華創(chuàng)證券：新奧能源(02688)股權(quán)重組無礙業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，上下游潛在協(xié)同空間大

本文來源“華創(chuàng)證券研報(bào)”，原標(biāo)題《新奧能源：股權(quán)收購(gòu)無礙業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，優(yōu)質(zhì)龍頭穩(wěn)中前行，上下游潛在協(xié)同空間廣闊》。

新奧股份發(fā)布收購(gòu)預(yù)案：擬以(1)旗下聯(lián)信創(chuàng)投(持有Santos的9.97%股份，對(duì)價(jià)70.86億元)、(2)發(fā)行股份(對(duì)價(jià)132.54億元)、(3)現(xiàn)金27.05億元購(gòu)買新奧國(guó)際旗下新奧能源(02688)29.26%股權(quán);(4)并以現(xiàn)金27.95億元購(gòu)買精選投資旗下新奧能源3.55%股權(quán)。合計(jì)購(gòu)買公司32.8%股權(quán)。

評(píng)論：

收購(gòu)不影響公司當(dāng)前業(yè)務(wù)。根據(jù)此次收購(gòu)預(yù)案，公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)均不會(huì)因收購(gòu)而發(fā)生重大影響，同時(shí)考慮到公司董事會(huì)中三名董事同時(shí)也為新奧股份董事，且新奧股份CEO于總曾任新奧能源董事，因此治理結(jié)構(gòu)同樣望保持相對(duì)穩(wěn)定。

上下游潛在協(xié)同符合行業(yè)發(fā)展大勢(shì)。在2019年天然氣市場(chǎng)化改革推進(jìn)、上游巨頭加速垂直一體化的背景下，我們?cè)俅沃厣晟舷掠我惑w化推進(jìn)對(duì)公司潛在的巨大協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于上游業(yè)務(wù)，公司的強(qiáng)大分銷能力望提升新奧股份海外資源布局時(shí)的議價(jià)能力?？紤]到新奧股份仍在海外產(chǎn)業(yè)布局方面積極推進(jìn)，此次重組有望助新奧股份提升上游領(lǐng)域的話語權(quán)。對(duì)于下游業(yè)務(wù)，海外LNG出口站建設(shè)近年陸續(xù)加速，新奧股份的海外油氣投資管理經(jīng)驗(yàn)豐富，加之集團(tuán)接收站周轉(zhuǎn)和管道建設(shè)積極推進(jìn)，公司有望進(jìn)一步擴(kuò)大氣源資源規(guī)模和對(duì)接效率。

售氣業(yè)務(wù)仍保持出眾水平。2019H1公司城燃售氣量同比+15%至98億方，在區(qū)位優(yōu)勢(shì)和外延并購(gòu)加持下，2019年有望保持15%-20%的氣量增速。毛差方面，2019年配氣、民用門站價(jià)漲價(jià)后的順價(jià)以及接駁等政策全部落地，政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出盡，同時(shí)盡管上游自淡季起對(duì)非民用門站價(jià)進(jìn)行上浮且旺季仍保持2018年的價(jià)格機(jī)制，但公司工商業(yè)用戶順價(jià)基本順暢，加之集團(tuán)接收站周轉(zhuǎn)期量有望擴(kuò)大至80-100萬噸，公司全年毛差有望同比基本維穩(wěn)。

綜合能源高空間、高增速，競(jìng)爭(zhēng)力日漸凸顯。2019H1公司新簽綜合能源項(xiàng)目106個(gè)，在手項(xiàng)目超250個(gè)，新投運(yùn)20個(gè)(累計(jì)82個(gè))，且毛利率同比提升12.6pct至20.2%，毛利貢獻(xiàn)近4%。根據(jù)我們此前的測(cè)算，僅工業(yè)園區(qū)用戶的綜合能源替代在未來兩年就擁有超300億空間，同時(shí)考慮到公司在公用設(shè)施(黃花機(jī)場(chǎng)等項(xiàng)目)和城市新區(qū)(肇慶新區(qū)等)等領(lǐng)域的綜合能源項(xiàng)目質(zhì)量出眾且相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在經(jīng)驗(yàn)技術(shù)、區(qū)域布局和成本等方面優(yōu)勢(shì)明顯，綜合能源整體近千億的空間望打開未來公司的增長(zhǎng)天花板。

高水平的用戶資源保障增值業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。2019H1公司增值業(yè)務(wù)的毛利占比已提高至12%，目前公司手握超2000萬戶居民用戶和13.3萬個(gè)工商業(yè)用戶區(qū)域，入戶檢修的終端優(yōu)勢(shì)和公司優(yōu)質(zhì)服務(wù)下用戶粘性較高，隨著2C端消費(fèi)場(chǎng)景逐漸豐富、2B端客戶滲透率提升，高毛利率、高空間的增值業(yè)務(wù)望進(jìn)一步拉動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)并帶動(dòng)估值提升。

投資建議：考慮到公司綜合能源進(jìn)展順利且增值業(yè)務(wù)拓展順利，我們上調(diào)公司2019-2020年歸母凈利潤(rùn)至49億、60億(原預(yù)測(cè)值43億、53億)，對(duì)應(yīng)PE為17、14倍。公司作為行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的城燃龍頭，穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)綜合能源和增值業(yè)務(wù)顯著打開增長(zhǎng)空間，疊加收購(gòu)后上下游潛在協(xié)同以及A股估值溢價(jià)，參考行業(yè)平均水平給予公司2020年17倍估值，給予2020年目標(biāo)價(jià)90.7元人民幣/100.77港元，上調(diào)至“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：售氣量不及預(yù)期;政策推進(jìn)不及預(yù)期;上游漲價(jià)超預(yù)期

(編輯：劉瑞)