光大海外：美團(tuán)(03690)Q3業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，老司機(jī)“踩油門”?
本文來源微信公眾號(hào)“EBoversea”，作者光大海外分析師范佳瓅、孔蓉秦波。原標(biāo)題《老司機(jī)“踩油門”——美團(tuán)點(diǎn)評(píng)(3690.HK) 3Q 2019業(yè)績(jī)深度點(diǎn)評(píng)》。
1、老司機(jī)踩油門：加強(qiáng)投入擴(kuò)大市占率
公司報(bào)告期交易用戶4.36億，同比增長(zhǎng)14%;活躍商戶590萬，同比增加40萬。每位交易用戶年度下單次數(shù)26.5筆，同比增長(zhǎng)19.2%;平臺(tái)交易總金額1946億元，同比增長(zhǎng)34%。公司報(bào)告期實(shí)現(xiàn)收入275億元，同比增長(zhǎng)44%;毛利95.9億元，同比增長(zhǎng)109.8%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)14.47億元，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)19.42億元，公司連續(xù)第二個(gè)季度實(shí)現(xiàn)整體盈利。
公司本季度在保持盈利能力的前提下加大了投入力度，在各條業(yè)務(wù)線上均取得了市占率的有效提升。從公司整體激勵(lì)金額數(shù)據(jù)看，Q3公司平臺(tái)激勵(lì)金額28億元，同比增長(zhǎng)87%，占總交易額GTV比例達(dá)到了1.44%。
2、外賣業(yè)務(wù)：成本控制優(yōu)異，進(jìn)攻一二線城市
報(bào)告期公司訂單量驅(qū)動(dòng)外賣業(yè)務(wù)GTV加速增長(zhǎng)。三季度公司餐飲外賣業(yè)務(wù)GTV1119億元，同比增長(zhǎng)39.4%;訂單量24.69億單，同比增長(zhǎng)38.1%;平均客單價(jià)45.3元，同比增長(zhǎng)1.2%。報(bào)告期公司繼續(xù)鞏固了自身在餐飲外賣業(yè)務(wù)方面的行業(yè)龍頭地位。
在需求端，公司通過營(yíng)銷策略的引導(dǎo)，成功的促進(jìn)了消費(fèi)者夏季即時(shí)性消費(fèi)訂單(輕食、飲品、夜宵等)，即時(shí)性消費(fèi)訂單價(jià)格敏感性不高，且能夠有效的平抑外賣訂單存在的波峰/波谷情況，從而在增加訂單規(guī)模的同時(shí)對(duì)配送成本的下降也產(chǎn)生了一定幫助。在供給端，公司同樣開始為優(yōu)選餐廳制定綜合在線運(yùn)營(yíng)解決方案，幫助優(yōu)質(zhì)餐廳提高餐飲外賣運(yùn)營(yíng)能力、流量轉(zhuǎn)化及留存復(fù)購(gòu)。
我們?cè)诠臼状胃采w報(bào)告中曾經(jīng)提到，外賣行業(yè)在過去只是簡(jiǎn)單的將線下菜單實(shí)現(xiàn)了線上化;然而餐飲外賣線上運(yùn)營(yíng)邏輯與規(guī)律與線下完全不同，美團(tuán)正逐漸打造出包括外賣代運(yùn)營(yíng)、外賣共享廚房、外賣廣告策劃代理等外賣行業(yè)生態(tài)體系，幫助線下餐廳更有效率的實(shí)現(xiàn)線上運(yùn)營(yíng)。只有幫助餐飲行業(yè)提升線上運(yùn)營(yíng)效率，才能夠打開公司未來餐飲外賣業(yè)務(wù)貨幣化率的空間。
餐飲外賣業(yè)務(wù)整體變現(xiàn)率13.9%，與上季度基本持平；外賣單季度毛利率19.5%，同比提升3.0pct，環(huán)比下滑2.8pct。
三季度是外賣業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)旺季，但是由于惡劣的天氣情況（夏季暴雨/高溫等情況較多）常導(dǎo)致配送成本高企。由于公司良好的騎手成本控制與訂單規(guī)模效應(yīng)，公司報(bào)告期環(huán)比僅小幅提升0.1元/單左右。良好的成本控制使得公司在外賣業(yè)務(wù)加大投入的同時(shí)保持了盈利狀態(tài)。
3、到店業(yè)務(wù)：換擋提速，重回高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)
報(bào)告期季度公司到店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GTV 639億元，同比增長(zhǎng)30%;營(yíng)業(yè)收入61.8億元，同比增長(zhǎng)39%;毛利率與上季度基本持平在88.8%。三季度到店業(yè)務(wù)變現(xiàn)率9.7%，同比提升0.7pct。到店業(yè)務(wù)最值得關(guān)注的是GTV增速的繼續(xù)回升。
在公司上市初期，到店業(yè)務(wù)普遍被認(rèn)為滲透率已經(jīng)基本接近高點(diǎn)，未來難以繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。然而從2018Q4以來到店業(yè)務(wù)GTV增速持續(xù)加速至30%。到店業(yè)務(wù)換擋提速的背后是公司到店?duì)I銷產(chǎn)品多元化效果的逐步體現(xiàn)。
與實(shí)物電商商家?guī)缀跛辛髁烤鶃碜杂诰€上不同，本地生活商家可獲取的流量包括線上與線下，同時(shí)不同商家品牌力、發(fā)展階段、管理經(jīng)營(yíng)水平等方面均存在較大差距。因此僅僅提供單一的團(tuán)購(gòu)/優(yōu)惠類營(yíng)銷產(chǎn)品并不能充分滿足本地生活商家的營(yíng)銷需求。2017年開始公司到店業(yè)務(wù)事業(yè)群著手將本地生活服務(wù)營(yíng)銷體系多元化，并提出“Co-LineMarketing”，利用數(shù)據(jù)和技術(shù)實(shí)現(xiàn)線上線下一體化的體驗(yàn)式營(yíng)銷，從而全方位服務(wù)于商戶的多樣化營(yíng)銷需求。
4、新業(yè)務(wù)：加大投入探索新增長(zhǎng)
報(bào)告期公司新業(yè)務(wù)板塊交易額188億元，同比增長(zhǎng)15%;營(yíng)業(yè)收入57.4億元，同比增長(zhǎng)65%;毛利10.7億元，毛利率由上季度的9.13%提升至18.67%。報(bào)告期新業(yè)務(wù)板塊毛利率繼續(xù)回升，主要原因是單車業(yè)務(wù)折舊已計(jì)提完畢，新增單車使用率及用戶活躍度均好于存量單車。
如果到店業(yè)務(wù)是公司穩(wěn)定增長(zhǎng)的利潤(rùn)及現(xiàn)金流來源，外賣業(yè)務(wù)盈利能力正逐漸浮出水面開始為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，而新業(yè)務(wù)板塊的投入則是未來公司繼外賣之后新的增長(zhǎng)點(diǎn)打下基礎(chǔ)。美團(tuán)在新業(yè)務(wù)的探索方面始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度。
從外賣、到店等諸多現(xiàn)有業(yè)務(wù)的發(fā)展歷史中我們可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于新業(yè)務(wù)的模式確認(rèn)以及投入時(shí)點(diǎn)，公司具備理性的思考與判斷。以單車業(yè)務(wù)為例，公司通過接手摩拜以來的供應(yīng)鏈資源導(dǎo)入以及新版黃色美團(tuán)單車的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累，已經(jīng)充分優(yōu)化了單車業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模型細(xì)節(jié)，預(yù)計(jì)2020年開始將加大投入力度爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為公司針對(duì)新業(yè)務(wù)的投入有利于培育快驢、RMS、金融等下一個(gè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)單車及打車等出行業(yè)務(wù)的逐漸成型也有利于公司建立更立體化的流量運(yùn)營(yíng)體系，在中長(zhǎng)期構(gòu)建出更牢固的本地生活服務(wù)平臺(tái)。
5、投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)
由于公司外賣及到店業(yè)務(wù)收入規(guī)模增速超預(yù)期，同時(shí)外賣業(yè)務(wù)盈利水平超預(yù)期，我們上調(diào)公司19-21年?duì)I收規(guī)模至949/1306/1729億元;上調(diào)公司19-21年經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)為4.9億/67.8億/152.7億人民幣，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)凈額為12億/92億/172億。
由于盈利預(yù)測(cè)上調(diào)，我們對(duì)估值及目標(biāo)價(jià)進(jìn)行重新調(diào)整。我們將外賣業(yè)務(wù)與到店業(yè)務(wù)分部估值，新業(yè)務(wù)板塊由于尚未貢獻(xiàn)利潤(rùn)因此不予以估值。外賣業(yè)務(wù)2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為531/726/961億元，我們使用JustEat、Grubhub、Delivery Hero三家海外公司進(jìn)行對(duì)標(biāo)。按照PSG估值法，給予美團(tuán)外賣2020年5.3倍PS，折合市值3867億人民幣(4300億港幣)到店業(yè)務(wù)2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為219/298/381億元，由于公司到店業(yè)務(wù)收入以廣告為主，因此假設(shè)稅后凈利潤(rùn)率30%，凈利潤(rùn)分別為66/89/114億元。
按照PEG估值法，給予美團(tuán)到店2020年41.5倍PE，折合市值3669億人民幣(4079億港幣)由于美團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)未來前景仍有一定不確定性，我們將外賣及到店業(yè)務(wù)估值加總并給予18%的折價(jià)，給予目標(biāo)價(jià)118港幣/股目標(biāo)價(jià)。維持“買入”評(píng)級(jí)。(注：港幣：人民幣按1:0.899計(jì)算)
6、風(fēng)險(xiǎn)提示
1/ 監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：基于可能出現(xiàn)的食品衛(wèi)生及安全事件，監(jiān)管部門或集中出臺(tái)關(guān)于外賣行業(yè)及餐飲外送業(yè)務(wù)的工商、消防、質(zhì)檢等各類政策措施。若監(jiān)管措施出臺(tái)及執(zhí)行過于嚴(yán)格，或?qū)?duì)公司外賣業(yè)務(wù)造成階段性負(fù)面影響。
2/ 競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：目前本地生活服務(wù)行業(yè)是公司與阿里巴巴形成的雙寡頭格局。雖然我們已論證認(rèn)為行業(yè)內(nèi)雙寡頭的格局將長(zhǎng)期共存，但不排除阿里巴巴為了占據(jù)市場(chǎng)份額采取較為激進(jìn)的推廣政策。
3/ 新業(yè)務(wù)進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)：公司新業(yè)務(wù)板塊中快驢供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要長(zhǎng)期投入，在中短期或?qū)⒂龅侥Ｊ秸{(diào)整、團(tuán)隊(duì)變動(dòng)等各種風(fēng)險(xiǎn);閃購(gòu)、美團(tuán)打車、RMS等業(yè)務(wù)也或?qū)⒂龅竭M(jìn)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（編輯：劉瑞）
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