鮑威爾的兩個難題能解決嗎？

本文源自“金融街廿五”微信公眾號，作者：張濤。

在9月17-18日的議息會議上，美聯(lián)儲如期再度降息25BP，將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間下調(diào)至1.75%-2.0%，然而會后特朗普依然用了“沒膽，沒常識，沒遠見！一個糟糕的溝通者！”的言辭對鮑威爾本人表達了不滿。可以說，雖然是由特朗普提名擔(dān)任美聯(lián)儲主席，但鮑威爾始終面臨著“特朗普因素”與“美聯(lián)儲獨立性”之間的平衡問題。

2018年2月5日，鮑威爾任美聯(lián)儲主席以來，美聯(lián)儲的貨幣政策取向逐漸由回歸常態(tài)（加息+縮表）轉(zhuǎn)向了重新寬松（降息+擴表），就此而言，美聯(lián)儲的實際行動與特朗普的訴求其實是高度吻合的。但為了維護美聯(lián)儲的獨立性，鮑威爾在“聽話”的同時，盡量與白宮保持著距離。而從鮑威爾就任美聯(lián)儲主席以來19個月的表現(xiàn)而言，“聽話，但要與白宮保持距離”已成為其特有的標記，作為平衡此標記的副產(chǎn)品，鮑威爾必定是一位不會釋放清晰政策信號的美聯(lián)儲主席。不過措辭含糊的主席在美聯(lián)儲歷史上也不是什么新鮮事，格林斯潘就是以“含糊不清的言辭”著稱，但格老執(zhí)掌了美聯(lián)儲長達18年之久，期間美國經(jīng)濟經(jīng)歷了連續(xù)120個月的增長。目前美國經(jīng)濟已經(jīng)持續(xù)123個月保持增長，是其增長的最長紀錄。

數(shù)據(jù)來源：wind，美聯(lián)儲資產(chǎn)余額數(shù)據(jù)截止日期9月25日。

鮑威爾的第二個難題就是扭轉(zhuǎn)美債收益率曲線倒掛和維護美元流動性穩(wěn)定之間的平衡。今年以來，倒掛范圍持續(xù)擴大和程度不斷加深的美債收益率曲線變化，被市場視為美國經(jīng)濟衰退的前兆。按照既往的經(jīng)驗規(guī)律，美債收益率倒掛出現(xiàn)后1年左右，美國經(jīng)濟均會出現(xiàn)不同程度的衰退，2018年11月份，（5年-3年）美債和（5年-2年）美債先后倒掛，今年3月以來，（10年-3個月）美債也開始倒掛，8月份（10年-2年）美債也一度倒掛。

圖2:2019年美聯(lián)儲歷次議息會議后，美債收益率曲線的變化情況

數(shù)據(jù)來源：美國財政部

伴隨美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，美債收益率曲線本應(yīng)有所修復(fù)，但截至本次降息之后，5年及以上美債收益率的年內(nèi)降幅依然大幅超過3個月美債收益率（參見圖2），而在9月初10年美債還曾一度降至1.4%附近，對應(yīng)著（10年-3個月）美債收益率的倒掛程度也超過了50BP。

即便如此，由于歐洲、日本等地的債券市場負利率范圍持續(xù)擴大，美債收益率仍然大幅高于其他發(fā)達國家國債收益率，因而無論是從美債自身的漲勢（債券收益率下降等同于債券價格上漲，反之收益率上升等同于價格下跌），還是相對其他發(fā)達國家的高利差，美債都依然受到市場追捧（收益率可能還會下降，倒掛可能還會延續(xù)）。9月4日，格林斯潘在接受CNBC采訪時也稱：“現(xiàn)在幾乎全球各地都能看到負利率，蔓延至美國，只是遲早的事?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：Wind

由此，對于鮑威爾和美聯(lián)儲而言，一方面需要通過降息和擴表，來消除美債收益率倒掛對市場預(yù)期的不利影響，延續(xù)美國經(jīng)濟增長的歷史新記錄；另一方面，還要努力處理好美債收益率波動帶來的外溢性影響。最近的例子，近期美元貨幣市場出現(xiàn)“錢荒”，隔夜回購利率出現(xiàn)異常飆升至10%，為此美聯(lián)儲時隔10年后重啟了正回購操作，向市場注入近1000億美元的短期流動性。而引起近期美元貨幣市場異常波動的原因，除了公司繳稅日、美國國債結(jié)算等常規(guī)原因之外，應(yīng)該還有更重要的一條就是美債收益率波動的外溢性影響。

9月份以來，10年期美債收益率在降至1.45%之后出現(xiàn)了一波回調(diào)，最大回調(diào)幅度超過40BP，對于10年期美債為抵押品進行杠桿融資的投資者而言，自然就會出現(xiàn)暫時流動性缺口（收益率上升，債券價格下降，抵押品估值縮水）。那么對鮑威爾及其麾下的美聯(lián)儲而言，就需要平衡好這個兩難問題：扭轉(zhuǎn)倒掛的負面影響，反而會加劇市場的波動，而在負利率局勢仍在擴大的環(huán)境下，這個兩難問題只能進一步加重。

綜上，在2020年大選落定之前，上述兩個平衡難題將始終考驗著鮑威爾和美聯(lián)儲，而即便對于有著百年經(jīng)驗的美聯(lián)儲而言，這種考驗也是陌生的。僅基于此，在本次美聯(lián)儲延續(xù)美國經(jīng)濟增長時長的任務(wù)執(zhí)行中，一定還會有更多的不確定和突發(fā)性潛伏在不遠的前方。