國信證券：郵儲銀行（01658）零售存款優(yōu)異，對公潛力待發(fā)

本文來源微信公眾號“王劍的角度”，作者國信證券金融團(tuán)隊。

摘要

■郵儲銀行通過代理網(wǎng)點實現(xiàn)農(nóng)村廣泛覆蓋

從數(shù)量來看，郵儲銀行比四大行網(wǎng)點還要多，而且比四大行網(wǎng)點更加下沉。四大行的網(wǎng)點一般是鋪到縣城，有時進(jìn)一步鋪到部分發(fā)達(dá)的鎮(zhèn)，而郵儲銀行通過代理網(wǎng)點實現(xiàn)了更多的鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋，深入農(nóng)村。

■郵儲銀行負(fù)債優(yōu)勢顯著

通過遍布全國的大量網(wǎng)點深入農(nóng)村，郵儲銀行獲得了極強(qiáng)的存款優(yōu)勢，尤其是個人存款。存款優(yōu)勢體現(xiàn)為兩方面：在數(shù)量方面，郵儲銀行的存款占到負(fù)債的96%，遠(yuǎn)高于其他銀行，從而通過存款的方式拉高了權(quán)益乘數(shù);在價格方面，郵儲銀行的存款成本是全國性銀行中最低的。

■長期盈利能力仍有提升空間

郵儲銀行在對公業(yè)務(wù)方面仍有發(fā)展空間，對公綜合收入提升有望進(jìn)一步提高公司長期盈利能力。我們通過測算認(rèn)為，公司未來相對行業(yè)的ROE仍有1~2個百分點的提升空間，主要是考慮到：

(1)郵儲銀行的權(quán)益乘數(shù)有望保持相對穩(wěn)定;

(2)郵儲銀行對公業(yè)務(wù)起步晚，對公綜合業(yè)務(wù)仍有很大發(fā)展空間。

雖然考慮到風(fēng)險成本后，非信貸資產(chǎn)置換為貸款對提升盈利能力幫助不大，但貸款占比提升更重要的作用，是以貸款業(yè)務(wù)為抓手發(fā)展對公綜合業(yè)務(wù)，從而帶來更多的手續(xù)費收入，并通過對公綜合業(yè)務(wù)沉淀出更多結(jié)算性活期存款，進(jìn)一步降低整體負(fù)債成本，郵儲銀行在這方面仍有很大發(fā)展空間。

■投資建議(略)

綜合絕對估值與相對估值方法，我們認(rèn)為公司股票價值在5.8~8.2元(折合6.4~9.1港元)之間，2019年動態(tài)PB為1.0~1.4倍。

■風(fēng)險提示

多種因素變化可能會對我們的判斷產(chǎn)生影響，包括估值的風(fēng)險、盈利預(yù)測的風(fēng)險、政策風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、其它風(fēng)險等，詳見正文。

目錄

一、估值與投資建議

1.1 絕對估值

1.2 相對法估值

1.3 投資建議

二、依托代理網(wǎng)點，深入農(nóng)村吸收存款

2.1 公司概況

2.2 依托代理網(wǎng)點深入農(nóng)村獲取存款

三、模式特點：代理網(wǎng)點帶來的存款價量優(yōu)勢及其成本

四、相對盈利能力仍有提升空間，關(guān)注對公綜合業(yè)務(wù)發(fā)展

4.1 權(quán)益乘數(shù)：降低杠桿提高資本充足率，未來下降壓力不大

4.2 ROA：未來改善主要看對公綜合業(yè)務(wù)發(fā)展情況

4.3 長期展望：相對ROE有提升空間

五、盈利預(yù)測

5.1 假設(shè)前提

5.2 未來三年盈利預(yù)測

5.3 盈利預(yù)測的敏感性分析

六、風(fēng)險提示

報告正文

一、估值與投資建議

我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。

1.1 絕對估值

我們對郵儲銀行的優(yōu)勢分析如下，我們認(rèn)為：

? 公司通過代理網(wǎng)點實現(xiàn)農(nóng)村廣泛覆蓋。從數(shù)量來看，郵儲銀行比四大行網(wǎng)點還要多，而且比四大行網(wǎng)點更加下沉。四大行的網(wǎng)點一般是鋪到縣城，有時進(jìn)一步鋪到部分發(fā)達(dá)的鎮(zhèn)，而郵儲銀行通過代理網(wǎng)點實現(xiàn)了更多的鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋，深入農(nóng)村。

? 郵儲銀行負(fù)債優(yōu)勢顯著。通過遍布全國的大量網(wǎng)點深入農(nóng)村，郵儲銀行獲得了極強(qiáng)的存款優(yōu)勢，體現(xiàn)為兩方面：在數(shù)量方面，郵儲銀行的存款占到負(fù)債的96%，遠(yuǎn)高于其他銀行，從而通過存款的方式拉高了權(quán)益乘數(shù);在價格方面，郵儲銀行的存款成本是全國性銀行中最低的。

? 公司在對公業(yè)務(wù)方面仍有發(fā)展空間，對公綜合收入提升有望進(jìn)一步提高公司長期盈利能力。我們通過測算認(rèn)為，公司未來相對行業(yè)的ROE仍有1~2個百分點的提升空間，主要是考慮到：(1)郵儲銀行的權(quán)益乘數(shù)有望保持相對穩(wěn)定;(2)郵儲銀行對公業(yè)務(wù)起步晚，對公綜合業(yè)務(wù)仍有較大的發(fā)展空間。雖然考慮到風(fēng)險成本后，非信貸資產(chǎn)置換為貸款對提升盈利能力幫助不大，但貸款占比提升的影響更重要的作用，是以貸款業(yè)務(wù)為抓手發(fā)展對公綜合業(yè)務(wù)，從而帶來更多的手續(xù)費收入，并通過對公綜合業(yè)務(wù)沉淀出一部分結(jié)算性活期存款，進(jìn)一步降低整體負(fù)債成本，郵儲銀行在這方面仍有很大發(fā)展空間。

我們使用三階段DDM估值，以未來三年作為短期(第一階段，具體盈利預(yù)測請見下表及后文)，接下來10年作為中期(第二階段)，之后作為永續(xù)期(第三階段)。在前述分析的基礎(chǔ)上來設(shè)定估值假設(shè)：

? 我們假設(shè)折現(xiàn)率為10%，主要是考慮到權(quán)益市場的長期回報率可能維持在這一水平附近。比如美國標(biāo)普500指數(shù)1927年以來的長期回報率(假設(shè)分紅再投資于該指數(shù))平均為10.7%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均為10.6%;國內(nèi)上證綜指長期回報率(假設(shè)分紅再投資于該指數(shù))平均為6.0%，深證綜指平均為11.2%，這兩個數(shù)字平均為8.6%;

? 假設(shè)銀行業(yè)長期平均ROE亦為10%，長期利潤增長率為5%。對于ROE的假設(shè)主要是考慮到銀行業(yè)作為競爭較為充分的行業(yè)，在準(zhǔn)入退出機(jī)制有效運作的情況下，供需平衡將導(dǎo)致行業(yè)投資回報率向全市場平均水平收斂;長期利潤增長率則假設(shè)與名義GDP增速近似，我們進(jìn)一步假設(shè)長期名義GDP增速在5%左右(作為一個參考，美國1929-2017年的名義GDP復(fù)合增長率是6.1%，1999-2017是3.9%);

? 考慮到郵儲銀行長期盈利能力有提升空間，我們謹(jǐn)慎假設(shè)其第二、三階段ROE仍將逐漸升至略高于行業(yè)平均水平，我們分別假設(shè)為9.5%、10.5%。

按以上主要假設(shè)條件，得到公司的合理價值區(qū)間為6.5-8.2元，折合7.2-9.1港元。

該絕對估值相對于折現(xiàn)率和永續(xù)增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。

1.2 相對法估值

我們將全部上市銀行放在一起進(jìn)行比較，綜合比較各公司的當(dāng)前PB以及ROE，同時考慮到郵儲銀行具有長期的相對盈利能力提升空間，以及其特殊商業(yè)模式所具備的穩(wěn)定性和短期相對其他大行更高的成長性，我們認(rèn)為給予其1.0~1.2倍動態(tài)PB是合理的，對應(yīng)2019年的合理價格區(qū)間為5.8~6.9元，折合6.4~7.7港元。

1.3 投資建議(略)

二、依托代理網(wǎng)點，深入農(nóng)村吸收存款

2.1 公司概況

歷史沿革方面，郵儲銀行成立于2007年，是一家非常年輕的銀行，但其歷史可以追溯到1986年，當(dāng)年原郵電部和人行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開辦郵政儲蓄業(yè)務(wù)聯(lián)合通知》，允許郵局通過郵政網(wǎng)點開辦個人存款業(yè)務(wù)，不過存款資金需繳存人行，獲取固定利差，因而缺乏信貸功能，當(dāng)時有觀點批評這一模式對農(nóng)村資金起到“吸血”(只存不貸)作用，不利于農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為此，郵政儲蓄改革為商業(yè)銀行是大勢所趨;2005年，國務(wù)院下發(fā)《郵政體制改革方案》，提出以2003年8月1日為界，對郵政儲蓄存款實行新老劃斷，新增儲蓄存款可以由郵儲機(jī)構(gòu)自主運用，存放在央行的老存款則分五年逐步轉(zhuǎn)出，郵儲機(jī)構(gòu)的獨立性得到提升;《方案》還提出組建中國郵政集團(tuán)公司，并加快成立郵政集團(tuán)控股的中國郵政儲蓄銀行;2007年，中國郵政儲蓄銀行有限責(zé)任公司成立，2012年進(jìn)一步改制為股份有限公司，2015年引進(jìn)十家戰(zhàn)略投資者，2016年在H股上市。

業(yè)務(wù)方面，從名字可以看出，郵儲銀行是一家以個人儲蓄為主的銀行。其貸款業(yè)務(wù)及對公業(yè)務(wù)開展時間較短， 2007年才開始辦理面向個人的小額貸款業(yè)務(wù)，2008年開始辦理信用卡、個人消費貸款等業(yè)務(wù)，2009年才開始辦理對公業(yè)務(wù)，真正成為一家全牌照的商業(yè)銀行，所以郵儲銀行從事資產(chǎn)業(yè)務(wù)不過十余年時間。由于郵儲銀行從事對公業(yè)務(wù)的時間更短，因此其貸款中對公貸款占比明顯低于其他銀行，有很大潛力。

股東方面，郵政集團(tuán)是郵儲銀行的實際控制人。根據(jù)其最新招股書數(shù)據(jù)，預(yù)計A股IPO完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示，郵政集團(tuán)仍將是郵儲銀行的實際控制人。

2.2 依托代理網(wǎng)點深入農(nóng)村獲取存款

從經(jīng)營區(qū)域來看，郵儲銀行的特點就是網(wǎng)點數(shù)量多且深入農(nóng)村。當(dāng)然，其依托的主要是郵政集團(tuán)的代理網(wǎng)點而非自營網(wǎng)點。

? 我們可以選取幾個經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度不同的地區(qū)作為樣本，觀察銀行網(wǎng)點設(shè)立情況，可以明顯看出郵儲銀行網(wǎng)點更密、更下沉，甚至在重慶市城口縣這種國家級貧困縣，依然有13個營業(yè)網(wǎng)點。

? 如果我們將視角進(jìn)一步深入到縣內(nèi)，可以看出郵儲銀行比農(nóng)行網(wǎng)點更加下沉。四大行的網(wǎng)點一般是鋪到縣城，有時鋪到部分發(fā)達(dá)的鎮(zhèn)，郵儲銀行不僅鋪到鎮(zhèn)，而且覆蓋范圍更廣、數(shù)量比農(nóng)行多。其主要競爭對手就是當(dāng)?shù)剞r(nóng)商行，其次是農(nóng)業(yè)銀行。而且如前所述，郵儲銀行的網(wǎng)點主要是依靠代理網(wǎng)點進(jìn)行下沉。

代理網(wǎng)點獲得的主要是個人存款。根據(jù)銀保監(jiān)會2015年底印發(fā)的《郵政儲蓄銀行代理營業(yè)機(jī)構(gòu)管理辦法(修訂)》，郵政儲蓄銀行代理網(wǎng)點開展的銀行業(yè)務(wù)不得超出郵儲銀行委托范圍，且必須設(shè)立獨立窗口，同時規(guī)定代理機(jī)構(gòu)不得開辦對公存款業(yè)務(wù)和資產(chǎn)業(yè)務(wù)。因此郵儲銀行委托代理網(wǎng)點從事的業(yè)務(wù)主要是代理吸收個人存款、代銷理財、代收代付等業(yè)務(wù)。從代理費用來看，吸收個人存款是最主要的委托業(yè)務(wù)。

此外，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)郵政體制改革方案的通知》及《郵政儲蓄銀行代理營業(yè)機(jī)構(gòu)管理辦法(修訂)》，郵儲銀行及郵政集團(tuán)所遵循的“自營+代理”運營模式為無期限運營，雙方均無權(quán)終止這一代理關(guān)系，所以雖然郵儲銀行的網(wǎng)點大部分都是代理網(wǎng)點，但是我們也不必?fù)?dān)心代理網(wǎng)點突然就沒了。

三、模式特點：代理網(wǎng)點帶來的存款價量優(yōu)勢及其成本

我們先看郵儲銀行歷史經(jīng)營情況，以觀察其“自營+代理”模式的特點，后面再分析其盈利能力的前景展望。由于2011年及之前的可比數(shù)據(jù)缺失，我們使用2012-2018年平均數(shù)據(jù)來觀測郵儲銀行業(yè)務(wù)模式的特點。其特點還是很明顯的：

? 利息收入/平均資產(chǎn)略高于行業(yè)，這是因為郵儲銀行的資產(chǎn)端收益率比四大行高，而四大行在行業(yè)杜邦分析中的權(quán)重較大。我們以工行作參照，可以發(fā)現(xiàn)郵儲銀行資產(chǎn)端收益率高，主要是因為服務(wù)三農(nóng)，因此投放了較多的收益率相對較高的個人經(jīng)營性貸款。郵儲銀行在普惠貸款方面的投放力度高于其他幾家大行，根據(jù)其A股招股書數(shù)據(jù)，2018年末郵儲銀行單戶授信1000 萬元及以下的普惠型小微企業(yè)貸款達(dá)5445億元，占貸款總額高達(dá)12.7%，其個人經(jīng)營性貸款的絕對額也位列大型商業(yè)銀行首位。

? 負(fù)債成本低。依托大量的下沉網(wǎng)點，郵儲銀行存款優(yōu)勢顯著(主要是個人存款)，負(fù)債成本低，這一點很容易理解，跟農(nóng)行類似，只是郵儲銀行網(wǎng)點更多、更下沉。這可以算是代理網(wǎng)點帶來的存款價格優(yōu)勢。

? 由于對公業(yè)務(wù)展業(yè)時間短、中間業(yè)務(wù)少，因此手續(xù)費凈收入相對偏低。郵儲銀行原本零售和對公的手續(xù)費收入都不高，但經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，零售方面已經(jīng)迎頭趕上，比如我們將郵儲銀行與相似的農(nóng)行進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)其零售方面的手續(xù)費收入相對其總資產(chǎn)規(guī)模而言已經(jīng)不低，但郵儲銀行對公中間業(yè)務(wù)現(xiàn)在開展還比較少，相應(yīng)手續(xù)費收入仍然較少。

? 業(yè)務(wù)及管理費/平均資產(chǎn)高于行業(yè)，皆由較高的儲蓄代理費引起，這是代理網(wǎng)點的成本。郵儲銀行通過代理網(wǎng)點吸收存款，需要向郵政集團(tuán)支付代理費，近幾年的綜合代理費率(即儲蓄代理費/代理吸收存款)大致在1.4%上下。郵儲銀行的代理存款占到總存款的65%左右，占到總個人存款的75%左右，占比是相當(dāng)大的，因此郵儲銀行支付的代理費也不菲。但從費率來講，1.4%的代理費率實際上是偏低的，郵儲銀行亦說明“本行對人民幣儲蓄代理費綜合費率設(shè)定上限為1.50%”“該綜合費率低于本行在正常商業(yè)條款下儲蓄代理費率的可參考上限”。這可以視為郵儲銀行的牌照價值，對其他投資者來講無疑是件好事。

? 因為貸款展業(yè)時間短(恰好避開了2009年銀行激進(jìn)的貸款投放期)，因此郵儲銀行的貸款質(zhì)量好(下表中除不良/逾期90天以上貸款表現(xiàn)一般外，其余指標(biāo)表現(xiàn)都位于行業(yè)前列)，再加上貸款占總資產(chǎn)的比例較低，使得其資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)低于其他銀行。但我們也需要注意，由于郵儲銀行在貸款業(yè)務(wù)上的經(jīng)驗相對不足，而近幾年貸款增長又很快，因此需要及時關(guān)注其貸款質(zhì)量的邊際變化情況。

? 最后，郵儲銀行所得稅及其他等/平均資產(chǎn)比行業(yè)要低一些，這一方面是因為其稅前利潤/平均資產(chǎn)更低，所以自然會帶來所得稅節(jié)約，另一方面則是因為其資產(chǎn)多投向免稅債券(貸款占比少，證券投資多)，因此所得稅率低。

因此單看ROA，郵儲銀行遠(yuǎn)低于行業(yè)。但通過大量的代理網(wǎng)點，郵儲銀行獲得了非常多的存款，因此其權(quán)益乘數(shù)很高，這使得郵儲銀行的ROE僅略低于行業(yè)，這可以算是代理網(wǎng)點帶來的存款數(shù)量優(yōu)勢。

四、相對盈利能力仍有提升空間，關(guān)注對公綜合業(yè)務(wù)發(fā)展

我們接下來先看郵儲銀行近幾年ROE的縱向變化情況，并對其未來前景進(jìn)行展望，從而幫助我們更好地判斷其內(nèi)在價值。我們在這里不使用2019年中報數(shù)據(jù)，僅使用2012-2018年的年度數(shù)據(jù)，是因為半年度數(shù)據(jù)在不同銀行之間會有一定的季節(jié)性差異。

從杜邦分析的縱向變化來看，郵儲銀行相對行業(yè)的ROE在2012-2015年之間一直下降，并從2015年開始低于行業(yè)平均水平，但2016年開始ROE相對行業(yè)趨于平穩(wěn)。

從ROA和權(quán)益乘數(shù)的相對變化趨勢來看，在2015年及之前ROE之所以相對行業(yè)快速下降，主要是因為權(quán)益乘數(shù)相對下降。2016年以來，郵儲銀行權(quán)益乘數(shù)相對行業(yè)也是下降的，但下降速度放緩，且ROA相對上升，因此ROE相對保持穩(wěn)定。

我們接下來看郵儲銀行相對行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)為何持續(xù)下降，未來可能如何演變?此外，近幾年ROA何以持續(xù)上升，是否可持續(xù)?

4.1 權(quán)益乘數(shù)：降低杠桿提高資本充足率，未來下降壓力不大

郵儲銀行權(quán)益乘數(shù)相對下降，主要是通過降低杠桿的方式來提高資本充足率導(dǎo)致。從各項負(fù)債/凈資產(chǎn)來看，郵儲銀行權(quán)益乘數(shù)相對下降是因為存款/凈資產(chǎn)相對行業(yè)大幅下降，顯然郵儲銀行的存款吸收能力不會在短短幾年內(nèi)下滑這么多，所以主要是郵儲銀行通過快速降低杠桿的方式提高資本充足率導(dǎo)致。從一級資本充足率來看，郵儲銀行到2015年才達(dá)到過渡期結(jié)束后的監(jiān)管最低要求。

在不考慮系統(tǒng)重要性因素以及資本計量方法改變的情況下，我們認(rèn)為公司權(quán)益乘數(shù)有望保持穩(wěn)定，主要是基于如下考慮：

? 公司權(quán)益乘數(shù)變化主要取決于兩個因素。一是貸款占比提升。公司可能會逐漸加大貸款配置力度，而貸款的資本消耗比證券投資、同業(yè)資產(chǎn)等多，這會導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)有下降壓力;二是公司非信貸資產(chǎn)配置策略。如果公司持續(xù)加大低風(fēng)險資產(chǎn)配置，比如政府債券等，可能會減少資本消耗，這會導(dǎo)致公司權(quán)益乘數(shù)上升。

? 第一個因素這樣考慮：我們假設(shè)郵儲銀行貸款的整體風(fēng)險權(quán)重為78%(按房貸50%風(fēng)險權(quán)重、其他個人貸款75%風(fēng)險權(quán)重、對公貸款100%風(fēng)險權(quán)重大致估算的2019年中整體貸款風(fēng)險權(quán)重為78%)，假設(shè)證券投資資產(chǎn)的整體風(fēng)險權(quán)重為15%(假設(shè)同業(yè)資產(chǎn)整體風(fēng)險權(quán)重為20%并予以扣除，并將剩余信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)視為證券投資資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，據(jù)此估算的2019年中證券投資資產(chǎn)整體風(fēng)險權(quán)重為17%。考慮到表外資產(chǎn)也會對應(yīng)部分風(fēng)險資產(chǎn)，因此我們假設(shè)證券投資資產(chǎn)整體風(fēng)險權(quán)重為15%)。按照這一風(fēng)險權(quán)重的變化，假設(shè)郵儲銀行將生息資產(chǎn)中的貸款占比提升到國有行平均水平(即從46%提升到55%，我們認(rèn)為這已經(jīng)屬于壓力情形)，則風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)將增加約5600億元左右，其核心一級資本充足率/一級資本充足率將降低至8.37/9.17%，下降大約1個百分點左右，不過仍然是滿足監(jiān)管要求的。因此我們認(rèn)為，郵儲銀行有能力在維持當(dāng)前權(quán)益乘數(shù)不變的情況下，進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

? 我們認(rèn)為第二個因素的重要性相對較低，因為過去兩年公司通過加大低風(fēng)險資產(chǎn)配置節(jié)約了部分資本，但這類資產(chǎn)往往是免稅資產(chǎn)，因此公司實際所得稅率下降較快，目前已經(jīng)非常低，進(jìn)一步加大配置并不劃算。

4.2 ROA：未來改善主要看對公綜合業(yè)務(wù)發(fā)展情況

郵儲銀行ROA變動在不同年份受不同因素影響波動變化，但大致看起來，2015年以來ROA持續(xù)提升的原因，主要是兩個：一是利息支出/平均資產(chǎn)相對大幅下降，即負(fù)債成本優(yōu)勢相對行業(yè)擴(kuò)大;二是手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)相對上升。

郵儲銀行負(fù)債成本優(yōu)勢相對行業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大，是因為兩點：

? 一是郵儲銀行負(fù)債端存款占比高、同業(yè)融資幾乎沒有，而2017-2018年同業(yè)融資利率大幅上升導(dǎo)致中小行負(fù)債成本上升很多，郵儲銀行的優(yōu)勢就擴(kuò)大了(2015-2016年之間則相反，因此郵儲銀行的負(fù)債成本優(yōu)勢在這段時間是減弱的);

? 二是郵儲銀行存款成本相對其他銀行持續(xù)下降。這主要還是因為郵儲銀行相對中小行存款成本優(yōu)勢擴(kuò)大。實際上，四大行相對中小行的存款成本優(yōu)勢也在擴(kuò)大，而網(wǎng)點更多的郵儲銀行優(yōu)勢擴(kuò)大幅度更加顯著。

往前看，郵儲銀行負(fù)債成本優(yōu)勢可能會縮小，主要是2018年下半年以來同業(yè)融資利率大幅下降，導(dǎo)致中小行負(fù)債成本壓力大幅緩解。因此郵儲銀行利息支出/平均資產(chǎn)很難再繼續(xù)相對行業(yè)改善。

而手續(xù)費收入相對行業(yè)差距縮小容易理解，概因郵儲銀行的網(wǎng)銀、手機(jī)銀行以及理財?shù)葮I(yè)務(wù)起步晚、基數(shù)低，因此這些年一直在追趕，收斂到一個大型銀行的應(yīng)有水平。如我們前文所述，郵儲銀行零售方面的手續(xù)費收入相對其總資產(chǎn)規(guī)模而言已經(jīng)不低，所以我們認(rèn)為其零售方面的手續(xù)費收入/平均資產(chǎn)進(jìn)一步提升的難度會比較大;而郵儲銀行對公業(yè)務(wù)現(xiàn)在開展還比較少，因此我們認(rèn)為其對公方面的手續(xù)費收入還有一定提升空間。考慮到郵儲銀行的網(wǎng)點比農(nóng)行更下沉、客戶多元化金融需求相對較少，因此其手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)可能很難超過農(nóng)行(農(nóng)行該指標(biāo)2018年為0.36%)，但會比農(nóng)商行高(農(nóng)商行大概0.1%左右，郵儲銀行為0.16%，已經(jīng)高于農(nóng)商行水平)。

綜合來看，我們認(rèn)為郵儲銀行ROA相對行業(yè)仍有改善空間，這主要取決于三點：一是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，即將收益率偏低的同業(yè)及投資類資產(chǎn)置換為貸款(不過后面我們會看到，這一點的重要性相對較低)，包括零售貸款與對公貸款;二是對公業(yè)務(wù)手續(xù)費收入增長情況，主要通過發(fā)展對公綜合業(yè)務(wù)實現(xiàn);三是在對公綜合業(yè)務(wù)開展順利的情況下，也會沉淀出更多的活期存款，從而進(jìn)一步降低負(fù)債成本。而外部利率波動引起的利息支出變化屬于周期性因素，我們不做關(guān)注。

4.3 長期展望：相對ROE有提升空間

對公司長期ROE的分析，我們拆分為兩點：對于權(quán)益乘數(shù)，我們前文提到其有望保持穩(wěn)定;對于ROA我們在前文中提到，郵儲銀行ROA仍有提升空間，主要取決于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，以及對公綜合業(yè)務(wù)推進(jìn)所帶來的手續(xù)費收入增加以及結(jié)算性存款沉淀。我們基于前述分析對公司長期盈利能力進(jìn)行靜態(tài)測算，用來作為一個大致的參考。過程如下：

? 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整對ROE影響不大。我們假設(shè)貸款在生息資產(chǎn)中的占比提高，且這一過程是通過將證券投資資產(chǎn)置換為貸款(郵儲銀行的同業(yè)資產(chǎn)/生息資產(chǎn)與其他大行相比不算高，因此我們假設(shè)是將證券投資資產(chǎn)置換為貸款)，因而權(quán)益乘數(shù)不變。靜態(tài)來看，2019年上半年貸款收益率為4.84%，稅收還原后(我們假設(shè)所有免稅收入均來自證券投資資產(chǎn))的證券投資資產(chǎn)收益率為4.35%，比貸款低49bps。同時我們還要考慮另一個因素，即證券投資很少計提減值損失，而貸款的信用成本在近幾年很少低于60bps，因此考慮風(fēng)險因素后，結(jié)構(gòu)調(diào)整可能對提升ROE幫助不大，甚至?xí)胁焕绊?

? 但貸款占比提升的影響不僅體現(xiàn)為生息資產(chǎn)收益率的變化，更重要的是以貸款業(yè)務(wù)為抓手發(fā)展對公綜合業(yè)務(wù)，增加對公客戶粘性，從而帶來更多的衍生手續(xù)費收入，這一點是證券投資業(yè)務(wù)無法比擬的。我們假設(shè)郵儲銀行對公方面的手續(xù)費收入/平均資產(chǎn)與農(nóng)行差距縮小(當(dāng)前差距大約14bps)，考慮到郵儲銀行網(wǎng)點更為下沉，假設(shè)郵儲銀行的手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)將提高大約5~10bps，對應(yīng)提升ROE大約0.8~1.5個百分點。

? 還有就是通過對公綜合業(yè)務(wù)沉淀出一部分結(jié)算性活期存款，從而進(jìn)一步降低整體負(fù)債成本。對此我們也可以做個大致的測算：2019年中郵儲銀行對公活期存款/對公貸款(含票據(jù)貼現(xiàn))為37%，在全國性銀行中處于末位(全國性銀行中次低為48%)。我們假設(shè)未來郵儲銀行對公活期存款/對公貸款能提高至40~45%，并假設(shè)前述將證券投資置換為貸款時，貸款/生息資產(chǎn)提高至50~55%且對公貸款與個人貸款占比不變，進(jìn)一步假設(shè)沉淀下來的對公活期存款(平均成本為0.70%)用于替代定期存款(平均成本為2.20%)。靜態(tài)來看，前述生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整將使得郵儲銀行對公活期存款/總資產(chǎn)增加1.5~3.5個百分點，從而使得ROE提高約0.3~0.8個百分點。

? 綜合前三個因素，我們審慎地認(rèn)為，郵儲銀行相對行業(yè)的長期ROE較當(dāng)前水平仍有1~2百分點的提升空間，即從略低于行業(yè)變?yōu)槌制交蚵愿哂谛袠I(yè)。

從前述分析中我們也能看出，提高中長期盈利能力的關(guān)鍵還是提升對公綜合業(yè)務(wù)能力，從而獲取更多的對公手續(xù)費收入以及沉淀出更多的對公活期存款，而不僅僅是簡單地發(fā)放對公貸款。

此外，公司亦可通過改變貸款結(jié)構(gòu)的方式提高整體盈利能力，比如發(fā)放更多的消費貸款等，但考慮到此類業(yè)務(wù)風(fēng)險相對較大，且衍生出的手續(xù)費收入、沉淀出的活期存款較少，因此我們認(rèn)為，長期來看憑借負(fù)債成本優(yōu)勢補(bǔ)足對公業(yè)務(wù)短板是大概率的結(jié)果。

五、盈利預(yù)測

5.1 假設(shè)前提

我們對郵儲銀行盈利增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素假設(shè)如下：

? 總資產(chǎn)增長率：考慮到央行力圖實現(xiàn)社融及M2增速與名義GDP增速的匹配，我們預(yù)計未來幾年銀行業(yè)總資產(chǎn)增速大致在名義GDP增速附近波動，從Wind一致預(yù)測的名義GDP增速來看，大致在8 %上下。我們假設(shè)2019-2021年郵儲銀行總資產(chǎn)同比增速分別為8.2/8.0/8.0%;

? 凈息差：我們在未來利率保持穩(wěn)定的假設(shè)下，通過資產(chǎn)負(fù)債到期日結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)測算未來凈息差變化。我們預(yù)計郵儲銀行2019-2021年凈息差為2.44/2.42/2.48%。考慮到未來利率變動存在較大不確定性，以及重定價未考慮新投放資產(chǎn)收益率及新增負(fù)債付息率情況，可能存在較大誤差，我們在下表中對凈息差做了敏感性分析;

? 資產(chǎn)質(zhì)量：我們假設(shè)公司整體不良生成率走勢與行業(yè)一致，未來不良生成率將有所上升，假設(shè)2019-2021年不良生成率0.40/0.60/0.60%;考慮到公司的不良貸款率已經(jīng)非常低，難以繼續(xù)下降，我們假設(shè)2019-2021年不良貸款率穩(wěn)定在0.80%;由于不良生成率增加，我們假設(shè)公司撥備覆蓋率略有下降，2019-2021年分別為403/401/397%;

? 分紅率：假設(shè)未來分紅率跟2018年一樣，為30%。

5.2 未來三年盈利預(yù)測

在上述關(guān)鍵假設(shè)下，我們預(yù)計公司2019-2021年凈利潤同比增長14.7/12.9/10.3%，歸母凈利潤同比增長增速跟凈利潤增速相同;2019-2021年ROE為12.1/12.5/12.6%。

5.3 盈利預(yù)測的敏感性分析

由于市場利率波動頻繁，因此凈息差對預(yù)測影響不確定性最大，我們進(jìn)行如下敏感性分析：

六、風(fēng)險提示

估值的風(fēng)險

我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計算而來的，特別是對公司折現(xiàn)率的假設(shè)和永續(xù)期ROE、永續(xù)增長率的假定，及其和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個人的判斷：

(1)我們盡可能拉取了較長時間的回報率，以此作為我們所認(rèn)為的大盤長期投資收益率合理假設(shè)值。但市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機(jī)會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現(xiàn)率的取值，這可能導(dǎo)致市場對公司內(nèi)在價值的一致判斷跟我們所得到的結(jié)論不一致。為此我們進(jìn)行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現(xiàn)率的取值;

(2)我們直接假定公司在第二階段、第三階段的ROE相對行業(yè)的差值，從而判斷公司的ROE。該假設(shè)所基于的前提，是全行業(yè)長期ROE在10%左右，而這一假設(shè)又進(jìn)一步基于行業(yè)競爭充分，存在高效的準(zhǔn)入和退出機(jī)制。但現(xiàn)實情況是，目前行業(yè)準(zhǔn)入難度較高，推出壁壘也很高。雖然監(jiān)管當(dāng)局推動民營銀行成立、研究銀行業(yè)破產(chǎn)相關(guān)法律法規(guī)等有助于增強(qiáng)行業(yè)準(zhǔn)入退出效率，但未來行業(yè)能否實現(xiàn)高效的準(zhǔn)入和退出機(jī)制在時間上存在不確定性。較高的退出壁壘可能導(dǎo)致行業(yè)競爭過度，從而拉低公司估值水平;

(3)我們假設(shè)公司永續(xù)增長率將收斂于長期名義GDP增速，但對名義GDP增速的假設(shè)比較主觀。雖然有美國長達(dá)90年的名義GDP增速作為參考，但依然存在不確定性。我們對此進(jìn)行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區(qū)間之外;

(4)相對估值時我們選取了全部上市銀行進(jìn)行比較，選取了可比公司平均動態(tài)PB作為相對估值的參考，可能未充分考慮市場整體估值波動的風(fēng)險，即貝塔的變化。此外，相對估值法還存在行業(yè)整體被低估，從而導(dǎo)致公司橫向?qū)Ρ鹊玫降墓乐狄啾坏凸赖娘L(fēng)險。

盈利預(yù)測的風(fēng)險

對公司未來盈利預(yù)測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據(jù)市場利率波動調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響;二是對于不良貸款的認(rèn)定和相應(yīng)的撥備計提，銀行自身主觀調(diào)節(jié)空間較大，因此可能導(dǎo)致實際情況與我們假設(shè)情況差別較大。

對于凈息差可能存在的偏離，我們在前面進(jìn)行了敏感性分析;對于資產(chǎn)質(zhì)量可能存在的偏離，我們采取了偏向保守的假設(shè)。

政策風(fēng)險

公司所處行業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管，且所從事的業(yè)務(wù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策影響很大。若未來行業(yè)監(jiān)管、貨幣政策等發(fā)生較大調(diào)整，可能會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生影響，正面和負(fù)面影響都有可能。

財務(wù)風(fēng)險

公司權(quán)益乘數(shù)很高，若財務(wù)管理不當(dāng)，未來存在短期流動性風(fēng)險。

市場風(fēng)險

銀行所從事的業(yè)務(wù)均為高風(fēng)險業(yè)務(wù)，包括信用風(fēng)險、利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。宏觀環(huán)境、利率環(huán)境的變化可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

其它風(fēng)險

A股IPO可能導(dǎo)致原有股東即期收益被攤薄。

最后，郵儲銀行還面臨一個問題在于，隨著我國城鎮(zhèn)化的逐漸推進(jìn)，其主要優(yōu)勢市場的規(guī)模超長期來看是逐漸萎縮的，可能會對長遠(yuǎn)發(fā)展帶來一定的不利影響，但這一過程將是緩慢的、漸變的，因此我們在正文中未作考慮。(編輯：劉瑞)