東吳證券：輕工行業(yè)估值企穩(wěn)修復(fù)，2020年持續(xù)看好高景氣賽道
本文來(lái)自微信公眾號(hào)“輕飲可樂(lè)”，作者史凡可、馬莉、傅嘉成。
一、行業(yè)景氣企穩(wěn)，估值中樞上移
1、輕工制造19年漲幅處于中上游水平
全年走勢(shì)較為強(qiáng)勢(shì)，略微跑輸大盤。截至11月16日，上證綜指上漲18.91%，深證成指上漲26.70%，滬深300上漲20.61%。其中輕工制造行業(yè)年初至今漲跌幅在各行業(yè)中位列11名，區(qū)間上漲幅度為15.32%，略微跑輸大盤指數(shù)。
機(jī)構(gòu)持倉(cāng)穩(wěn)健，估值企穩(wěn)修復(fù)。13年以來(lái)輕工行業(yè)由于良好的成長(zhǎng)性受到機(jī)構(gòu)的持續(xù)關(guān)注，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比逐年上升，19年機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例與18年基本持平。從估值角度來(lái)看，15年板塊估值達(dá)到最高水平，經(jīng)過(guò)近3年調(diào)整已逐漸回歸理性，19年輕工行業(yè)板塊估值企穩(wěn)回升，截至11月16日板塊整體PE上升到22.02X（年初17.22X）。
2、19年復(fù)盤：行業(yè)景氣企穩(wěn)，文娛和家用輕工相對(duì)強(qiáng)勢(shì)
文娛板塊領(lǐng)跑，珠寶首飾承壓。從各細(xì)分子行業(yè)的表現(xiàn)來(lái)看，截至11月16日文娛用品板塊表現(xiàn)最好，整體漲幅45.10%；其次為其他家用輕工上漲21.11%；珠寶家具上漲18.22%、包裝印刷上漲13.37%，只有珠寶首飾下跌15.34%。
文娛板塊：必選需求具有韌性、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性強(qiáng)，繼續(xù)推薦。19年姚記科技、晨光文具、齊心集團(tuán)領(lǐng)漲；英派斯、實(shí)豐文化領(lǐng)跌。20年持續(xù)關(guān)注中期成長(zhǎng)邏輯通順的晨光文具以及顯著受益于辦公集采紅利的齊心集團(tuán)。
家居板塊：精裝線景氣爆發(fā)，零售企業(yè)的渠道開(kāi)拓成跟蹤重點(diǎn)。19年菲林格爾、江山歐派等個(gè)股表現(xiàn)較好；以亞振家居為代表的零售家居個(gè)股領(lǐng)跌。19年行業(yè)受益于精裝趨勢(shì)工程端大幅放量，建議后期關(guān)注零售家居優(yōu)勢(shì)企業(yè)渠道價(jià)值的深度挖掘。
造紙板塊：庫(kù)存消化到位、原紙價(jià)格企穩(wěn)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)支撐上漲。19年個(gè)股表現(xiàn)看安妮股份領(lǐng)漲，其次為博匯紙業(yè)、中順潔柔、太陽(yáng)紙業(yè)；民豐特紙領(lǐng)跌。19年文化紙需求景氣、白卡紙競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)催化原紙旺季提價(jià)落地，20年期待箱板紙價(jià)向上彈性。
包裝板塊：上游原料跌價(jià)、但下游需求走弱，主題股較為強(qiáng)勢(shì)。19年順灝股份領(lǐng)漲，其次為新通聯(lián)、集友股份、吉宏股份；珠海中富、盛通股份領(lǐng)跌。包裝由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差需求整體萎靡，主題行情相對(duì)有亮眼表現(xiàn)。
3、 20年展望：變革中尋機(jī)遇，存量年代深挖企業(yè)護(hù)城河
變革中跟蹤分化，積極配置有較強(qiáng)綜合優(yōu)勢(shì)個(gè)股。2020年持續(xù)看好造紙、家居中優(yōu)勢(shì)企業(yè)的發(fā)展，我們認(rèn)為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中公司的成長(zhǎng)逐漸趨于分化，優(yōu)勢(shì)企業(yè)依賴自身護(hù)城河積累持續(xù)突圍，19年已經(jīng)看到明確分化。20年造紙產(chǎn)業(yè)關(guān)注細(xì)分龍頭的上游原料布局、家居產(chǎn)業(yè)關(guān)注零售企業(yè)的渠道積累；后期分化有望延續(xù)，強(qiáng)者恒強(qiáng)是行業(yè)主線。例如渠道粘性充分形成壁壘的晨光文具、多渠道管理能力較為優(yōu)異的歐派家居、橫縱向產(chǎn)業(yè)鏈布局全面的太陽(yáng)紙業(yè)、零售思維突出的顧家家居、綜合包裝發(fā)展較好的裕同科技均能持續(xù)獲得較好的表現(xiàn)。
二、造紙：原料缺口料將凸顯、變革加速產(chǎn)業(yè)洗牌，資源稟賦為王
1、看多紙價(jià)來(lái)年景氣：庫(kù)存低位vs需求維穩(wěn)，纖維短缺約束供給
基于2020年造紙需求邊際企穩(wěn)（草根調(diào)研跟蹤19H2包裝紙的需求有修復(fù)）、產(chǎn)業(yè)庫(kù)存周期觸底（高頻數(shù)據(jù)跟蹤）的基本假設(shè)，外廢進(jìn)口配額遞減所造成的原料短缺、約束供給的邏輯有望兌現(xiàn)演繹，我們判斷推動(dòng)紙價(jià)上漲的同時(shí)將加速產(chǎn)業(yè)集中：
看多紙價(jià)原因之一：補(bǔ)庫(kù)周期漸行漸近。2018下半年由于中美貿(mào)易整段影響出口、國(guó)內(nèi)社零數(shù)據(jù)增速趨緩等因素制約，包裝紙的需求邊際較弱、影響產(chǎn)業(yè)鏈備庫(kù)信心，造紙產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了加速去庫(kù)的階段。截至2019年9月成品紙及產(chǎn)業(yè)鏈的庫(kù)存均已跌至歷史底部區(qū)域，預(yù)期產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫(kù)行情即將開(kāi)啟，疊加2019下半年需求邊際出現(xiàn)企穩(wěn)（貿(mào)易爭(zhēng)端緩和），我們判斷支撐2020年紙價(jià)的走勢(shì)向上。
看多紙價(jià)的原因之二：纖維缺口約束供給。我國(guó)歷來(lái)是全球最大的廢紙消費(fèi)和進(jìn)口國(guó)，2017全年廢紙消費(fèi)總量7859萬(wàn)噸（占比全球約30%）、進(jìn)口總量2572萬(wàn)噸（占比全球約50%）。2018年初固廢管理中心執(zhí)行廢紙進(jìn)口配額限制政策以來(lái)，我國(guó)的廢紙進(jìn)口總量由2017年的2572萬(wàn)噸持續(xù)下降至2019年的1170萬(wàn)噸，減少幅度超過(guò)50%，但是由于需求趨弱疊加庫(kù)存去化，原料短缺、供給缺口所帶來(lái)的價(jià)格彈性尚未體現(xiàn)。目前環(huán)保部提出力爭(zhēng)到2020年年底基本實(shí)現(xiàn)固體廢物零進(jìn)口，我們判斷2020年纖維原料的供給缺口持續(xù)擴(kuò)大，通過(guò)測(cè)算考慮國(guó)廢回收率提升、再生漿和包裝紙的進(jìn)口抵消，預(yù)期綜合至少拉動(dòng)市場(chǎng)近1000萬(wàn)噸的纖維增量需求?？紤]目前壓制因素已經(jīng)緩解，預(yù)期原料約束將有效推動(dòng)國(guó)廢價(jià)格、廢紙系原紙的價(jià)格抬升，利好具有自給原料布局的資源稟賦優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)企業(yè)。
2、細(xì)分漿紙分析：箱板紙最具彈性、文化紙維持景氣，紙漿底部基本確立
（1）箱板瓦楞紙：20年價(jià)格最具向上彈性。
價(jià)格復(fù)盤vs展望：19年7月龍頭紙企開(kāi)始主動(dòng)去庫(kù)，截至目前細(xì)分紙種的庫(kù)存周期已經(jīng)見(jiàn)底，旺季提價(jià)開(kāi)始落地；20年由于廢紙?jiān)瞎┙o短缺預(yù)期大幅壓制廢紙系原紙的供給，從而成本及紙價(jià)預(yù)期上行。中期供需格局分析：需求端箱板瓦楞紙與消費(fèi)包裝（以白卡為主）年內(nèi)受貿(mào)易爭(zhēng)端影響增速大幅降檔，但長(zhǎng)期看預(yù)期隨著下游食品家電等出貨增長(zhǎng)消費(fèi)量仍具韌性；供給端受到原料限制產(chǎn)能投放進(jìn)度大幅減弱，且實(shí)際落地多為置換產(chǎn)能。我們判斷：箱板瓦楞當(dāng)前CR4約31%尚有大幅空間，后期隨著原料（外廢）受到限制，預(yù)期集中度加速向成本優(yōu)勢(shì)的龍頭集中。
（2）白卡紙：19年漲價(jià)超預(yù)期，20年預(yù)期維穩(wěn)。
價(jià)格復(fù)盤vs展望：18年由于兩大生產(chǎn)企業(yè)APP和博匯紙業(yè)進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)，白卡紙價(jià)自18年4月高點(diǎn)6700元/噸下跌至19年1月近5000元/噸超跌；19年以來(lái)APP子公司前后耗資10億買入博匯股權(quán)（20%持股比例）競(jìng)爭(zhēng)格局明顯改善，白卡紙價(jià)年內(nèi)漲幅超過(guò)預(yù)期，20年紙價(jià)在需求維穩(wěn)的背景下有望維持強(qiáng)勢(shì)。中期供需格局分析：長(zhǎng)期來(lái)看社零增速具韌性、疊加白板替代效應(yīng)，長(zhǎng)期拉動(dòng)包裝紙需求；白卡紙CR4達(dá)78%高度集中，產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)利好紙價(jià)維持。
（3）文化紙：19年需求旺盛提價(jià)落地，20年景氣維持。
價(jià)格復(fù)盤vs展望：19年內(nèi)銅板、雙膠紙價(jià)逐季改善，由于年中細(xì)分紙種庫(kù)存見(jiàn)底、下半年黨刊需求較為旺盛等因素影響，雙膠紙Q3/Q4提價(jià)略超預(yù)期，20年行業(yè)供需維穩(wěn)預(yù)期景氣延續(xù)。中期供需格局分析：未涂布印刷書寫紙（雙膠紙）由于教輔資料、黨刊需求等保持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)（年復(fù)合增速約2%、需求凈增35萬(wàn)噸/年）。從紙企公告披露來(lái)看近兩年雙膠紙大型產(chǎn)能投放較少，供需穩(wěn)健。雖然雙膠紙CR4僅有40%以上，但對(duì)下游話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，后續(xù)投產(chǎn)僅以文化紙龍頭（太陽(yáng)紙業(yè)）為主。
（4）紙漿/溶解漿：底部基本確立，庫(kù)存消化仍待時(shí)日。
價(jià)格復(fù)盤vs展望：近年全球經(jīng)濟(jì)略有頹勢(shì)、疊加商品漿前期產(chǎn)能投放較重，18年原料價(jià)格（Q3）滯后紙企價(jià)格（Q2）開(kāi)始走弱，至19Q3針葉漿平均單價(jià)、闊葉漿平均單價(jià)較高點(diǎn)分別下跌34%、39%。由于紙漿價(jià)格已經(jīng)接近生產(chǎn)成本區(qū)間，預(yù)期紙漿價(jià)格已經(jīng)見(jiàn)底，但是由于全球港口庫(kù)存趨于高位短期大概率維持較弱走勢(shì)，紙漿與溶解漿具有一定替代性，預(yù)期走勢(shì)趨同。中期供需格局分析：下游文化紙、生活用紙、白卡紙等漿紙系紙種均處于穩(wěn)定成長(zhǎng)趨勢(shì)，需求仍將穩(wěn)健擴(kuò)容（國(guó)內(nèi)保持年均250萬(wàn)噸左右的增量需求）；商品木漿未來(lái)三年投產(chǎn)趨緩，長(zhǎng)期紙漿價(jià)格仍有望抬升。
三、家居：交房回暖利好銷售、分化仍是產(chǎn)業(yè)主題，關(guān)注渠道差異
1、建材家居：年內(nèi)工程訂單爆發(fā)，20年高景氣預(yù)期延續(xù)
國(guó)家引導(dǎo)精裝趨勢(shì)，政策密集出臺(tái)、因城施策精細(xì)監(jiān)管。與毛坯房相比，全裝修住宅可以有效避免二次裝修帶來(lái)的廢料、粉塵和噪聲污染，并能夠促進(jìn)部分裝修材料的節(jié)約，符合我國(guó)綠色環(huán)保發(fā)展趨勢(shì)。2002年建設(shè)部首次提出全裝修概念；2013年起中央和各地政府先后出臺(tái)全裝修推廣政策；2017年住建部提出到2020年新開(kāi)工全裝修率達(dá)到30%的目標(biāo)。2018年國(guó)家級(jí)/省級(jí)/市級(jí)精裝修政策數(shù)量合計(jì)20條（同比+67%），19年1-7月合計(jì)11條，政策加速引導(dǎo)；14-18年省級(jí)政策集中發(fā)布、18年開(kāi)始向市級(jí)政策過(guò)渡，因城施策監(jiān)管更為精細(xì)化。
精裝配套家具2021年市場(chǎng)空間近千億，不可忽視的增量渠道。我們測(cè)算19-21年精裝房成交套數(shù)分別為479.15、524.66、590萬(wàn)套，復(fù)合增速接近15%。根據(jù)奧維云網(wǎng)對(duì)19年1-7月精裝配套品統(tǒng)計(jì)，瓷磚、戶內(nèi)門、木地板、衛(wèi)浴、櫥柜等品類基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)100%配置率，而衣柜配置率預(yù)計(jì)還很低，測(cè)算19年精裝修市場(chǎng)櫥柜/衛(wèi)浴/木門/瓷磚/木地板/衣柜市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)191.66/ 113.51/ 263.53/ 71.59/ 137.96/27.38/11.12億元，合計(jì)789.38億元（+24.5%），且預(yù)計(jì)到2021年達(dá)到985.69億元。伴隨精裝房滲透率的提升，地產(chǎn)商與家具企業(yè)的工程需求快速增長(zhǎng)，引領(lǐng)企業(yè)模式調(diào)整，年內(nèi)優(yōu)勢(shì)建材家居公司江山歐派、帝歐家居兌現(xiàn)高速增長(zhǎng)，預(yù)期20年仍有靚麗表現(xiàn)。
2、定制家居：精裝市場(chǎng)不可忽視，零售聚焦渠道創(chuàng)新
零售市場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)、格局分化，關(guān)注龍頭綜合優(yōu)勢(shì)。19Q1-Q3收入增速來(lái)看，廚柜龍頭歐派家居（+16.33%）、金牌廚柜（+22.75%）、志邦家居（+12.92%）、皮阿諾（+29.68%）依賴于大宗渠道開(kāi)拓表現(xiàn)較好；而零售為主的尚品宅配（+9.04%）、索菲亞（+4.03 %）、好萊客（+2.53%）收入增速降檔。我們認(rèn)為隨著零售市場(chǎng)進(jìn)入存量年代，跨品類的擴(kuò)張能力及多流量入口的渠道把控是后期突破的重點(diǎn)，看好綜合優(yōu)勢(shì)突出的龍頭歐派家居，并持續(xù)關(guān)注尚品宅配、索菲亞、志邦家居！
渠道拓展之零售：開(kāi)店節(jié)奏放緩，聚焦店效、客單值提升及渠道創(chuàng)新。19年家具零售環(huán)境惡化下招商難度加大，企業(yè)開(kāi)店速度普遍放緩，優(yōu)質(zhì)公司精力聚焦在存量門店的優(yōu)化升級(jí)、淘汰店效差的門店力求夯實(shí)經(jīng)銷商品質(zhì)。從單店收入拆分來(lái)看，除去各企業(yè)的尚在培育期的新拓品類同店有小幅增長(zhǎng)外，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類的同店表現(xiàn)均有不同程度下滑，卡位優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的公司有明顯優(yōu)勢(shì)。此外，整裝等流量入口的開(kāi)拓和整合成為優(yōu)勢(shì)龍頭的發(fā)力重點(diǎn)，其中歐派家居、尚品宅配率先向前參與裝修全產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分配，尤其是歐派家居的模式落地略超預(yù)期。
3、軟體家居：內(nèi)銷受益于竣工邏輯，外銷有望迎來(lái)修復(fù)
貿(mào)易爭(zhēng)端拖累年內(nèi)外銷表現(xiàn)，原料跌價(jià)釋放利潤(rùn)彈性。18年9月美對(duì)中2000億美元商品加征10%關(guān)稅、19年5月宣布將10%關(guān)稅提高至25%，產(chǎn)品范圍涵蓋床墊、沙發(fā)等軟體品類。相對(duì)應(yīng)19年1-9月床墊、寢具及類似品累計(jì)出口金額70.24億（+1.9%）、其中6-8月單月分別同比下滑15%、3%、5%，拖累軟體企業(yè)外銷。對(duì)應(yīng)上市公司來(lái)看，19Q1-Q3軟體龍頭顧家家居/夢(mèng)百合/喜臨門的收入增速由于外銷訂單壓制略有拖累，利潤(rùn)增速則受益于上游原材料MDI/TDI價(jià)格持續(xù)下滑（截至11月18日TDI/MDI單噸價(jià)格分別為11600 / 18100元、同比下降41% / 23%）盈利彈性釋放。
展望20年：內(nèi)銷受益于竣工邏輯，聚焦渠道精細(xì)管理及產(chǎn)品優(yōu)化；外銷依賴于海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，壓力預(yù)期緩解。1）內(nèi)銷方面，軟體家具由于購(gòu)置次序偏后、受精裝修趨勢(shì)干擾較少，零售市場(chǎng)受到的沖擊相對(duì)有限，竣工邏輯預(yù)期兌現(xiàn)，19Q3內(nèi)銷較上半年已經(jīng)出現(xiàn)回暖。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)床墊、沙發(fā)集中度較美國(guó)成熟市場(chǎng)有很大提升空間，持續(xù)看好龍頭依托產(chǎn)品、渠道、管理優(yōu)勢(shì)提升內(nèi)銷市場(chǎng)份額。2）外銷方面，為應(yīng)對(duì)貿(mào)易軟體及成品上市公司均進(jìn)行海外生產(chǎn)基地布局：其中敏華控股（01999）預(yù)期至20年可實(shí)現(xiàn)對(duì)美出口商品80%的轉(zhuǎn)移；顧家家居投資越南工廠并進(jìn)行相應(yīng)改革；夢(mèng)百合、喜臨門加快生產(chǎn)基地全球化布局向海外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能。展望20年我們認(rèn)為：（1）產(chǎn)能轉(zhuǎn)移抵消關(guān)稅影響，龍頭外銷凈利率有望好轉(zhuǎn)；（2）10月中美談判實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，利好龍頭外銷訂單恢復(fù)；（3）中小出口廠商不具備海外布局能力，外銷訂單將加速向優(yōu)勢(shì)龍頭集中。綜上看好20年軟體龍頭外銷業(yè)務(wù)修復(fù)高增。
綜上所述，展望20年我們看好精裝景氣延續(xù)、軟體不確定因素落地后潛在的業(yè)績(jī)vs估值提升，持續(xù)推薦顧家家居、并建議關(guān)注志邦家居、夢(mèng)百合；長(zhǎng)期聚焦零售家居企業(yè)渠道管理能力的分化和積累，持續(xù)推薦在大宗、整裝渠道驗(yàn)證實(shí)力的歐派家居。
四、必選消費(fèi)：持續(xù)兌現(xiàn)靚麗增長(zhǎng)，20年不改成長(zhǎng)本色
1、煙草：加熱不燃燒大勢(shì)所趨，全球蓬勃發(fā)展、國(guó)內(nèi)關(guān)注政策催化
19年新型煙草是東吳輕工的重點(diǎn)推薦賽道，20年持續(xù)看好產(chǎn)業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。我們判斷新型煙草為減害而生，產(chǎn)品定位符合需求結(jié)構(gòu)演變的方向，必將有長(zhǎng)足的發(fā)展。目前海外HNB加熱不燃燒蓬勃發(fā)展，20年持續(xù)關(guān)注中國(guó)相關(guān)動(dòng)態(tài)。
海外持續(xù)發(fā)展，加熱不燃燒優(yōu)勢(shì)賽道。縱觀19年海外煙草帝國(guó)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：（1）加熱不燃燒代表公司菲莫國(guó)際19Q3新型煙草RRPs業(yè)務(wù)單季度實(shí)現(xiàn)收入13.44億美元（+63.4%），對(duì)總收入貢獻(xiàn)近18%；其中IQOS煙彈期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷量159.85億支（同比+84.8%、較Q2的+37%環(huán)比大幅提升），同時(shí)公司預(yù)計(jì)到2021年可以完成900-1000億支煙彈年出貨量目標(biāo)，表現(xiàn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。IQOS作為本輪加熱不燃燒的明星產(chǎn)品，新品IQOS 3 DUO今年已于日本市場(chǎng)率先發(fā)售并計(jì)劃推廣至更多市場(chǎng)、IQOS2.4是美國(guó)唯一獲得PMTA認(rèn)證的產(chǎn)品，預(yù)期后期銷售持續(xù)發(fā)力，利好產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的盈趣科技；（2）霧化產(chǎn)品企業(yè)英美煙草19H1蒸汽電子煙收入1.89億英鎊（+62.5%）；日本煙草19H1的RRPs銷售額達(dá)304億日元（+43.4%），銷量達(dá)14億支（+75%）；均有不俗表現(xiàn)。前期霧化賽道的調(diào)味電子煙受到FDA監(jiān)管，我們認(rèn)為其本質(zhì)目的在于減少青少年吸引，長(zhǎng)期有利于市場(chǎng)有效規(guī)范，不改產(chǎn)業(yè)發(fā)展本質(zhì)。
2、文具：辦公集采+精品文創(chuàng)持續(xù)景氣，中期成長(zhǎng)邏輯通順
文具成長(zhǎng)之文創(chuàng)升級(jí)：復(fù)盤海外成熟業(yè)態(tài)，文創(chuàng)零售運(yùn)營(yíng)大有可為。大眾產(chǎn)品升級(jí)和文創(chuàng)零售運(yùn)營(yíng)是精品文創(chuàng)的兩條主線，以晨光文具為代表的優(yōu)質(zhì)公司率先開(kāi)啟文創(chuàng)之路的探索，一方面進(jìn)行傳統(tǒng)文具的精品文創(chuàng)升級(jí)、一方面通過(guò)九木雜物社切入零售運(yùn)營(yíng)廣闊市場(chǎng)。19年公司的兩條賽道均有較好表現(xiàn)，傳統(tǒng)線下的精品文創(chuàng)收入占比已經(jīng)達(dá)到15%，是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)；九木雜物社加盟渠道開(kāi)拓超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，產(chǎn)品通過(guò)盲盒等爆款銷售得到驗(yàn)證，19Q3已經(jīng)該業(yè)態(tài)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。我們長(zhǎng)期看好文創(chuàng)升級(jí)為板塊帶來(lái)的成長(zhǎng)空間。
3、生活用紙：渠道關(guān)注電商開(kāi)拓，產(chǎn)品矩陣實(shí)現(xiàn)發(fā)展
五、包裝：紙包裝市場(chǎng)廣闊，金屬包裝兩片罐進(jìn)入向上周期
1、紙包裝：龍頭跨領(lǐng)域布局，打開(kāi)成長(zhǎng)空間
2、金屬包裝：兩片罐向上景氣周期開(kāi)啟，關(guān)注盈利彈性
需求端：功能飲料、涼茶、植物蛋白飲料成長(zhǎng)性好，啤酒罐化率持續(xù)提升。金屬包裝包括兩片罐（占比約44%）、三片罐（占比約40%）、其他雜罐，增長(zhǎng)有望持續(xù)擴(kuò)容：
（1）健康飲料持續(xù)成長(zhǎng)，金屬罐需求增加。隨著人們對(duì)健康的訴求越來(lái)越強(qiáng)，健康飲料的發(fā)展帶動(dòng)罐體需求的增加。功能飲料12-18年行業(yè)銷售額復(fù)合增速15.89%，紅牛（56%）、樂(lè)虎（20%）、東鵬特飲（19%）合計(jì)市占率超過(guò)90%，品牌效應(yīng)強(qiáng)?？紤]到我國(guó)人均年消費(fèi)量?jī)H0.5千克、對(duì)比全球7千克仍很低，功能飲料的增長(zhǎng)潛力仍然較大。涼茶12-17年行業(yè)銷售額復(fù)合增速12.91%，加多寶（30%）、王老吉（60%）合計(jì)90%市占率；植物蛋白飲料12-18年產(chǎn)量復(fù)合增速12%，主要品牌包括養(yǎng)元、椰樹(shù)、銀鷺等。
（2）啤酒：罐化率提升增加金屬罐需求。13-18年我國(guó)啤酒行業(yè)產(chǎn)量由0.5億升下降至0.39億升，其中雪花（23%）、青島（16%）、百威英博（16%）、燕京（9%）合計(jì)市占率超過(guò)70%。從包裝需求來(lái)看玻璃瓶是啤酒傳統(tǒng)包裝容器，但罐裝啤酒以其銷售、攜帶的便利性和比玻璃瓶更易回收等優(yōu)勢(shì)占據(jù)上風(fēng)，啤酒行業(yè)罐化率持續(xù)提升。據(jù)歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2018年啤酒罐化率已經(jīng)接近20%（2009年約15%），但相比歐美、日韓等發(fā)達(dá)市場(chǎng)60-90%的罐化率仍有很大提升空間，罐化率提升帶動(dòng)需求增長(zhǎng)。
六、投資策略及建議：優(yōu)勢(shì)企業(yè)vs成長(zhǎng)賽道
1、業(yè)績(jī)?yōu)橥?，聚焦可持續(xù)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)
展望20年，我們持續(xù)兩個(gè)思路進(jìn)行配置：
（1）增量市場(chǎng)的成長(zhǎng)紅利。成長(zhǎng)是不變的主旋律，我們看好精裝家居、新型煙草、辦公集采、消費(fèi)類電子包裝明年延續(xù)高景氣。1）精裝修滲透率持續(xù)提升，家居產(chǎn)業(yè)重要增量渠道：優(yōu)勢(shì)建材家居公司帝歐家居、江山歐派有望兌現(xiàn)高速增長(zhǎng)；此外關(guān)注定制龍頭大宗開(kāi)拓順暢的二線定制龍頭志邦家居。2）新型煙草關(guān)注海外新品銷售、國(guó)內(nèi)政策落地，擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：海外IQOS產(chǎn)業(yè)鏈看好核心供應(yīng)商盈趣科技增長(zhǎng)彈性；國(guó)內(nèi)關(guān)注產(chǎn)品儲(chǔ)備及政策發(fā)酵，關(guān)注勁嘉股份、集友股份。3）辦公集采受益于政策紅利快速發(fā)展，優(yōu)勢(shì)龍頭有望延續(xù)高增：優(yōu)勢(shì)龍頭齊心集團(tuán)、晨光文具科力普今年中標(biāo)多家優(yōu)質(zhì)政企大客戶，明年看好其持續(xù)兌現(xiàn)高增。4）5G換機(jī)潮+TWS耳機(jī)有望帶動(dòng)20年消費(fèi)類電子景氣向上，重點(diǎn)關(guān)注3C包裝霸主裕同科技。
（2）自下而上優(yōu)選綜合護(hù)城河龍頭。伴隨越來(lái)越多的產(chǎn)業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，我們認(rèn)為具有韌性的成長(zhǎng)更多來(lái)自于綜合優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)管理紅利奠基、市場(chǎng)份額提升驅(qū)動(dòng)的發(fā)展，看好優(yōu)質(zhì)的造紙、家居企業(yè)的表現(xiàn)。1）基于庫(kù)存低位&纖維原料供給收緊，我們看多明年造紙板塊景氣，但選擇聚焦在資源稟賦上：太陽(yáng)紙業(yè)資源稟賦突出、多元紙種布局、后續(xù)產(chǎn)能投放較多奠基成長(zhǎng)，看好作為造紙板塊核心資產(chǎn)，重點(diǎn)推薦！2）竣工景氣vs外銷修復(fù)邏輯通順，但中期建議配置有綜合優(yōu)勢(shì)、尤其是渠道管理能力突出的零售龍頭：歐派家居多渠道多品類開(kāi)拓最為順暢、整裝模式亮眼，顧家家居積極轉(zhuǎn)型零售、外銷明年筑底修復(fù)，重點(diǎn)推薦！持續(xù)關(guān)注尚品宅配、索菲亞。3）必選消費(fèi)的可持續(xù)發(fā)展依賴于優(yōu)勢(shì)企業(yè)的渠道粘性：晨光文具擁有強(qiáng)品牌護(hù)城河和渠道粘性，產(chǎn)品力持續(xù)優(yōu)化；生活用紙行業(yè)看好產(chǎn)品、渠道、管理三優(yōu)的中順潔柔，持續(xù)推薦！
七、風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料價(jià)格上漲：造紙、家居的上游原料受到政策影響價(jià)格變動(dòng)有較大不確定性，密切關(guān)注紙漿、MDI/TDI等原料價(jià)格走勢(shì)。
房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期：家居是典型的地產(chǎn)后周期，如果未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，將對(duì)家居、裝修裝飾行業(yè)需求帶來(lái)一定的影響。
匯率大幅波動(dòng)：部分出口型企業(yè)由于出口比例較大，出口業(yè)務(wù)受到匯兌影響，且具有其不確定性。
（編輯：林喵）
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