拼多多(PDD.US)3Q19點評：流量重于交易

本文來源微信公眾號“ 申萬互聯(lián)網(wǎng)傳媒”，作者黃倩。

拼多多（PDD.US）第三季度收入為75億元人民幣(同比增長123%)，調(diào)整后虧損為17億元人民幣。三季度GMV雖然略高于我們的預(yù)測，但與市場預(yù)期相差甚遠，GMV的市場預(yù)期11月初已高至3000億元人民幣以上。營銷費用基本符合預(yù)期，但研發(fā)和管理費用略超預(yù)期。我們將19年GMV預(yù)測從9350億元人民幣提高到1萬億元人民幣(同比增長113%)，同時營收提高到304億元人民幣(同比增長132%)。我們下調(diào)了19年調(diào)整后的每股收益預(yù)測從- 2.55元人民幣下調(diào)至- 3.63元人民幣，20年從0.36人民幣下調(diào)至-0.27人民幣，21E從 5.84元人民幣上調(diào)至 6.10元人民幣(轉(zhuǎn)為正值)。我們將目標價格維持在41.0美元(對應(yīng)0.23x 19E P/GMV)，股價仍有31%的上漲空間，我們維持買入評級。

GMV是主要因素。我們在10月中旬將3Q19E的GMV預(yù)測在2400億元人民幣左右，但市場預(yù)期在10月底已經(jīng)給達到約2700億左右水平，在11月初達到3000億以上的預(yù)期。3Q19 業(yè)績結(jié)果是GMV只有2500億元人民幣左右，但市場預(yù)期已經(jīng)太高。從基本面上來說，我們認為2500億元人民幣并不是一個太差的結(jié)果，我們將第四季度的GMV從約3070億元人民幣提高到約3700億元人民幣(同比增長81%)，相應(yīng)地，19E年的GMV上調(diào)到1萬億元人民幣(同比增長113%)。三季度ARPU的QoQ下降了3%左右。我們把下降更多地歸因于新用戶的拉低效應(yīng)。

更多的用戶和更低的獲取成本。受益于不斷提升的留存率和迷你游戲拉新，新用戶獲取成本從1季度的197降至2季度的153，并在3季度進一步降至130。該公司在本季度新增約5300萬新用戶，年活躍用戶達5.36億，遠超5億用戶的年度目標。公司強調(diào)今年和明年的用戶增長戰(zhàn)略，似乎短期戰(zhàn)略上流量更重于交易。

營銷費用符合預(yù)期，研發(fā)和管理費用略高。三季度S&M費用為69億元人民幣(收入的92%)，總體符合預(yù)期。研發(fā)費用為11億元人民幣(收入的15%)，管理費用為4.37億元人民幣(收入的5.8%)，這兩項均高于預(yù)期。隨著新用戶的強勁增長顯示出良好的投資回報率，S&M處于合理控制之中。然而研發(fā)成本的上升或是一個持續(xù)的趨勢，因為PDD還太年輕，沒有一個相對成熟的操作平臺，需要補功課，管理費用與一些項目費用掛鉤，未來可見度不高。

維持買入。我們將19年GMV預(yù)測從9350億元人民幣提高到1萬億元人民幣(同比增長113%)，同時營收提高到304億元人民幣(同比增長132%)。我們下調(diào)了19年調(diào)整后的每股收益預(yù)測從- 2.55元人民幣下調(diào)至- 3.63元人民幣，20年從0.36人民幣下調(diào)至-0.27人民幣，21E從 5.84元人民幣上調(diào)至 6.10元人民幣(轉(zhuǎn)為正值)。我們將目標價格維持在41.0美元(對應(yīng)0.23x 19E P/GMV)，股價仍有31%的上漲空間，我們維持買入評級。

(編輯：劉瑞)