GMT很迷茫：雖然飛鶴(06186)令人懷疑 但我不建議做空

智通財經APP獲悉，11月21日，獨立會計研究機構GMT Research發(fā)布報告稱，中國飛鶴(06186)業(yè)績存疑，其利潤率遠高于國內和國際同行，且有可能偽造現(xiàn)金流，其赴港IPO籌集的資金也可能只是用于向IPO前的股東派發(fā)特別股息。不過，GMT也坦稱，“飛鶴目前尚不具備被做空的條件，也不清楚何時會被做空。但在未來某個時候，它可能會成為做空者的目標。然而，即便有做空該股的可能性，我們也不推薦這么做，因為缺乏明顯的催化劑。”

不過，GMT還是建議投資者規(guī)避該股，除非飛鶴能證明自己的市場地位。

11月22日港股開市前，中國飛鶴發(fā)布公告，宣布于當日停牌，原因待公布。

為便于投資者了解詳細情況，智通財經編譯GMT報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵。

建議規(guī)避中國飛鶴(06186)：是在造假還是真的出色得令人生疑？

短短幾年時間，中國飛鶴從一家普通的嬰幼兒配方奶粉生產商，發(fā)展成為高端市場的領軍企業(yè)，擁有極為出色的營收增速和高利潤，手握大量現(xiàn)金。盡管如此，歷史上飛鶴一直未能派發(fā)股息。相反，向IPO前股東派發(fā)的擬派股息可能來自IPO收益。

不幸的是，高利潤率加上分紅不足正符合欺詐特征。飛鶴面臨風險：與其說是神話，不如說是虛假。雖然目前還不可能做空該股票，但飛鶴顯然是做空者未來的一個目標。投資者在投資前應謹慎核實飛鶴的市場狀況；否則，建議規(guī)避該股。

業(yè)績“搖身一變”

當在美國上市時，飛鶴僅是一家并不起眼的嬰幼兒配方奶粉生廠商，有著平庸的增長速度和利潤。2013年被私有化后，飛鶴就從公眾視野中消失了，直到最近來到香港上市。然而在短短幾年內，飛鶴搖身一變，成為了高端奶粉的領導者，其市場份額高達25%，并且擁有極為出色的營收增速和高利潤。2016至2018財年，其收入增長了兩倍，稅前利潤增長了五倍多——這幾乎完全歸功于其超高端產品星飛帆(AstroBaby)的銷售增長，該產品在短短兩年內增長了七倍。

可能存在現(xiàn)金流造假

飛鶴具有與其他財務欺詐案一致的特征：相較于同業(yè)而言，2018財年營業(yè)利潤率為26%，生產資產回報率為165％，位列市場前5%，極為反常。自由現(xiàn)金流入已累積為約60億元人民幣的巨額現(xiàn)金余額(不包括質押存款)，相當于營收的51%左右。然而，飛鶴在過去5年內沒有派發(fā)任何股息，這不得不讓人懷疑飛鶴的現(xiàn)金是否受困于中國內地，或者最壞的情況是，其捏造了部分現(xiàn)金額。

轉型太快無法解釋

僅僅因為一家公司有類似欺詐的特征并不能表明它在虛報收入。然而，我們一直未能找到令人信服的理由來解釋飛鶴的迅速轉型。該公司在研發(fā)上投入甚少，似乎也沒有什么獨到之處能使其在國產品牌中一枝獨秀。

IPO籌集的資金的真正用途

我們懷疑飛鶴實際上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股東支付巨額股息，而剩下的資金可能需要用來償還海外債務。由于該公司至今未能將現(xiàn)金從中國內地匯往中國香港用于分紅和償還債務，我們無法核實其真實性。

估值和投資建議

媒體報道稱，飛鶴IPO的估值約為2020財年預期收益的12倍，與在香港上市的同行大致相同。然而，我們的估計表明，接近17倍的數(shù)字更為現(xiàn)實。考慮到飛鶴的增長，這個估值似乎不算太貴。但即便飛鶴的利潤是真實的，鑒于消費者的口味變化迅速，該公司的利潤又遠高于同行，我們對其業(yè)績的可持續(xù)性也仍存有質疑。 我們建議投資者規(guī)避這只股票，除非飛鶴能證實自己的市場地位。

業(yè)績“搖身一變”

飛鶴是一家在開曼群島注冊的中國嬰幼兒配方奶粉制造商，于11月13日在香港交易所上市。該股發(fā)行價為每股7.50港元，為指導價格區(qū)間的下限，通過發(fā)行新股籌資67億港元(合9億美元)，市值達到約86億美元。我們預計2018財年該公司的市盈率為24倍，但媒體報道稱2020財年為12倍。自上市以來，該公司股價已跌至每股6.72港元，較發(fā)行價下跌10%，但仍處于穩(wěn)定期。

飛鶴的歷史可以追溯到上世紀60年代，當時其還是中國東北黑龍江省的一家國有乳業(yè)公司。1998年，該公司董事長冷友斌與另一位執(zhí)行董事劉生輝一起以大約100萬美元的價格收購了該公司。這次在香港上市，并不是飛鶴第一次上市。2003年其對在美國OTCBB市場掛牌交易的美國空殼公司American Dairy反向收購，最后于2009年在紐約證券交易所正式上市，隨后更名為飛鶴國際。

如圖1所示，2013年，冷友斌以略高于股價的價格將飛鶴私有化，當時該公司股價遠低于峰值水平。該要約對公司的估值為1.47億美元，較其賬面價值低27%，歷史市盈率僅為7倍。融資包括一筆5000萬美元的銀行貸款和來自摩根士丹利亞洲私人股本公司(Morgan Stanley Private Equity Asia)的2800萬美元投資，后者持有該公司29%的股份。在將現(xiàn)有股份轉入新公司后，冷仍是最大股東，持股68%。上市后，冷的持股比例降至43%左右，摩根士丹利持股19%。包括管理層在內的其他香港IPO前的投資者持股約28%，IPO投資者持股10%。官方公布的自由流通股比例現(xiàn)在剛剛超過25%。

圖1：飛鶴國際股價：2005-2013年

飛鶴2017年首次嘗試在香港上市，提交了招股說明書草案。但該交易被叫停，具體原因尚不清楚。其中一個解釋是，2018年初，飛鶴以2800萬美元收購了美國零售企業(yè)維他命世界(Vitamin World)，使其免于破產。然而，如此小的一筆交易似乎不太可能導致IPO推遲。

在閱讀了飛鶴最新的招股說明書后，我們發(fā)現(xiàn)了一些非常令人擔憂的現(xiàn)象。該公司盡管在資本支出和研發(fā)方面的投資很少，但盈利能力很強，在過去幾年里實現(xiàn)了驚人的增長。該公司有很強的盈利能力，但在過去5年里沒有派息；相反，該公司資產負債表上積累了大量現(xiàn)金，這些現(xiàn)金可能被困在中國內地，也可能不存在。實際上，除了為現(xiàn)有投資者提供一條未來的退出途徑外，IPO的理由可能是為IPO前的股東提供大量股息，而不是用在業(yè)務增長上。

快速轉型

飛鶴的招股說明書提供了該公司過去三年財務表現(xiàn)的簡要情況。不過，從較早前被取消IPO的招股說明書草稿，以及該公司在美國上市時的財務報告中，我們有可能獲得一個更長遠的視角。唯一無法獲得信息的時期是2013年，即飛鶴被私有化后的第一年。

飛鶴主要銷售嬰幼兒配方奶粉；還生產其他產品，包括成人奶粉、液態(tài)奶產品、豆粉等。如圖2所示，在2016財年至2018財年期間，該公司營收增長了近兩倍，從37億元人民幣增至104億元人民幣，而在過去10年里增長了約8倍。在2015財年和2016財年較低的個位數(shù)增長之后，2017財年和2018財年的銷售額分別增長了58%和77%。

圖2：飛鶴營收：2008財年至過去12個月

飛鶴主要的增長動力是超高端嬰幼兒配方奶粉，主要是星飛帆品牌，其銷售額在短短兩年(2016-2018財年)內增長了約7倍，如圖3所示。該產品于2010年推出，但直到2017財年才真正起飛，銷售額增長了245%，隨后在2018財年增長了一倍多，盡管在2019年上半年年的增長明顯放緩至33%。

圖3：飛鶴營收圖解：2014財年至過去12個月

因此，僅幾年時間，飛鶴的業(yè)務就從專注于價格較低的普通嬰幼兒配方奶粉，轉變?yōu)槌叨水a品。2018財年中，超高端占飛鶴嬰幼兒配方奶粉銷售額的59%(幾乎全部為星飛帆)，而普通嬰幼兒配方奶粉僅占28%，高端嬰幼兒配方奶粉僅占13%(圖4)。相比之下，四年前，普通嬰幼兒配方奶粉仍占銷售額的68%，而超高端嬰幼兒配方奶粉僅占10%(圖5)。

圖4：飛鶴嬰幼兒配方奶粉銷量：2018財年

圖5：飛鶴嬰幼兒配方奶粉銷量：2014財年

飛鶴的利潤也出現(xiàn)了同樣驚人的改善；如圖6所示，在2016至2018財年期間，該公司的稅前利潤增長了5倍以上，與在美國上市時相比增長了約20倍。此外，在私有化前的5年(截至2012財年)，該公司的所有利潤實際上都來自政府補貼。這些仍然是飛鶴的主要收入來源，而且似乎比同類公司高得多。政府補貼在2016財年的稅前利潤中占近一半，在2018財年降至13%。

圖6：飛鶴稅前利潤：2008財年至過去12個月

如圖7所示，飛鶴的利潤率也大幅增長。自2014財年以來，該公司毛利率的增長，在很大程度上是由于產品組合向超高端嬰幼兒配方奶粉轉變，這種奶粉的售價是普通嬰幼兒配方奶粉的兩倍以上，而且利潤率要高得多。2014財年和2016財年運營利潤率下降，主要是由于銷售和分銷費用增加，主要是廣告支出。

圖7：飛鶴利潤率：2008財年至過去12個月

雖然在2017財年之前，飛鶴營收大幅增長，但產品銷量同期并沒有顯著增長。2011財年的總銷量為41314噸，與2016財年的42110噸相近，自那以后，銷量在2018財年已增長67%至70283噸。

銷量的小幅增長，可能就解釋了為何除了加拿大的新工廠(下文將討論)之外，飛鶴無需在資本支出方面投入大量資金。如圖8所示，截至2013年12月，已完成的PP&E(固定資產)已從私有化前的約7.16億元人民幣，增至2019年上半年末的11.94億元人民幣，增幅達67%，遠低于營收的增幅。

可能存在現(xiàn)金流造假

該公司近年來的轉型表明，要么是擁有非凡的商業(yè)模式，其近期業(yè)績不可持續(xù)，要么是營收和利潤可能被夸大。但是，是哪一個呢?

在我們建立的判斷公司是否存在現(xiàn)金流造假的模型中，飛鶴獲得了4分的滿分，在過去的5年里，有4年都是如此，這表明該公司存在重大的欺詐預警信號，如圖9所示。需要強調的是，這并不一定意味著飛鶴在虛報部分利潤，而只是因為它與以往的欺詐行為有某些共同的財務特征。

該模型可以用于識別出可能存在虛報部分收入和利潤的公司，是在對一大批已被證實的中國偽造現(xiàn)金流欺詐案樣本的財務分析基礎上發(fā)展而來的。飛鶴的高利潤率存在異常(得1分)，其2018財年的營業(yè)利潤率(不包括政府補貼)為26%，生產資產回報率(定義為固定資產加上庫存)為165%，相對于同行業(yè)的其他公司而言均處于前五分之一水平。我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流造假欺詐行為幾乎總是異常有利可圖。而2012財年，該公司當時的利潤率僅為平均水平(得0分)。

該公司在非生產資產(主要是現(xiàn)金和短期投資)方面得分第二高(而且還在上升)。如果一家公司存在虛報收入的行為，由此產生的利潤必須隱藏在資產負債表的某個地方。對于中國企業(yè)來說，這通常體現(xiàn)在現(xiàn)金或相關余額里面。截至2019財年上半年，飛鶴現(xiàn)金余額(包括結構性存款，但不含用作債務抵押的存款)為人民幣60億元，相當于營收的51%左右，異常的高。

飛鶴派息率較低，且在2018財年沒有進行派息。虛假利潤無法派付給股東，因此，偽造收入的公司通常擁有較低的派息率，除非它們能夠獲得其他形式的融資。事實上，盡管有大量的現(xiàn)金余額，飛鶴在過去5年里也沒有支付任何股息，也沒有以其他方式向股東返還現(xiàn)金。

最后，該公司還有另外兩個疑似存在欺詐行為的特征：一、注冊國為開曼群島，注冊地在中國;二、處于容易出現(xiàn)財務欺詐的(食品)行業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的財務舞弊案都出自于類似的小行業(yè)里。

綜合以上幾點來看，我們有理由懷疑公司存在利潤造假的嫌疑。因為一個高利潤率的公司，同時支付合理的股息，現(xiàn)金及其它非生產資產不在資產負債表上積累就不會體現(xiàn)在該模型上，這表明利潤是真的。然而，正如前面提到的那樣，僅僅因為這個模型就斷定公司偽造收入也是不合理的。因此，在接下來的討論中，我們將嘗試解釋一下飛鶴異常的財務狀況。

為何飛鶴的銷售額突然暴增?

飛鶴嬰幼兒配方奶粉銷量的快速增長，尤其是在過去幾年中，很大程度上要歸功于超高端嬰幼兒配方奶粉的增長。然而，該公司的業(yè)績引發(fā)了人們對其增長可持續(xù)性的擔憂，以及收入被偽造的可能性，尤其是在沒有任何令人信服的理由來解釋其收入突然增長的情況下。

據(jù)飛鶴的招股書顯示，盡管出生率不斷下降，但從2014年至2018年，中國嬰幼兒配方奶粉市場仍以每年11%的速度增長。在此期間，超高端產品的年增長率甚至達到了40%，而高端產品的年增長率為21%，普通產品的年增長率僅為5%。盡管如此，普通嬰兒配方奶粉仍占整個市場的近三分之二(約62%)，而超高端配方奶粉僅占17%。因此，飛鶴在這段時間內，在超高端類產品的分類中表現(xiàn)出色(CAGR 108%)，在高端類產品的分類中則表現(xiàn)不佳(CAGR 15%)，在普通產品分類中表現(xiàn)良好(CAGR 5%)。但飛鶴超高端產品銷量增長速度快于高端產品增速的原因尚不清楚。

盡管最近出臺了更嚴格的產品注冊要求，淘汰了一些規(guī)模較小的競爭對手，但中國嬰兒配方奶粉市場仍相對分散。據(jù)市場報告顯示，僅在過去兩年中，飛鶴在中國的整體市場份額就增長了一倍多，從2016年的3.4%增長到2018年的7.3%，成為國內最大的嬰幼兒奶粉公司，整體市場份額排名第二，僅次于7.7%的市場領跑者。在此期間，飛鶴在超高端市場的份額從8.8%增長到24.7%，增長了近兩倍，成為市場領先者;據(jù)報道，第二大競爭對手僅占11.9%。飛鶴似乎是國內唯一在高端市場站穩(wěn)腳跟的品牌。它的競爭對手是在2008年三聚氰胺牛奶丑聞后的過去10年里一直在中國市場占據(jù)主導地位的外國生產商。然而，值得注意的是，飛鶴的市場份額主要是基于其自己的數(shù)據(jù)得出，沒有與其報告的銷售額進行互相印證。

外國競爭對手在低線城市的分銷能力較弱，飛鶴可能受益于此從而實現(xiàn)更快的增長。然而，根據(jù)市場報告，2018年，這些城市高端產品的市場份額只占了三分之一。隨著電商的興起，一些外國公司也更容易進入這些市場。此外，飛鶴在某些市場的銷售額似乎很低。根據(jù)招股說明書，該公司計劃將業(yè)務拓展至此前沒有業(yè)務或很少業(yè)務的華南地區(qū)。這表明，要達到超高端產品25%的市場份額，飛鶴在某些市場的份額必須相當?shù)母摺?/p>

如圖10所示，在國內同行中，飛鶴一直表現(xiàn)突出，在過去幾年實現(xiàn)了明顯更高的收入增長。

飛鶴的增長速度與來自澳大利亞的競爭對手A2 Milk相當，而后者主要通過直接或者個人代購進入中國市場。事實上，在過去幾年里，飛鶴的銷售額已經遠遠超過了A2牛奶的總銷售額，如圖11所示。

飛鶴之所以能夠如此成功，一個原因可能是中國著名女演員章子怡對該公司產品的推廣。然而，章子怡是在2018年初才成為飛鶴的“品牌大使”，所以她的推廣無法成為解釋飛鶴在2017財年實現(xiàn)快速的增長的原因。另一個原因可能是監(jiān)管的增強從而限制了單個工廠能夠供應的品牌數(shù)量。不過，這一規(guī)定直到2018年年初才全面生效，而且最受該監(jiān)管政策影響的應該是較便宜的產品，而不是那些在超高端市場與飛鶴競爭的產品。

飛鶴的營銷口號是“更適合中國寶寶體質的奶粉”，稱其嬰兒配方奶粉是專門為中國嬰兒開發(fā)的。我們可以看到，這可能會吸引一些客戶來購買。然而，這樣平淡無奇的口號似乎很難將飛鶴與其它中國供應商區(qū)分開來。

從圖12可以看出，在2014至2018財年期間，飛鶴的銷售和分銷費用大幅增加，2018財年占營收的35%。公司表示，費用增加的原因是更高的廣告和促銷費用。2019財年上半年銷售和分銷費用有所下降，這主要是由于廣告支出的減少。它們在這種水平上是否可持續(xù)，仍有待觀察。

近年來，飛鶴的費用支出與同行表現(xiàn)大體一致：例如在2018財年，H&H國際控股的銷售和分銷費用約占收入的37%。因此更高的廣告和促銷支出似乎不太可能是該公司異常增長的原因。

飛鶴稱其產品得益于其開創(chuàng)性的研發(fā)。然而，這些說法很難令人信服。2010財年，該公司推出Astrobaby產品時，僅花費16.9萬美元用于研發(fā)(前一年為6.6萬美元)，聘請了8名質量控制技術人員。自該公司被私有化以來，這一數(shù)字一直在上升，盡管在2017財年僅為1500萬元人民幣。只有在研發(fā)支出增長至1.09億元人民幣(約占銷售額的1%)的2018財年，研發(fā)支出才變得有意義。然而，這與它的一些跨國競爭對手相比就相形見絀了。例如，總部位于美國的美贊臣(Mead Johnson)在被利潔時(Reckitt Benckiser)收購之前，每年的研發(fā)支出約為1億美元。此外，飛鶴的招股說明書中給出的一些例子似乎微不足道。例如，該公司表示，它已經建立了一個包含1500個樣本的中國母乳數(shù)據(jù)庫，以及在5年內出資450萬美元資助哈佛醫(yī)學院(Havard Medical School)的一個營養(yǎng)實驗室，這些似乎都不值得一提。

飛鶴還吹噓稱，旗下超高端嬰幼兒奶粉“星飛帆”自2015年以來連續(xù)五年蟬聯(lián)“世界食品品質評鑒大會金獎”。不過，從世界食品品質評鑒大會官網(wǎng)來看，該獎項的含金量并沒有那么高，參選企業(yè)是付費進行評估，且每個類別的金獎得主不止一家。事實上，似乎很多中國商家生產的嬰幼兒配方奶粉都曾獲過這個金獎，較少數(shù)產品才獲得銀獎或銅獎。

過去幾年，飛鶴超高端產品出現(xiàn)超常增長，徹底改變了該公司的財務狀況，為公司帶來了高盈利水平。然而，我們很難找到一個令人信服的因素來解釋這一爆發(fā)式增長。

為什么飛鶴利潤率這么高?

如前所述，飛鶴的利潤率異常高。如圖13所示，其整體毛利率從2014財年的49%漲至過去12個月的68%。也許主要是由于該公司從混合型產品向產生高利潤的超高端產品“星飛帆”轉型，且提高了產品價格，才有可能使普通嬰幼兒配方奶粉的利潤率大增?！靶秋w帆”2018年的毛利率為79%，它的售價是普通嬰幼兒配方奶粉的兩倍，但我們估算成本僅大約增加了25%。

圖13：飛鶴毛利率：2014財年至過去12個月

與中國同行相比，飛鶴的毛利率較高，但僅略高于H&H國際控股，后者2018財年的毛利率為67%，如圖14所示。

然而，飛鶴的營業(yè)利潤率高達約30%，卻明顯高于國內所有同行;過去12個月中除去補貼，在2019年上半年中高達36%。大部分國際同行的營業(yè)利潤率也要低得多，包括嬰幼兒配方奶粉在內的部門的營業(yè)利潤率通常都是在20-25%。只有A2牛奶公司與飛鶴在2019財年的利潤率相當，約為32%，但前者由于營銷成本的上升，營業(yè)利潤率也已經略呈現(xiàn)下降趨勢，且由于外包生產，毛利率受到拖累。如果要說飛鶴目前的利潤率是合理的，那前提也是其超高端產品的高銷售水平是真實的。此外，我們也高度懷疑飛鶴能否長時間維持這樣的高利潤率水平，我們預計，其隨著時間的推移必將會出現(xiàn)下滑。

圖14：利潤率對比：過去12個月

飛鶴為什么要赴港上市籌資?

飛鶴現(xiàn)金流強勁，且盈余資金額龐大，這一切都表明，其不需要靠發(fā)行股票來為其增長融資，當然IPO也確實為摩根士丹利等股東未來的退出提供了一個潛在的出路?；I集到的一些現(xiàn)金可能是用于償還其海外債務，但這似乎占了很大一部分，實際上，籌集的資金可能是用于向上市前的股東支付大量特別股息和可能的未來股息。這表明飛鶴現(xiàn)有的現(xiàn)金余額可能受困于中國內地，或者，最壞的情況是，其捏造了部分現(xiàn)金額。

飛鶴從其IPO中籌集了約64億港元的凈收益。其中30億港元被指定用于償還海外債務，以資助其加拿大新工廠，其余部分用于潛在并購、新工廠的營運支出、研發(fā)、營銷、擴大它在2018年收購的Vitamin World的零售保健業(yè)務以及營運資金。截至2019年上半年底，飛鶴的外幣債務約為30億港元(26億元人民幣)，主要是以加元和美元計價。其中一些是短期債務，但還包括一些2024年到期的長期債務。

外匯限制可能使該公司難以從中國內地轉移現(xiàn)金以償還這些債務。

不過，飛鶴應該不需要額外的現(xiàn)金來資助其核心業(yè)務，其現(xiàn)金生成能力非常強勁。如圖15所示，我們估計，過去五年，其經營性現(xiàn)金流入共計82億元人民幣。在此期間，經營性現(xiàn)金流超過現(xiàn)金利潤，因為該公司營運資金為負;資本總額達21億元人民幣，但其中大部分都是為其在加拿大的新工廠提供資金，該工廠主要是靠負債支撐，而該公司在中國內地生產設施上的支出一直很少。

圖15：飛鶴利潤與經營現(xiàn)金流的核對：2014財年-2018財年

截至2019年上半年底，飛鶴現(xiàn)金和短期投資增至77億元人民幣，其中17億元用于海外貸款擔保。盡管該公司現(xiàn)金充足，但在此期間其未向股東支付任何股息，原因不明，但這應該不是因為中國內地的外匯限制。

飛鶴如何支付特別股息?

飛鶴招股書披露，其已宣布，向上市前的股東派發(fā)特別股息30億港元(27億元人民幣)。我們懷疑，這部分股息可能實際上是由IPO收益而不是公司現(xiàn)有現(xiàn)金余額供資。

飛鶴包括短期投資在內的約90%的現(xiàn)金余額似乎都在中國內地。事實上，據(jù)我們分析，該公司在過去五年內沒有將任何利潤轉移給其離岸母公司。飛鶴已經部分準備了10%的預扣稅，即用于將在中國內地的利潤轉向海外的匯款。這筆款項記入其資產負債表上的3.51億元人民幣延期納稅科目，而另有4.72億元人民幣的潛在納稅責任尚未得到認可。

此外，該公司似乎不會有任何資金被轉移到海外支付股息。招股說明書顯示“特別股息派發(fā)不會對我們有任何實質性的稅收影響”。這有點模棱兩可，但這表明股息不會導致支付任何預扣稅。因此，合乎邏輯的結論是，IPO籌集的資金將用于派發(fā)股息。

該公司表示，今后將至少30%的利潤用于派發(fā)股息。如果這算不上過于大方的話，那也是合理水平。不過，我們將拭目以待，看看未來的股息資金是來自向海外匯出的利潤還是香港IPO籌集的資金。

飛鶴打造加拿大新工廠的原因何在?

飛鶴耗費大量資金，在加拿大建造了一家新工廠，生產嬰幼兒配方牛奶粉和羊奶粉。新工廠建成，預計耗資約3.3億加元(17億元人民幣)，其中已耗費約2.79億加元(14億元人民幣)。預計竣工日期為2020年上半年。

該公司2016年籌劃建造該工廠時，對其算得上是一筆巨額投資。不過，該公司對此次投資的原因不明朗。起初，至少它是用于供應中國市場，但該公司似乎也在計劃于未來某個尚未明確的時點進攻海外市場。鑒于飛鶴現(xiàn)有產品取得了顯著的成功，目前尚不清楚其將如何定位其新產品;設立新工廠的原因實在是不明朗。

估值和投資建議

根據(jù)媒體報道的數(shù)據(jù)(我們假設這些數(shù)據(jù)來自與該公司相關的消息源)，飛鶴的IPO發(fā)行價意味著其估值為2020財年預期收益的12倍。這與其在香港上市的同行澳優(yōu)(13倍)和H&H國際控股(12倍)基本一致，但遠低于在澳大利亞上市的A2牛奶公司(29倍)。該倍數(shù)意味著，飛鶴集團2020財年的收益將增至50億元，是2018財年的22億元的兩倍有余。

然而，從我們做出的估計來看，這種預測非常激進。假設飛鶴2019年上半年營收保持34%的增長，并在下半年溫和放緩至增長25%，其2020財年的營收將達174億元。其2019年上半年的營業(yè)利潤率從2018財年的26%增至36%左右，主要是由于銷售和分銷成本的大幅下降。只有假設飛鶴2019年上半年的營業(yè)利潤率保持不變，我們才能證明其2020財年盈利約50億元是合理假設。我們對其利潤率能否維持在這一水平表示懷疑，因為該水平遠高于其任何競爭對手，如圖14所示。事實上，如果飛鶴能將利潤率維持在這一水平，反而會令人進一步懷疑該公司的利潤是否真實。

另外一個較為保守的假設是飛鶴2020財年的營業(yè)利潤率為25%，這也意味著該公司2020財年的盈利約為36億元，市盈率17倍。因此，即便飛鶴的利潤是真實的，我們也不認為它的估值會像媒體報道所預期的那么低?？紤]到該公司的增長，這個估值似乎不算太貴。但即便其利潤是真實的，鑒于消費者的口味變化迅速，我們對其業(yè)績的可持續(xù)性仍存有質疑。我們認為，飛鶴的產品并沒有足夠的差異化來維持其當前遠高于同行的利潤率。我們建議投資者規(guī)避該股，除非飛鶴能證明自己的市場地位。我們很難估算出一個有意義的目標價：要么是假的，要么是難以置信的。

飛鶴目前尚不具備被做空的條件，也不清楚何時會被做空。但在未來某個時候，它可能會成為做空者的目標。然而，即便有做空該股的可能性，我們也不推薦這么做，因為缺乏明顯的催化劑。

（譯者：任白鴿、程翼興、林淼、肖順蘭）