從滔搏（06110）的中期業(yè)績中，我嗅到了“投機(jī)”的氣息

公開發(fā)售超購2.39倍，上市首日漲幅8.82%，如今五連跌的滔搏（06110）正在逼近發(fā)行價(jià)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，滔搏于6月27日遞表，9月26日公開發(fā)售，認(rèn)購超2.39倍，發(fā)行價(jià)為每股8.5港元，估值達(dá)527億港元，并于10月10日成功登陸港股市場。上市前幾天，該公司表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，但此后股價(jià)一直跌。

行情來源：智通財(cái)經(jīng)

10月23日，滔搏的股價(jià)已經(jīng)連跌了三個(gè)交易日，彼時(shí)該公司發(fā)布了截止8月份的“良好”中期業(yè)績，收入169.58億元，同比增長12.4%，股東凈利14.91億元，同比增長21.2%，本以為可以制止股價(jià)連跌，但投資者并不領(lǐng)情，次日股價(jià)高開低走，收盤跌2.96%。截止目前，該公司股價(jià)已經(jīng)五連跌。

投資者為何對滔搏的業(yè)績不感冒，五連跌的背后到底有著怎樣的業(yè)績訊息，這家公司還值得關(guān)注嗎？

經(jīng)營基本面良好

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，滔搏是百麗國際分拆上市的運(yùn)動(dòng)用品零售及服務(wù)平臺，1999年與耐克簽訂了零售協(xié)議，開啟了運(yùn)動(dòng)鞋服零售業(yè)務(wù)，之后代銷阿迪達(dá)斯，彪馬、匡威及范斯等多款品牌。目前，該公司已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售品牌，以2018年年收入計(jì)，市場份額達(dá)15.9%。

滔搏是耐克和阿迪達(dá)斯在國內(nèi)最大的經(jīng)銷商，所以該公司在這兩個(gè)品牌的收入占比也最大，按分類這兩款歸為主力品牌，其于的歸為其他品牌。2020財(cái)年中期，該公司主力品牌收入148.96億元，同比增長10.7%，收入占比89.1%。需要注意的是，主力品牌過去三年收入復(fù)合增長率為20.85%。

該公司代理的品牌基本通過自家品牌店銷售（少部分通過第三方渠道銷售），主力品牌增速放緩或與其店面布局有關(guān)，截止2019年8月，該公司擁有門店8365家，較2019年2月份增加22家，較2018年8月份則減少223家。從過往三年數(shù)據(jù)看，整體門店處于凈增加狀態(tài)。

圖片來源：滔搏截止2019年8月中期業(yè)績

該公司可能采取了發(fā)展大店而關(guān)閉小店的策略。以2018.02-2019.08看，150平方及以下的小店減少了409家，150-300平方的中店增加182家，300平方以上的大店增加290家。按該公司的說法是，關(guān)店虧損的門店，升級改造有潛力的門店，以凈關(guān)店分布看，或小店虧損的居多。

由于門店的調(diào)整以及主力品牌增速放緩，該公司整體業(yè)績也放緩了許多，2020財(cái)年的中期收入增長12%，而在過去三年，收入復(fù)合增長率為22.53%。

在盈利上，滔搏整體的毛利率、期間費(fèi)用率以及凈利率比較穩(wěn)定，該公司毛利率維持在42%左右，期間費(fèi)用率維持在33%左右，而凈利率有所提升，2020財(cái)年中期為8.67%，較2019財(cái)年（2018年）增加1.87個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，滔搏的毛利計(jì)算主要僅扣除計(jì)入計(jì)入銷售成本的存貨，由于進(jìn)貨成本相對穩(wěn)定，售價(jià)變動(dòng)亦不大，故毛利率變動(dòng)不大，但若計(jì)入店面的租賃成本及員工成本，毛利率變動(dòng)就比較大了?？鄢鲜龊?，2017財(cái)年-2020財(cái)年中期，毛利率分別為18.07%、19%、21.6%和24.5%，可見門店調(diào)整后盈利能力明顯提升了。

從上文看，滔搏的經(jīng)營基本面還不錯(cuò)，門店調(diào)整為高端化，大店化，整體門店凈增加放緩，主力品牌增速放緩，導(dǎo)致收入增速也放緩，但店面盈利能力有較大的提升，從某一種程度上實(shí)現(xiàn)了一定的效益目標(biāo)。

資本玩家“玩物”

首先，從百麗國際私有化說起。

百麗國際原先是一家香港上市公司，2017年4月，高瓴資本、鼎暉投資及百麗執(zhí)行董事于武和盛放組成的財(cái)團(tuán)，向百麗國際提出私有化要約，7月份正式退市。私有化交易完成后，高瓴資本擁有百麗國際56.81%股份，鼎暉投資持有12.06%的股份，而百麗的兩大創(chuàng)始人鄧耀和盛百椒均退出離場。

高瓴資本和鼎暉投資可都是資深的資本玩家，實(shí)體企業(yè)被資本玩家完全控股可不是一件好事，他們的最終的目標(biāo)還是實(shí)現(xiàn)獲利退出，二級市場是最快，也是最賺錢的方式。市場一度傳出百麗分拆旗下的各個(gè)品牌上市的消息，如今已經(jīng)證實(shí)，但在之前，資本玩家已經(jīng)把滔搏擼了一遍。

實(shí)際上，賺錢的方式除了完全退出股權(quán)外，還有一種就是派息。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，資本玩家控股百麗后，在滔搏的2019財(cái)年（截止2018年2月）上就有了35億元的特別分派股息，在權(quán)益變動(dòng)表上股息為40.74億元，是上期凈資產(chǎn)與彼時(shí)綜合凈利潤總和的68.1%。

從歷史上看，滔搏有高派息的傳統(tǒng)，從權(quán)益變動(dòng)表上可以看到，2017財(cái)年-2019財(cái)年派息率均超過了100%，合計(jì)股息79.06億元，是合計(jì)綜合收益的1.6倍，賺的錢不夠分怎么辦，當(dāng)然是瓜分凈資產(chǎn)了。細(xì)心的投資者可能發(fā)現(xiàn)，收入幾百億，利潤幾十億的的公司，期末現(xiàn)金竟然連十個(gè)億都沒有。

2017財(cái)年-2020財(cái)年中期，該公司的期末現(xiàn)金分別為6.74億元、0.64億元、4.51億元及-6.51億元。2020財(cái)年中期該公司有6.3億元的現(xiàn)金，期末現(xiàn)金為負(fù)數(shù)，主要為銀行透支12.825億元，去年同期亦是如此。該公司中期支付了15.98億元的股息，基本從經(jīng)營現(xiàn)金流凈額出，根據(jù)披露，尚未支付的分別為35億元的特別股息及元19.02億元的股息。

圖片來源：滔搏2020財(cái)年中期業(yè)績

滔搏的的資產(chǎn)中，主要為使用權(quán)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、存貨和應(yīng)收，2020財(cái)年中期分別為32.72億元、11.27億元及87億元（存貨和應(yīng)收合計(jì)），合計(jì)占比總資產(chǎn)79.6%，容易變現(xiàn)的就存貨和應(yīng)收。而同期該公司擁有108.63億元的流動(dòng)負(fù)債，扣除33.63億元的關(guān)聯(lián)性經(jīng)營負(fù)債，還有75億元。此外，還有尚未支付合計(jì)約54億元的股息。

理性才能“持久”

2020財(cái)年中期，該公司短期借款為19.825億元，比2019財(cái)年增加了6.825億元，而該公司現(xiàn)金等價(jià)物僅為6.315億元。同期，該公司資產(chǎn)負(fù)債率（若扣除中期股息）為83.7%，短期及長期債務(wù)堪憂。

一旦債務(wù)出現(xiàn)問題，比如應(yīng)收收不回來，應(yīng)付端就開始催債，該公司賬上又沒什么現(xiàn)金，只有借款，但又可能進(jìn)入負(fù)債循環(huán)，從而影響到店面的運(yùn)營。最經(jīng)典的案例為A股的飛馬國際，2018年還是400多億的收入，2019年運(yùn)營基本停滯。滔搏上市募資額為79.05億港元，或大部分用于償還債務(wù)。

巨額的分派股息，加上該公司的債務(wù)仍處于增長趨勢，導(dǎo)致會計(jì)賬目的權(quán)益杠桿率非常高，2019財(cái)年杠桿率達(dá)到8.31倍，2020財(cái)年仍為6.14倍，產(chǎn)權(quán)比例高達(dá)514.34%，在高杠桿下，ROE高達(dá)一倍之多。一般說來，ROE超過30%就是很危險(xiǎn)的指標(biāo)了，償債能力隨時(shí)可能出現(xiàn)問題。

滔搏上市后，資本玩家的退出渠道打通，高瓴資本和鼎暉投資可通過百麗再次獲取滔搏豐厚的退出回報(bào)。

從目前的估值上看，雖然滔搏的PE（TTM）值為21倍，PB值（扣除中期股息）達(dá)到19.6倍，加上上市募資額，PB值為5.35倍，處于行業(yè)估值合理區(qū)間。即便是如此，以該公司目前的風(fēng)險(xiǎn)程度看，估值可能要大大的打折扣。

綜上看來，滔搏經(jīng)營基本面雖較良好，店面調(diào)整也使得盈利能力也在提升，但潛在巨大的風(fēng)險(xiǎn)也不能不看。