新股解讀|3年內(nèi)成為“A+H”股 康德萊的“實與虛”

當(dāng)愛康醫(yī)療(01789)、春立醫(yī)療(01858)在港股一波接一波地創(chuàng)新高后，醫(yī)療器械儼然成為醫(yī)療投資者們不可忽視的板塊。

同樣，在A股上市還未滿3年，從事已用穿刺器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的康德萊也將棋子落在了港股的棋盤上。智通財經(jīng)APP獲悉，近日，康德萊旗下，做介入類業(yè)務(wù)板塊與穿刺醫(yī)療器械的子公司康德萊醫(yī)療器械已通過港交所聆訊，離上市敲鐘僅一步之遙。

事實上，在過聆訊前2個月，CFDA公布了關(guān)于擴大醫(yī)療器械注冊人制度試點的通知，該政策被視為“一場加速醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)成長的顛覆性變革”。前腳剛出政策利好，后腳康德萊便分拆子公司上市，“吃紅利”的心思顯露無疑。只是對于一家醫(yī)療器械企業(yè)而言，想吃“紅利”要有相應(yīng)的公司硬實力，否則也難得到投資者的認(rèn)可。

給細(xì)分龍頭插上“避雷針”

與生物醫(yī)藥公司不同，投資者對醫(yī)療器械股的投資，相對于故事更看重實際。優(yōu)秀的經(jīng)營和財務(wù)指標(biāo)才是驅(qū)動投資者投下“贊同票”的關(guān)鍵。不過，康德萊醫(yī)療器械想得到投資者的贊同并不容易。

康德萊醫(yī)療器械是一家專注于介入類醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的公司，其主要產(chǎn)品為心內(nèi)介入、骨科介入和外周介入相關(guān)系列產(chǎn)品，包括球囊擴張壓力泵、導(dǎo)管鞘套裝、造影導(dǎo)絲、動脈壓迫止血帶、Y型連接器套裝、壓力延長管、三通旋塞及造影導(dǎo)管。

按2018年國內(nèi)制造商的相關(guān)產(chǎn)品銷售收益計，公司在中國心內(nèi)介入器械市場排名第二，而在中國PCI支援器械市場排名第一，儼然是該細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)。

智通財經(jīng)APP觀察到，在康德萊醫(yī)械成立1年后，公司便推出了其首項產(chǎn)品。2007年6月，球囊擴張壓力泵獲得產(chǎn)品注冊證，該產(chǎn)品在日后也成為了其銷量最大的品類。6個月后，Y型連接器套裝問世。2010年，康德萊醫(yī)械銷售突破1000萬元。此后，介入類醫(yī)療器械一直都是該公司核心的收入來源。

數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，公司從心內(nèi)介入醫(yī)療器械產(chǎn)生的總收益分別為76.5%、79.7%及87.1%，截至今年4月底，該比例提高至91.1%。由此不難看出，公司在生產(chǎn)銷售方面品類過于單一，對該產(chǎn)品市場高度依賴。對此，公司在風(fēng)險提示中也表示，一旦因其他因素使得該產(chǎn)品不能制造或銷售，將會對康德萊醫(yī)械業(yè)務(wù)及財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

對于介入類醫(yī)療器械而言，影響其利潤的主要因素在于產(chǎn)品單價和原材料成本。

雖然康德萊醫(yī)療器械對心血管器械的收入越來越倚重，但公司這些醫(yī)療器材產(chǎn)品的價格相對來說比較親民。招股書顯示，公司大部分產(chǎn)品單價都在500元以下，更多的是集中在100-300元這個區(qū)間。而且為了保證產(chǎn)品在市場的競爭力，產(chǎn)品未來的提價空間較為有限。

在此情況下，原材料成本成為制約公司凈利潤增長的核心因素。

目前，公司原材料成本壓力處在較快上升的狀態(tài)。2016年公司原材料成本僅2338.8萬元，2018年，該成本便增至4603.0萬元，復(fù)合增長率高達(dá)40.29%。

據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，即使公司面臨原材料成本上升的風(fēng)險，但其仍在加大原材料方面的采購，增加公司庫存。

從公司的存貨情況來看，在2016年之后，公司便開始維持一個較高的存貨貨值，2018年公司存貨已相對2016年實現(xiàn)翻番，截至今年4月，公司存貨貨值則達(dá)到近三年來最高的4105.2萬元。

若客戶加大采購，增加存貨無可厚非，不過實際并非如此。對于存貨貨值增長，公司的解釋是主要是由于客戶的需求導(dǎo)致公司存貨量的增加。但數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，康德萊醫(yī)械的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為112天、139天及148天。這也就說明，近三年間，公司產(chǎn)品出現(xiàn)了相對滯銷的狀態(tài)。

這或許是公司對客戶需求做出的預(yù)期判斷，但過多的存貨積壓對康德萊醫(yī)療器械而言并不是什么好事。公司采用的是成本與可變現(xiàn)凈值孰低法對存貨進(jìn)行計價，這也就意味著如果存貨可變現(xiàn)凈值在公司出售之前下跌，公司的存貨可能需要減值。因此，維持不斷升高的存貨水平可能讓公司面臨重大的減值風(fēng)險。

從康德萊醫(yī)療器械的經(jīng)營和財務(wù)狀況來看，公司當(dāng)前的狀況并不算十分良好，這或許在一定程度影響投資者對其估值的判斷。不過從行業(yè)角度來看，醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展前景還是值得肯定。

從行業(yè)角度看公司未來前景

心血管疾病逐年上升，藥物和器械需求增加。心血管疾病是世界第一大死亡因素，在我國死亡人數(shù)逐年上升。相關(guān)藥物長期應(yīng)用于高風(fēng)險人群，效果良好。但由于生活節(jié)奏變化，長期預(yù)防控制困難，目前急性冠狀綜合征比例上升，病死率持續(xù)下降。

對于部分重癥患者，手術(shù)和醫(yī)療器械仍是唯一選擇。國內(nèi)冠狀動脈介入治療和冠狀動脈旁路手術(shù)數(shù)量不斷增長。在此背景下，心血管醫(yī)療器械市場的前景值得期待。

由于人口老齡化、冠心病患者數(shù)量增加以及合格醫(yī)療機構(gòu)的可獲得性不斷提升等因素，中國PCI手術(shù)數(shù)量由2014年的50萬宗增至2018年的90萬宗，按復(fù)合年增長率16.3%急速上升。預(yù)期有關(guān)數(shù)量將會進(jìn)一步呈指數(shù)增長，并于2023年達(dá)180萬宗，復(fù)合年增長率為14.0%。

在我國醫(yī)療器械領(lǐng)域中，血管支架是目前國產(chǎn)化率不斷提升，研發(fā)成果頻出的重要領(lǐng)域。隨著相關(guān)病例的不斷上升，手術(shù)總數(shù)和器械市場不斷擴張。血管支架總需求高，同時進(jìn)口替代過程已基本完成，業(yè)內(nèi)公司技術(shù)普遍提升。

近幾年來，國家食藥監(jiān)總局先后出臺了一系列的法規(guī)文件，加大了血管支架領(lǐng)域公司和產(chǎn)品的審批力度。同時，隨著國產(chǎn)心臟支架市場占比不斷上升和招標(biāo)價格受限下降，心臟支架的價格距本世紀(jì)初已下降一半以上。

產(chǎn)品單價下滑，也就意味著利潤空間受到壓縮、市場競爭逐漸放大。因此，要想保持行業(yè)相對優(yōu)勢地位，公司仍需保持較大的銷售與研發(fā)投入。

康德萊醫(yī)療器械近三年在分銷和研發(fā)方面投入逐年加大，并且研發(fā)費用的支出一直大于分銷費用，避免了“重營銷輕研發(fā)”的局面，對公司長遠(yuǎn)發(fā)展有一定積極意義。不過，持續(xù)增長的“三費投入”，在帶動公司高速擴張的同時，其本身同樣也是一把“雙刃劍”。

2016-2018年，公司三費費率已由15.6%上升至19.5%，連鎖效應(yīng)下，公司凈利率近三年逐年走低，由31.9%降至28.7%。

所以總的來看，公司在把握市場動向以及重研發(fā)的戰(zhàn)略規(guī)劃上，符合目前國內(nèi)心血管醫(yī)療器械市場發(fā)展的大方向，但公司在平衡發(fā)展和財務(wù)狀況上仍有很大的操作空間。因此在上市之后，投資者對康德萊醫(yī)療器械的投資判斷或?qū)⒏嗟胤旁谄湄攧?wù)狀況的改善方面。