展望2020年：水往低處流，QE對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有何影響？

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者：劉剛、董靈燕。原文標(biāo)題《2020年展望: 專欄三: 從歷史經(jīng)驗(yàn)看，QE對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有何影響？》。

相關(guān)核心要點(diǎn)

政策力度：寬松延續(xù)；“價(jià)”的二階導(dǎo)數(shù)下降，關(guān)注“量”的改善。

不論從利率下行的幅度、開啟寬松的廣度、還是采取行動(dòng)的速度，2019年都是超出預(yù)期的，這才有了股債雙牛的局面。不過2020年，“價(jià)”的變化二階導(dǎo)數(shù)可能邊際下降，主要是由于：1）已經(jīng)開啟寬松的市場比例為危機(jī)以來最高；2）美聯(lián)儲(chǔ)“中周期調(diào)整”暫停（預(yù)期明年或還有一次降息）；3）一些約束可能出現(xiàn)（如美國政治環(huán)境、中國通脹等）。同時(shí)，預(yù)期的計(jì)入也相對(duì)充分（當(dāng)前美債、美股和黃金價(jià)格計(jì)入未來一年降息0.6、2.6和2次）。

相比之下，“量”的變化和影響可能是更值得關(guān)注的主線，歐央行11月重啟QE和美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模擴(kuò)表將會(huì)推動(dòng)全球流動(dòng)性重回寬松，這對(duì)邊際改善空間較大、且處于資金和估值洼地的資產(chǎn)或帶來提振作用

當(dāng)前美股估值隱含未來一年降息2.6次

1年期美債期限溢價(jià)隱含未來一年降息0.6次

黃金隱含未來一年降息2次

全球央行持有證券規(guī)模同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計(jì)明年年中同比增速或攀升至~10%

主要內(nèi)容

金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷3輪QE，分別為：1）QE1：2008年12月~2010年3月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從危機(jī)前的8700億美元擴(kuò)張至2.3萬億美元；2）QE2：2010年11月~2011年6月，總資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張至2.9萬億美元；3）QE3：2012年9月~2014年10月（前期為2012年9月~2013年12月，從2013年12月開始減量），QE3結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張至4.5萬億美元。歐央行上一輪QE自2015年3月正式開始實(shí)施，可分為以下階段：1）實(shí)施期：2015年3月~2017年底，初始購買規(guī)模為每月600億歐元，2016年3月擴(kuò)大至每月800億歐元，2017年4月降至每月600億歐元，但時(shí)間延長至2017年底；2）減量與退出期：2018年1月正式將購買規(guī)模減少至每月300億歐元，2018年10月進(jìn)一步降至每月150億歐元，并于2018年底結(jié)束。

風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性改善，利好股市。從歷次經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE對(duì)全球股市都有一定的提振（QE3期間新興與發(fā)達(dá)表現(xiàn)差主要受其自身基本面因素的影響）；類似地，歐洲股市在歐央行上一輪QE實(shí)施期整體也有較好表現(xiàn)。

利率往往在QE正式實(shí)施前下行，實(shí)施后抬升。由于預(yù)期的提前計(jì)入，主要市場國債利率通常在QE正式實(shí)施前便開始下行，但正式開始后反而轉(zhuǎn)為抬升。

黃金在QE期間表現(xiàn)不一。黃金在美聯(lián)儲(chǔ)QE1和QE2期間明顯上漲，但是QE3期間持續(xù)下跌；與歐央行的QE周期相關(guān)性也不高，這是由于黃金受實(shí)際利率以及美元的影響較大（尤其是前者）。

美元指數(shù)也無固定規(guī)律。美元指數(shù)在QE1和QE2期間明顯走低，但是QE3期間基本持平，2014年中之后大幅上漲。類似地，歐元由于受到基本面以及美元等其他匯率的影響，與歐央行QE周期的相關(guān)性也不高。

（編輯：李國堅(jiān)）