天風(fēng)證券：保險3季度利潤持續(xù)增長，平安(02318)人保(01339)價值被低估

本文源自微信公眾號“新銳視角看金融”，作者：夏昌盛、舒思勤。

投資要點：2019年3季度上市公司凈利潤整體保持較快增長;人身險保費端出現(xiàn)分化，國壽(02628)、人保(01339)新單保費實現(xiàn)較快增長，而平安(02318)、太保(02601)、新華(01336)均同比下滑;財險方面，非車險占比提升，綜合成本率雖同比提升，但增幅較上半年縮窄。預(yù)計2019年全年利潤及業(yè)務(wù)增長情況與前三季度趨勢一致。展望2020年，短期來看，判斷行業(yè)面臨以下利好：2020年開門紅保費改善 + 政策利好 + 2019年利潤高增長 + 利率預(yù)期短期改善。長期來看，壽險業(yè)發(fā)展空間仍然很大，轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的公司將在壽險新一輪向上周期中脫穎而出，實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展，預(yù)計2020年可能是改善的起點。截至10月31日，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的2019PEV分別為1.32、1.01、0.79、0.74倍，處于歷史低位，4季度“估值切換行情”有望繼續(xù)。重點推薦標(biāo)的：中國人壽(2020年開門紅及全年NBV增速有望最高，預(yù)計2019年利潤與NBV增速亦最高，制度改革進(jìn)行時)、中國太保(估值極具吸引力，壽險隊伍轉(zhuǎn)型成果可期)、中國平安、人保集團(tuán)H(壽險、健康險將成為集團(tuán)價值新支柱，價值嚴(yán)重低估)。

3季報回顧：1)利潤保持較快增長。2019年前3季度平安、國壽、太保、新華、人保歸母凈利潤分別同比增長63.2%、190.4%、80.2%、68.8%、76.3%，其中3季度單季分別同比增長49.7%、483.4%、50.9%、29.2%、148.9%。凈利潤仍保持較高增長，主要原因在于：權(quán)益市場漲跌同比基本平穩(wěn);750日均線仍處于上行階段;稅收新政下3季度實際稅率亦同比下降。平安營運利潤前3季度同比增長21.5%，Q3單季同比增長16.3%。另外，太保、新華調(diào)整折現(xiàn)率之外的精算假設(shè)，分別減少稅前利潤37.4億元、19.8億元，平滑后續(xù)年度利潤增長。2)投資收益率整體提升。平安、國壽、太保、新華年化總投資收益率分別為6.0%、5.7%、5.1%、4.7%，分別同比+2.0pct、+2.4pct、+0.4pct、-0.1pct。國壽、太保、人保有大量可供出售金融資產(chǎn)的浮盈，2019年9月末，國壽、太保、新華、人?！捌渌C合收益”分別為148億、96億、9億、90億，較上年末分別增加204億、68億、37億、91億。3)壽險負(fù)債端整體表現(xiàn)較弱，國壽、人保表現(xiàn)優(yōu)于其他公司。前3季度國壽、人保(壽險+健康險)的新單保費實現(xiàn)正增長，均為6.5%，Q3單季同比增速分別為27.6%、57.4%，其他公司均為負(fù)增長。中國人壽NBV增速為20.4%，預(yù)計優(yōu)于同業(yè)，新單保費增長和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化雙驅(qū)動;平安壽險NBV增速為4.5%，Q3單季為4.1%，由價值率提升帶來。預(yù)計，受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及主力保障產(chǎn)品價值率提升，太保前3季度nbv的增速降幅較中報收窄(H1為-8.4%);而新華3季度 NBV增速降幅較中報(H1為-8.7%)或有擴(kuò)大。4)財險業(yè)務(wù)：非車險保費占比提升，綜合成本率同比增幅較上半年收窄。前3季度人保、平安、太保的財險保費收入增速分別為13.0%、8.7%、12.9%，Q3單季增速分別為8.4%、6.6%、13.8%。車險保費占比分別為57.0%、70.4%、67.1%，分別較上年末下降9.7%、3.0%、7.5%。平安、人保財險綜合成本率分別為96.2%、97.9%，同比提升0.2pct、0.1pct，增幅較上半年均顯著收窄。且手續(xù)費率下降+稅率下降帶來利潤高增長。

2020年展望：判斷2020年開門紅整體有望實現(xiàn)良好增長。主要原因在于：1)外部環(huán)境利好年金險銷售，如銀行理財產(chǎn)品收益率大幅下降;2)各公司開門紅節(jié)奏好于去年。預(yù)計2020年Q1平安、國壽、太保、新華NBV增速分別為7%、16%、7%、3%。2020年全年人身險負(fù)債端有望迎來改善。2018-2019年，大型公司保費端進(jìn)入調(diào)整周期，銷售隊伍轉(zhuǎn)型是保費增長的長期驅(qū)動力，轉(zhuǎn)型重點是打造“全職化、專業(yè)化、精英化的營銷員隊伍”。2019年各上市公司在新的管理層領(lǐng)導(dǎo)下，在發(fā)展戰(zhàn)略、管理機(jī)制、組織架構(gòu)、銷售隊伍、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型將在中長期發(fā)揮作用，2020年轉(zhuǎn)型成果初顯或能使部分公司走出“底部”。預(yù)計2020年平安、國壽、太保、新華NBV增速分別為10%、20%、11%、9%。

風(fēng)險提示：1)保費增速低于預(yù)期;2)股票市場大跌;3)代理人規(guī)模增長不及預(yù)期。

1. 2019Q3單季上市公司歸母凈利潤同比增長100.3%

2019年前3季度中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保分別實現(xiàn)歸母凈利潤1296億元、577億元、229億元、130億元、214億元，分別同比增長63.2%、190.4%、80.2%、68.8%、76.3%，其中3季度單季凈利潤分別同比增長49.7%、483.4%、50.9%、29.2%、148.9%。2019年Q3保險公司凈利潤仍保持較高增長，主要原因在于：①權(quán)益市場漲跌同比基本平穩(wěn)。②750日均線仍處于上行階段。3季度10年期750天移動平均收益率曲線環(huán)比上升3.12bps 。③雖然稅收新政下2018年稅收匯算清繳的利好已在中報釋放，但稅收新政下3季度實際稅率亦同比下降。

中國平安剔除短期投資波動的營運利潤前3季度同比增長21.5%，Q3單季同比增長16.3%。其中，壽險、產(chǎn)險、銀行、信托、證券、其他資管、科技板塊的營運利潤分別同比增長31%、+76%、+15%、-4%、+34%、-50%、-24%;Q3單季分別同比增長20%、+92%、+16%、-34%、+42%、-87%、+9%，科技板塊的單季利潤恢復(fù)正增長，好于中報。

“會計估計變更的影響”(影響準(zhǔn)備金的計提)是中短期影響利潤的重要因素。太保、新華調(diào)整折現(xiàn)率之外的精算假設(shè)，分別減少稅前利潤37.4億元、19.8億元，平滑后續(xù)年度利潤增長。

1. 1 2019前三季度上市公司投資收益率整體提升

3季度權(quán)益市場漲跌同比基本保持平穩(wěn)。2019年Q3單季滬深300指數(shù)、恒生300指數(shù)分別下跌0.3%、6.3%，2018年Q3單季分別下跌2.1%、0.5%。從債市來看， 10年期國債收益率Q3基本保持平穩(wěn)。

中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險年化總投資收益率分別為6.0%、5.7%、5.1%、4.7%，分別同比+2.0pct、+2.4pct、+0.4pct、-0.1pct。國壽、太保、人保還有大量可供出售金融資產(chǎn)浮盈未實現(xiàn)，2019年9月末，國壽、太保、新華、人?！捌渌C合收益”分別為147.7億、95.9億、8.8億、90.2億，較上年末分別增加203.9億、68.0億、36.7億、90.6億，較6月末分別增加1.9億、9.7億、7.8億、15.4億。

1. 2 3季度末上市公司凈資產(chǎn)較年初增長17.4%，較上季度末增長3.9%

中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的歸母凈資產(chǎn)分別較年初增長15.2%、22.1%、13.8%、21.7%、17.6%，較6月末分別增長2.5%、5.5%、4.7%、4.2%、4.3%。除了凈利潤高增長的貢獻(xiàn)之外，可供出售金融資產(chǎn)公允價值上升帶來其他綜合收益大幅提升，也對凈資產(chǎn)增長貢獻(xiàn)較大。

2. 壽險業(yè)務(wù)：負(fù)債端整體表現(xiàn)較弱，國壽、人保表現(xiàn)優(yōu)于其他公司

前3季度中國人壽、中國人保(壽險+健康險)的新單保費實現(xiàn)正增長，均為6.5%，平安、太保、新華為負(fù)增長，增速分別為-7.0%、-12.3%、-0.5%。Q3單季，平安、國壽、太保、新華、人保的新單保費同比增速分別為-8.8%、27.6%、-18.5%、-15.8%、57.4%。分渠道來看，前3季度太保、新華的個險渠道期交保費同比下滑18.6%、5.4%，Q3單季同比下滑25.8%、13.2%。

中國人壽NBV增速為20.4%，預(yù)計優(yōu)于同業(yè)，由新單保費平穩(wěn)增長和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來，其新單保費同比增長6.5%，NBV margin同比增長13.1%。平安壽險NBV增速為4.5%，Q3單季同比增長4.1%，由價值率提升帶來，NBV margin為48.1%，同比提升5.3pct，Q3單季margin同比提升3.4pct，預(yù)計源于主力保障產(chǎn)品價值率提升。預(yù)計，受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及主力保障產(chǎn)品價值率提升，太保Q3單季的NBV margin提升，前3季度nbv的增速降幅較中報收窄(-8.4%);新華3季度 NBV增速降幅較中報(-8.7%)或有擴(kuò)大。

截至9月末，中國人壽、中國平安個險渠道代理人規(guī)模分別為166.3萬、124.5萬人。平安代理人規(guī)模持續(xù)下降，但平安堅持“有質(zhì)量的人力發(fā)展”，聚焦優(yōu)增，嚴(yán)格考核清退，代理人基礎(chǔ)有所夯實，產(chǎn)能提升，前3季度人均件1.39件/月，同比增長9.4%。國壽代理人量質(zhì)齊升，個險渠道月均有效銷售人力同比增長37.4%;個險渠道月均銷售特定保障型產(chǎn)品人力規(guī)模同比增長49.2%。

3. 產(chǎn)險業(yè)務(wù)：非車險保費占比提升，綜合成本率同比增幅較上半年收窄

前3季度人保財險、平安財險、太保財險的保費收入增速分別為13.0%、8.7%、12.9%，Q3單季增速分別為8.4%、6.6%、13.8%。車險保費占比分別為57.0%、70.4%、67.1%，分別較上年末下降9.7%、3.0%、7.5%。

人保財險、平安財險綜合成本率均有所提升，但提升幅度均較上半年縮窄。平安產(chǎn)險綜合成本率96.2%，同比提升0.2pct，增幅顯著收窄0.6pct。人保財險綜合成本率97.9%，同比提升0.1pct，提升的幅度較上半年大幅縮窄(H1同比提升1.6pct)，其中賠付率同比提升4.5pct。

手續(xù)費率下降+實際稅率下降帶來財險利潤高增長。前3季度，平安產(chǎn)險營運利潤同比增長76%，人保財險凈利潤同比增長67%。

4. 投資建議：2020年人身險負(fù)債端有望迎來改善

預(yù)計，2020年開門紅整體有望實現(xiàn)良好增長。主要原因在于：1)外部環(huán)境利好年金險銷售，如銀行理財產(chǎn)品收益率大幅下降;2)各公司開門紅節(jié)奏好于去年。預(yù)計2020年Q1平安、國壽、太保、新華NBV增速分別為7%、16%、7%、3%。

2020年全年人身險負(fù)債端有望迎來改善。2018-2019年，大型公司保費端進(jìn)入調(diào)整周期，銷售隊伍轉(zhuǎn)型是保費增長的長期驅(qū)動力，轉(zhuǎn)型重點是打造“全職化、專業(yè)化、精英化的營銷員隊伍”，產(chǎn)品+服務(wù)+科技是抓手。2019年各上市公司在新的管理層領(lǐng)導(dǎo)下，在發(fā)展戰(zhàn)略、管理機(jī)制、組織架構(gòu)、銷售隊伍、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型將在中長期發(fā)揮作用，2020年轉(zhuǎn)型成果初顯或能使部分公司走出“底部”。預(yù)計2020年平安、國壽、太保、新華NBV增速分別為10%、20%、11%、9%。

截至10月31日，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的2019PEV分別為1.32、1.01、0.79、0.74倍，處于歷史低位，4季度“估值切換行情”概率高。

長期邏輯：壽險業(yè)發(fā)展空間仍然很大，轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的公司將在壽險新一輪向上周期中脫穎而出，實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展，預(yù)計2020年可能是改善的起點。

短期邏輯：2020年開門紅保費改善 + 政策利好 + 2019年利潤高增長 + 利率預(yù)期短期改善。

A股推薦標(biāo)的：中國人壽(2020年開門紅及全年NBV增速有望最高，預(yù)計2019年利潤與NBV增速亦最高，制度改革進(jìn)行時)、中國太保(估值極具吸引力，壽險隊伍轉(zhuǎn)型成果可期)、中國平安。