中信建投：阿里巴巴(BABA.US)2020Q2活躍買家數(shù)6.93億超預(yù)期，云計算業(yè)務(wù)保持快速增長

本文來自微信公眾號“建投海外研究”，作者：陳萌。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

概要

FY2020Q2收入1190.17億，同比增長40%；活躍買家數(shù)達到6.93億略超我們預(yù)期。

阿里巴巴(BABA.US)收入同比增長40%主要是因為核心商業(yè)（YoY 40%）和云計算業(yè)務(wù)（YoY 64%）維持較高增長。剔除收購業(yè)務(wù)并表的影響，收入同比增長37%。另一方面活躍買家數(shù)達到6.93億，單季增加1900萬，略超我們預(yù)期。剔除股權(quán)激勵后的收入成本率和研發(fā)費用率分別為53%和6%，同比持平；銷售費用率為9%，同比下降一個百分點，管理費用率為5%，同比上升一個百分點，阿里巴巴在成本控制上非常穩(wěn)健。

買家數(shù)穩(wěn)步增長，維持我們給出的3年內(nèi)達到9億的預(yù)測。

根據(jù)2019年9月24日阿里巴巴投資者大會披露，截至2019年6月阿里巴巴的國內(nèi)活躍買家數(shù)為7.3億，螞蟻金服國內(nèi)的活躍用戶數(shù)是9億，兩者合并的活躍用戶數(shù)為9.6億，所以我們認(rèn)為活躍買家數(shù)至少還有2億的增長空間，可以借助螞蟻金服來導(dǎo)流。阿里巴巴收到螞蟻金服33%的股權(quán)后，兩者的協(xié)作將更加緊密，推動普惠金融和電商下沉?，F(xiàn)階段，考慮到整體廣告市場放緩，我們認(rèn)為貨幣化率將不會快速上升，現(xiàn)階段主要的目標(biāo)還是增加用戶數(shù)和提高ARPU。

阿里數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)加速內(nèi)循環(huán)，交叉銷售推動其他版塊。

目前阿里巴巴國內(nèi)零售的活躍買家數(shù)已經(jīng)達到6.93億，但是其中只有25%的用戶使用過零售以外的業(yè)務(wù)，所以生態(tài)內(nèi)部導(dǎo)流的空間巨大。比如在本季度，39%的外賣新增用戶是從支付寶導(dǎo)流過來的。我們認(rèn)為阿里巴巴會進一步加大交叉銷售的力度，推出更多的玩法和策略。比如88VIP就取得了非常明顯的導(dǎo)流作用，根據(jù)阿里巴巴2018年投資者大會披露，每100位88VIP會員讓優(yōu)酷新增38位用戶，餓了么新增32位用戶，淘票票新增27位用戶。

云計算業(yè)務(wù)保持快速增長，調(diào)整后的EBITA margin虧損擴大。

云計算業(yè)務(wù)收入同比增長64%，收入占比上升到8%。截至8月底，59%的國內(nèi)上市公司已經(jīng)使用了阿里云服務(wù)。調(diào)整后的EBITA margin從去年的-4%增加到-6%，虧損增加主要加大了人才和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的投入。

盈利預(yù)測：

預(yù)計FY2020/FY2021/FY2022的總GMV分別為68690/79390/89410億元，年度活躍買家數(shù)分別為7.33/8.21/9.11億，廣告貨幣化率為2.62%/2.70%/2.80%，傭金率分別為2.33%/2.50%/2.60%。采用分部估值，分別計算核心業(yè)務(wù)（剔除阿里云）的DCF估值，阿里云的估值，和螞蟻金服的估值。對應(yīng)核心業(yè)務(wù)、阿里云、螞蟻金服的每ADS估值分別為165美元、45美元、19美元，目標(biāo)價為229美元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：

平臺合規(guī)風(fēng)險、電商稅影響、消費增長不及預(yù)期。

正文

我們上期的估值模型預(yù)測FY2020 Q2的收入為1222.95億，比實際收入1190.17億高了2.75%。主要原因是對核心商務(wù)里的“其他”收入高估，原因是FY2020 Q2阿里巴巴收購了網(wǎng)易考拉，實現(xiàn)并表。我們在預(yù)測時候，將網(wǎng)易考拉整個季度的收入都確認(rèn)進來，而實際上阿里巴巴是從9月份開始對網(wǎng)易考拉并表。圖表2中，我們對網(wǎng)易考拉的并表時間做了修正，確認(rèn)了1個月的收入，修正后FY2020 Q2的預(yù)測收入為1187.28億，比實際收入低了0.24%，模型的預(yù)測準(zhǔn)確度非常高。

盈利預(yù)測：

核心假設(shè)：

預(yù)計FY2020/FY2021/FY2022的總GMV分別為68690/79390/89410億元；

年度活躍買家數(shù)分別為7.33/8.21/9.11億；

廣告貨幣化率為2.62%/2.70%/2.80%，傭金率分別為2.33%/2.50%/2.60%。

采用分部估值，分別計算核心業(yè)務(wù)（剔除阿里云）的DCF估值，阿里云的估值，和螞蟻金服的估值。

風(fēng)險提示

電商平臺公司的合規(guī)風(fēng)險需要持續(xù)跟蹤關(guān)注。FY2019財報中披露了阿里巴巴本季度支付了2.5億美元和解美國投資人的集體訴訟。在這起訴訟中，阿里巴巴被控在2014年上市前隱瞞中國國家市場監(jiān)督管理總局(原中國國家工商總局，SAIC)對其打假能力的警告。

電子商務(wù)法自2019年1月1日起施行，電商稅的征收對平臺賣家的利潤也會產(chǎn)生較大影響。

行業(yè)競爭加劇