中金：調(diào)整進(jìn)入后期，劇集行業(yè)能否否極泰來？

下行周期中，視頻平臺表現(xiàn)如何？

內(nèi)容精品化趨勢持續(xù)，視頻平臺“兩超+兩強(qiáng)”格局清晰。2019年以來網(wǎng)端上新數(shù)量同比回落，但劇均播放量提升，表明內(nèi)容供給繼續(xù)向頭部集中。題材方面，現(xiàn)實主義題材占比提升，《破冰行動》、《外交風(fēng)云》等作品受到市場歡迎。古裝劇上新數(shù)量大幅下降，但在頭部劇中仍然占據(jù)一定比例。平臺方面，年內(nèi)視頻平臺用戶規(guī)模小幅增長，時長表現(xiàn)出現(xiàn)分化，芒果TV憑借綜藝節(jié)目的突出表現(xiàn)，用戶總時長已接近優(yōu)酷一半。

從財務(wù)角度看，用戶付費滲透率持續(xù)提升，成為平臺增長的主動力；頭部平臺的財務(wù)壓力依然較大，總體來看，視頻平臺用戶規(guī)模穩(wěn)中有升，但時長表現(xiàn)分化。付費滲透率提升仍然是平臺主要增長點。行業(yè)“兩超+兩強(qiáng)”的競爭格局相對穩(wěn)固。成本方面，頭部平臺財務(wù)壓力依然較大，內(nèi)容成本增長繼續(xù)放緩。

圖表: 各平臺月活躍用戶數(shù)（MAU）情況

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表: 各平臺單用戶日均使用時長情況

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表: 各平臺Top10綜藝播放份額

資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部

制作行業(yè)調(diào)整進(jìn)行到哪了？

監(jiān)管和需求沖擊下，制作行業(yè)持續(xù)深度調(diào)整。2018下半年年以來劇集產(chǎn)量顯著下降，項目備案、開機(jī)和發(fā)行量均持續(xù)萎縮，但3季度環(huán)比有所企穩(wěn)。根據(jù)廣電總局的數(shù)據(jù)，2019年上半年共有108部電視劇取得發(fā)行許可證，同比減少15.6%。備案端的下滑跡象更為明顯，2019年1-9月完成備案公示的電視劇共646部，較去年同期下降27.1%。產(chǎn)能出清下，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加劇，持有“甲證”機(jī)構(gòu)數(shù)量同比減少40%。

圖表: 開機(jī)數(shù)量持續(xù)下降，但3Q19環(huán)比有所企穩(wěn)

資料來源：友戲，中金公司研究部

圖表: 2018年7月以來古裝劇備案公示數(shù)量及占比

資料來源：廣電總局，中金公司研究部

從題材結(jié)構(gòu)來看，監(jiān)管調(diào)控效果明顯，古裝劇新項目數(shù)量驟減。由于監(jiān)管對古裝題材的嚴(yán)厲打壓，制作方紛紛調(diào)整項目方向，2019年以來古裝劇發(fā)行和備案數(shù)量均大幅減少。我們認(rèn)為，古裝劇立項數(shù)量下降有利于該題材內(nèi)容的去蕪存菁，同時也有助于市場供需格局的改善。

財務(wù)方面，由于制播周期錯配和庫存積壓，劇集制作公司的盈利能力和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)仍然承壓。劇集制作板塊上市公司2019年前三季度營業(yè)收入38.91億元，同比下降52.9%；歸母凈虧損3.66億元，盈利同比下滑127.3%。板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入2.80億元，為近7個季度以來的首次凈流入；應(yīng)收賬款總額達(dá)77.07億元，雖然環(huán)比有所下降，但整體仍然處于高位，制作公司資金鏈持續(xù)承壓。

行業(yè)調(diào)整已到后期，邊際改善跡象有望逐步顯現(xiàn)，精品平臺和頭部制作方有望受益。我們判斷，盡管嚴(yán)監(jiān)管的政策導(dǎo)向仍將延續(xù)，但古裝劇等積壓項目或?qū)⒂瓉聿コ龃翱谄?，行業(yè)供需格局有望改善。行業(yè)秩序整頓過后，影視制作的環(huán)境已經(jīng)得到明顯改觀，新開機(jī)項目毛利率有望恢復(fù)。在此背景下，頭部制作方積極調(diào)整產(chǎn)品策略，加大項目推進(jìn)力度，開始新一輪“補庫存”，有望在2020年迎來業(yè)績拐點。

圖表: 各平臺有望于4Q19播出的古裝劇

資料來源：VLinkage，愛奇藝、騰訊視頻招商會，中金公司研究部

誰將受益于行業(yè)復(fù)蘇？

我們認(rèn)為，視頻平臺受制于財務(wù)壓力，將不再青睞通過大規(guī)模內(nèi)容投資來構(gòu)建內(nèi)容優(yōu)勢的競爭手段，轉(zhuǎn)而采取精準(zhǔn)化、集約化的內(nèi)容策略，嚴(yán)控預(yù)算并加大自制力度。內(nèi)容監(jiān)管趨緊也對平臺把控內(nèi)容提出了更高要求。在此趨勢下，內(nèi)容自制能力較強(qiáng)、經(jīng)營效率較高、具備背景優(yōu)勢的平臺有望受益。芒果TV等精品平臺有望憑借豐富的內(nèi)容供給、體系化的自制能力、精準(zhǔn)的用戶覆蓋和突出的品牌力實現(xiàn)持續(xù)成長。

制作行業(yè)方面，我們認(rèn)為行業(yè)調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入中后期，最壞時點正在過去。隨著庫存的陸續(xù)出清以及行業(yè)產(chǎn)量的下降，產(chǎn)業(yè)鏈供需格局有望逐步改善。行業(yè)下行周期同時也是產(chǎn)能出清、供給優(yōu)化的時期。在行業(yè)低谷期保持穩(wěn)定的生產(chǎn)能力，擁有豐富內(nèi)容儲備的頭部制作公司未來有望受益于行業(yè)轉(zhuǎn)暖。

中長期來看，經(jīng)歷本輪調(diào)整周期后，劇集項目風(fēng)險的管控將成為各大制作公司的必修課題。我們認(rèn)為，制片公司將朝向產(chǎn)業(yè)鏈深度協(xié)作，以及規(guī)?；⑵脚_化的方向發(fā)展，從而在追求業(yè)務(wù)成長的同時實現(xiàn)風(fēng)險和效益的平衡。

行業(yè)監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)；劇集售價下降；廣告需求下滑。