中信證券2020年非銀投資策略：好模式好團(tuán)隊(duì)好公司，建議關(guān)注華泰證券（06886）等

本文來自微信公眾號“非銀觀點(diǎn)”，作者：邵子欽。原文標(biāo)題《2020年投資策略：持續(xù)進(jìn)化，穿越周期》。

核心觀點(diǎn)

面對2020年前所未有的宏觀環(huán)境和激烈的國際競爭，只有具備好的商業(yè)模式和國際一流的管理團(tuán)隊(duì)，并在完善的公司治理結(jié)構(gòu)的保駕護(hù)航之下，才有望穿越周期，有機(jī)會邁向未來。風(fēng)物長宜放眼量，建議長期關(guān)注友邦保險(xiǎn)(01299)、香港交易所(00388)、中銀航空租賃(02588)。2020年建議關(guān)注中國財(cái)險(xiǎn)(02328)、中國平安(02318)、中國太保(02601)、遠(yuǎn)東宏信(03360)、中金公司(03908)、華泰證券(06886)。

2020年我們將面對4個(gè)挑戰(zhàn)：利率周期下行、國際競爭加劇、強(qiáng)監(jiān)管限杠桿和金融科技沖擊。預(yù)計(jì)產(chǎn)生的影響包括：投資收益率下降、利差收窄、壞賬率上升、牌照紅利下降、渠道變革和商業(yè)模式分化。在多重壓力之下，未來競爭的結(jié)局可能不是2：8分化，也不是1：9分化，而是1：99的極度分化。

只有持續(xù)進(jìn)化的公司，才能穿越周期。持續(xù)進(jìn)化的公司至少需滿足三個(gè)條件：①高效管理的團(tuán)隊(duì)——團(tuán)隊(duì)成員長期耕耘在本專業(yè)領(lǐng)域，具有國際一流水準(zhǔn)，并被印證具有明顯的比較優(yōu)勢。②完善的公司治理——這是團(tuán)隊(duì)高效運(yùn)行的制度保障，其核心是保障大股東、管理層與二級市場股東利益的一致。③好的商業(yè)模式——市場空間大、競爭壁壘高、盈利穩(wěn)定。這三條可以確保投資的收益性、安全性和流動(dòng)性的要求。事實(shí)證明友邦保險(xiǎn)、香港交易所和中銀航空租賃具持續(xù)進(jìn)化能力。

保險(xiǎn)：產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)乎經(jīng)濟(jì)金融命脈，預(yù)計(jì)5年資產(chǎn)規(guī)模翻倍，維持“強(qiáng)于大市”評級。由于股市、債市都需要“長錢”，保險(xiǎn)長期資金有利于提升直接融資占比，提升金融效率。中長期來看，保障和理財(cái)需求都有堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)未來五年新單保費(fèi)復(fù)合增速為10-15%。2020年來看，投資端無憂，承保端等待周期回歸，盈利能力仍處于最好階段，估值處于熊市底部，整體上看H股機(jī)會大于A股。建議未來半年重點(diǎn)關(guān)注中國財(cái)險(xiǎn)；未來一年重點(diǎn)關(guān)注友邦保險(xiǎn)、中國平安和中國太保；階段性關(guān)注新華保險(xiǎn)、中國太平、中國人壽。

證券：開放加速商業(yè)模式變革，市場繼續(xù)向頭部集中，維持“中性”評級。由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)入飽和階段，過度依賴人力和股本資金的傳統(tǒng)商業(yè)模式難以為繼。2020年商業(yè)模式將加速轉(zhuǎn)型，從通道型投行轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投行和交易型投行，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向財(cái)富管理，從通道資管轉(zhuǎn)向主動(dòng)管理，從境內(nèi)轉(zhuǎn)向全球。預(yù)計(jì)將逐步形成美國日本的寡頭壟斷格局。建議關(guān)注商業(yè)模式轉(zhuǎn)型清晰、主動(dòng)擁抱新技術(shù)的中金公司和華泰證券。由于AH價(jià)差大，H股機(jī)會大于A股。

租賃：融資租賃逆風(fēng)分化，經(jīng)營租賃乘風(fēng)而起，維持“中性”評級。由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行疊加監(jiān)管趨嚴(yán)，融資租賃加速行業(yè)洗牌，利差收窄和風(fēng)險(xiǎn)上升。與此同時(shí)，飛機(jī)和工程設(shè)備的經(jīng)營性租賃高速增長。建議選擇弱周期、有壁壘、風(fēng)控強(qiáng)的行業(yè)龍頭。推薦以飛機(jī)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的純美元標(biāo)的中銀航空租賃，建議關(guān)注行業(yè)龍頭遠(yuǎn)東宏信。

風(fēng)險(xiǎn)因素。利率步入中長期下行趨勢、股市大幅下跌、保單銷售低于預(yù)期。資本市場改革低于預(yù)期，股市債市超預(yù)期下跌。監(jiān)管政策趨嚴(yán)融資租賃業(yè)務(wù)受限，不良資產(chǎn)大幅增加，凈利差收窄超預(yù)期。

報(bào)告正文

投資聚焦

我們面對的市場環(huán)境

在談行業(yè)策略之前，首先分析一下未來我們將要面對的宏觀環(huán)境——對非銀行金融行業(yè)影響最大的四個(gè)宏觀要素：利率周期下行、國際競爭加劇、強(qiáng)監(jiān)管限杠桿、金融科技沖擊。

一是，利率面臨長期下行風(fēng)險(xiǎn)，盡管中短期下行空間有限。利率是非銀行業(yè)的核心影響要素，因?yàn)槔视绊憠垭U(xiǎn)利差、產(chǎn)險(xiǎn)投資收益率、證券的估值、交易所的交易量、信托利差、租賃的利差和凈租金收益率、財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的需求和回報(bào)率、互聯(lián)網(wǎng)金融的資產(chǎn)質(zhì)量。從人口周期（人口老齡化）和經(jīng)濟(jì)周期（經(jīng)濟(jì)增速面臨長期下滑壓力，2019Q3降至6.0%）角度來看，利率長期面臨下行壓力。盡管從中短期來看，受7年期以上長債加大供給、通貨膨脹率上升、堅(jiān)持房住不炒等因素影響，利率下行空間受到抑制。

二是，資本市場和金融行業(yè)加速開放，使金融公司直面國際競爭。我們堅(jiān)持認(rèn)為國際化是市場化的有力保障。由于市場價(jià)格由邊際變量決定，市場和行業(yè)的同步開放，使外資作為邊際增量具有定價(jià)權(quán)，定價(jià)權(quán)會帶來整個(gè)市場理念和風(fēng)格的轉(zhuǎn)變和外資機(jī)構(gòu)地位的提升。而金融機(jī)構(gòu)作為為機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的中介，將會直面外資從服務(wù)理念、商業(yè)模式到服務(wù)體系和產(chǎn)品體系的全面競爭。

從日本20世紀(jì)80年代金融開放的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，外資是重要的市場化力量。體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.外資持股比例上升。20世紀(jì)90年代外資持股比例僅4.2%，2000年升至18.6%，2019進(jìn)一步升至30.3%。

2.市場價(jià)格形成由外資主導(dǎo)。1988年外資交易額占比為7.3%，1990年升至10.5%，2019年進(jìn)一步升至61.7%。

3.市場風(fēng)格和價(jià)值判斷由外資主導(dǎo)。外資中很大一部分是對沖基金，2017年外資在國債期貨和期權(quán)交易張數(shù)占比分別為54.5%和47.7%。外資進(jìn)入為日本市場帶來了一系列新的價(jià)值觀念和評價(jià)體系。比如，用獨(dú)立董事制度用于評價(jià)公司治理的有效性，國際化的觀念逐步落地。

三是，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)之下，預(yù)計(jì)強(qiáng)監(jiān)管和限杠桿將持續(xù)。由于中國正面臨金融周期的拐點(diǎn)，金融周期下半場本來伴隨杠桿率下降。加上監(jiān)管主動(dòng)去杠桿，從包商事件到清理P2P、非標(biāo)嚴(yán)格認(rèn)定，再到出清偽私募，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)排雷和行業(yè)出清的過程。由于明年仍然是償債高峰期，為了避免資金鏈斷裂，要控制去杠桿的力度，但出于防范長期風(fēng)險(xiǎn)的角度，預(yù)計(jì)整體依然會限制杠桿。

四是，金融科技從銷售渠道到收費(fèi)模式，對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)造成沖擊。當(dāng)前美國金融科技呈現(xiàn)出四大發(fā)展趨勢。分別是：

1.交易傭金免費(fèi)。最典型的案例是：美國嘉信、E-Trade、Fidelity、IB在內(nèi)的多家券商都推出了網(wǎng)絡(luò)交易零傭金。盡管只是網(wǎng)絡(luò)交易零傭金，除網(wǎng)絡(luò)交易之外的電話委托和經(jīng)紀(jì)人委托依然收費(fèi)，大宗、限售、外國股票、ADR也都需要收費(fèi)，而且網(wǎng)絡(luò)免費(fèi)也受投資規(guī)模限制，但是交易只是入口，券商要靠增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收益的趨勢明確。

2.擴(kuò)大區(qū)塊鏈應(yīng)用范圍。最近Facebook與國會就Libra展開辯論，美聯(lián)儲也撰文討論《數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣以及不斷發(fā)展的支付格局》。美國商品期貨交易委員會大力推進(jìn)數(shù)字貨幣和衍生品的交易和監(jiān)管，券商為加密貨幣提供交易和清算服務(wù)，F(xiàn)idelity成立了數(shù)字資產(chǎn)子公司。另外，區(qū)塊鏈技術(shù)正在擴(kuò)展自己的應(yīng)用場景，其中包括跨境支付、信用卡支付、信貸定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。

3.更加關(guān)注ESG。金融科技公司越來越意識到社會價(jià)值的重要，比如信用卡公司與科技公司合作，在社交媒體上建議投資者減少浪費(fèi)式消費(fèi)。保險(xiǎn)公司通過對重疾客戶保費(fèi)凍結(jié)的方式，用自身盈利去補(bǔ)貼醫(yī)療費(fèi)用最高的客戶。

4.保護(hù)客戶隱私。由于越來越多的州通過個(gè)人隱私法，基于地點(diǎn)、搜索歷史等個(gè)人數(shù)據(jù)進(jìn)行精準(zhǔn)營銷越來越難，未來將通過人工智能的算法來預(yù)測細(xì)分群體的產(chǎn)品需求。

由于目前國內(nèi)對隱私保護(hù)和ESG的關(guān)注度尚處初級階段，區(qū)塊鏈應(yīng)用的范圍和效果都有待印證，受到直接沖擊的是交易傭金免費(fèi)。包括證券經(jīng)紀(jì)和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)在內(nèi)的傭金持續(xù)面臨下行壓力。2019年上半年，國內(nèi)證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入444億元，接近全行業(yè)營收的25%，依然是行業(yè)第二大收入來源，但料仍將面臨持續(xù)下行壓力。2019年前三季平安個(gè)險(xiǎn)首年新單保費(fèi)同比下降7%，雖然有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)節(jié)奏的影響因素，但也不可回避個(gè)險(xiǎn)渠道交易頻次低和成本高的事實(shí)。

上述環(huán)境可能帶來的影響：

一是，利率趨勢性下行。對估值中分母的影響體現(xiàn)在，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，二者之間具有一定的抵消效應(yīng)；對估值中分子的影響體現(xiàn)在投資收益率下降、利差收窄和壞賬率上升。

二是，國際化競爭將導(dǎo)致牌照紅利下降。只有專業(yè)服務(wù)才能帶來業(yè)務(wù)增值。開放的金融市場和金融行業(yè)是中資機(jī)構(gòu)面對的全新的競爭環(huán)境，公司的商業(yè)模式和管理能力都面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

三是，強(qiáng)監(jiān)管限杠桿，將帶來行業(yè)出清。對機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力都提出更高要求。

四是，科技對金融生態(tài)的影響。僅體現(xiàn)在渠道變革，線下線上一體化的無縫鏈接，更體現(xiàn)在收費(fèi)模式和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變化以及商業(yè)模式的變革。交易成為入口，傭金加速下行，只有增值服務(wù)才能創(chuàng)造價(jià)值增值。

我們的選股原則

面對利率周期下行、國際競爭加劇、強(qiáng)監(jiān)管限杠桿、金融科技沖擊等多重壓力，未來競爭的結(jié)果可能不是2：8分化，也不是1：9分化，而是1：99的極度分化。

什么樣的公司才能穿越周期，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展？我們認(rèn)為，這樣的公司要具備因時(shí)而變的進(jìn)化能力。

如何衡量一家公司是否具備進(jìn)化能力？我們認(rèn)為，至少需滿足三個(gè)條件，一是高效管理的團(tuán)隊(duì)；二是完善的公司治理；三是好的商業(yè)模式。

高效管理的團(tuán)隊(duì)

人是最重要的也是最寶貴的資源，因?yàn)槿司哂袆?chuàng)造力。“海到盡頭天是岸，山至高處人為峰”，只有高效管理團(tuán)隊(duì)，才能應(yīng)對復(fù)雜多變的環(huán)境，找到可持續(xù)發(fā)展的道路。如何定義高效管理團(tuán)隊(duì)？我們認(rèn)為：團(tuán)隊(duì)成員長期耕耘在本專業(yè)領(lǐng)域，具有國際一流水準(zhǔn)，并被印證具有明顯的比較優(yōu)勢。我們以友邦保險(xiǎn)、香港交易所、中銀航空租賃為例：

友邦保險(xiǎn)：歷任CEO均具有30年以上壽險(xiǎn)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，包括首任CEO謝仕榮、繼任CEO杜嘉祺以及現(xiàn)任CEO黃經(jīng)輝在內(nèi)，其90%以上時(shí)間專注于亞洲業(yè)務(wù)?，F(xiàn)任CEO黃經(jīng)輝具有39年亞洲壽險(xiǎn)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，2010年加盟友邦保險(xiǎn)。2017年6月被任命為CEO。

香港交易所：現(xiàn)任CEO李小加和前任CEO周文耀均具有資深的投行背景，周文耀曾任新鴻基證券董事和匯豐投資國聯(lián)有限公司亞太區(qū)總裁。李小加曾任美林證券和摩根大通的中國區(qū)總裁（主席）。2010年1月李小加上任至今，港交所完成LME收購、與大陸建立“互聯(lián)互通”機(jī)制、修改上市規(guī)則允許同股不同權(quán)以及生物科技公司上市等21項(xiàng)創(chuàng)新舉措。

中銀航空租賃：高管團(tuán)隊(duì)平均擁有26年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。其中CEO Robert James Martin 擁有超過30年的飛機(jī)及租賃業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，曾就職美國銀行、日本長期信貸銀行和匯豐投資銀行（亞洲）有限公司，1998年出任公司董事和董事總經(jīng)理。CFO彭添發(fā)擁有新加坡航空的工作經(jīng)驗(yàn)，擔(dān)任公司 CFO 已超過 23 年。COO David Walton 也擁有30 年以上行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，擔(dān)任公司COO接近5年。

上述三個(gè)團(tuán)隊(duì)均在長期激烈的國際競爭中具有一席之地。友邦百萬圓桌會員人數(shù)全球第一，港交所過去10年中有6年IPO規(guī)模居全球第一，中銀航空租賃的機(jī)隊(duì)價(jià)值全球排名第8。

完善的公司治理

完善的公司治理是團(tuán)隊(duì)高效運(yùn)行的制度保障。高效管理的前提是不能逆人性，因?yàn)槟嫒诵詴?dǎo)致不可持續(xù)，不可持續(xù)就違背了估值模型的永續(xù)經(jīng)營假設(shè)。從理論上講，對于治理結(jié)構(gòu)不完善的公司，我們無法按照傳統(tǒng)估值方法進(jìn)行評估，即使打折，也無從計(jì)量其對股東利益的傷害程度。去年以來，已經(jīng)有幾家非銀公司暴露出治理結(jié)構(gòu)缺陷，大股東利益與二級股東利益不一致，值得警醒。

治理結(jié)構(gòu)完善的公司應(yīng)具備的條件包括：相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立非執(zhí)行董事占多數(shù)的董事會、被充分授權(quán)的管理團(tuán)隊(duì)等。這些制度的核心是保障大股東利益與二級市場股東利益的一致性。如果公司通過股權(quán)激勵(lì)對管理層和核心人員實(shí)施長期有效激勵(lì)，也是一個(gè)有效的制度保證。我們還是以友邦、港交所、中銀航空租賃為例：

友邦保險(xiǎn)：針對管理層和所有雇員分別有不同的股權(quán)激勵(lì)政策。其中，針對管理層長期獎(jiǎng)勵(lì)的是受限制股份和購股權(quán)，這是管理人員薪酬的重要部分，受限制股份三年后歸屬被激勵(lì)對象。該計(jì)劃自2010年9月28日（采納日期）開始10年有效。針對已通過試用期的所有雇員的是雇員購股計(jì)劃，最高出資額為基本薪金的8%或每月9750港元（或當(dāng)?shù)氐韧痤~）中較低者。這部分股份每股可獲得一股配送股份，配送股份于三年后歸屬。雇員購股計(jì)劃的上限是2011年7月25日（采納日期）已發(fā)行股份的2.5%。

香港交易所：經(jīng)公司董事會批準(zhǔn)，于2005年9月14日（采納日期）至2025年12月31日，公司用于股份獎(jiǎng)勵(lì)的上限為采納日期當(dāng)日已發(fā)行股份的3%（即31,871,575股），按計(jì)劃向個(gè)別入選雇員獎(jiǎng)授的股份數(shù)目上限為1%（即10,623,858股）。

中銀航空租賃：自 2017財(cái)年開始，公司將長期激勵(lì)計(jì)劃從純現(xiàn)金計(jì)劃轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金與股票的組合，第一次授予于2018年5月完成。

好的商業(yè)模式

什么是好的商業(yè)模式？我們將其定義為市場空間大、競爭壁壘高、盈利穩(wěn)定的商業(yè)模式。市場空間大，可以帶來較長的增長周期；競爭壁壘高，可以帶來較高的ROE；盈利穩(wěn)定，可以降低波動(dòng)率，保證累進(jìn)不退。投資衡量的收益性、安全性、流動(dòng)性三性中，較長的增長周期和較高的ROE，解決的是收益性問題；盈利的穩(wěn)定性可以降低波動(dòng)率，解決的是安全性問題；這類公司市值可以慢慢做大，流動(dòng)性就不是問題。我們?nèi)匀灰陨鲜鋈齻€(gè)公司為例，探討一下它們不同的商業(yè)模式。

友邦保險(xiǎn)：專注于為大眾富?？腿汉透邇糁悼腿禾峁┮越】惦U(xiǎn)為主的高價(jià)值保單，并結(jié)合客戶資產(chǎn)傳承需求，提供“保險(xiǎn)+信托”的跨界服務(wù)。

從市場空間來看，隨著保險(xiǎn)市場對外開放步伐的加快，友邦保險(xiǎn)自2002年以來首次在大陸實(shí)現(xiàn)地域上的擴(kuò)容，進(jìn)駐天津市和石家莊市。面對市場開發(fā)極不充分的高凈值客戶的保險(xiǎn)市場，友邦的專業(yè)能力將得到廣闊的變現(xiàn)空間。

從競爭壁壘看，個(gè)人代理渠道保險(xiǎn)銷售是人情生意，有什么樣的隊(duì)伍就有什么樣的客戶。友邦擁有1.24萬MDRT，位居全球首位。代理人素質(zhì)、培訓(xùn)機(jī)制、產(chǎn)品體系、客戶定位是一個(gè)完整的閉環(huán)。人脈圈的核心是選擇和定位，而不是遷移和進(jìn)化，在國內(nèi)險(xiǎn)企尚未將高端代理人單獨(dú)管理之前，高端市場的競爭壓力就相對小。

從盈利穩(wěn)定性看，由于公司利源結(jié)構(gòu)中80%來自死差，因此內(nèi)含價(jià)值對死亡率和發(fā)病率敏感性高，而對利率敏感性顯著低于國內(nèi)同業(yè)。另外，由于公司經(jīng)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)杠桿率低，業(yè)績的穩(wěn)定性相較好。

香港交易所：旗下?lián)碛?家交易所和5家結(jié)算所，涵蓋證券、商品現(xiàn)貨、期貨及衍生品，是全球唯一實(shí)現(xiàn)交易、結(jié)算縱向一體化的交易所。

從市場發(fā)展空間看，互聯(lián)互通是港交所最大增長點(diǎn)，不僅股票通（深港通、滬港通、港股通），還有債券通、商品通以及尚未獲批的MSCI衍生品。另外，港交所上市規(guī)則修改之后，允許同股不同權(quán)以及生物科技公司赴港上市以及中概股回歸香港。

從競爭壁壘看，港交所是真正永續(xù)的獨(dú)門生意。盡管受本港事件影響，其聲譽(yù)受到嚴(yán)重影響，但截至目前仍然找不到一個(gè)定價(jià)效率更優(yōu)的交易所作為替代對象。盡管滬倫通陸續(xù)發(fā)行，澳交所提出設(shè)立申請，但一個(gè)成功的交易所的形成并非一日之功。它取決于市場定價(jià)效率，定價(jià)效率取決于市場規(guī)則和市場參與者（主要指機(jī)構(gòu)投資者），其中交易規(guī)則取決于法律體系及執(zhí)法效率，機(jī)構(gòu)投資者取決于其對規(guī)則的認(rèn)可、交易習(xí)慣和人文環(huán)境等。香港作為最大的人民幣離岸中心，港交所作為亞太金融中心，仍然是外資進(jìn)入中國的第一站，也是外資交易中國股票和中國公司海外上市的重要選擇地。

從盈利穩(wěn)定性看，由于公司成本支出穩(wěn)定，主要是逐年增加的人力成本，盈虧平衡點(diǎn)低，具有顯著的經(jīng)營杠桿效應(yīng)和較高的安全邊際。2018年EBITA利潤率74.1%。即使在現(xiàn)貨換手率30%、衍生品交易額為總市值5%的極端假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司仍能實(shí)現(xiàn)54億港元的歸母凈利潤。

中銀航空租賃：成立于1993年，前身是新加坡飛機(jī)租賃公司，2006年底被中國銀行旗下子公司收購。目前是全球第8大飛機(jī)租賃公司，亞洲最大飛機(jī)經(jīng)營性租賃公司。自有、代管及已訂購的飛機(jī)共509架，全部為美元資產(chǎn)。

從市場空間看，飛機(jī)經(jīng)營性租賃的驅(qū)動(dòng)因素是全球航空客運(yùn)需求。根據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會IATA數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2019年收入客公里(RPK)增長5.0%，其中亞太地區(qū)增速預(yù)計(jì)將達(dá)到6.3%，是全球增速最快的區(qū)域，而且全球供需匹配較好。公司亞太區(qū)業(yè)務(wù)占比最高，亞太區(qū)飛機(jī)賬面凈值占比53%。

從競爭壁壘看，飛機(jī)租賃是全球性的壟斷競爭行業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度高。壁壘在于專業(yè)和資本兩個(gè)方面。其專業(yè)壁壘體現(xiàn)在對包括客運(yùn)需求、機(jī)型需求在內(nèi)的前瞻性判斷，飛機(jī)處置能力以及與航空公司和飛機(jī)制造商的長期合作關(guān)系。其資本壁壘體現(xiàn)在獲取低成本資金的能力以及資產(chǎn)出表（發(fā)行ABS）的能力。由于公司高管團(tuán)隊(duì)平均擁有26年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，加上大股東中國銀行的信用背書，公司在專業(yè)和資本兩項(xiàng)能力上具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

從盈利穩(wěn)定性看，經(jīng)營性租賃是存量為主的商業(yè)模型。盈利的核心影響因素是：機(jī)隊(duì)規(guī)模和凈租金收益率。公司90%的收入來自租賃租金，凈租金收益率8.4%。目前自有機(jī)隊(duì)規(guī)模309架，平均機(jī)齡3.1年，飛機(jī)組合平均剩余租期8.3年。資本支出與訂單相關(guān)，也具有較高的預(yù)測透明度。由于公司資產(chǎn)久期（8.3年）大于負(fù)債久期（4年），受益于利率下行周期。

2020年策略：長期戰(zhàn)略持股+業(yè)務(wù)和政策預(yù)期差

從長期基本面角度來看，面對利率周期下行、國際競爭加劇、強(qiáng)監(jiān)管限杠桿、金融科技沖擊四重壓力，預(yù)計(jì)2020年將是1：99的競爭結(jié)局，難見行業(yè)趨勢性的投資機(jī)會，只能自下而上精選個(gè)股。我們首選同時(shí)滿足高效管理團(tuán)隊(duì)、完善的公司治理、好的商業(yè)模式三個(gè)條件的公司：友邦保險(xiǎn)、香港交易所和中銀航空租賃。

從業(yè)務(wù)邊際變化角度來看，我們看好受利率周期影響相對較小的產(chǎn)險(xiǎn)龍頭中國財(cái)險(xiǎn)；以及繼續(xù)做減法將賬戶與客戶在銀行平臺聚合的中國平安。密切跟蹤明年開門紅可能低基數(shù)高增長的新華保險(xiǎn)，參與上海國企改革的中國太保，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型和加杠桿的中金公司,有股權(quán)激勵(lì)預(yù)期的華泰證券以及有宏信建發(fā)分拆上市預(yù)期的遠(yuǎn)東宏信。

從政策變化角度來看，證券行業(yè)直接受益于T+0，保險(xiǎn)行業(yè)直接受益于類美國401K的稅延養(yǎng)老金計(jì)劃。我們將密切跟蹤政策變化可能對行業(yè)產(chǎn)生的影響。

(編輯：李國堅(jiān))