油價漲不漲，還是得美國佬說了算

本文來自微信公眾號“雪濤宏觀筆記”，作者：宋雪濤、向靜姝。原文標(biāo)題《國際油價“新平衡”》

（1）油價定價權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移到美國，美國從進口國成為自給國和出口國。

（2）美國經(jīng)濟下行周期，油價中樞將處于舒適的“新均衡”區(qū)間，既不低于頁巖油盈虧平衡線，又不高到以至于引發(fā)聯(lián)儲加息和加速投資下行。

（3）高油價對美國消費和企業(yè)利潤有直接負面影響，但對美國私人部門非住宅投資的影響是先上后下的“駝峰形”，主要原因是建筑工程投資的回落滯后于設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)投資。

（4）未來半年，基本面是油價的主導(dǎo)因素，需求下行時，供給因素對油價只是階段性影響；WTI中樞仍位于50～60美元/桶區(qū)間。

（5）美國的中東政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袞|地緣政治格局的改變正在從量變積累為質(zhì)變，未來將成為油價波動的長期貢獻因素。

一、油價的長期定價權(quán)正在從中東轉(zhuǎn)移美國

1.1. 隨著出口管道開通，美國已成為世界上重要的原油出口國

今年8月，全美平原的石油管道線Cactus II開始運營。這是一條可以每天輸送67萬桶原油的管道，連接著二疊紀(jì)盆地和得克薩斯州，并從那里連接到世界。美國新啟用的管線將幫助突破美國頁巖油的輸送瓶頸，使美國原油出口量進一步增長。2018年美國出口量已經(jīng)較2017年增長了97萬桶／日，到2019年末，美國石油出口量將從2018年末的300萬桶／日增至400萬桶／日，2020年將再增加100萬桶／日，即將趕超俄羅斯。

目前全球原油產(chǎn)量主要集中在OPEC國家、美國以及俄羅斯，2018年分別占到全球原油總產(chǎn)量的41%、15%和13%。OPEC國家在全球原油供應(yīng)中仍然占有優(yōu)勢地位，但近年來隨著美國頁巖油的崛起，其影響力正在逐漸減弱。2018年OPEC為了減產(chǎn)提價，全年共縮減產(chǎn)量1900萬噸，而同期美國原油產(chǎn)量增長了9500萬噸。這也導(dǎo)致OPEC減產(chǎn)協(xié)議并沒有達到預(yù)期的效果，反而白白犧牲了市場份額。EIA數(shù)據(jù)顯示，美國原油產(chǎn)量目前達到1260萬桶/天創(chuàng)紀(jì)錄高位，而原油凈進口降至286.7萬桶/日，對外依賴度也下滑至46%，創(chuàng)歷史新低。

圖2：美國原油依賴度不斷下降

資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所

能源優(yōu)先在特朗普政策中占到相當(dāng)大的比重：2017年以來，特朗普簽署了出售戰(zhàn)略石油儲備的法案，促進出口并實現(xiàn)能源獨立，大幅減少與OPEC國家的能源聯(lián)系；頒布了《美國優(yōu)先能源計劃》，承諾取消抑制能源部門包括頁巖、石油、天然氣和清潔煤方面的“就業(yè)限制”；退出了《巴黎協(xié)定》等。可以看出特朗普能源政策的核心是通過發(fā)展化石能源，實現(xiàn)美國能源獨立并促進經(jīng)濟與就業(yè)，不僅令美國成為世界上重要的原油生產(chǎn)國，更重要的是對原油定價權(quán)的影響力越來越大。

1.2. 油價對美國GDP的影響已經(jīng)由負轉(zhuǎn)為中性

我們在去年年中的報告《重新審視當(dāng)下的全球經(jīng)濟》中談到，頁巖油革命提升了投資和出口在美國經(jīng)濟的比重。如果油價能繼續(xù)上行，能源板塊資本開支增速將回升。據(jù)美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局和美國勞工部統(tǒng)計，由于油價的回升，2019年一季度美國采掘業(yè)投資達1451億美元，同比增長16.4%，2019年3月美國石油、天然氣開采部門就業(yè)高達15.26萬個，同比增長6.8%；到2020年，頁巖油氣行業(yè)將會每年為美國GDP貢獻4680億美元[1]，占美國GDP的2.1%[2]。根據(jù)布魯金斯學(xué)會的分析，2014-2016年國際石油價格的下跌，刺激美國私人消費增長0.7%，能源凈出口增加0.04%，但導(dǎo)致能源部門投資下跌0.62%。油價波動對美國經(jīng)濟影響更趨中性。

然而美國也不希望長期高油價的情形出現(xiàn)，特別是在經(jīng)濟后周期中，高油價會傷及實體經(jīng)濟：侵蝕企業(yè)利潤，削弱企業(yè)的資本開支；降低居民的實際可支配收入，從而削弱居民的消費能力。因此在今年9月沙特原油設(shè)施遇襲發(fā)生后，美國能源部明確表示“隨時準(zhǔn)備在必要時動用戰(zhàn)略石油儲備的資源，以抵消這一襲擊行為對石油市場造成的任何破壞”。

對于不同部門和不同行業(yè)而言，油價的漲跌是財富的再分配，但對美國整個國家而言，既不希望太低的油價傷害到正在興起的能源投資，也不希望太高的油價侵蝕企業(yè)利潤、削弱居民消費，因此最舒適的狀態(tài)是在油價高于頁巖油成本線以上的水平增產(chǎn)。

這就構(gòu)成了全球經(jīng)濟放緩時的國際油價“新均衡”，即掌握國際油價定價權(quán)的美國，通過對供給端的影響力，讓油價中樞處于既不太高又不太低的舒適區(qū)間。

1.3. 美國中東策略轉(zhuǎn)向，使得中東地緣政治風(fēng)險成為影響油價波動的長期因素

9月13日，沙特位于Abqaiq的全球最大原油設(shè)施遭襲擊，導(dǎo)致500萬桶/日產(chǎn)能暫停，受影響的產(chǎn)油量占沙特當(dāng)前產(chǎn)油量的一半。沙特遇襲事件后，沙特方面迅速作出回應(yīng)，產(chǎn)能恢復(fù)速度遠快于外界預(yù)期，至9月底沙特產(chǎn)能已經(jīng)完全恢復(fù)。此外，美國、俄羅斯等產(chǎn)油國也表態(tài)有能力填補沙特原油供應(yīng)缺口，原油供給的收縮不具可持續(xù)性。但襲擊造成沙特50%以上的產(chǎn)能被動減產(chǎn)，隱含著的整個中東地區(qū)石油的供給風(fēng)險遠超市場預(yù)期。此次事件凸顯的能源供應(yīng)的脆弱源于美國的中東策略轉(zhuǎn)向。回顧第二次世界大戰(zhàn)以來美國的中東戰(zhàn)略，其起伏節(jié)奏基本上同美國全球戰(zhàn)略同步。

1956年蘇伊士運河戰(zhàn)爭后，美國取代英法成為影響中東地緣政治的主要西方國家。冷戰(zhàn)期間，中東是美蘇爭奪的重要舞臺，但是囿于兩極格局，美國并未直接、大規(guī)模地卷入中東沖突，而是長期實施離岸平衡政策。當(dāng)時美國在中東主要追求三大目標(biāo)：一是防止蘇聯(lián)擴張勢力；而是維持中東地區(qū)穩(wěn)定廉價的石油供應(yīng)；三是維護以色列和溫和阿拉伯國家的生存與安全。不論是1956年蘇伊士運河戰(zhàn)爭、1970年黑色九月事件，還是1973年阿以戰(zhàn)爭，美國都積極調(diào)停，避免戰(zhàn)爭擴大。在阿以戰(zhàn)爭、兩伊戰(zhàn)爭中，美國偏袒以色列、伊拉克，卻從未直接參與戰(zhàn)爭。

1990年，伊拉克入侵科威特構(gòu)成了世界原油供應(yīng)的重大威脅，彼時完全依賴原油進口的美國派出53萬人大軍，直接參加戰(zhàn)爭，把伊拉克軍隊趕出科威特。海灣戰(zhàn)爭和冷戰(zhàn)結(jié)束后，美國在中東擁有獨一無二的主導(dǎo)地位，老布什政府利用軍事勝利，掌握了干預(yù)中東事務(wù)的主導(dǎo)權(quán)。自此，美國中東政策從離岸平衡手轉(zhuǎn)變?yōu)榇笠?guī)模干預(yù)。

“911”事件后，美國政府認為要反恐就要消除反美的極端主義思想；要消除各種反美極端主義思想就要徹底改造中東國家——美國2002年《國家安全戰(zhàn)略》的核心是“改造整個穆斯林中東，將其一勞永逸地帶入現(xiàn)代世界”。2003年伊拉克戰(zhàn)爭期間，美國軍隊直接入侵伊拉克，推翻薩達姆政權(quán)，對伊全國實施軍事管制。在2011年美國撤軍前，美軍在伊拉克長期維持10萬人左右的駐軍規(guī)模，這是美國大規(guī)模干預(yù)戰(zhàn)略的巔峰，此后美國在中東進入戰(zhàn)略收縮時期。

隨著美國頁巖油氣的發(fā)展，世界能源格局發(fā)生重大變化。2007年至2014年間，美國頁巖油生產(chǎn)力（以每套鉆井設(shè)備的初始產(chǎn)能衡量）以每年超過30％的速度增長。中東石油的重要性隨美國對原油的凈進口大幅下降，美國從保持中東穩(wěn)定中獲得的利益逐漸萎縮，這為奧巴馬任期內(nèi)制定的戰(zhàn)略收縮奠定了基礎(chǔ)。而特朗普上臺后，白宮的中東政策進一步轉(zhuǎn)向：宣布從中東撤軍；與沙特簽署1100億美元的軍售協(xié)議；承認耶路撒冷為以色列首都；退出《伊朗核問題協(xié)議》等。

美國退出《伊核協(xié)議》，加大了中東地緣壓力，銷售更多武器給中東盟友來維護地緣秩序，并減少自身的軍事介入，一方面減輕了軍費開支的負擔(dān)，另一方面增加了財政收入來源。自特朗普當(dāng)政以來，美國的軍事武器銷售就一再創(chuàng)出新高。2018 年美國軍火總銷售達到556.6億美元，比2017年增長了33%。截止到2019年6月，美國本年度武器銷售已達441.5億美元，并有望突破2018年的銷售記錄。這雖是記開源節(jié)流的妙招，但美國在中東戰(zhàn)略的收縮，使中東地緣政治風(fēng)險升級且長期化。

中東區(qū)域內(nèi)部主要是宗教意識形態(tài)的對立和民族之間的沖突，這一點被覬覦石油利益的各方外部力量利用，使得阿拉伯各國在不斷爭奪區(qū)域話語權(quán)和對石油市場影響力的同時，陷入愈加復(fù)雜的斗爭。中東地緣政治的量變積累，在今年9月沙特?zé)拸S被襲后發(fā)生了質(zhì)變：在沙特被襲擊后至今的一個月中，美國向沙特增兵、土耳其打著反恐的旗號入侵敘利亞、伊朗油輪在紅海被襲擊等一系列事件不斷加劇中東地緣關(guān)系。長期來看，原油供應(yīng)的不穩(wěn)定性無疑會大幅提升。

美國的能源獨立政策和中東轉(zhuǎn)向政策是一把雙刃劍，美國拿到了原油定價中樞的劍柄，也讓不穩(wěn)定的中東地緣政治因素成為油價大幅波動的劍刃。

二、美國經(jīng)濟下行期，美國將維持油價中樞處于舒適的“新均衡”區(qū)間

2.1．“新均衡”區(qū)間的下限：美國頁巖油成本和美油外運

隨著定價權(quán)從中東轉(zhuǎn)向美國，美國頁巖油的成本構(gòu)成了油價舒適區(qū)間的下限。

圖3：WTI遠期期貨價格始終處于頁巖油盈虧線附近

資料來源：FRBD，天風(fēng)證券研究所

美國頁巖油產(chǎn)量的上升，極大地影響了原油的邊際供應(yīng)成本。水平鉆井和水力壓裂技術(shù)使得大量石油儲備變得更容易、更經(jīng)濟得被開發(fā)。過去，陡峭的石油成本曲線意味著需要非常高的石油價格才能帶來相對較少的新產(chǎn)量；2010年之后，石油成本曲線變得越來越平坦。

圖4：成本曲線趨平

資料來源：FRBD，天風(fēng)證券研究所

最新的美聯(lián)儲能源調(diào)查顯示，石油的平均盈虧平衡價格在過去一年中下跌了4％（2美元/桶），至每桶50美元。不同地區(qū)的頁巖油廠商的盈虧平衡線在48～54美元/桶之間。去年底WTI處于~40美元/桶時，我們根據(jù)頁巖油成本指出油價存在嚴重低估，WTI中樞應(yīng)處于50-60美元/桶區(qū)間（詳見《原油的年度復(fù)盤與展望：需求的矛與供給的盾》）。今年WTI均價運行在56-57美元左右，WTI的遠期期貨價格始終處于頁巖油盈虧線附近。

隨著運輸原油的管道或鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，尤其是Keystone管道的運營，使得從油儲集中的庫欣地區(qū)向煉廠集中的墨西哥灣地區(qū)的輸油能力增強。未來巴肯盆地輸油管道建成進一步改善美國國內(nèi)原油運輸基礎(chǔ)設(shè)施，WTI-Brent價差將進一步收窄。

2.2.“新均衡”區(qū)間的上限：高油價對美國投資、消費和企業(yè)利潤的擠出影響

2.2.1. 油價對美國私人部門非住宅投資的“駝峰形”影響曲線

美國私人投資占GDP比例為17.28%，其中非住宅和住宅類固定資產(chǎn)投資占比分別為80%和20%。而在美國非住宅類固定投資中，建筑工程、設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)類投資分別占比20%、47%和33%。建筑工程（construction）包含采掘（mining）、商業(yè)地產(chǎn)（commercial）、醫(yī)院（healthcare) 和廠房（manufacturing），其中采掘占比最大，因此整個建筑工程投資會跟隨油價波動。

在2010年之前，OPEC主導(dǎo)油市時，油價往往晚于美國經(jīng)濟和股市見頂，因此美國經(jīng)濟后周期時會出現(xiàn)“滯脹”，此時建筑工程投資往往與設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)投資發(fā)生一定程度背離，如1989-1990、1999-2000、2007-2008，建筑工程投資晚于后兩者約一年左右才出現(xiàn)回落。

圖6：建筑工程投資滯后設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)投資一年左右

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖7：建筑工程投資跟隨油價波動

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

對于設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)投資而言，更多受美國經(jīng)濟、企業(yè)利潤影響。美國企業(yè)稅后利潤增速一般領(lǐng)先于設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)投資增速。我們在《這輪美股盈利衰退幅度有多嚴重》中提到“美股盈利（EPS）衰退的程度（時長和回撤幅度）取決于PPI是否快速上行通過成本和財務(wù)費用惡化利潤表：如果出現(xiàn)PPI上行，并非因為需求熱烈，而源于供給沖擊”。

由于能源板塊在美國企業(yè)板塊中占比仍然較小（能源板塊市值占標(biāo)普500市值的6.17%），整體來說PPI對于美國企業(yè)而言更多是成本端。因此在后周期，油價過高會推升PPI，從而侵蝕美國企業(yè)利潤，進而傷害到美國企業(yè)的設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)投資。直接的例子是2010年之后，美國頁巖油革命釋放了大量原油供給壓低了油價，雖然能源板塊受損，但緩沖了美國企業(yè)整體利潤（率）的下滑。

圖8：在經(jīng)濟周期末尾，PPI上行過快過高會降低企業(yè)利潤率

資料來源：FRBD，天風(fēng)證券研究所

因此，油價對美國私人部門非住宅投資的影響是一個先上后下的“駝峰形”，傳導(dǎo)路徑為：油價上升-PPI上升-利潤見頂回落/建筑工程投資上升-設(shè)備和知識產(chǎn)權(quán)投資見頂回落-建筑工程投資見頂回落。

2.2.2. 私人消費：非耐消支出隨油價波動，高油價擠出服務(wù)和耐消支出

從美國（2017）消費的結(jié)構(gòu)來看，服務(wù)消費貢獻最大，占比為68.8%，耐用品和非耐用品占比分別為10.6%和20.6%。非耐用消費品包含了食品飲料、衣服等日用品，更容易受到大宗商品特別是原油價格波動的影響。油價上漲，非耐用消費品支出的增加是被動的，其帶來的通脹降低了實際可支配收入增速，削減了服務(wù)和耐用消費品支出的空間。

圖9：油價帶來的通脹降低了實際可支配收入增速

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

三、未來半年油價的區(qū)間和形態(tài)

首先，如前文所述，全球經(jīng)濟放緩時，逐漸掌握油價定價權(quán)的美國通過對供給端的影響力，讓油價中樞處于既不太高又不太低的“新均衡”區(qū)間。新均衡”區(qū)間的下限由頁巖油的盈虧平衡線決定，大致在48～54美元/桶之間，上限由美國經(jīng)濟狀況動態(tài)決定。

WTI的新均衡區(qū)間可能位于50~60美元，理論上每年可以有2%左右的增長（合理通脹），偏差取決于頁巖油成本未來會否有較大變化。而油價中樞的具體位置由供求關(guān)系決定，若供需處于緊平衡狀態(tài)，則油價中樞靠近區(qū)間上限，若供大于求，則靠近區(qū)間下限。

其次，原油的供給方面：除沙特外，其他國家減產(chǎn)不積極，俄羅斯產(chǎn)量則在9月創(chuàng)下歷史新高1135.6萬桶/天；委內(nèi)瑞拉、伊朗產(chǎn)量的下滑更多是因為政治因素，隨著美國鷹派國防部長博爾頓的下臺，美國對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁可能會放松，靈活增加的原油供應(yīng)將進一步降低高油價的可能性。

表1：OPEC各成員國產(chǎn)油量（單位：萬桶/日）

數(shù)據(jù)來源：OPEC，天風(fēng)證券研究所

最后，原油的需求方面：全球經(jīng)濟還有進一步下滑可能，其中美國、歐洲經(jīng)濟分別處于后周期下行和探底階段。IMF在最新的報告中進一步下調(diào)今明兩年世界經(jīng)濟增速至3%和3.4%，發(fā)達國家經(jīng)濟增速至1.7%和1.7%，新興市場增速放緩至3.9%和4.6%。據(jù)此，國際能源署（IEA）和OPEC分別預(yù)計，在2020年經(jīng)濟情況好轉(zhuǎn)的情況下，原油需求增速將回升至140萬桶/日和108萬桶/日。但由于明年僅來自美國的產(chǎn)量增量就有90萬桶/天，EIA 預(yù)計一直到明年二季度全球原油都面臨供略大于求的局面。

因此整體而言，未來半年全球原油市場供求關(guān)系將處于松平衡狀態(tài)，WTI油價更靠近50-60美元/桶區(qū)間的下限位置，節(jié)奏上前低后高。當(dāng)前需求下行時，供給因素對油價只是階段性影響。此次沙特原油設(shè)施遇襲事件發(fā)生在全球經(jīng)濟回落特別是美國經(jīng)濟疲軟的背景下，原油供給階段性的收縮難以抵消需求的下滑，故而油價在暴漲后快速回落。

圖10：EIA預(yù)測：明年2季度之前供大于求（EIA供求缺口）

資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所

(編輯：李國堅)