國(guó)信證券：把握高投資回報(bào)龍頭，首予滔搏(06110)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

高景氣的中國(guó)體育用品市場(chǎng)，龍頭集中進(jìn)行時(shí)

參照發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)居民運(yùn)動(dòng)參與率以及運(yùn)動(dòng)鞋服的消費(fèi)占比相比美國(guó)有一倍左右的差距。目前我國(guó)居民運(yùn)動(dòng)熱情持續(xù)提升，運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)也呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)，行業(yè)規(guī)模超過(guò)2000億元。同時(shí)，市場(chǎng)顯示出明顯的龍頭集中趨勢(shì)，龍頭品牌商的高集中度正在向產(chǎn)業(yè)鏈上下游蔓延。公司位于產(chǎn)業(yè)鏈下游，是中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，市占率達(dá)到15.9%，保持著長(zhǎng)期快速的增長(zhǎng)。

中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異

公司擁有二十年歷史，超過(guò)8000家直營(yíng)門(mén)店，是Nike和Adidas在中國(guó)最大的零售伙伴。目前高管團(tuán)隊(duì)、高瓴資本通過(guò)控股百麗國(guó)際為公司控股股東。公司FY17-FY18營(yíng)收增速在20%以上，F(xiàn)Y19因店鋪梳理增長(zhǎng)放緩但利潤(rùn)改善；毛利率/經(jīng)調(diào)凈利率分別為41.8%/6.9%，均在FY20 1H同比+0.9p.p.。除去上市前杠桿增大影響，公司ROE與ROIC在27%左右。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)穩(wěn)定在103天的健康水平。

核心競(jìng)爭(zhēng)力：強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，效率制勝

大中華區(qū)是龍頭國(guó)際品牌的重點(diǎn)市場(chǎng)，Nike和Adidas均連續(xù)5年每季實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。公司強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和渠道資源是品牌商DTC戰(zhàn)略的有利補(bǔ)充，未來(lái)將繼續(xù)共同轉(zhuǎn)型，構(gòu)筑壁壘。公司經(jīng)營(yíng)效率領(lǐng)先，出色的利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)都帶來(lái)較高的ROIC，而這也進(jìn)一步支持店鋪靈活調(diào)整升級(jí)來(lái)捕捉客流趨勢(shì)，店鋪梳理將迎來(lái)拐點(diǎn)。未來(lái)公司將著重以數(shù)字化轉(zhuǎn)型激活人貨場(chǎng)的效益，多元方式連接消費(fèi)者，有望進(jìn)一步帶來(lái)增量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素，并提升盈利水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)快速加?。黄放茖?duì)大中華區(qū)戰(zhàn)略地位降低；貿(mào)易摩擦影響消費(fèi)意愿；主要股東在禁售期結(jié)束后減持；市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

把握高投資回報(bào)龍頭，首予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性與現(xiàn)金流好，賽道景氣且零售運(yùn)營(yíng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，預(yù)計(jì)公司20-22財(cái)年EPS分別為0.44/0.53/0.61元，凈利潤(rùn)同增23.8%/19.9%/16.3%，扣非后同增25.3% /16.5%/16.3%，結(jié)合相對(duì)估值與FCFF，公司合理估值在11.4-12.0港元之間（FY 2021 PE19.5x-20.5x），首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。（編輯：任白鴿）