國潮崛起，李寧(02331)上升進行時

李寧公司是"體操王子"李寧先生在1990年創(chuàng)立的體育用品公司。公司創(chuàng)始人李寧創(chuàng)造了世界體操史上的神話，先后摘取十四項世界冠軍，共贏得一百多枚金牌。創(chuàng)始人的獨特背景決定了李寧品牌本身是公司最重要的資產，也使得公司成為國內最具品牌辨識度和鮮明度的運動服飾品牌。2004年6月，李寧公司成功在香港上市。2008年，創(chuàng)始人李寧作為北京奧運會最后一棒火炬手，空中漫步繞行鳥巢一周點燃圣火，成為一代人的永恒記憶，再次鞏固了品牌的深厚底蘊。2010年前受益于行業(yè)發(fā)展，公司增長勢頭始終保持強勁，2010-2014年由于行業(yè)調整+戰(zhàn)略失誤，公司曾陷入困境期，收入和利潤承壓嚴重。2015年后隨著李寧的回歸，多項改革措施落地，公司“困境反轉”重回高速增長。

公司業(yè)績自2015年后開始復蘇。公司的營業(yè)收入自2015年后始終保持雙位數增長，至2018年已達105.3億，同比增長18.4%；歸母凈利潤自2015年后由負轉正，2018年實現歸母凈利潤7.15億，同比增長39%，復蘇勢頭良好。從毛利率來看，自2014、2015年調整以來，公司毛利率穩(wěn)步提升，在2018年達到48%的水平，同比增長1pct，主要系公司毛利率較高的電商業(yè)務占比提升、新品零售占比增長和吊牌成本比改善所致。從歸母凈利率來看，2016-2018年分別維持在8%、5.8%和6.8%的水平。

根據2019H1最新數據，公司維持強勁的增長勢頭。2019H1，公司實現營業(yè)收入62.54億，同比增長32.7%，歸母凈利潤為7.95億，同比增長196%，歸母凈利率為12.7%；若扣除一次性與經營無關的損益后歸母凈利潤為5.61億，同比增長109.1%，扣非歸母凈利率約為9%。

從收入構成來看，按產品類別拆分，2019H1公司服飾產品占比為49%，低于安踏的62%（主要系FILA品牌的服飾類產品占比較高），鞋類產品占比為47%，配件和器材占比為4%；按銷售渠道拆分，2019H1李寧牌批發(fā)銷售渠道占比最高，達到47%，直營零售、線上和國際市場分別占比為30%、21%和2%。

公司股權結構較為分散，李寧家族包括李寧、李麒麟（李寧的侄兒）和李進（李寧的胞兄）通過非凡中國、家族信托、直接持股和限制性股份獎勵等手段持股約為18%左右，是公司的第一大股東，黑石私募持股約為8.38%，財政部也通過間接方式持股約為5.97%。由于股權分散疊加創(chuàng)始人李寧本人風格等因素，公司從發(fā)展之初就采取以職業(yè)經理人為主導的治理模式（這也是公司與其他本土運動龍頭品牌最大的差異之一）。2019年9月，公司最新宣布創(chuàng)始人李寧和前迅銷有限公司（優(yōu)衣庫母公司）全球執(zhí)行董事高坂武史共同擔任聯席行政總裁。兩者分工明確，李寧對公司進行總體把控和策略規(guī)劃，具體負責集團人事、財務和戰(zhàn)略等方面的工作，高坂武史的工作重心則在集團具體運營等方面。

李寧公司的發(fā)展史是可選消費領域“困境反轉”的典型案例之一。2010年前，受益于中國市場的增長紅利，國內運動服飾龍頭均抓住了歷史性的發(fā)展機遇，其中李寧在2004-2010年營業(yè)收入的年復合增速達到了31%。2010年后，隨著行業(yè)陷入調整期，龍頭企業(yè)的經營也受到了嚴重影響。復盤歷史我們發(fā)現，李寧公司的發(fā)展與時任職業(yè)經理人的戰(zhàn)略選擇關系密切，張志勇和金珍君在困境期中（2010-2014年）扮演了重要角色，而創(chuàng)始人李寧是帶領公司走出困境（2015年后）的最關鍵人物。因此我們將以李寧公司職業(yè)經理人的變更為主線，詳細分析公司上一輪陷入困境和走出困境的緣由。

2008年，公司抓住了北京奧運會的契機大幅擴張渠道規(guī)模，業(yè)績創(chuàng)出新高。2010年，公司的收入和凈利潤水平均已達到當時行業(yè)的巔峰，實現營業(yè)收入為94.9億，同比增長13%，歸母凈利潤為11.1億，同比增長18%。

在此背景下，由于對未來行業(yè)發(fā)展趨勢的誤判，公司開啟了當時略顯激進且充滿爭議的一系列改革方案，包括2010年推行的“品牌重塑+渠道整合”規(guī)劃和2012年后引入TPG團隊后的“三步走”轉型計劃，最后均以失敗告終，公司的收入和利潤水平連年下滑。與此同時，安踏反而后來居上，2012年在營業(yè)收入上一舉超越李寧成為行業(yè)第一，并在后續(xù)年份中持續(xù)鞏固其行業(yè)地位。

我們認為，公司此輪改革失敗的原因主要有兩點：

1） 改革時點選擇不佳。我們在2019年8月15日發(fā)布的行業(yè)報告《黃金賽道，強者愈強》中指出，運動服飾行業(yè)在2012-2014年經歷了一輪深層次的調整，此后行業(yè)真正開始從粗放式發(fā)展向零售化、品牌化轉型。李寧在2010年的改革正好起始于行業(yè)調整的前夜，管理層嚴重低估了行業(yè)調整對公司的沖擊和影響。

2） 公司中層執(zhí)行力不強。從現在回頭來看，公司當時提出的改革方案從大方向上來看基本正確的，但是較差的中層執(zhí)行力和終端溝通落實，導致頂層的戰(zhàn)略規(guī)劃無法具體落地，舉例而言，2012年李寧和安踏均認識到了“零售導向”的重要性，但是安踏憑借較為高效的執(zhí)行力于2014年率先走出調整期，受行業(yè)的影響相對較小，相反李寧當時正面臨管理層的巨大震蕩，公司執(zhí)行力差，直到2015年創(chuàng)始人李寧回歸后才緩步復蘇。

2010年6月，李寧公司在時任CEO張志勇的主導下正式啟動“品牌重塑”計劃，并同步推出了“渠道整合”規(guī)劃。當時，改革的爭議主要集中在“品牌重塑”計劃，甚至在正式推出前就已在公司內部出現較大的分歧，改革的具體舉措如下：

1） 通過更換品牌標識和品牌口號，試水國際化：更換后的Logo更加抽象化，抽象的融合了創(chuàng)始人李寧原創(chuàng)的體操動作“李寧交叉”，運用“人”形創(chuàng)意詮釋運動價值觀，鼓勵每個人透過運動表達，實現自我。公司口號也從“一切皆有可能”改成了“讓改變發(fā)生”，體現了品牌從敢想到敢為的進化，鼓勵每個人勇于求變、勇于突破。公司品牌標識和口號的改變很大部分的原因是為了國際化發(fā)展布局

2） 提出“90后”李寧，追求品牌年輕化：“90后”有兩層含義，一是代表李寧1990年成立，截止當時已經整整20年，二是側重于表現90后的年輕奔放、積極進取和對事物滿腔熱情的精神和活力，“90后”概念提出的本意并沒有排他性，只是希望突出90后所擁有的如熱情、正面、有闖勁等優(yōu)秀特質來改造李寧。

從改革的初衷來看，一方面公司希望通過“品牌重塑”，實現品牌在海外的擴張，另一方面希望改變目標消費群體的年齡結構，吸引更多年輕“90后”的消費人群。但從實際效果來看，兩項改革初衷均沒有得到實現，我們認為主要有兩點原因：首先，李寧當時的國內銷售狀況根本無法支撐起海外擴張所需的資本投入，盲目擴張只能增加公司現金流的負擔；其次，“90后李寧”概念在吸引目標消費人群方面意外產生了災難性的副作用，目標“90后”人群由于對品牌故事和內涵不了解，對煥新的李寧品牌并未完全接納，但是原主流的購買群體（如70后）面對公司大量的“90后”李寧宣傳，感覺自身被李寧品牌拋棄。

“渠道整合”計劃方面，公司在2010年提出了四點舉措，其中最重要的是提高“提高零售環(huán)節(jié)的規(guī)模經濟效應”，包括推進經銷商/分銷商店鋪整合和降低單店分銷商比例兩塊，2011年，公司合計清理425家低效率的單店分銷商，初步完成當年目標，但是銷售端情況則日益惡化。我們認為，從現在來看當時改革的措施和重心并沒有問題，但是在當時行業(yè)整體調整的背景下，經銷商庫存壓力和資金鏈較為緊張的狀況導致其訂貨意愿大幅下降，進一步放大了公司所承受的改革陣痛。

2012年，困境中的李寧獲得了TPG（Texas Pacific Group，德太集團）的投資，隨后TPG派出了其大中華區(qū)負責人金珍君等8人介入李寧公司的具體管理。公司在“回歸運動本質”的策略下，更加聚焦于三個方向，即聚焦核心業(yè)務（即體育用品業(yè)務），聚焦核心市場（即國內市場），聚焦核心品牌（即李寧牌），并在此基礎上公布了公司運營方面的未來戰(zhàn)略，具體包括渠道效率、品牌與產品、營運能力和業(yè)務模式改革在內的四個變革策略。為了落實以上策略，金珍君于2012年7月提出了“三步走”的轉型計劃，目標將李寧公司將一家正從傳統(tǒng)批發(fā)模式向以“有指導性的訂貨會訂單+快速補貨+快速反應”為特色的零售模導向模式轉型的公司。

為了使新的戰(zhàn)略路線能夠順利實施，金珍君引進了大量外部高管，意圖提高決策效率，改善執(zhí)行力。但這也使得公司內部管理層發(fā)生巨大震蕩，COO郭建新、CMO方世偉等一系列高管相繼離職，熟悉李寧文化、李寧經銷商體系的管理者也不斷離開，導致公司中層和基層的執(zhí)行力進一步惡化，上層戰(zhàn)略的部署無法真正落實到終端的銷售層面，最終導致改革的徹底失敗，金珍君于2014年11月退任代理行政總裁，中層管理骨干大規(guī)模離職。

我們認為，雖然金珍君的改革失敗了，但是其主導的零售模導向模式的理念在公司日后的發(fā)展中得到了延續(xù)，為公司未來的困境反轉奠定了重要基礎。

2015年，隨著創(chuàng)始人李寧的回歸，公司管理層趨于穩(wěn)定，逐步開始將金珍君改革中“正確”部分落實推行，并在品牌、產品和渠道等方面進行了更深層次的改革。此后各項核心財務指標逐步回歸正軌，實現困境反轉，具體表現為：存貨周轉天數方面，2015年開始改善明顯，2016年大幅下降至80.4天，之后也逐年降低，維持在相對健康的水平；渠道存貨占比方面，6個月或以下存貨占比穩(wěn)步上升，從2014年的57%上升至2018年的71%，而12月以上存貨占比持續(xù)下降，從2014年的39%下降至2018年的12%，表明渠道存貨結構不斷優(yōu)化，存貨問題已基本解決；經營現金流方面，2015年來首次轉正，2017年重回10億級別，2018年實現44.3%的同比增長，證明公司經營能力也有了顯著的修復和增強。

2017年后，公司的表現逐步獲得了資本市場的認可，股價和估值得到大幅修復。從PE倍數（TTM）來看，從2017年初的最低點18.8倍上升至2019年中旬的最高點55倍。2019H1，由于公司的歸母凈利潤同比增長高達195%，PE倍數重新切換至38倍左右。此后資本市場對李寧的認可度不斷攀升，股價也持續(xù)上漲，截止2019年11月11日，最新PE（TTM）為42倍，股價為25.4港幣，2017-2019至今三年（2019年截止于11月11日），公司股價分別上漲達29.98%、32.7%和204%。

以下我們從品牌、產品和渠道三方面來復盤公司實現困境反轉的原因：

重啟創(chuàng)始口號“一切皆有可能”，表明改革決心。2014年底，董事會正式委任執(zhí)行主席李寧兼任代理行政總裁，重新回歸公司一線。2015年7月，李寧公司宣布戰(zhàn)略方向將由體育裝備提供商向“互聯網+運動生活體驗”提供商轉變。2015年8月8日，在公司成立25周年紀念日，李寧重啟創(chuàng)始口號“一切皆有可能”。此外，公司開始逐步加強對費用的控制力度，2014年底，公司正式宣布放棄贊助國家體操隊，此后公司不斷精簡開支，減少不必要的電視廣告和非體育明星代言，廣告及市場推廣費用占收入比重從2013年的24.2%不斷下降至2019H1的8.9%。

另一方面，在品牌營銷方面，公司最大的突破即是將李寧的產品推廣至國際知名時裝周，在獲得巨大成功后通過“中國李寧”品牌將海外影響力轉化至國內市場，并贏得了年輕消費者的認可。我們認為，李寧此次品牌變革的成功有其內在的必然性，主要體現在以下兩個方面：

1. 在登陸時裝周前，國內年輕消費者對于本土品牌的接納程度就已開始上升，國潮風尚已初具雛形。根據中國潮流消費發(fā)展白皮書的數據，2016-2018年，消費者對國產品牌的消費偏好不斷上升，從2016年的61%上升至2018年的76%。根據麥肯錫2017年發(fā)布的報告，中國消費者對全球和本土品牌的認知比以前更細致，針對服裝和鞋類品類分別有34%和42%的消費者選擇了“略偏愛”或“偏愛”本土品牌。90后和00后對本土品牌更加開放包容，更加強調自我，渴望創(chuàng)造自己獨一無二的風格，并且對品牌和產品有更深刻的了解和鑒別能力。

2. 在國內品牌中，公司更為尊重原創(chuàng)和設計師文化。公司從創(chuàng)立之初就非常重視原創(chuàng)設計，創(chuàng)始人李寧始終認為原創(chuàng)是值得堅守和奮斗的事業(yè)。在公司成立8年后的1998年，就已建立了中國第一家服裝與鞋產品設計開發(fā)中心，率先成為自主開發(fā)的中國體育用品公司，此后公司陸續(xù)在香港、波特蘭、北京等地成立設計研發(fā)中心，夯實產品設計研發(fā)能力。因此，我們認為李寧在時裝周中呈現的驚艷產品并不是一蹴而就的，而是源自于公司長期對原創(chuàng)設計的堅持和沉淀，從而幫助李寧在國潮崛起的風潮中把握先機。

李寧在時裝周的亮相可分為三個階段：

第一階段（2018年2月紐約時裝周）：首次亮相國際時裝周，從運動服飾品牌到“國貨”的轉變

借助“天貓中國日”活動，率先亮相紐約時裝周。2018年2月，借助美國時裝設計師協會CFDA聯合天貓在紐約時裝周期間推出的名為“天貓中國日·China Day”的項目，李寧與太平鳥、CLOT等品牌一同亮相紐約時裝周，成為國內最早登陸國際時裝周的運動服飾的品牌。在此次時裝周中，李寧著重突出中國元素，吸引年輕消費者。此次時裝周李寧以“悟道”為主題，首次提出“李寧時尚產品線”的概念，嘗試將流行文化和國風相結合以形成全新的產品風格。在整個時裝周期間，李寧的百度搜索指數迅速上升，一度超過了耐克、阿迪達斯和安踏。此外，公司也初步嘗試了流量變現，最大化營銷價值。在此次大秀期間，李寧通過天貓平臺 “即看即買”同步銷售T臺展示產品，多款產品供不應求。李寧的天貓旗艦店一度迎來客流激增，走秀款的銷售額占據了秀后當日運動行業(yè)的前三。

此次時裝周可被理解為公司就時尚潮流發(fā)展路線的一次成功嘗試。此次李寧參加時裝周準備時間緊湊，過程倉促，但效果大超預期。據18FW紐約時裝周首席設計師陳李杰采訪記錄，李寧公司于2017年12月底接到時裝秀任務，在兩個月內完成從團隊組建到設計、制定全流程工作。雖然準備倉促，但是整體活動取得了非常好的效果，紐約時裝周上所展示的服裝與國內消費者“中國產品走向世界”的希冀不謀而合，成功引發(fā)民族認同。

第二階段（2018年6月巴黎時裝周）：營銷發(fā)力，從“國貨”到“國潮”的蛻變

本次時裝周公司以“中國李寧”為主題，以李寧個人運動生涯為主線，從新潮產品的視角切入，打造“國潮”，引起共鳴。李寧參加巴黎時裝周的上秀產品曝光后共收集傳播簡報近4萬條，其中包含國內及國際主流媒體積極正面發(fā)聲。2018年6月巴黎時裝周結束后，#中國李寧#微博話題閱讀量達 1.4億；相關微博超3萬條，其中包括近200個粉絲超過百萬的微博賬號。此外公司加強了與流量明星的合作。公司通過提前公布大秀海報和部分登秀產品、與當紅說唱歌手GAI合作等措施，提前制造熱點引起關注。同時，與王子異、董又霖、周彥辰、徐開騁、藍博等明星展開合作，結合秀場直播等熱門形式，持續(xù)擴散產品傳播范圍，增加用戶信任，提升產品的美譽度。

我們認為，經過紐約時裝周的經驗積累，李寧在巴黎時裝周上的表現更加成熟，更加注重營銷，最大化時裝周的熱點效應。

第三階段（2019年2月紐約時裝周、2019年6月巴黎時裝周）：延長國潮生命周期，注重口碑和流量變現

深挖品牌基因，結合中國文化打造核心IP“中國李寧”。在2018年6月巴黎時裝周初次提出“中國李寧”的概念后，在2019年2月的紐約時裝周，李寧融入中國傳統(tǒng)文化和中國傳統(tǒng)哲學的內容，實施“超級品牌”策略，在“行”的主題下發(fā)布三個子系列組合，擴大展示產品系列矩陣；2019年6月的巴黎時裝周將1984年夏運會李寧的元素和服飾文化相結合，致敬即將到來的第32屆夏季奧林匹克運動會，歷史與未來的結合再一次鞏固“國潮”和“中國李寧”的口碑，延續(xù)市場關注。此外，公司在流量變現方面更進一步，大量布局“中國李寧”獨立門店，僅2019年上半年，門店數量就增加了204%，并在終端取得了非常好的銷售成績。

通過時裝周和其他營銷活動的開展，李寧的品牌力得到了進一步的深化和鞏固。通過分析C-BPI的統(tǒng)計數據可以看到，2019年李寧在運動服飾品類中的品牌力已超越阿迪達斯，位居國內第2，僅次于耐克；運動鞋方面，李寧位居國內第3，僅次于耐克和阿迪達斯，在運動服飾、運動鞋這兩項主營業(yè)務上，李寧品牌力的得分大幅領先安踏、361度、特步等本土品牌。

盡管早在2013年，公司就已首次提出“重新聚焦于穩(wěn)健的核心運動服裝”的策略，但是我們認為2015年以后公司才明顯加大了對核心品類市場潛力的挖掘和投入力度，具體體現在跨界合作、擴大贊助、構建生態(tài)、加大研發(fā)投入等各個方面，每個品類均有不同的側重和打法。

2015年后，以上改革措施已逐步開始顯現成效。從零售流水和發(fā)貨情況來看，2015年后，五大品類基本每年均實現兩位數的復合增長，非核心品類則開始逐步收縮。 2018年后，除跑步外其他四大品類在2018年的增速均超過20%，新品的零售流水占比顯著提高，從2014年的67%上升至2018年的80%，核心品類的占比也從2014年的77%上升至2019H1的98%。

特別需要指出的是，2018年后公司的時尚運動品類產品迎來了爆發(fā)，這與公司近年來的前瞻布局和投入是分不開的，比如：在營銷層面，公司積極與當紅娛樂資源簽約，推出了“BADFIVE”、“WADE”等系列產品，融合籃球潮流風格；產品推廣層面，李寧公司以聯名產品模式為主要手段，利用娛樂元素、意見領袖背書等挖掘粉絲經濟。此外，“中國李寧”產品的橫空出世也為時尚運動品牌的發(fā)展提供了重要的助力。

2014年底隨著零售業(yè)務平臺全面部署完畢，公司逐步轉向以市場為導向的零售業(yè)務模式。零售業(yè)務平臺經過兩年的部署已基本就位，平臺主要特征包括：1）實時銷售數據收集和分析，讓產品和零售團隊捕捉并預測市場需求趨勢；2）統(tǒng)一的采購和分類綜合計劃，在適當的地點銷售適當的產品；3）配備推式/拉式供應鏈模式，真正實現快速反應，支持批量生產和交貨，從而顯著提高庫存效率并降低風險。2014年底開始，公司已具備按周滾動進行銷售運營決策的能力，通過實時門店數據采集、每日銷售趨勢分析和每周檢查需求和供應狀況及時調整作為決策支持。

渠道門店開始恢復擴張。公司整體門店數量在2015年實現凈開店507家，為4年來首次凈開店。分渠道來看，批發(fā)渠道2015年后凈開店數量回正，零售渠道則在2012年后就已實現凈開店。公司在前兩年的“渠道復興”計劃中淘汰了部分單店經營的分銷商以及大量嚴重低效、虧損的店鋪，并積極推進商場鋪面位置優(yōu)化和擴面整改，優(yōu)化店鋪和品牌形象。得益于業(yè)務模式的轉型，整體平臺同店增長率自2014下半年開始由負轉正，此后每年始終保持中單位數以上的同比增長。

此外，線上渠道發(fā)展勢頭迅猛，占比提升迅速。公司在2014年起通過積極開拓線上銷售渠道，著力打通線上線下銷售連接，實現全渠道銷售。2014-2019年，公司的線上業(yè)務持續(xù)保持高速增長態(tài)勢，年復合增長達40%以上，截止2018年底收入占比已達到19%，成為公司業(yè)績增長的重要動力來源之一。

李寧大貨零售數據表現強勁，線上和加盟渠道增速亮眼。從全平臺（不包含李寧Young）來看，2019Q1開始，同比增速就已超過20%，Q1至Q3的增速分別為20%-30%低段、20%-30%低段和30%-40%低段。拆分來看，增長的動力來源主要來自于加盟和線上渠道，根據最新數據，2019Q3加盟渠道增速高達30%-40%中段，線上渠道增速高達50%-60%低段。

線上方面：我們認為未來仍有較大空間，預計2019-2021年的復合增速將能維持在30%左右。主要動力有：1）產品創(chuàng)新，推出更多獨立產品線：目前線上渠道已有獨立產品線“Counterflow-溯”系列，產品定位于中高價位兼具街頭潮流與中國文化特色的運動鞋服，產品口碑持續(xù)提升，得到消費者認可，我們認為未來將會有更多獨立產品線推出，進一步刺激線上消費。2） 消費體驗改進，吸引更多新消費者：公司未來將進一步加大對視覺內容、營銷策劃和店鋪體驗等方面的投入，通過大數據手段精準把握消費者需求，同時也將通過微信小程序和直播等新潮方式吸引更多消費者，提升用戶粘性。3）核心營銷項目線上變現率提升。早在中國李寧亮相時裝周時，公司就通過線上同步售賣等手段，實現對口碑和流量的變現，未來隨著李寧曝光度的上升和營銷玩法的豐富，有望為線上銷售提供更多增量。

加盟方面：隨著品牌力提升、公司對加盟體系管理精細化和掌控力的增強，我們認為加盟業(yè)務未來增長確定性較高。得益于產品力的增強和品牌知名度的進一步提升，李寧在最近幾次訂貨會中都有穩(wěn)定且不俗的表現，根據最新披露的數據，2019Q4至2020Q2三個季度的訂貨會同比增速分別為10%-20%中段、10%-20%高段和10%-20%低段。根據我們的草根調研，今年以來公司對加盟商的管理逐步精細化和系統(tǒng)化，對加盟折扣有所提高，而返點等策略運用也更為靈活，對加盟體系的掌控日益加強。對于部分經營不佳的直營，公司也主動轉給優(yōu)秀的加盟商去經營。因此我們認為，公司加盟業(yè)務未來將延續(xù)當下較為優(yōu)良的增長水平，未來具備較高的增長確定性。

此外從渠道布局上來看，公司將繼續(xù)在國內購物中心等渠道重點開設多品類高效大店和旗艦店，進一步提升公司品牌形象和同店銷售額。從公司所披露的旗艦店和體驗店數據數據來看，部分改造后的門店單店面積已超過400平米，其中位于成都春熙南路的體驗店的單店面積甚至超過900平米。從關鍵同店數據指標來看，均有不錯的表現。此外根據我們的草根調研和測算，純大貨李寧的理論店效水平（總店鋪的簡單折算，非成熟老店的平均店效）比安踏略低，相比國外同行差距更大，未來仍然有較大的提升空間。

童裝行業(yè)景氣度高，未來空間廣闊。根據前瞻產業(yè)研究院預測，未來五年童裝行業(yè)的復合增速將達到13%，與運動服飾一起位列市場的前兩位。從各國童裝消費金額來看，2017年中國人均消費金額僅為19.2美元，與發(fā)達國家相比差距巨大，此外二胎政策的放開也給童裝市場的發(fā)展帶來助力，根據國家統(tǒng)計局數據，二孩出生率自2015年起就已開始大幅提升，從2015年的1.2%提升至2018年的2.4%。

2016年后，公司對新推出的童裝品牌李寧YOUNG逐步加大投入。2016年，公司在保留原有LI-NING KIDS的基礎上，全新推出童裝品牌LI-NING YOUNG，并設定成為公司童裝業(yè)務的工作重心。兩系列定位分明，KIDS系列的目標年齡為3-6歲，而YOUNG系列為7-12歲，同時其產品品類更為豐富。公司對李寧YOUNG的投入具體體現在以下方面：

1. 渠道方面：2018年1月，李寧YOUNG業(yè)務接管代理商旗下的經銷店鋪361家，并且加快了自身的開店速度，自此李寧YOUNG的門店數量有了跨越式的增長，截止2019H1，李寧YOUNG的門店數已經達到872家，在此期間，公司持續(xù)推進店鋪形象升級、零售工作系統(tǒng)化、零售執(zhí)行標準化、政策流程規(guī)范化等。公司也積極拓展線上渠道，目前已在京東開設李寧兒童自營旗艦店。

2. 產品方面：公司把握市場趨勢，陸續(xù)推出了包括時裝周親子款、迪士尼合作款等時尚產品、同時公司也不斷提升產品專業(yè)性和功能性，例如2018年陸續(xù)推出了refit可伸展中底、輕量化李寧云等創(chuàng)新鞋科技。

3. 市場營銷方面：已有自有的數字營銷矩陣，包括官方微博、微信、抖音等，并借助母嬰圈KOL、運動達人、明星等與消費者保持互動，增強用戶粘性。

4. 供應鏈方面：已搭建專屬的供應鏈體系，目前正繼續(xù)將產品開發(fā)、設計、成本等生產環(huán)節(jié)進行整合，優(yōu)化生產流程、促進效率提升。

由于李寧對童裝業(yè)務的發(fā)力時間相對較晚，各項指標與競爭對手安踏相比有較大提升空間，從門店數來看，2019H1安踏Kids約有3,000家左右的門店，遠超李寧YOUNG的872家。此外，李寧YOUNG在產品組合、供應鏈、終端運營、店效等方面均有提升空間。我們認為，隨著李寧自身品牌力的深化，李寧YOUNG有望逐步縮小與競爭對手的差距，在童裝行業(yè)景氣度相對較高的背景下，有望成為公司潛在的增長點。

“中國李寧”品牌定位中高端，和成熟潮牌相比已具備一定競爭力。如前文所述，國際時裝周的亮相，使得國內消費者對“中國李寧”品牌有了直觀的認識。從各品牌官網上截取的價位段來看，中國李寧的最新走秀款服裝已經和阿迪達斯、Aape、FILA和IZZUE等品牌的熱銷產品接近，均在700-1,000元的價位區(qū)間（但成熟潮牌的價格段更寬，有更多高價產品）?！爸袊顚帯倍ㄎ挥谧非髸r尚潮流的年輕群體，此類人群的價格敏感度相對較低。

我們認為，“中國李寧”品牌對于公司有三個方面的主要貢獻：

1. 極大地提升李寧品牌的整體調性，擴展年輕消費群體到店消費。

中國李寧極具標志性的設計風格、國潮標簽和海外時裝周的持續(xù)推廣已經贏得了中國大量90后和00后的青睞，也提升了品牌整體的國際化、年輕化和調性。因為中國李寧，有越來越多的年輕消費者進入李寧綜合店，進一步加強了品牌與年輕消費群體的溝通和互動。

2. 提升李寧綜合店店效和折扣水平，帶動李寧大貨銷售。

根據我們的草根調研，在不少李寧綜合店內中國李寧的銷售占比已經由原先的5%左右提升到15%左右，未來有望進一步提升到20%?？紤]到中國李寧和李寧大貨單價、倍率以及折扣率的差異（中國李寧終端基本9折，李寧大貨終端基本7.5-7.8折左右），隨著李寧綜合店比重的提升和中國李寧在綜合店銷售占比的提高，李寧綜合店單店店效和盈利水平都有很大的提升空間。

“中國李寧”獨立店的店效表現突出，優(yōu)秀店鋪平均月店效超百萬。目前，“中國李寧”的店鋪主要集中于超大及二線城市的高端商圈，店鋪面積多為150-200平方米，以中小型店鋪為主。從披露的幾家優(yōu)秀店鋪情況來看，2018年和2019年的平均月店效在100萬元以上，坪效和店效均處于行業(yè)前列。

3.  “中國李寧”獨立店自身在未來仍有較大的拓展空間

“中國李寧”在渠道策略上目前主要選擇在高線城市的購物中心或高端商圈開店，現在仍然在快速擴張的階段，截止2019H1，中國李寧獨立門店數僅為70家，預計2019年年底門店數將達到100-120家?？紤]到中國李寧的定位、在商場和購物中心受歡迎程度等與FILA品牌較為類似（風格有差異），簡單類比FILA的渠道數量（截止2019H1，FILA門店數已達到1,788家差距仍然較大），我們認為中國李寧獨立店鋪自身未來也有較大的拓展空間?？紤]到品牌的培育和維護、品類的豐富度和供應鏈等因素，我們判斷短期中國李寧獨立店進行急劇擴張的可能性不大，但從中期看反而利于中國李寧走得更穩(wěn)更遠。

2019年9月2日，高坂武史獲委任為李寧公司聯席行政總裁兼執(zhí)行董事，同時創(chuàng)始人李寧卸任代理行政總裁，調任為聯席行政總裁。高坂武史1971年出生于中國大陸，1990年赴日留學，在日本大阪從優(yōu)衣庫店員做起，先后有過門店、生產、銷售、管理等經驗，2005年起擔任優(yōu)衣庫中國COO，后兼任優(yōu)衣庫臺灣CEO，2017年調任優(yōu)衣庫韓國CEO，在優(yōu)衣庫有23年豐富的工作經驗。

根據公司于2019年9月19日公布的公告稱，李寧董事會決議向高坂武史授出合共315.58萬份購股權，以根據2014年購股權計劃認購合共315.58萬股股份，每份購股權將賦予購股權持有人按行使價每股股份22.52港元認購一股股份的權利。

我們看好本次高坂武史的入駐以及后續(xù)公司治理持續(xù)完善對公司帶來的改變和貢獻，主要基于以下原因，1）從履歷來看，高坂武史長期在優(yōu)衣庫做運營管理，工作經歷極為豐富，與公司提升運營效率的需求的契合度高，中長期有望改善公司偏國企的管理作風；2）與前任職業(yè)經理人金珍君時代相比，目前公司和行業(yè)的發(fā)展均處于高速增長期，給予了新管理層進行組織和運營優(yōu)化的更多騰挪空間。根據前瞻產業(yè)研究院的數據，運動服飾行業(yè)增速自2015年后連年加快，2018年同比增幅高達20%，為近十年最快。3）公司精神領袖創(chuàng)始人李寧仍然作為聯席行政總裁，能穩(wěn)定公司大局，避免出現較大的管理層動蕩。

以下，我們將結合優(yōu)衣庫發(fā)展歷程和李寧公司目前的發(fā)展階段，對高坂武史入駐李寧可能帶來的幫助做出三點推斷：

優(yōu)衣庫在業(yè)內以先進的供應鏈管理能力著稱，近年來在SPA模式的基礎上不斷創(chuàng)新，鞏固自身在行業(yè)中的優(yōu)勢。舉例說明，2018年，優(yōu)衣庫與物流公司Daifuku Co合作，投資1,000億日元建立新的分銷系統(tǒng)，逐步實現倉儲和分銷系統(tǒng)自動化。以位于東京的Ariake倉庫為例，全面自動化后，倉庫人員數量將減少90%，并可以實現24小時不間斷運作。新分銷系統(tǒng)能夠縮短庫存管理和生產周期時間，更好地支持線上銷售增長，為消費者提供當日或次日達的便利。

2019年5月，李寧位于廣西供應基地正式啟動，通過首次自建工廠，成功切入體育用品供應鏈上游的生產制造環(huán)節(jié)。通過此舉李寧將逐漸提升對上游生產的把控，穩(wěn)定產品供給，增強對零售端的快速反應能力。同時，借助南寧東盟的地理位置，獲得更便捷的物流和向東南亞市場的輻射的機會。我們認為，在這個時間點上高坂武史的入駐將及時補足公司在供應鏈管理上的短板，提升和加強集團整體對上游的把控力度。

此外在零售運營能力方面，李寧可改善空間較大。從直營和加盟的零售同比增速來看，公司線下的直營渠道增速始終低于加盟渠道；從銷售費用率來看，李寧的銷售費用率始終遠高于安踏，在2018年仍然有8.1 pct的差距（由于FILA銷售占比提升，安踏公司線下直營比例更高，如果剔除這塊影響差距更大），這直接導致了李寧公司的最終凈利率水平偏低。我們認為，高坂武史的入駐有望帶來優(yōu)衣庫先進的零售運營理念，改善公司的運營效率和盈利能力，中長期更有望改善李寧公司企業(yè)文化中偏體制的成分，使得公司運轉更為高效靈活。

優(yōu)衣庫在合作聯名款上有豐富經驗。優(yōu)衣庫通過合作知名設計師、動漫IP、電影電視等推出聯名款，實現跨界合作，互相借力是優(yōu)衣庫吸引年輕消費者的一大營銷手段，銀魂、海賊王、樂高、漫威，迪士尼等等都曾被搬上優(yōu)衣庫貨架。2019年6月3日，優(yōu)衣庫與街頭藝術大師KAWS聯名潮流服裝發(fā)售，線上3秒售罄，搜索量暴增37倍，線下實體門店也出現顧客連夜排隊、奔跑進場，甚至為搶衣服大打出手的一幕。

優(yōu)衣庫合作的動漫IP、街頭文化藝術家等元素也吸引了大批的男性消費者。18年4月，優(yōu)衣庫和連載漫畫雜志《周刊少年Jump》合作，Jump刊載過《海賊王》《圣斗士星矢》《龍珠》《足球小將》《火影忍者》《銀魂》等等具有代表性的漫畫作品，當時推出的44款T恤全部銷售一空。今年6月，優(yōu)衣庫與藝術家KAWS聯名款T-shirt 上架發(fā)售，線上線下被一搶而空。Kaws出生于美國，因對街頭廣告牌進行二次涂鴉創(chuàng)造走紅，九十年代美國街頭文化盛行，Kaws的涂鴉創(chuàng)作也廣受推崇并逐漸風靡全球。標志性的垂頭、XX符號眼睛、強烈的街頭文化感吸了眾多男性用戶，此次優(yōu)衣庫X kaws 刷屏搶空，也正是男性消費力崛起的表現之一。

反觀李寧公司，近年在聯名款方面也在加大投入，今后有望進一步借鑒優(yōu)衣庫的成功經驗。自2018年開始，李寧順應時尚潮流市場發(fā)展，不斷增加聯名款產品投入，及時捕捉熱點IP，通過與當紅明星、團體等流量主體合作，成功推出一系列符合時尚潮流的聯名款產品，得到市場認可，但是和優(yōu)衣庫相比仍然有較為明顯的差距。我們認為，隨著高坂武史入駐李寧，公司后續(xù)可能會加強在聯名IP選擇、產品設計和營銷等方面的實力，進一步發(fā)揮聯名款產品對維護品牌形象、打造時尚產品線的正向作用。

2017年，迅銷集團正式提出“有明計劃”，宣布向“數字消費零售公司”轉型，全面改革從企劃到設計，以至原材料采購、生產、物流及販賣等所有供應鏈程序。之后，公司相繼與咨詢公司埃森哲、科技巨頭谷歌、物流公司Daifuku Co合作，不斷朝著服裝科技公司邁進。

在消費終端方面，2018年優(yōu)衣庫推出了掌上旗艦店(官網、官方APP、微信小程序、線下掃碼四大入口)，消費者可通過“一鍵隨心購”功能利用微信、微博、店鋪等線上線下各渠道直接進入線上商城購買，選擇在家收貨或門店自取，縮短購物中間環(huán)節(jié)。同時，公司還推出“隨心搭”功能為消費者提供不同場合的服裝推薦，解決消費者搭配問題;“隨心送”功能則可以把衣服送給周邊的朋友，使得掌上旗艦店有了社交電商的屬性。在優(yōu)衣庫，線上線下并不是導流關系，優(yōu)衣庫大中華區(qū)CMO吳品慧曾這樣解釋線上和線下渠道的關系：“網店只是眾多店鋪中的一家，線上線下不管什么渠道，最重要的是如何通過這些渠道與手段放大我們的商品、服務和體驗。”

此外，優(yōu)衣庫還在全球范圍內推出無人零售店，18年8月，公司在奧克蘭、好萊塢、高地、休斯頓和紐約等10個城市的機場和商場推出自動販賣機“Uniqlo to Go”，利用新零售方式節(jié)省人力和租金成本。

反觀李寧，早在2015年7月，公司就已宣布戰(zhàn)略方向將由體育裝備提供商向“互聯網+運動生活體驗”提供商轉變，但在推進速度和效果上仍有改進空間。近年來公司也逐步加大在與消費者溝通互動、提升消費者體驗方面的努力，主要包括推進數字化門店建設、加強營銷推廣與消費者互動和加強會員擴張和會員營銷等三方面。我們認為，高坂武史的加入可能會帶來數字零售的寶貴實踐經驗，加速李寧未來在這方面的轉型速度。

我們對公司2019-2021盈利預測做如下假設：

李寧主品牌（不含李寧YOUNG）：

1. 收入：

a)李寧-批發(fā)：未來三年同比凈開店為460、300和200家，理論店效同比增長23%、14%和8%；

b)李寧-直營：未來三年同比凈開店為-190、-50和50家，理論店效同比增長19%、18%和10%；

c)李寧-電商：未來三年同比增速為45%、40%和35%；

d)李寧-海外：未來三年同比增速為30%、30%和30%。

2. 毛利率：受益于中國李寧和國潮等因素對公司整體品牌力的拉動，我們預測公司的批發(fā)、直營和電商渠道的毛利率仍然能維持在目前的高位水平；海外方面由于現階段毛利率水平較低，未來隨著運營能力和品牌力的改善，毛利率有望小幅提升。

a)李寧-批發(fā)：未來三年分別為42%、42%和42%；

b)李寧-直營：未來三年分別為63%、63%和63%；

c)李寧-電商：未來三年分別為50%、50%和50%；

d)李寧-海外：未來三年小幅提升，分別為41%、42%和43%。

李寧YOUNG：

1. 收入：未來三年同比凈開店為200、250和250家，理論店效同比增長24%、20%和20%；

2. 毛利率：由于毛利率基數相對較低，未來三年有望小幅提升，分別為36%、36%和37%。

費用假設：

1. 銷售費用：未來三年費用率為33%、31%和30%，李寧的銷售費用率自2013年開始就在逐年下滑，證明公司內部運營效率顯著提升，但是與競爭對手相比仍然有差距，因此我們預計未來費用率水平將繼續(xù)下降。

2. 管理費用：未來三年費用率基本維持不變，分別為6.8%、6.7%和6.7%。

我們預測公司2019-2021的每股收益分別為0.62元、0.72元和0.9元，參考可比公司估值，同時考慮公司2021年更高的成長性（2021年EPS同比增速為25%，高于可比公司平均增速），給予公司30%的溢價，對應2020年PE為37倍，對應目標價為29.6港幣，首次給予公司“買入”評級。

(1) 經濟持續(xù)減速對運動服飾終端零售的影響

經濟減速將導致人均可支配收入增速下滑，會對品牌服裝等可選消費品的銷售造成不利影響。

(2) 專業(yè)運動和潮流時尚風格輪動對銷售的影響

服飾消費潮流變化和更新頻率較快，公司需及時時感知和抓住時尚變遷的趨勢，否則可能會導致產品滯銷，庫存水平激增，對公司產品的銷售造成重大不利影響。

(3) 公司管理效率提升的進度可能不及預期

作為一家以職業(yè)經理人為主要發(fā)展模式的公司，公司與其他本土運動品牌的狼性基因有本質差別，在后續(xù)發(fā)展中可能存在管理效率提升節(jié)奏和時間不達預期的風險。