美聯(lián)儲連續(xù)降息三次，劍指何方？

本文來自微信公眾號“Horizon滙盛集團”，作者：陳凱豐。

美國聯(lián)邦儲備局在10月30日的聯(lián)邦公開市場會議決定再次調(diào)低利率。聯(lián)邦基金利率區(qū)間下調(diào)到1.5-1.75%。為什么美聯(lián)儲在今年7月開始連續(xù)三次降息？

筆者根據(jù)參加的華爾街各種專業(yè)交流以及美國的宏觀數(shù)據(jù)，提出降息的主要原因，分析降息對于全球金融市場的影響，并提出對于今后美聯(lián)儲利率政策的預(yù)測。

一、美聯(lián)儲降息的核心原因是經(jīng)濟增長放緩

今年以來，美國經(jīng)濟增長率不斷下滑，三季度GDP增長率是1.9%，這個已經(jīng)遠低于今年一季度的3.1%的增長率，也低于二季度的2%的增長率。美國經(jīng)濟在去年全年的增長率是3%，而現(xiàn)在亞特蘭大聯(lián)儲的四季度實時GDP預(yù)估增長率也是1.9%?？梢哉f，經(jīng)濟增長放緩已經(jīng)很明顯。

從具體分項指標來看，除了消費增長強勁以外，美國企業(yè)的投資在大幅下滑，對外貿(mào)易也是經(jīng)濟增長的減項。

美聯(lián)儲的一大政策目標是充分就業(yè)。目前雖然全美的失業(yè)率在50多年的新低，但是空余工作崗位總數(shù)量在最近幾個月出現(xiàn)下滑。也就是說，全美目前空缺工作，需要招聘的崗位數(shù)量已經(jīng)比年初下降，下一步失業(yè)率上升是有可能的。

美國季度GDP增長率，數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局

二、通貨膨脹數(shù)據(jù)“允許”美聯(lián)儲降息

美聯(lián)儲的三大政策目標中包括維持物價穩(wěn)定。今年以來，全美的消費者價格指數(shù)持續(xù)低于美聯(lián)儲的2%的目標。更重要的是，密西根大學(xué)的消費者今后5年通貨膨脹預(yù)期在今年下半年以來不斷下滑。

可以說，物價穩(wěn)定，而且對于中長期的通脹預(yù)期低迷，對于美聯(lián)儲既是好事，也是警示。從好的方面來看，由于目前的CPI穩(wěn)定，美聯(lián)儲可以有降息的操作空間。從負面來分析，如果通貨膨脹率低迷，發(fā)展為通貨緊縮，對于經(jīng)濟增長不是好事情。

美聯(lián)儲一直對于陷入日本或者歐洲式的通縮極為警惕。因此，在現(xiàn)在這個階段進行降息屬于未雨綢繆，把通縮的可能性消滅在萌芽狀態(tài)。

密西根大學(xué)消費者通貨膨脹預(yù)期，數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行

三、美元市場流動性問題

美聯(lián)儲從2015年開始加息，本輪周期已經(jīng)加息九次，從零利率上升到2.5%。于此同時，美聯(lián)儲進行了資產(chǎn)負債表的正?；僮鳎簿褪窃诔钟械膫狡诤蟛辉倮^續(xù)投資。這個的結(jié)果是資產(chǎn)負債表的縮減，也就是縮表。過去三年多，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表一共縮減了一萬二千億美元，相當于美聯(lián)儲的總資產(chǎn)的25%。

有學(xué)術(shù)研究證明這個規(guī)模的資產(chǎn)負債表縮減相當于額外加息9次對于美元流動性的沖擊。由于連續(xù)加息和縮減資產(chǎn)負債表導(dǎo)致了美元流動性迅速減少，積累到今年9月中旬出現(xiàn)美元隔夜回購利率飆升。原先位于1.75%-2%區(qū)間內(nèi)的隔夜利率上升超過8%，類似事件上一次發(fā)生還是在2008年全球金融危機期間。

維護金融穩(wěn)定也屬于美聯(lián)儲的三大核心法定職責(zé)。因此，在利率出現(xiàn)異常變動，蔓延下來有可能影響金融市場穩(wěn)定的時候，美聯(lián)儲有必要迅速干預(yù)。第一步，美聯(lián)儲進行了臨時的流動性注入，動用總資金超過一千億美元。緊接著，在9月17日降息后，美聯(lián)儲在10月4日召開臨時公開市場會議，宣布每個月增加上限600億美元的短期國債購入。

在此背景下，美聯(lián)儲的10月底降息勢在必然。增加資金注入和降息屬于互為配合的操作，目的都是在于紓解美元市場流動性緊張的問題。

四、美聯(lián)儲降息對應(yīng)全球風(fēng)險和不確定性

這次在聯(lián)邦公開市場委員會宣布降息后的記者招待會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾提及這次降息的“保險功能”。他所指的是目前面臨的全球主要風(fēng)險和不確定性對于美國經(jīng)濟有可能造成負面影響，因此需要美聯(lián)儲提供保險性降息。

主要的風(fēng)險因素是英國退歐的僵持不決，導(dǎo)致大量企業(yè)暫緩在英國和歐盟的投資，導(dǎo)致全球企業(yè)投資放緩。

最近幾個月，德國、法國、意大利這歐元區(qū)的經(jīng)濟增長三大馬車都出現(xiàn)零增長或者負增長，一旦歐盟經(jīng)濟惡化進入衰退，勢必負面影響美國經(jīng)濟。美國和加拿大、墨西哥簽署的美墨加貿(mào)易協(xié)定一直在等待美國國會通過。美國和歐盟，中國等的貿(mào)易摩擦也還在談判過程中。

這些不確定性已經(jīng)導(dǎo)致國際貨幣基金組織將今年的全球經(jīng)濟增長速度調(diào)低0.8%。下一步如果這些不確定性繼續(xù)存在，對于企業(yè)的投資信心影響巨大。作為一種姿態(tài)，美聯(lián)儲也需要在這次降息表示對于這些風(fēng)險的承認。

五、降息對于全球經(jīng)濟和金融市場的影響

美聯(lián)儲降息的直接效果是降低美元的資金成本，而美元是全球主要的儲備貨幣。所以降息的直接影響是減少了借入美元的主體的融資成本。

從行業(yè)影響來看，對于高杠桿，需要大量長期融資的行業(yè)，降息毫無疑問是利好。典型的高杠桿行業(yè)包括房地產(chǎn)、公用事業(yè)、能源礦產(chǎn)開發(fā)等。這些行業(yè)板塊的股票在最近幾個月因為降息和降息的預(yù)期以及有了非常不錯的表現(xiàn)。

與此相反的是銀行業(yè)，在利率下降的時候，銀行的利差，房地產(chǎn)貸款，信用卡貸款，企業(yè)貸款利率一般也會降低。因此，降息后銀行業(yè)的股價表現(xiàn)不佳。保險行業(yè)也屬于被降息負面影響的行業(yè)。利率降低導(dǎo)致折現(xiàn)率降低，對于保險公司的總負債壓力有所上升，投資收益，特別是固定收益類資產(chǎn)為主的預(yù)期收益率降低。保險業(yè)的股價也在降息后一般表現(xiàn)疲軟。

從發(fā)達國家和新興市場經(jīng)濟體的前景來看，美聯(lián)儲的降息對于各國，特別是新興市場國家的金融壓力有寬松的效果。

首先，歐元區(qū)和日本在長期實行零利率和負利率，導(dǎo)致企業(yè)和個人的大量資金流出到美國的資本市場，推高美元匯率。美元降息后，歐盟和日本的投資人把資金投放到美國的吸引力有所降低。

其次，各個新興市場國家，特別是阿根廷、土耳其、印度、巴西在過去幾年都出現(xiàn)貨幣大幅貶值。這些國家的美元債務(wù)壓力巨大。美聯(lián)儲降息后，新興市場國家的借款人的財務(wù)壓力有一定的降低，有助于這些國家的金融穩(wěn)定。

值得注意的是降息并不是靈丹妙藥。過去十年的極低利率已經(jīng)導(dǎo)致大量的無效投資，典型案例包括從共享辦公空間WeWork，到共享汽車平臺 Uber 和 Lyft 的長期虧損，估值大幅下降。長期下去，這些企業(yè)的風(fēng)險不斷積累，有可能造成金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險。整體而言，經(jīng)過目前的三次降息，以及回購資金注入，美聯(lián)儲的這一輪寬松組合操作已經(jīng)到位。

筆者預(yù)計美聯(lián)儲在今后幾個月將會保持利率水平在1.5%不變。一般利率政策的變化，不論是加息還是降息，都需要三到六個月才能傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。

筆者認為從現(xiàn)在開始，美聯(lián)儲將會進入暫停利率變化操作的時間段，觀察宏觀數(shù)據(jù)，觀察全球風(fēng)險情況變動。下一次利率變動很有可能會在明年一季度末，二季度初。數(shù)據(jù)依賴路徑（data-dependency）應(yīng)該是今后幾個月的核心步驟。對于投資人而言，也很有必要利用這個窗口期，密切觀察全球金融市場變化，對應(yīng)調(diào)整資產(chǎn)配置，減少風(fēng)險敞口，以便應(yīng)對明年的新情況和新變化。