國(guó)金證券：粉絲閉環(huán)持續(xù)深化，騰訊音樂(TME.US)在線音樂付費(fèi)進(jìn)程加速

本文來源國(guó)金證券研報(bào)，作者裴培。

業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

3Q19騰訊音樂（TME.US）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.07億元，同比增長(zhǎng)31%;歸母凈利潤(rùn)10.26億元，同比增長(zhǎng)6.4%;Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)12.37億元，同比增長(zhǎng)8.0%。

經(jīng)營(yíng)分析

訂閱在線音樂服務(wù)3Q19收入同比增長(zhǎng)48.9%，在線音樂付費(fèi)推進(jìn)節(jié)奏加快。3Q19，公司在線音樂和社交娛樂移動(dòng)端MAU分別為6.61億和2.42億，同比增長(zhǎng)0.9%和7.6%。根據(jù)我們的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，在高基數(shù)的用戶規(guī)模下QQ音樂和酷狗音樂7至10月月均MAU的同比增速仍超過10%。公司在數(shù)字專輯銷售的非訂閱服務(wù)和會(huì)員的訂閱服務(wù)兩方面皆取得突破式成績(jī)。根據(jù)QQ音樂暢銷專輯前20名周榜單數(shù)據(jù)，3Q19專輯銷售額遠(yuǎn)高于1Q19和2Q19的水平，進(jìn)一步抵消了版權(quán)分銷業(yè)務(wù)下滑影響。而訂閱在線音樂付費(fèi)用戶數(shù)單季同比增速創(chuàng)近6個(gè)季度新高，3Q19為3540萬。隨著用戶留存效益的顯現(xiàn)，訂閱在線音樂服務(wù)ARPPU也同比提升4.7%。3Q19訂閱在線音樂服務(wù)付費(fèi)率為5.4%，同比提升1.6pct。社交娛樂服務(wù)及其他實(shí)現(xiàn)收入131.28億元，同比增長(zhǎng)37.2%;付費(fèi)率為5.0%，同比提升0.6pct;月度ARPPU為127.3元/人，同比提升7.4%，受到競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響環(huán)比下降2.2%。n

粉絲經(jīng)濟(jì)閉環(huán)深化，多維度多層次的發(fā)展模式使得業(yè)務(wù)協(xié)同效益愈發(fā)顯著。在線音樂和社交娛樂業(yè)務(wù)并不割裂，“粉絲”心態(tài)是共同出發(fā)點(diǎn)。以周杰倫最新單曲《說好不哭》為例，其不僅直接帶來數(shù)字專輯銷售額收益，更重要的是吸引了龐大的周杰倫粉絲群體，疊加公司與杰威爾版權(quán)深度合作，加強(qiáng)了QQ音樂從用戶定位上與網(wǎng)易云音樂的抗衡實(shí)力。《說好不哭》首發(fā)10日內(nèi)全民K歌新增1200萬翻唱作品。從聽歌到K歌，歌曲的生命周期也有了自然延長(zhǎng)。不僅是對(duì)于歌手，影視劇和動(dòng)畫的原聲音樂(OST)的發(fā)力也是粉絲經(jīng)濟(jì)重要體現(xiàn)，《陳情令》等電視劇原聲音樂專輯熱度非凡。n

公司毛利率環(huán)比提升，整體盈利水平較為穩(wěn)定。公司3Q19毛利率為34.0%，同比下降5.5pct，環(huán)比提升1.1pct;歸母凈利率為15.8%，同比下降3.6pct;Non-IFRS歸母凈利率為19.0%，同比下降4.0pct。

投資建議

我們預(yù)計(jì)2019-21年Non-IFRSEPS分別為人民幣2.89/3.65/4.81元。因毛利率趨穩(wěn)，較上次盈利預(yù)測(cè)分別上調(diào)12.2%/2.4%/1.1%。我們維持34倍2020EP/E的估值，得到目標(biāo)價(jià)17.70美元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

版權(quán)合作及用戶導(dǎo)流風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)容監(jiān)管、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn);數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性差異

（編輯：劉瑞）