中信證券：新東方在線(01797)蓄力打磨K12大班，東方優(yōu)播備受矚目，受捧南下資金

本文來自微信公眾號(hào)“學(xué)而時(shí)思”。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。原文標(biāo)題《新東方在線（01797）—意在長遠(yuǎn)：北水南下，風(fēng)物長宜》。

引言

新東方在線(01797)被納入港股通后南下資金不斷增持，公司股價(jià)也連續(xù)創(chuàng)下新高。分業(yè)務(wù)來看，東方優(yōu)播拓店速度超預(yù)期，K12雙師大班持續(xù)蓄力打磨，大學(xué)及學(xué)前產(chǎn)品調(diào)整優(yōu)化。我們認(rèn)為公司具備成為在線教育集中度提升趨勢(shì)下的最終勝者之一的基本優(yōu)勢(shì)，在此基本判斷下結(jié)合在線K12教育市場(chǎng)規(guī)模的前景，認(rèn)為公司的價(jià)值空間顯著，建議積極配置。

核心觀點(diǎn)

南下資金持續(xù)買入，東方優(yōu)播備受矚目。2019年9月9日，新東方在線被納入港股通名單，此后南下資金不斷增持，至11月8日南下資金持股占流通股比例提升至23.62%、占總股本6.06%，公司股價(jià)亦創(chuàng)下20.70港元新高。我們認(rèn)為此輪上漲的催化劑主要在于東方優(yōu)播，短期看門店擴(kuò)張速度超預(yù)期，長期看市場(chǎng)想象空間大。目前東方優(yōu)播在全國共計(jì)111個(gè)門店，進(jìn)入FY2020的5個(gè)月內(nèi)已新開48個(gè)門店（市場(chǎng)預(yù)期全年新開50個(gè)門店）。我們認(rèn)為現(xiàn)階段門店開拓超預(yù)期對(duì)2020財(cái)年的收入影響有限，但有利于以后年度增長，以及更重要的是驗(yàn)證了東方優(yōu)播模式的可行性。我們按300個(gè)門店空間計(jì)算，基于東方優(yōu)播模式假設(shè)，預(yù)計(jì)今后收入可達(dá)到150億元、凈利潤22.5億元。

K12大班蓄力打磨，大學(xué)/學(xué)前調(diào)整優(yōu)化。我們認(rèn)為FY2020甚至FY2021新東方在線K12雙師大班仍將處于蓄力期，夯實(shí)前端師資及管理、中臺(tái)營銷及產(chǎn)品、后端系統(tǒng)及技術(shù)，預(yù)計(jì)FY2020收入增速50%+，與FY2019接近。大學(xué)業(yè)務(wù)在持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品精簡優(yōu)化，提高考研產(chǎn)品客單價(jià)，強(qiáng)化雅思產(chǎn)品競爭力，同時(shí)剝離英語及小語種學(xué)習(xí)事業(yè)部，預(yù)計(jì)FY2020收入增速為30%+。學(xué)前業(yè)務(wù)停止多納外教直播課程，整合多納APP，預(yù)計(jì)FY2020收入略增，毛利率由負(fù)轉(zhuǎn)正。

風(fēng)險(xiǎn)因素：東方優(yōu)播爬坡不及預(yù)期；雙師大班拓展進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致銷售費(fèi)用持續(xù)高企；自研系統(tǒng)帶來短期研發(fā)費(fèi)用提升。

投資建議：我們看好新東方在線出眾的教師資源+優(yōu)質(zhì)課程體驗(yàn)形成的內(nèi)容優(yōu)勢(shì)、集團(tuán)品牌背書+廣告精準(zhǔn)投放形成的獲客優(yōu)勢(shì)、立足大學(xué)業(yè)務(wù)繼而發(fā)力K-12領(lǐng)域的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為公司具備成為在線教育集中度提升趨勢(shì)下的最終勝者之一的基本優(yōu)勢(shì)，在此基本判斷下結(jié)合在線K12教育市場(chǎng)規(guī)模的前景，公司的價(jià)值空間顯著。但鑒于公司大學(xué)及學(xué)前業(yè)務(wù)調(diào)整、K12大班雙師仍處于蓄力期、自研直播系統(tǒng)投入等因素，我們下調(diào)公司FY2020-2022收入預(yù)測(cè)至13.17億/21.06億/36.89億元（原14.77億/23.99億/37.93億元），對(duì)應(yīng)調(diào)整FY2020~2022公司凈利潤預(yù)測(cè)為-2.45億/-0.69億/2.62億元（原-2.17億/-1.47億/1.08億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為-0.26/-0.07/0.27元?，F(xiàn)價(jià)短期估值雖高，但我們?nèi)匀豢春霉鹃L期空間，建議積極配置。

新東方在線被納入港股通后南下資金不斷增持，公司股價(jià)亦連續(xù)創(chuàng)下新高，針對(duì)市場(chǎng)最關(guān)注的幾個(gè)問題及公司業(yè)務(wù)的跟蹤，我們的最新觀點(diǎn)如下。

南下資金不斷增持，意在長遠(yuǎn)

2019年9月9日，新東方在線被調(diào)入深港通下的港股通名單，此后獲南下資金不斷增持，至10月19日的41天內(nèi)南下資金持股占公司自由流通股比例達(dá)到8.80%、占總股本比例達(dá)2.26%，期間公司股價(jià)從12.30港元上漲至15.06港元。10月19日之后，南下資金增持速度明顯加快，至11月7日的18天內(nèi)南下資金持股占流通股比例進(jìn)一步提升至22.61%、占總股本比達(dá)5.80%，公司股價(jià)亦于11月7日突破20港元/股、創(chuàng)下新高。值得關(guān)注的是，近期公司對(duì)各業(yè)務(wù)線的調(diào)整市場(chǎng)也預(yù)期到將對(duì)2020財(cái)年收入增速產(chǎn)生短期影響，11月4日公司股價(jià)曾大幅回調(diào)8.28%，但是南下資金當(dāng)天仍然逆市增持，我們認(rèn)為這在一定程度上說明南下資金的連續(xù)增持更多集中于對(duì)公司長期發(fā)展邏輯和空間的認(rèn)同，受短期因素影響相對(duì)較小。

我們認(rèn)為，從推動(dòng)公司股價(jià)上漲的主要因素來看，近期或主要集中于東方優(yōu)播。截至2019年11月7日，根據(jù)官網(wǎng)披露，東方優(yōu)播全國校區(qū)遍布23個(gè)省及直轄市，共計(jì)148個(gè)門店，其中有111個(gè)門店披露了具體地址。而在2019財(cái)年末（即2019年5月31日），東方優(yōu)播當(dāng)時(shí)進(jìn)入15個(gè)省共63個(gè)門店。這意味著即使按照111個(gè)門店來算，東方優(yōu)播在最近5個(gè)月內(nèi)已經(jīng)新開了48個(gè)門店，遠(yuǎn)超出市場(chǎng)之前預(yù)期的全年50家左右新門店的開店預(yù)期?？紤]到東方優(yōu)播的門店爬坡周期，東方優(yōu)播門店開拓超預(yù)期對(duì)短期2020財(cái)年的收入影響還較有限，但將提高后續(xù)收入增長潛力，實(shí)際更為重要的是基本驗(yàn)證了東方優(yōu)播的模式可行性。

東方優(yōu)播模式跑通，加速開拓空間

東方優(yōu)播按照分工可以分為區(qū)域端口（負(fù)責(zé)全國各地招生）、教學(xué)端口（續(xù)班、上課、課后服務(wù)）、行政財(cái)務(wù)等三部分，門店即區(qū)域端口。一般來說東方優(yōu)播開拓新城市，在暑期招生前會(huì)提前數(shù)月就來到新城市進(jìn)行宣傳推廣、客群邀約維護(hù)。因此在2020財(cái)年開出的門店更多地是影響2021財(cái)年及以后的收入增速。剛剛過去的暑期東方優(yōu)播低價(jià)入口班招生人次突破20萬、轉(zhuǎn)化率達(dá)20%，我們預(yù)計(jì)2021財(cái)年暑期招生數(shù)有望翻倍。

東方優(yōu)播主要面向優(yōu)質(zhì)教師資源相對(duì)匱乏的低線城市，選擇進(jìn)入的城市標(biāo)準(zhǔn)為市區(qū)加近郊人口超過100萬、人均GDP超過3.5萬，目標(biāo)客群為支付能力強(qiáng)且接受在線授課模式的前5%頭部家庭。目前中國設(shè)有293個(gè)地級(jí)市，4個(gè)直轄市，從東方優(yōu)播已進(jìn)駐城市來看，門店選址包括直轄市外環(huán)區(qū)、地級(jí)市市中心、縣級(jí)市等。假設(shè)未來東方優(yōu)播可以進(jìn)入300個(gè)地區(qū)，所開設(shè)的課程涵蓋小學(xué)三年級(jí)到高中三年級(jí)共10個(gè)年級(jí)，所輻射地區(qū)平均每一級(jí)學(xué)生有10,000人，目標(biāo)群體為5%，每名學(xué)生平均報(bào)名兩門課程，每門課程四個(gè)季度總費(fèi)用5000元，則東方優(yōu)播的收入預(yù)計(jì)能達(dá)到：300（進(jìn)駐地區(qū)數(shù)）*10（開課年級(jí)數(shù)）*10000（平均單年級(jí)學(xué)生數(shù)）*5%（目標(biāo)群體占比）*2（平均報(bào)名課程數(shù)）*5000（平均單科年學(xué)費(fèi)）=150億元。按15%的凈利潤率計(jì)算，則可實(shí)現(xiàn)凈利潤為22.5億元。

東方優(yōu)播的課程分布及價(jià)格特點(diǎn)為：東方優(yōu)播進(jìn)入新城市的第一年只開設(shè)三個(gè)年級(jí)，分別是小學(xué)三年級(jí)、初一、高一，并會(huì)于三個(gè)入口年級(jí)設(shè)置暑期入口班，吸引當(dāng)?shù)貙W(xué)生參與線上學(xué)習(xí)。一個(gè)地區(qū)發(fā)展到第四年后，東方優(yōu)播的課程將完整覆蓋從小學(xué)三年級(jí)到高中三年級(jí)合計(jì)10個(gè)年級(jí)的課程。目前東方優(yōu)播處于快速擴(kuò)張期，因此小學(xué)三年級(jí)、初一、高一的課程數(shù)量占比明顯更高。截至2019年8月28日（此時(shí)披露的基本都是秋季正價(jià)在售課程），小學(xué)三/四年級(jí)、初一、高一課程數(shù)量分別為323門、1135門、1157門，各自占到小學(xué)段、初中段、高中段課程總數(shù)的87.5%、67.1%、81.9%，一定程度上也反映出東方優(yōu)播初高中段課程的拓展更為迅速。

相比目前頭部的幾家在線雙師大班課程，東方優(yōu)播的課時(shí)價(jià)格更高一些，主要是由于其小班模式?jīng)Q定。東方優(yōu)播和新東方在線雙師大班的課程定價(jià)分別為60元/課時(shí)和40元/課時(shí)，兩個(gè)平臺(tái)的不同年級(jí)課程的課時(shí)價(jià)格基本保持一致。對(duì)比來看，學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫一課的課時(shí)價(jià)格較為接近，小學(xué)、初中課程基本在40元/課時(shí)左右，高中課程的定價(jià)則明顯更低，介于20~37元不等。同為大班雙師模式的高途課堂定價(jià)相比上述三家明顯更高，且年級(jí)越高定價(jià)越高。

大班業(yè)務(wù)加大投入磨內(nèi)功，蓄勢(shì)未來

我們認(rèn)為2020財(cái)年甚至2021財(cái)年新東方在線K12雙師大班仍將處于蓄力期。目前新東方在線的調(diào)整主要圍繞中臺(tái)的搭建，包括教研、產(chǎn)品、技術(shù)、系統(tǒng)等多個(gè)方面。新東方在線的師資仍是以集團(tuán)內(nèi)部輸送和培養(yǎng)為主，目前已經(jīng)從新東方集團(tuán)線下招募了幾十名出眾的授課教師，包括小學(xué)、初中、高中三個(gè)事業(yè)部的負(fù)責(zé)人也均來自于新東方線下。另外，輔導(dǎo)教師團(tuán)隊(duì)有望迅速壯大，教務(wù)管理團(tuán)隊(duì)也基本組建完畢。中臺(tái)的建立則是以增長為主，市場(chǎng)投放、產(chǎn)品、技術(shù)的人才和體系都在持續(xù)豐富，不斷補(bǔ)足線下起家而后布局線上的機(jī)構(gòu)可能存在的互聯(lián)網(wǎng)基因欠缺的缺陷，從而充分保障前端教學(xué)服務(wù)和內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)的效率。另外，公司也在自研大班直播系統(tǒng)以更好地輔助課堂教學(xué)呈現(xiàn)，預(yù)計(jì)自研系統(tǒng)有望于2020財(cái)年應(yīng)用，同時(shí)也應(yīng)關(guān)注可能帶來的研發(fā)費(fèi)用的提升。從時(shí)間節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)FY2020新東方在線K12雙師大班收入增速與FY2019相近，2022FY有望迎來爆發(fā)式增長。

于公司自身而言，新東方在線的K12大班對(duì)比其他幾家頭部機(jī)構(gòu)而言是后發(fā)者，這也是為什么2019年暑期整個(gè)行業(yè)重金營銷而新東方在線卻相對(duì)克制的主要原因。如果新東方在線K12雙師大班的整體架構(gòu)還沒有做好充分優(yōu)化，此時(shí)盲目進(jìn)行投放只會(huì)適得其反，平臺(tái)沒法承載營銷投放下蜂擁而來的低價(jià)班用戶，課程體驗(yàn)和效果可能都不理想，低轉(zhuǎn)化率只會(huì)進(jìn)一步傷害品牌口碑和員工信心。

于行業(yè)而言，領(lǐng)跑的幾家頭部在線K12大班雙師機(jī)構(gòu)確實(shí)發(fā)展迅猛，但行業(yè)遠(yuǎn)未到格局已定時(shí)。（1）K12課外學(xué)科培訓(xùn)的行業(yè)空間足夠大，2019年的市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)接近5,000億元，而在線培訓(xùn)合計(jì)只占到約600億元，未來線上滲透率的提升空間廣闊。（2）教培的服務(wù)行業(yè)屬性使其有較強(qiáng)的的個(gè)性化特征，各家機(jī)構(gòu)都會(huì)擁有偏好自己平臺(tái)的用戶，因此在線K12培訓(xùn)的集中度會(huì)明顯高于線下但很難形成壟斷局面。（3）我們認(rèn)為長期正價(jià)課學(xué)生比暑期招生總?cè)舜胃又档藐P(guān)注。今年單個(gè)暑期頭部機(jī)構(gòu)的招生人次大概在100萬，按照60%的轉(zhuǎn)化率、人均報(bào)名1.5科來計(jì)算，預(yù)計(jì)正價(jià)班報(bào)名有40萬人，相比全國1.6億中小學(xué)生的基數(shù)來說占比僅有0.25%。（4）如果看新東方集團(tuán)的發(fā)展歷程，當(dāng)年的線下K12業(yè)務(wù)也是經(jīng)歷了后發(fā)但迎頭趕上的過程，我們認(rèn)為在線K12雙師大班也有復(fù)制這一路徑的基礎(chǔ)和可能。

總體來說，我們認(rèn)為，大班模式確實(shí)存在非常大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，雖然“因材施教”的個(gè)性化教學(xué)一直是教育行業(yè)所追求的理想情景，小班模式也確實(shí)更符合這一愿景，但是大班在整個(gè)運(yùn)營模型上比小班更加優(yōu)化，具備規(guī)?；幕A(chǔ)：（1）著眼當(dāng)下，無論是頂尖師資的稀缺性還是盈利模式的規(guī)模效應(yīng)，機(jī)構(gòu)都有很大意愿去選擇在線雙師大班模式的經(jīng)營方式。而當(dāng)行業(yè)還處于用戶培養(yǎng)階段時(shí)，無論是相比小班更便宜的價(jià)格、更優(yōu)質(zhì)的師資都會(huì)對(duì)家長具備更強(qiáng)的吸引力。（2）著眼發(fā)展，大班模式本身也在做優(yōu)化，行業(yè)經(jīng)歷了“錄播—直播—雙師直播—分課程難度和教材版本的雙師直播”的發(fā)展軌跡，這正是大班模式的“個(gè)性化”調(diào)整。以學(xué)而思網(wǎng)校高一數(shù)學(xué)同步課為例，按照課程難度及課前檢測(cè)得分率提供了5種不同的班型，更大程度地保障授課效果。因此，我們認(rèn)為對(duì)于新東方在線而言，雖然東方優(yōu)播模式跑通，發(fā)展前景較為確定，但要真正在未來K12在線市場(chǎng)中占有一席之地，大班模式會(huì)更加重要。在其短期投入磨內(nèi)功后，將怎樣二次發(fā)力顯得尤為關(guān)鍵。

大學(xué)業(yè)務(wù)和學(xué)前業(yè)務(wù)瘦身以聚焦

在線K12業(yè)務(wù)是新東方在線的戰(zhàn)略發(fā)展方向，對(duì)于占優(yōu)的大學(xué)業(yè)務(wù)，以及不斷做嘗試的學(xué)前業(yè)務(wù)，公司近期進(jìn)行了較大的調(diào)整，核心是聚焦。

大學(xué)業(yè)務(wù)持續(xù)產(chǎn)品精簡，強(qiáng)化核心產(chǎn)品競爭力。（1）國內(nèi)考試：考研課程方面加大對(duì)客單價(jià)更高的直通車課程推廣，提供直播和定制化服務(wù)（授課教師+輔導(dǎo)教師）。繼2019年國內(nèi)考研報(bào)名人數(shù)創(chuàng)下290萬人新高后，2020年這一數(shù)字有望繼續(xù)攀升，這也為考研課程提供了越來越大的用戶基礎(chǔ)。（2）國外考試：強(qiáng)化雅思考試競爭力，組建更加權(quán)威的師資團(tuán)隊(duì)，作為劍橋大學(xué)考試委員會(huì)在華獨(dú)家戰(zhàn)略伙伴共享官方一手備考資源。（3）英語及小語種學(xué)習(xí)：該事業(yè)部在定位上更偏興趣導(dǎo)向、目前已被拆分，2019財(cái)年英語及小語種學(xué)習(xí)事業(yè)部的收入占大學(xué)業(yè)務(wù)的比重超過10%，因此拆分后會(huì)對(duì)大學(xué)板塊2020財(cái)年收入增速形成一定影響，我們也相應(yīng)調(diào)低了大學(xué)板塊的收入預(yù)測(cè)。

學(xué)前業(yè)務(wù)停止外教課程，整合多納APP。（1）多納外教直播課程一直處于虧損狀態(tài)，公司決定于2020年5月31日起停止運(yùn)營多納外教學(xué)堂，2019財(cái)年外教課程約占到學(xué)前業(yè)務(wù)收入的一半，2020財(cái)年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入有限，因此我們同樣調(diào)低了學(xué)前業(yè)務(wù)的收入預(yù)測(cè)。（2）多納APP過去是基于不同場(chǎng)景來做的，產(chǎn)品非常零散，如今是打包成系列產(chǎn)品或者年度產(chǎn)品，預(yù)計(jì)用戶的粘性相比過往會(huì)更強(qiáng)，ASP也將有明顯提升?？傮w來看，學(xué)前業(yè)務(wù)由于剝離虧損較多的外教課程，其毛利率預(yù)計(jì)在2020財(cái)年轉(zhuǎn)正。

在線教育政策基本定調(diào)，支持規(guī)范發(fā)展

我們認(rèn)為目前的政策導(dǎo)向?qū)υ诰€教育持支持態(tài)度，但力求規(guī)范發(fā)展。與在線教育直接相關(guān)的部委級(jí)文件有兩個(gè)，分別是今年7月15日教育部等六部門發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范校外線上培訓(xùn)的實(shí)施意見》和9月30日教育部等十一部門發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)在線教育健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，前者主要針對(duì)K12課外培訓(xùn)，后者則面向全年齡段。對(duì)于上述兩個(gè)文件我們都做過深度的解讀，以下只做簡單總結(jié)。

《指導(dǎo)意見》開篇即定調(diào)，“發(fā)展在線教育，有利于構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化、個(gè)性化、終身化的教育體系，有利于建設(shè)‘人人皆學(xué)、處處能學(xué)、時(shí)時(shí)可學(xué)’的學(xué)習(xí)型社會(huì)”，在線教育作為教育服務(wù)的重要組成部分在政策上得到明確支持和鼓勵(lì)?！秾?shí)施意見》則基本順延了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》中的精神，文件對(duì)不同企業(yè)影響差異較大，主要體現(xiàn)在：（1）是否具備相應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)和電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可非常關(guān)鍵；（2）班組模式和一對(duì)一模式對(duì)師資要求差異明顯；（3）是否盈利、是否能持續(xù)獲得融資將決定部分機(jī)構(gòu)的生存狀態(tài)；（4）外籍教師質(zhì)量仍是在線教育監(jiān)管重點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

1. 東方優(yōu)播爬坡不及預(yù)期；

2. 雙師大班拓展進(jìn)度不及預(yù)期；

3. 行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致銷售費(fèi)用持續(xù)高企；

4. 自研系統(tǒng)帶來短期研發(fā)費(fèi)用提升。

投資建議

我們維持觀點(diǎn)：看好新東方在線出眾的教師資源+優(yōu)質(zhì)課程體驗(yàn)形成的內(nèi)容優(yōu)勢(shì)、集團(tuán)品牌背書+廣告精準(zhǔn)投放形成的獲客優(yōu)勢(shì)、立足大學(xué)業(yè)務(wù)繼而發(fā)力K-12領(lǐng)域的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為公司具備成為在線教育集中度提升趨勢(shì)下的最終勝者之一的基本優(yōu)勢(shì)，在此基本判斷下結(jié)合在線K12教育市場(chǎng)規(guī)模的前景，公司的價(jià)值空間顯著。但鑒于公司大學(xué)及學(xué)前業(yè)務(wù)調(diào)整、K12大班雙師仍處于蓄力期、自研直播系統(tǒng)投入等因素，我們下調(diào)公司FY2020-2022收入預(yù)測(cè)至13.17億/21.06億/36.89億元（原14.77億/23.99億/37.93億元），對(duì)應(yīng)調(diào)整FY2020~2022公司的凈利潤預(yù)測(cè)為-2.45億/-0.69億/2.62億元（原-2.17億/-1.47億/1.08億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為-0.26/-0.07/0.27元?，F(xiàn)價(jià)短期估值雖高，但我們?nèi)匀豢春霉鹃L期空間，建議積極配置。

(編輯：李國堅(jiān))