中信證券：新東方在線(01797)東方優(yōu)播拓店速度超預期，獲南下資金青睞價值顯著

2019年9月9日，新東方在線納入港股通名單，此后南下資金不斷增持，至11月8日南下資金持股占流通股比例提升至23.62%、占總股本6.06%，公司股價亦創(chuàng)下20.70港元新高。我們認為此輪上漲的催化劑主要在于東方優(yōu)播，短期看門店擴張速度超預期，長期看市場想象空間大。

目前東方優(yōu)播在全國共計111個門店，進入FY2020的5個月內(nèi)已新開48個門店（市場預期全年新開50個門店）。我們認為現(xiàn)階段門店開拓超預期對2020財年的收入影響有限，但有利于以后年度增長，以及更重要的是驗證了東方優(yōu)播模式的可行性。我們按300個門店空間計算，基于東方優(yōu)播模式假設(shè)，預計未來收入可達到150億元、凈利潤22.5億元。

K12大班蓄力打磨，大學/學前調(diào)整優(yōu)化。

我們認為FY2020甚至FY2021新東方在線K12雙師大班仍將處于蓄力期，夯實前端師資及管理、中臺營銷及產(chǎn)品、后端系統(tǒng)及技術(shù)，預計FY2020收入增速50%+，與FY2019接近。大學業(yè)務(wù)在持續(xù)進行產(chǎn)品精簡優(yōu)化，提高考研產(chǎn)品客單價，強化雅思產(chǎn)品競爭力，同時剝離英語及小語種學習事業(yè)部，預計FY2020收入增速為30%+。學前業(yè)務(wù)停止多納外教直播課程，整合多納APP，預計FY2020收入略增，毛利率由負轉(zhuǎn)正。

風險因素：

東方優(yōu)播爬坡不及預期；雙師大班拓展進度不及預期；行業(yè)競爭加劇導致銷售費用持續(xù)高企；自研系統(tǒng)帶來短期研發(fā)費用提升。

投資建議：

我們看好新東方在線出眾的教師資源+優(yōu)質(zhì)課程體驗形成的內(nèi)容優(yōu)勢、集團品牌背書+廣告精準投放形成的獲客優(yōu)勢、立足大學業(yè)務(wù)繼而發(fā)力K-12領(lǐng)域的戰(zhàn)略優(yōu)勢。我們認為公司具備成為在線教育集中度提升趨勢下的最終勝者之一的基本優(yōu)勢，在此基本判斷下結(jié)合在線K12教育市場規(guī)模的前景，公司的價值空間顯著，建議積極配置。

但鑒于公司大學及學前業(yè)務(wù)調(diào)整、K12大班雙師仍處于蓄力期、自研直播系統(tǒng)投入等因素，我們下調(diào)公司FY2020-2022收入預測至13.03/20.04/30.92億元（原14.77/23.99/37.93億元），對應(yīng)調(diào)整FY2020~2022公司的凈利潤預測為-2.50 /-1.01 /0.67億元（原-2.17/-1.47/1.08億元），對應(yīng)EPS預測分別為-0.27/-0.11/0.07元?，F(xiàn)價短期估值雖高，但我們?nèi)匀豢春霉鹃L期空間，建議積極配置。

（編輯：張金亮）