用四級(jí)結(jié)構(gòu)組織定位，將總體劃分為集團(tuán)總部、省級(jí)分公司、地市分公司以及縣分公司/網(wǎng)格(基層經(jīng)營(yíng)單元)四個(gè)層級(jí)?？傮w思路是落實(shí)公司聚焦戰(zhàn)略和“三個(gè)一切”的經(jīng)營(yíng)管理理念，瘦機(jī)構(gòu)臃腫之身，改人浮于事之象，健高效管理之體，打造強(qiáng)協(xié)同性、管理性的組織架構(gòu)，構(gòu)建成穩(wěn)健的三角形服務(wù)支撐體系。2017年底，公司總部 數(shù)量減少了33%、省分公司機(jī)構(gòu)數(shù)減少了21%、中層平均退出率達(dá)到了15%，實(shí)現(xiàn)了“瘦身健身”階段性成果顯著。

(4)改革基層單位管理模式，推行“劃小承包”制及合營(yíng)公司改革?！皠澬〕邪保匆钥h市為單位統(tǒng)一組織，內(nèi)部員工或者外部代理商均可參與承包競(jìng)標(biāo)，成為某一生產(chǎn)場(chǎng)景的CEO，對(duì)承包CEO充分授權(quán)，對(duì)其進(jìn)行收入毛利考核與增量收益分享。聯(lián)通可通過這一舉措實(shí)現(xiàn)“大公司”回歸創(chuàng)新型“小公司”，激發(fā)底層員工活力，完成倒三角業(yè)務(wù)支撐。2018年底，全國(guó)實(shí)現(xiàn)劃小單元2.1萬個(gè)、2萬名小CEO。

除了“劃小承包”，云南省分公司進(jìn)行承包運(yùn)營(yíng)改革，有望在全國(guó)推廣。2017 年，云南聯(lián)通在保證企業(yè)性質(zhì)不變的前提下，其先后在保山、怒江、紅河、曲靖、昭通、楚雄、普洱七個(gè)州市率先開展了社會(huì)化合作改革，探索引入外部資本參與無線建設(shè)運(yùn)營(yíng)并按照增量收入分成模式。2018年底，云南省分公司首期 7個(gè)本地網(wǎng)改革成效顯著。

通過引入民營(yíng)資本共同參與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和收益分成，可加快4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、激發(fā)員工積極性、拉動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展提速、提升運(yùn)營(yíng)效益。

目前，聯(lián)通云南省分公司正式被納入國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革“雙百行動(dòng)”名單，聯(lián)通云南省分公司與江蘇亨通光電股份有限公司、寧波亞錦電子科技股份有限公司、北京中電興發(fā)科技有限公司簽署了“雙百行動(dòng)”綜合改革合作協(xié)議，正式啟動(dòng)云南聯(lián)通全域社會(huì)化合作。

3、借助新股東資源，創(chuàng)新商業(yè)模式和業(yè)務(wù)內(nèi)容

公司在股東層面引入民營(yíng)資本后，積極探索與這些行業(yè)龍頭的業(yè)務(wù)合作，創(chuàng)新商業(yè)模式。公司和京東、騰訊、阿里、百度等在零售體系、內(nèi)容聚合、大類家具、物聯(lián)網(wǎng)、基礎(chǔ)通信方面進(jìn)行全面的接觸與合作。最典型的是“騰訊大王卡”、“冰激淋卡”等無限流量和定向流量卡的推出，聯(lián)通利用互聯(lián)網(wǎng)公司線上觸點(diǎn)低成本高效率進(jìn)行營(yíng)銷，有效觸達(dá)新用戶，特別是高用量的青年市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了2I2C用戶9400萬的增加。通過線上線下全觸點(diǎn)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)，相互引流，重點(diǎn)聚焦線上、異業(yè)聯(lián)盟、自然人等輕觸點(diǎn)，極大提升了運(yùn)營(yíng)效益。

此外，在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，公司聚焦包括IDC、IT服務(wù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的大力拓展，培育未來增長(zhǎng)引擎。公司組建了12個(gè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，打造區(qū)隔于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新體系，并加大人才建設(shè)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域技術(shù)人才增加4500人。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方向上，公司與混改合作伙伴、行業(yè)龍頭等公司開展業(yè)務(wù)層面合作，積極推動(dòng)以投資或融資方式開展資本層面的合作，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。目標(biāo)到2020年，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重達(dá)到15%。

混改的效果

2018年，公司的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，改革措施在部分環(huán)節(jié)上效果顯著，主要體現(xiàn)在移動(dòng)業(yè)務(wù)改善、費(fèi)用管控及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開拓上。

1、移動(dòng)業(yè)務(wù)實(shí)力逐步加強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)有所改善

中國(guó)聯(lián)通在17、18年4G用戶滲透率迅速提高，且還有一定空間，受益于4G用戶的高ARPU值，公司移動(dòng)業(yè)務(wù)收入增速兩年分別達(dá)到了7.86%、5.56%的高水平。

但是，相較于中國(guó)移動(dòng)，聯(lián)通的移動(dòng)用戶總數(shù)還是較低，且增速不高，這限制了其移動(dòng)業(yè)務(wù)收入后續(xù)的成長(zhǎng)空間，除非公司加強(qiáng)4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，提高4G市場(chǎng)的份額，或是在未來的5G中獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2019年2月，聯(lián)通開啟41.6萬4G基站的集采，接近2018年全年三大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)新增4G基站數(shù)，也創(chuàng)了歷史新高。這表明了聯(lián)通在4G領(lǐng)域加大追趕步伐，其后續(xù)4G用戶數(shù)的增長(zhǎng)值得期待。

2、費(fèi)用管控初見效，凈利潤(rùn)V型反轉(zhuǎn)

公司近兩年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，凈利率穩(wěn)步提高。

凈利率的穩(wěn)步提高主要得益于各項(xiàng)成本費(fèi)用得到了較好的改善：(1)銷售費(fèi)用率的下降。公司在與互聯(lián)網(wǎng)公司加強(qiáng)合作，采用2I2C模式獲客后，2018年的渠道傭金下降了13%，手機(jī)補(bǔ)貼下降了24%，相應(yīng)地，銷售費(fèi)用率從2016年的歷史最高水平穩(wěn)步下降。(2)償還了大量的帶息負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅改善。通過償還債務(wù)，公司2018年節(jié)省了近40億的財(cái)務(wù)費(fèi)用，占到了當(dāng)年凈利潤(rùn)增厚的一半以上。(3)2018年生效的鐵塔新商務(wù)定價(jià)，為公司節(jié)省了5個(gè)多億的鐵塔使用費(fèi)。

公司雖然實(shí)施了“瘦身”計(jì)劃，但同時(shí)也加大了激勵(lì)措施，并加大引入創(chuàng)新人才，因此人工成本增加較多，管理費(fèi)用率繼續(xù)上升，但是人均創(chuàng)收不算提高。我們認(rèn)為這雖然短期會(huì)影響財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)期有理由公司競(jìng)爭(zhēng)力的提高，后續(xù)人均創(chuàng)收的增長(zhǎng)值得期待。

3、創(chuàng)新業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

2018年公司全力推進(jìn)云網(wǎng)一體化，重點(diǎn)開拓政企客戶，取得了亮眼的表現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入增長(zhǎng)45%，互聯(lián)網(wǎng)專線收入增長(zhǎng)9%，網(wǎng)元出租收入增長(zhǎng)9%，云計(jì)算收入增長(zhǎng)99%，并對(duì)網(wǎng)絡(luò)收入形成了1：4的帶動(dòng)作用。受益于此，公司固網(wǎng)業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到了6%。

發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)成突破關(guān)鍵

運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)資源比較

移動(dòng)網(wǎng)資源薄弱，將繼續(xù)保持跟隨。截止2018年底，聯(lián)通4G基站99萬座，在三大運(yùn)營(yíng)商中墊底，但考慮到到其2019年的大規(guī)模擴(kuò)建，有望于今年年底和電信持平。目前，聯(lián)通4G網(wǎng)絡(luò)的人口覆蓋率只有90%，距離移動(dòng)和電信還有一些差距。隨著聯(lián)通今年在900M頻段的4G重耕，其覆蓋面將進(jìn)一步擴(kuò)大。因此總體來看，2019年底三大運(yùn)營(yíng)商的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)資源差距逐步減少。后續(xù)的4G用戶數(shù)爭(zhēng)奪，將更多依靠渠道和增值業(yè)務(wù)，但總體來看，三家的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)逐步走向“無差異”，競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段。

“攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)”政策的實(shí)施，將進(jìn)一步加劇運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)，移動(dòng)的壁壘或被打破。工信部明確表示，要在今年11月30日之前在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)，真正做到“號(hào)碼在手，說走就走”?！皵y號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)”政策將打破客戶粘性和客戶壁壘，用戶的流動(dòng)率提高，運(yùn)營(yíng)商將靠更多的優(yōu)惠政策和增值服務(wù)爭(zhēng)奪客戶，這一方面有利于聯(lián)通和電信打破一直以來的客戶規(guī)模劣勢(shì)，另一方面在激烈競(jìng)爭(zhēng)下，全行業(yè)盈利水平或進(jìn)一步下降。

5G方面，在頻段上，移動(dòng)拿到了較好的2.6GHz，聯(lián)通和電信在3.5GHz組網(wǎng)，從成本和覆蓋能力來看移動(dòng)更優(yōu)，但5G商用牌照預(yù)期在2019年內(nèi)一起發(fā)放，在商用時(shí)間方面三家運(yùn)營(yíng)商沒有太多差異。目前，三大運(yùn)營(yíng)商都在積極進(jìn)行5G試驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)，確保在2020年具備規(guī)模部署和商用能力。

從資本開支看，移動(dòng)在5G方面繼續(xù)保持了最大的投資力度，聯(lián)通最少。我們認(rèn)為聯(lián)通在5G方面將繼續(xù)保持跟隨策略，超越移動(dòng)的可能性很低?？傮w來看，聯(lián)通在移動(dòng)網(wǎng)業(yè)務(wù)層面還將保持最弱或與電信持平的競(jìng)爭(zhēng)地位，無比較優(yōu)勢(shì)。

聯(lián)通發(fā)布“7+33+n”的5G網(wǎng)絡(luò)部署計(jì)劃，體現(xiàn)以應(yīng)用場(chǎng)景為導(dǎo)向的“精耕細(xì)作”思維。在2019年聯(lián)通合作伙伴大會(huì)上，聯(lián)通發(fā)布了“7+33+n”5G網(wǎng)絡(luò)部署規(guī)劃，即在北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、雄安7個(gè)城市城區(qū)連續(xù)覆蓋，在33個(gè)城市實(shí)現(xiàn)熱點(diǎn)區(qū)域覆蓋，在n個(gè)城市定制5G網(wǎng)中專網(wǎng)，搭建各種行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景，推進(jìn)5G應(yīng)用孵化及產(chǎn)業(yè)升級(jí)。聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)部署沒有喊出全國(guó)全面覆蓋類似的口號(hào)，而是在人口密集地區(qū)以及應(yīng)用場(chǎng)景有需求的地方部署針對(duì)性的網(wǎng)絡(luò)，尤其是可以為特定場(chǎng)景和客戶搭建“網(wǎng)中專網(wǎng)”，體現(xiàn)了以客戶為中心、5G更多為產(chǎn)業(yè)服務(wù)的導(dǎo)向。5G網(wǎng)絡(luò)的部署資金需求巨大，在有需要、有收益的地方部署，是聯(lián)通作為資本實(shí)力較弱者的必然選擇，也決定了后續(xù)聯(lián)通越來越關(guān)注投資回報(bào)率，注重業(yè)務(wù)質(zhì)量而非規(guī)模的思想。

另一方面，不僅固網(wǎng)資源可以有效拉動(dòng)政企客戶業(yè)務(wù)收入，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)也加入到更多為產(chǎn)業(yè)客戶服務(wù)的領(lǐng)域里，是對(duì)聯(lián)通產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的有效支撐。

固網(wǎng)資源基礎(chǔ)在，進(jìn)步空間較大。固網(wǎng)領(lǐng)域，電信是傳統(tǒng)的領(lǐng)頭羊，其運(yùn)營(yíng)著我國(guó)最早也是最完善的全國(guó)骨干網(wǎng)，聯(lián)通次之。近年來移動(dòng)加大全國(guó)骨干網(wǎng)建設(shè)，并大力拓展家庭寬帶客戶，實(shí)現(xiàn)了客戶規(guī)模的迅速反超。但從網(wǎng)絡(luò)資源看，三大運(yùn)營(yíng)商還是保持著電信優(yōu)于聯(lián)通優(yōu)于移動(dòng)的狀態(tài)。

聯(lián)通雖然家庭終端用戶數(shù)墊底，但是網(wǎng)絡(luò)資源相較于移動(dòng)還是有一定優(yōu)勢(shì)，可有效支撐其網(wǎng)元出租、互聯(lián)網(wǎng)專線業(yè)務(wù)等政企業(yè)務(wù)的開展。隨著其后續(xù)加強(qiáng)資產(chǎn)盤活和利用，在固網(wǎng)領(lǐng)域還是有較大的進(jìn)步空間。

其它ICT方面，三大運(yùn)營(yíng)商各有千秋，聯(lián)通相對(duì)優(yōu)勢(shì)最大。IDC方面，三大基礎(chǔ)電信運(yùn)營(yíng)商在IDC行業(yè)中所占市場(chǎng)份額比例占比達(dá)73%，電信擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，聯(lián)通次之，移動(dòng)較弱。

物聯(lián)網(wǎng)方面，截止目前，三大運(yùn)營(yíng)商N(yùn)B-IOT基站數(shù)接近，移動(dòng)的連接數(shù)最多。但從網(wǎng)絡(luò)資源來看，三大運(yùn)營(yíng)商相差不大。

創(chuàng)新ICT業(yè)務(wù)或成聯(lián)通突破關(guān)鍵

ICT是各國(guó)運(yùn)營(yíng)商的重要轉(zhuǎn)型方向。ICT業(yè)務(wù)指運(yùn)營(yíng)商為政企類客戶提供一攬子網(wǎng)絡(luò)整體解決方案，是運(yùn)營(yíng)商利用基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)資源提供更多增值服務(wù)的嘗試，是增加運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)附加值，對(duì)抗“管道化”和互聯(lián)網(wǎng)公司沖擊的重要手段。

實(shí)際上，全球運(yùn)營(yíng)商基礎(chǔ)電信服務(wù)收入規(guī)模不足10萬億人民幣，而根據(jù)IDC的預(yù)測(cè)，全球ICT市場(chǎng)規(guī)模在2022年有望達(dá)到6萬億美金，ICT相對(duì)于傳統(tǒng)IT市場(chǎng)是一個(gè)更為廣闊的市場(chǎng)，運(yùn)營(yíng)商向ICT市場(chǎng)進(jìn)軍也是獲得持續(xù)成長(zhǎng)的必然選擇。

早在2015年，運(yùn)營(yíng)商行業(yè)就提出ICT轉(zhuǎn)型的口號(hào)，各國(guó)領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)商也都提出了自己的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和路徑。

德國(guó)電信全面推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。德國(guó)電信是歐洲最大的電信運(yùn)營(yíng)商，近些年一直致力于網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)型、全I(xiàn)P遷移以及固網(wǎng)和移動(dòng)網(wǎng)的融合與云化，是業(yè)內(nèi)最早邁出ICT轉(zhuǎn)型步伐的運(yùn)營(yíng)商，經(jīng)驗(yàn)被多國(guó)學(xué)習(xí)。德國(guó)電信通過收購(gòu)專業(yè)的IT服務(wù)廠商(Debis、Gedas)進(jìn)入企業(yè)ICT服務(wù)市場(chǎng)，將自身定位于客戶的“業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型伙伴”， 為客戶提供價(jià)值鏈整合、生產(chǎn)流程再造、客戶關(guān)懷、采購(gòu)管理、人力資源管理等延伸的咨詢服務(wù)，德國(guó)電信成為歐洲汽車制造業(yè)信息化服務(wù)市場(chǎng)的引領(lǐng)者。

AT&T（T.US）：SDN/NFV的引領(lǐng)者。AT&T提供的ICT服務(wù)主要包括客戶網(wǎng)絡(luò)的外包管理、客戶應(yīng)用系統(tǒng) 存貯和托管、數(shù)據(jù)中心運(yùn)維管理等。AT&T與微軟等宣布組成IT服務(wù)聯(lián)盟，主要向企業(yè)客戶提供下一代基于IP的網(wǎng)絡(luò)通信和企業(yè)應(yīng)用系統(tǒng)融合的服務(wù)。AT&T于2013 年開始啟動(dòng)Domain2.0 項(xiàng)目，通過SDN/NFV 技術(shù)將網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施從以硬件為中心向以軟件為中心轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)基于云架構(gòu)的開放網(wǎng)絡(luò)。目前AT&T已經(jīng)在ICT業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上大量收購(gòu)內(nèi)容企業(yè)，轉(zhuǎn)型向娛樂內(nèi)容運(yùn)營(yíng)商發(fā)展。

英國(guó)電信（BT.US）將ICT服務(wù)作為其轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的重點(diǎn)進(jìn)行大力發(fā)展。英國(guó)電信對(duì)內(nèi)部業(yè)務(wù)架構(gòu)實(shí)行重組，成立了新的BT全球服務(wù)部，負(fù)責(zé)為全球性大客戶提供綜合性信息通信全套解決方案，包括桌面電腦和互聯(lián)網(wǎng)的設(shè)備及軟件、數(shù)據(jù)傳輸與網(wǎng)絡(luò)連接、電子商務(wù)方案、業(yè)務(wù)流程外包、網(wǎng)絡(luò)管理、系統(tǒng)整合、信息咨詢服務(wù)等。

西班牙電信Telefonica（TEF.US）將自己定位于一個(gè)“平臺(tái)公司”。西班牙電信基于自己的網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)，構(gòu)建物理網(wǎng)絡(luò)、運(yùn)營(yíng)支撐、產(chǎn)品服務(wù)和用戶行為知識(shí)等4個(gè)技術(shù)平臺(tái)，依托這些平臺(tái)，Telefonica一方面向消費(fèi)者提供數(shù)字安全、云服務(wù)、視頻、IoT等消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品和服務(wù)，同時(shí)也可利用這些技術(shù)平臺(tái)提供的大數(shù)據(jù)分析和網(wǎng)絡(luò)支撐能力，向零售、銀行、交通、旅游及地方政府等政企合作伙伴開放平臺(tái)能力，發(fā)展網(wǎng)絡(luò)生態(tài)系統(tǒng)。

NTT docomo（DCMYY.US）推出 Value Co-Creation 戰(zhàn)略。通過“+d”計(jì)劃，向第三方合作伙伴開放其支付、積分、用戶數(shù)據(jù)庫(kù)等平臺(tái)，同時(shí)允許合作伙伴使用其財(cái)務(wù)與營(yíng)銷渠道，合作涉及災(zāi)害預(yù)防與管理、農(nóng)林業(yè)管理與監(jiān)控、物流創(chuàng)新、交通共享服務(wù)、企業(yè)自動(dòng)翻譯、外國(guó)游客服務(wù)等多個(gè)新興領(lǐng)域。

我國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商在學(xué)習(xí)海外運(yùn)營(yíng)商的基礎(chǔ)上，也很早就提出了ICT轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略：

中國(guó)電信（00728）：轉(zhuǎn)型升級(jí)3.0戰(zhàn)略。中國(guó)電信最早進(jìn)行固網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)探索，2016年已經(jīng)提出轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略3.0版本，致力于通過網(wǎng)絡(luò)智能化、業(yè)務(wù)生態(tài)化、運(yùn)營(yíng)智慧化，拓展綜合智能信息服務(wù)。2018年，在網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)方面，中國(guó)電信引入SDN、NFV、云網(wǎng)一體等新技術(shù)推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)重構(gòu)，在主要的云資源池部署了SDN，資源池內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)配置周期已從周縮短到分鐘級(jí);創(chuàng)新業(yè)務(wù)層面，積極拓展新業(yè)務(wù)，著力構(gòu)建了智能連接、智慧家庭、互聯(lián)網(wǎng)金融、物聯(lián)網(wǎng)、DICT等五大業(yè)務(wù)生態(tài)圈;運(yùn)營(yíng)平臺(tái)層面，企業(yè)中臺(tái)架構(gòu)初步建成，封裝的API數(shù)量達(dá)650個(gè)，日均調(diào)用近2億次。企業(yè)中臺(tái)對(duì)內(nèi)助力精確管理、精準(zhǔn)營(yíng)銷、精細(xì)服務(wù)、精益網(wǎng)運(yùn)等“四精”應(yīng)用;對(duì)外合作實(shí)現(xiàn)了一點(diǎn)接入，已對(duì)接包括阿里、騰訊等在內(nèi)的合作伙伴100多家，合作平臺(tái)數(shù)量超過220個(gè);生態(tài)建立方面，中國(guó)終端產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟成員已達(dá)545家，社會(huì)渠道強(qiáng)商合作率超過了50%，智慧家庭產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟成員近300家，翼支付合作商戶超過650萬家，DICT的云應(yīng)用市場(chǎng)引入了50多家合作伙伴，天翼物聯(lián)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟成員達(dá)350家。同時(shí)，建成了“三大基金平臺(tái)+三大直投平臺(tái)”的投資體系，積極開展資本合作。

中國(guó)移動(dòng)（00941）：“四輪驅(qū)動(dòng)”融合發(fā)展。中國(guó)移動(dòng)已經(jīng)將政企市場(chǎng)和數(shù)字化服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)提高到了與傳統(tǒng)的移動(dòng)市場(chǎng)、家庭市場(chǎng)同樣的發(fā)展高度。政企市場(chǎng)方面，公司不斷加強(qiáng)自身IT能力，招募培養(yǎng)具備ICT思路和執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)的人員;增加與軟件開發(fā)商、具備IT能力的設(shè)備提供商合作，以此打造更有差異化、專業(yè)性的ICT方案;數(shù)字化服務(wù)方面，從基于區(qū)域和業(yè)務(wù)互相獨(dú)立的系統(tǒng)轉(zhuǎn)變?yōu)榛谠破脚_(tái)的，高效共享的基礎(chǔ)設(shè)施與網(wǎng)絡(luò)，并創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)模式，縮短決策鏈條，加快業(yè)務(wù)決策速度，從數(shù)字化業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和數(shù)字化技術(shù)兩個(gè)角度設(shè)計(jì)績(jī)效管理。公司2018年在政企市場(chǎng)和新業(yè)務(wù)層面均實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。

聯(lián)通積極開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，推出“云網(wǎng)一體化”促進(jìn)政企業(yè)務(wù)快速發(fā)展?；赟DN/NFV，面向政企用戶提供云網(wǎng)融合、智能化網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，同時(shí)打造“云+網(wǎng)+X”政企新融合模式，拉動(dòng)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)發(fā)展。公司已推出了云聯(lián)網(wǎng)、云組網(wǎng)、云專線、云寬帶等云化網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，推出全網(wǎng)云安全產(chǎn)品云盾，推出視頻智能精品網(wǎng)、金融精品網(wǎng)、政企客戶精品網(wǎng)等產(chǎn)品，努力實(shí)現(xiàn)即使開通、彈性寬帶、自主服務(wù)等特性。

公司在ICT領(lǐng)域積極與阿里、騰訊戰(zhàn)略合作伙伴開展云業(yè)務(wù)合作，打造以“沃云”為品牌的公有云產(chǎn)品，與阿里成立合資公司打造定制化的應(yīng)用軟件服務(wù)，帶動(dòng)云、網(wǎng)收入快速增長(zhǎng)，首年推出已簽約項(xiàng)目逾300個(gè)。

通過上述比較，我們認(rèn)為，運(yùn)營(yíng)商2C業(yè)務(wù)隨著三家運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)資源差距的減少以及“攜號(hào)專網(wǎng)”政策的推出，運(yùn)營(yíng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)將急劇白熱化，盈利能力將繼續(xù)下滑。這是“提速降費(fèi)”政策下，運(yùn)營(yíng)商被“管道化”背景下的必然趨勢(shì)。而2B領(lǐng)域，即三大運(yùn)營(yíng)商的ICT綜合服務(wù)領(lǐng)域，三家運(yùn)營(yíng)商的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)資源各有千秋，且目前均處于起步階段，聯(lián)通在這一領(lǐng)域的相對(duì)優(yōu)勢(shì)最大。近兩年，聯(lián)通構(gòu)建“云網(wǎng)一體化”政企客戶戰(zhàn)略，大力拓展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，取得了豐碩的成果，該領(lǐng)域也是聯(lián)通和互聯(lián)網(wǎng)股東們可以深度合作的領(lǐng)域之一，或成為聯(lián)通的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，聯(lián)通的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，或者說是政企客戶業(yè)務(wù)，有望成為其轉(zhuǎn)型成功和未來成長(zhǎng)的關(guān)鍵，值得期待。

ICT領(lǐng)域運(yùn)營(yíng)商和互聯(lián)網(wǎng)公司走向競(jìng)合關(guān)系。2C領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)廠商依附于運(yùn)營(yíng)商的通信基礎(chǔ)設(shè)施，提供互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù);2B領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)廠商可自建基礎(chǔ)設(shè)施，如云計(jì)算中心，開始切入運(yùn)營(yíng)商的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，同樣，運(yùn)營(yíng)商也走向終端客戶，提供一攬子網(wǎng)絡(luò)解決方案，獲取數(shù)據(jù)與服務(wù)收入，二者形成競(jìng)合關(guān)系。雙方都沒有2B業(yè)務(wù)的基因，用戶思維都有所欠缺，在這一點(diǎn)上如華為、華三這樣的通信設(shè)備商更有優(yōu)勢(shì);運(yùn)營(yíng)商的優(yōu)勢(shì)在于豐富的網(wǎng)絡(luò)資源;互聯(lián)網(wǎng)廠商的優(yōu)勢(shì)在于機(jī)制靈活，創(chuàng)新能力強(qiáng)。后續(xù)在廣闊的ICT市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局如何演化，值得持續(xù)跟蹤和觀察。

如何看待聯(lián)通的估值

全球運(yùn)營(yíng)商估值比較

我們選取了全球不同地區(qū)的頭部運(yùn)營(yíng)商，分別比較了其PE、PB、EV/EBITDA情況，如下表所示。

從PE的角度看，聯(lián)通的估值高于全球平均，主要是其近兩年業(yè)績(jī)處于觸底反彈期，基數(shù)較低，當(dāng)前不適合用PE對(duì)其進(jìn)行估值;

從PB角度看，聯(lián)通的A股估值高于全球平均，后續(xù)隨著其ROE的提升，有望逐步向行業(yè)平均靠攏;

從EV/EBITDA的角度看，聯(lián)通A股的估值略低于全球平均。

我們認(rèn)為EV/EBITDA指標(biāo)可更好反映電信運(yùn)營(yíng)商的估值，因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商屬于重資本開支型企業(yè)，每年的折舊攤銷巨大，且不同國(guó)家的資本開支周期不同步，考慮資本開支后，很難在同一年份比較其凈利潤(rùn)水平。

我們計(jì)算了上述不同運(yùn)營(yíng)商2018年的EBITDA利潤(rùn)率，如下所示，中國(guó)的三家運(yùn)營(yíng)商排名還是相對(duì)靠前的，尤其是聯(lián)通的EBITDA利潤(rùn)率大于30%，相對(duì)靠前，僅次于歐美的幾家運(yùn)營(yíng)商。

但從估值水平看，歐美國(guó)家的EV/EBITDA比率要遠(yuǎn)大于中國(guó)的三大運(yùn)營(yíng)商，從這個(gè)角度看，中國(guó)的三大運(yùn)營(yíng)商存在著低估現(xiàn)象。我們認(rèn)為，這主要有兩方面的原因：

中國(guó)的三大運(yùn)營(yíng)商承擔(dān)著國(guó)家數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要基礎(chǔ)提供商的角色，在“提速降費(fèi)”政策下，讓利于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的其它主體，因此整體價(jià)值有所削弱;

我們主要選取了電信和移動(dòng)在港股的估值，港股市場(chǎng)的估值普遍略低。

我們認(rèn)為，隨著后續(xù)國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商通過轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷邁進(jìn)，有望重新獲得互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的高附加值，盈利能力和估值都有一定的提升空間。尤其是中國(guó)聯(lián)通后續(xù)的ROE提升空間較大，有較大的估值提升空間。

聯(lián)通的估值提升空間

根據(jù)聯(lián)通的股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，公司到2020年的ROE要不低于5.4%，這已經(jīng)超過了歷史最高水平，而歷史最高的PE達(dá)到過3以上。我們認(rèn)為，隨著聯(lián)通資產(chǎn)質(zhì)量這兩年回歸到歷史較好水平，公司的PB有較大幅度的彈性空間。

另一方面，按分部估值的角度看，聯(lián)通A股目前對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)約為1400億，可以完全以“管道”的角度給予其1倍PB來估值;而“非管道”部分，即公司快速增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)部分，其利用了聯(lián)通自身的基礎(chǔ)設(shè)施和資源進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，同時(shí)采取輕資產(chǎn)的模式快速擴(kuò)張，成為一種類似于互聯(lián)網(wǎng)廠商的業(yè)務(wù)模式，可以用PE來進(jìn)行估值。

按照公司的股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)和業(yè)務(wù)規(guī)劃，公司2020年的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入不低于450億元，按照15%的凈利率估算，2020年的凈利潤(rùn)約為68億，歸屬于聯(lián)通A股約29億。而以目前聯(lián)通A股總市值1800億扣除掉凈資產(chǎn)后的溢價(jià)400億計(jì)算，PE為14倍不到，這對(duì)于一個(gè)復(fù)合增速為40%且空間巨大的業(yè)務(wù)來說，是嚴(yán)重低估的，因此我們認(rèn)為聯(lián)通的總體市值還有較大的上升空間。

盈利預(yù)測(cè)

假設(shè)前提

我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：

1、移動(dòng)業(yè)務(wù)，公司4G滲透率進(jìn)一步提升，ARPU值進(jìn)一步提升。

2、固網(wǎng)業(yè)務(wù)，家庭寬帶業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。

3、各項(xiàng)費(fèi)用率增速略低于收入增速

4、總收入增速與公司股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)下限一致

收入成本拆分及未來3年盈利預(yù)測(cè)

按上述假設(shè)，我們得到公司19-21年歸屬母公司凈利潤(rùn)63.67/92.92/114.44億元，增速分別為56%/45.9%/23.2%，每股收益分別為0.21/0.30/0.37元。

投資建議

選取同行業(yè)上市公司中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信等作為比較對(duì)象，根據(jù)wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)，同行可比對(duì)象2019年的PB平均值為1倍，我們認(rèn)為公司目前處于盈利能力恢復(fù)期，不應(yīng)以PE或PB來簡(jiǎn)單地給予估值，而應(yīng)采取分部相對(duì)估值法，具體見正文，對(duì)應(yīng)股價(jià)約為7.42元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)

1、可能由于對(duì)公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來3年盈利預(yù)測(cè)偏樂觀;

2、提速降費(fèi)政策壓低運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)水平;

3、對(duì)公司未來費(fèi)用率的控制較為樂觀，或有因管理原因費(fèi)用率增加的可能

政策風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)家對(duì)電信行業(yè)進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)，拉動(dòng)整體數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

公司在轉(zhuǎn)型改革過程中，很多措施效果還未體現(xiàn)，成功與否有待觀察。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

公司后續(xù)加大5G資本開支，將提高杠桿率，有一定的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

電信和移動(dòng)的綜合實(shí)力強(qiáng)于聯(lián)通，或加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，壓縮聯(lián)通成長(zhǎng)空間。

其它風(fēng)險(xiǎn)

華為事件，或影響國(guó)內(nèi)5G整體建設(shè)進(jìn)度。

（編輯：孟哲）