銀行業(yè)2020年投資策略：結(jié)構(gòu)比周期重要

我們?cè)谩般y行業(yè)增加值/GDP”（稱為“銀G比”）同比變動(dòng)幅度來(lái)判斷銀行股價(jià)走勢(shì)。該指標(biāo)在2016年以來(lái)效果不佳，原因是銀行利潤(rùn)、宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)變小，導(dǎo)致銀G比幾乎不變，失去信號(hào)意義。這提示我們，銀行業(yè)乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)減弱，但結(jié)構(gòu)性調(diào)整加強(qiáng)。

關(guān)注結(jié)構(gòu)，而非周期

2008-2019年之間，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和政策托底的對(duì)沖之中。一方面政府出臺(tái)各項(xiàng)政策加速新舊動(dòng)能切換，另一方面在經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，又以基建、地產(chǎn)投資托底，避免經(jīng)濟(jì)硬著陸。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年以來(lái)新動(dòng)能曙光顯現(xiàn)，銀行也“因客而變”：一方面努力開發(fā)新模式服務(wù)新動(dòng)能，另一方面在傳統(tǒng)行業(yè)融資需求下降的情況下，將信貸逐步傾斜至大零售（包括個(gè)人和小微企業(yè)）。隨著以上兩個(gè)方向推進(jìn)，整個(gè)行業(yè)格局會(huì)呈現(xiàn)“綜合大行，特色小行”的特點(diǎn)，我們需要高度關(guān)注銀行業(yè)內(nèi)部的個(gè)股分化。

預(yù)計(jì)2020年盈利增速與2019年大致持平

我們預(yù)計(jì)2019年上市銀行整體歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6~7%。

我們通過對(duì)下面三個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的分析來(lái)判斷明年行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)，分析后認(rèn)為2020年上市銀行整體盈利增速與2019年大致持平：

（1）資產(chǎn)增速：我們認(rèn)為目前基建更多是起對(duì)沖作用，即便貨幣寬松，傳統(tǒng)融資需求也很難大幅增加，因此預(yù)計(jì)明年行業(yè)整體資產(chǎn)增速與今年大致持平；

（2）凈息差變化：結(jié)合LPR、市場(chǎng)利率和存款成本變化來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2020年凈息差仍有下降壓力，但幅度會(huì)比較小，對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的負(fù)面影響也不會(huì)很大。

（3）資產(chǎn)質(zhì)量：綜合制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款、基建及公用事業(yè)類貸款、房貸、消費(fèi)性貸款質(zhì)量變化，我們預(yù)計(jì)2020年銀行業(yè)整體不良生成率仍有上升壓力，但幅度不大。此外，我們也需要密切關(guān)注個(gè)人消費(fèi)性貸款的不良走勢(shì)。

投資建議與個(gè)股選擇

我們預(yù)計(jì)明年銀行業(yè)整體盈利增速與今年持平，意味著板塊整體估值不會(huì)有太大變動(dòng)?？紤]到當(dāng)前板塊估值處于歷史較低水平，因此維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)，預(yù)期回報(bào)仍然以賺取ROE為主。個(gè)股方面遵循“綜合大行，特色小行”的選股邏輯，繼續(xù)推薦工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行+寧波銀行、常熟銀行的“啞鈴組合”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)的不確實(shí)性；貨幣政策超預(yù)期收緊可能會(huì)使預(yù)測(cè)結(jié)果受到影響。