國信：縱向下沉低線城市+橫向拓展公司業(yè)務(wù)，中國東方教育(00667)未來業(yè)績可期

本文源自“學(xué)恒的海外觀察”微信公眾號，作者：榮澤宇，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

報告摘要

01 我國職業(yè)教育正處于長期景氣周期起點

近年來我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，制造業(yè)升級和城鎮(zhèn)化率提高帶來的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢愈發(fā)清晰，產(chǎn)生大量對中高端技能型人才的迫切需求。我國職業(yè)教育的人才培養(yǎng)機(jī)制落后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人才培養(yǎng)方向和質(zhì)量同企業(yè)實際需求有較大距離。

2019年以來，國家密集發(fā)布一系列涉及職業(yè)教育發(fā)展規(guī)劃、鼓勵社會資本大力開展職業(yè)教育、打通技能型人才學(xué)歷上升通道的文件，顯示出中央對職業(yè)教育的高度重視。社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)實際需求，正在同政府期許形成合力，力爭將職業(yè)技能型人才培養(yǎng)做大做強(qiáng)。我們認(rèn)為這是行業(yè)長景氣周期的起點。

02 核心競爭力突出，創(chuàng)造多元價值實現(xiàn)多方共贏

中國東方教育在集團(tuán)化辦學(xué)經(jīng)驗、課程研發(fā)、學(xué)生管理、品牌影響力、多區(qū)域連鎖化運營、資金等多方面較同業(yè)高度分散的中小機(jī)構(gòu)具備明顯優(yōu)勢，是全國職業(yè)教育龍頭。公司能夠長期持續(xù)為學(xué)生、企業(yè)、社會創(chuàng)造多元化的價值，形成良好的招生、辦學(xué)、口碑正向循環(huán)，實現(xiàn)多方共贏。

03 縱向下沉+橫向拓展，未來布局宏圖徐徐展開

公司在已有業(yè)務(wù)上隨用人單位的擴(kuò)張，繼續(xù)推進(jìn)校網(wǎng)全國布局，未來可能進(jìn)一步下沉至人口500萬左右的低線城市。同時，依托成熟的辦學(xué)理念、豐富的辦學(xué)經(jīng)驗、強(qiáng)大的辦學(xué)能力，計劃新開設(shè)如康養(yǎng)、美業(yè)等新增培訓(xùn)項目，并逐步推進(jìn)區(qū)域?qū)W習(xí)中心建設(shè)?？v橫布局，輕重結(jié)合，未來有望發(fā)揮集團(tuán)連鎖化辦學(xué)的規(guī)模優(yōu)勢，創(chuàng)造更持久的業(yè)績增長。

04 首次覆蓋給予“買入”評級

預(yù)測公司2019-2021FY的營業(yè)收入分別為55.73、69.25、84.43億元，同比增速分別為70.7%、24.3%和21.9%；凈利潤分別為9.04、13.06和17.43億元，同比增速分別為75.0%、46.7%和33.5%；EPS分別為0.41、0.60和0.81元/股；對應(yīng)PE分別為36.4、24.8和18.6倍。首次覆蓋中國東方教育并給予公司“買入”評級。根據(jù)絕對/相對估值法，給予公司18.50~19.96港元的合理估值區(qū)間。

05 風(fēng)險提示

行業(yè)政策法規(guī)落地不及預(yù)期；公司擴(kuò)張和現(xiàn)有學(xué)校運營進(jìn)度不及預(yù)期。

報告正文

01 投資摘要

估值和投資建議

預(yù)測公司2019-2021FY的營業(yè)收入分別為55.73、69.25、84.43億元，同比增速分別為70.7%、24.3%和21.9%；凈利潤分別為9.04、13.06和17.43億元，同比增速分別為75.0%、46.7%和33.5%；EPS分別為0.41、0.60和0.81元/股；對應(yīng)PE分別為36.4、24.8和18.6倍。

我國職業(yè)技能人才的缺口巨大，人才培養(yǎng)體系隨社會用人需求和選拔思路轉(zhuǎn)變的行業(yè)拐點已經(jīng)出現(xiàn)。這一趨勢利好東方教育未來橫縱向擴(kuò)張和長期發(fā)展?；趯π袠I(yè)和公司長期的看好，我們首次覆蓋中國東方教育并給予公司“買入”評級。根據(jù)絕對/相對估值法，給予公司18.50~19.96港元的合理估值區(qū)間。

核心假設(shè)和邏輯

1.職業(yè)技能人才的巨大缺口和國家政策對職業(yè)教育的鼓勵扶持未來將使得高品質(zhì)、規(guī)?；k學(xué)的職教龍頭獲得更大發(fā)展空間。

2.隨著職業(yè)教育的專業(yè)化、社會用人和選拔模式更加貼近客觀需求、職業(yè)技能人才價值得到更充分的體現(xiàn)，學(xué)生、家長和社會對職業(yè)教育的認(rèn)可程度會逐步提高。更多的適齡學(xué)生將從長期職業(yè)生涯規(guī)劃出發(fā)選擇合理的職業(yè)技能培訓(xùn)。

3.公司可以依托自身資金、品牌、教研、管理等全方位的優(yōu)勢，在縱向業(yè)務(wù)下沉、橫向品類拓張上取得良好的成績，支撐其業(yè)績長期持續(xù)增長。同時，新開業(yè)務(wù)能夠憑借公司長期積累的專業(yè)化運營管理和研發(fā)能力，實現(xiàn)一定的規(guī)模效益，提高而非拉低投資回報率。

和市場的差異之處

1.市場認(rèn)為，公司的主要競爭優(yōu)勢是優(yōu)秀的教研能力、品牌優(yōu)勢。我們認(rèn)為公司超強(qiáng)的管理能力是其為客戶、企業(yè)、社會創(chuàng)造巨大且持續(xù)的顯性、隱性價值的基礎(chǔ)；也是其保持低流失率，將一批學(xué)習(xí)能力較弱、紀(jì)律性較差的青年培養(yǎng)成才，成功實現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張的核心優(yōu)勢。

2.市場認(rèn)為，公司計劃新增業(yè)務(wù)的前景不明朗，對未來業(yè)績的貢獻(xiàn)有不確定性。我們認(rèn)為，公司對新業(yè)務(wù)開展經(jīng)過長期、充分和審慎的研究；其雄厚的資金實力、優(yōu)秀的管理運營能力可以長期支撐更多元化發(fā)展。集團(tuán)化的教研和連鎖化模式，有望使得新開業(yè)務(wù)對公司的業(yè)績貢獻(xiàn)不僅是線性累加，其中可以體現(xiàn)規(guī)?；k學(xué)的經(jīng)濟(jì)效益。

股價變化的催化因素

1.已有業(yè)務(wù)新開學(xué)校的招生情況和業(yè)績爬坡速度超出市場預(yù)期，美業(yè)、康養(yǎng)等橫向業(yè)務(wù)拓展順利進(jìn)行，為公司帶來新的增長點并完善產(chǎn)品布局。

2.國家和各地政府出臺進(jìn)一步細(xì)化的對職業(yè)教育的鼓勵扶持政策和措施，助公司加快發(fā)展速度或提高發(fā)展品質(zhì)。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險

1.餐飲、汽修等業(yè)務(wù)連鎖化速度慢、提升空間有限，或下沉結(jié)果不理想。

2.橫向的新業(yè)務(wù)開展成效或市場前景不及預(yù)期

02 估值和投資建議

我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。

絕對估值：18.50~19.54港元

中國東方教育營收和成本開支的結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，校區(qū)運營成熟之后現(xiàn)金流穩(wěn)定，可以建立比較符合現(xiàn)實的單校模型。因此，我們采用FCFF模型對公司進(jìn)行絕對估值，主要假設(shè)和分析如下：

1.基于公司的開校速度和長期的發(fā)展規(guī)劃，假設(shè)公司2022-2028年收入增長率為18%、15%、12%、9%、6%、3%、2%；同時，考慮到未來租金可能上升，我們保守假設(shè)成本占營收的比例逐年小幅上升。

2.公司已經(jīng)具備良好的辦學(xué)口碑和卓越的品牌效應(yīng)，成熟學(xué)校的銷售宣傳投入有望逐漸降低。未來開校速度減緩后，銷售費用率有望逐漸企穩(wěn)和回落。

3.公司管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，隨著新開學(xué)校運營成熟和集團(tuán)建設(shè)完善，假設(shè)股權(quán)激勵費用每年平均發(fā)生的情況下，管理費用率企穩(wěn)后有望回落。

4.公司盈利能力強(qiáng)，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)良好，上市凈募集資金43億元，資金充裕且有理財回報。因此我們假設(shè)公司不需要大規(guī)模債務(wù)融資維持發(fā)展，凈財務(wù)費用為0。

綜合以上分析，得到公司的盈利預(yù)測和絕對估值部分假設(shè)條件如下：

我們對上述FCFF估值假設(shè)做關(guān)于折現(xiàn)率和永續(xù)增長率兩個因素的敏感性分析如下：

根據(jù)上述假設(shè)和敏感性分析，我們通過FCFF絕對估值法得到的中國東方教育合理估值區(qū)間為18.50~19.54港元。

相對法估值：18.63~19.96港元

東方教育成熟學(xué)校利潤率較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流強(qiáng)勁，比較適合采用PE進(jìn)行相對估值?？紤]到已上市教育公司業(yè)務(wù)和財務(wù)特征的異同性，我們選取三家教育培訓(xùn)和一家高等教育行業(yè)的龍頭公司作為對標(biāo)，從以下三個維度比較，嘗試分析東方教育的合理估值范圍。

盈利能力。在可比公司當(dāng)中，中國東方教育ROE遠(yuǎn)高于新東方、好未來和中教控股，略低于中公教育。這一差異主要來自權(quán)益規(guī)模、杠桿率和凈利率不同。中國東方教育和中公教育均為2年內(nèi)募資上市，凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)均較為接近，且權(quán)益規(guī)模較小。

好未來和新東方的ROE低于中國東方教育和中公教育主要是由于凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于二者。中教控股屬于重資產(chǎn)的高等教育行業(yè)，凈利率高于其他可比公司，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于其余可比公司，導(dǎo)致ROE稍低。

成長性。從各公司所在市場規(guī)模來看：當(dāng)前民辦高等教育、職業(yè)教育、K12課后培訓(xùn)和人才招錄培訓(xùn)的規(guī)模分別為1000~2000億、1000~2000億、5000~7000億、500~1000億。從近年來各公司營收增長速度來看：中國東方教育近年來營收增速在可比公司中處于較低水平，低于好未來、中公教育和新東方。

稀缺性。中公教育作為A股僅有的純職業(yè)教育龍頭，其估值享受較高的稀缺性和流動性溢價。我們認(rèn)為中國東方教育是目前港股唯一的技能培訓(xùn)類職業(yè)教育龍頭標(biāo)的，具有較強(qiáng)稀缺性。

綜上，我們認(rèn)為中國東方教育的PE區(qū)間應(yīng)該高于中教控股和新東方，小于中公教育和好未來。

從中國東方教育自身來看，我們認(rèn)為未來各項財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)將有如下變化：

1.中長期區(qū)域中心的建設(shè)長期可能使公司資產(chǎn)變重，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變低。另一方面，區(qū)域中心建成后運營和管理效率提升將帶動公司凈利率上升。

2.2016-2018新開校區(qū)在從2019年開始逐漸成熟， 2019財年營業(yè)收入和利潤有望實現(xiàn)高速增長。

3.未來網(wǎng)點下沉和拓展新業(yè)務(wù)有望成為公司新的增長點。我們預(yù)計公司在擴(kuò)張上審慎的態(tài)度和已有業(yè)務(wù)積淀的集團(tuán)化辦學(xué)、管理、教研和口碑優(yōu)勢，將使得增量業(yè)務(wù)不會顯著拉低公司的利潤率和投資回報率。

綜上，從短期來看，2016-2018新開校區(qū)業(yè)績的爬坡將支撐公司業(yè)績在2-3年內(nèi)保持較快增長。從長期來看，建成區(qū)域中心、網(wǎng)點下沉和拓展新業(yè)務(wù)有望使公司業(yè)績保持平穩(wěn)較快增長。因此，給予公司2020年28~30倍PE，對應(yīng)的合理估值區(qū)間為18.63~19.96港元。

投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級

我們認(rèn)為公司作為中國職教龍頭，在人才缺口巨大、社會人才培養(yǎng)選拔和評價體系轉(zhuǎn)型帶來的巨大市場機(jī)遇期內(nèi)，能夠依靠自身全方位優(yōu)勢，不斷擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模與范圍，保持收入和利潤的長期較快增長。

綜合絕對和相對估值，我們給予中國東方教育18.50~19.96港元的合理估值區(qū)間。公司當(dāng)前股價對應(yīng)2019-2021年的預(yù)測PE分別為36.4、24.8和18.6倍。基于對未來職教市場和公司發(fā)展的樂觀預(yù)期，以及對公司教學(xué)、管理和運營能力的認(rèn)可，我們首次覆蓋并給予公司“買入”評級。

03 公司簡介

深耕職教三十年的全國龍頭

中國東方教育創(chuàng)立于1988年，早期業(yè)務(wù)涉及烹飪、酒店管理和信息技術(shù)培訓(xùn)。公司目前主要業(yè)務(wù)覆蓋餐飲、汽修、信息技術(shù)三大板塊，擁有新東方烹飪、萬通汽修、新華電腦、華信智原、歐米奇等多個品牌。

經(jīng)過30年的發(fā)展，公司已成為全國職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭。各品牌中，新東方烹飪是全國最大的烹飪技能培訓(xùn)提供商；據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，其市占率高達(dá)23.1%。萬通汽修和新華電腦亦處于行業(yè)領(lǐng)先地位，市占率分別為9.7%和3.4%。

業(yè)務(wù)邊界縱橫擴(kuò)張，辦學(xué)規(guī)模持續(xù)提升

公司發(fā)展大致經(jīng)歷以下三個階段：

1.1988—2007年，初創(chuàng)發(fā)展，摸索辦學(xué)模式，提升辦學(xué)質(zhì)量、打造口碑；

2.2008—2015年，縱向擴(kuò)張全國布局，覆蓋重點城市，加速開設(shè)網(wǎng)點；

3.2016至今，橫向擴(kuò)張和下沉，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)向低線城市下沉，新設(shè)歐米奇和美味學(xué)院等品牌。

公司以烹飪?yōu)槠瘘c，逐步涉足汽修和信息技術(shù)，未來還計劃進(jìn)入美業(yè)、康養(yǎng)等領(lǐng)域。

隨著網(wǎng)點的增加和品牌的橫向拓展，公司學(xué)生人數(shù)和收入規(guī)模保持快速增長。2015-2018年，公司平均培訓(xùn)人次由93727增長到123957，CAGRs=9.77%。2018年公司平均培訓(xùn)人次12.4萬，其中烹飪、信息技術(shù)、汽修三大板塊平均培訓(xùn)人次分別為72824、32387、19323人。

2015-2018年公司的營業(yè)收入由1828百萬元增長到3266百萬元，CAGRs=21.34%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中

不考慮超額配售和股權(quán)激勵，公司上市后吳俊保、吳偉、肖國慶共持有79.99%的股份。三人為堂兄弟關(guān)系，其中吳俊保持有公司34.13%股份，是公司實際控制人。吳俊保先生是安徽省政協(xié)常委，省工商聯(lián)副主席、新華集團(tuán)董事長，具有多年職教行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。

04 我國職業(yè)教育行業(yè)發(fā)展趨勢分析

背景簡介：覆蓋人群廣，涵蓋內(nèi)容多

我國職業(yè)教育可分為學(xué)歷職業(yè)教育和非學(xué)歷職業(yè)教育。非學(xué)歷職業(yè)教育覆蓋人群以14-45歲為主，提供以考取職業(yè)技能證書為導(dǎo)向的培訓(xùn)服務(wù)。學(xué)歷職業(yè)教育主要面向15-21歲人群，提供學(xué)歷教育和職業(yè)技能培訓(xùn)。

學(xué)歷教育的中職教育受眾主要是初中畢業(yè)未升入高中的學(xué)生，高等職業(yè)教育的受眾主要是高中畢業(yè)未升入普通本科的學(xué)生(部分本科院校設(shè)有職業(yè)教育)。2017年中職在校生人數(shù)為1465萬人，大專在校生人數(shù)為1105萬人。

中職人數(shù)和比例持續(xù)下降，大專人數(shù)和比例總體保持增長。近年來初中畢業(yè)生選擇就讀中職學(xué)校人數(shù)占比由2009年的42.5%降低到2017年的37.3%。與此同時，普通高中畢業(yè)后進(jìn)入大專的人數(shù)比例從2009年的38.0%上升到2017年的45.2%。

中職教育的在校生人數(shù)也呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，由20019年峰值的2434萬人降低到2018年的1465萬人。

發(fā)展現(xiàn)狀：滯后經(jīng)濟(jì)發(fā)展，量和質(zhì)均有不足

職業(yè)教育肩負(fù)著培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)人才、服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能；其培養(yǎng)的人才應(yīng)當(dāng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化需求。我國目前職業(yè)教育培養(yǎng)出的人才在數(shù)量和質(zhì)量上逐漸無法滿足快速發(fā)展和變化的社會需要。主要表現(xiàn)在兩方面：

一方面，是高素質(zhì)中職人才和職業(yè)技能持證人才的匱乏。近年來相關(guān)領(lǐng)域求人倍率(崗位需求人數(shù)：供給人數(shù))升高到1.5左右，高級技工求人比甚至達(dá)到2以上，遠(yuǎn)高于1.1左右的全國平均求人倍率。

另一方面，在中高級技能職業(yè)人才供不應(yīng)求的同時，大專和本科求人倍率近年來低于全國平均水平，求職壓力變大。這說明大專院校并未培養(yǎng)出足夠多符合市場需求的職業(yè)型人才。

制造業(yè)升級需要更多領(lǐng)域的實操型高新技術(shù)人才。截至2017年末，我國技能勞動者僅1.65億人，占勞動力總數(shù)的約21%。其中高技能人才4791萬人，占技能勞動者總量的約29%；而發(fā)達(dá)國家的技工占比普遍在40%~50%。我國技能勞動者供需比持續(xù)保持1：1.5以上，在國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，技能型人才缺失的問題愈發(fā)凸顯。

根據(jù)《制造業(yè)人才發(fā)展規(guī)劃指南》預(yù)測，到2025年，我國在新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天裝備、先進(jìn)軌道交通設(shè)備等十大重點領(lǐng)域人才缺口合計將高達(dá)2986萬人。

我們認(rèn)為職業(yè)技能人才的短缺，主要有以下幾點原因：

1. 公辦院校在職業(yè)技能人才培養(yǎng)上無法快速響應(yīng)。公立院校專業(yè)設(shè)置固定，難以及時根據(jù)市場需求靈活調(diào)整；缺乏實踐經(jīng)驗豐富的教師，教學(xué)中普遍重理論輕實踐，導(dǎo)致學(xué)生實踐能力較差。整體上來看，大專畢業(yè)生“有文憑、技能差”的現(xiàn)象較為突出。

2. 當(dāng)前技能勞動者社會地位和收入水平較低，難以吸引優(yōu)秀人才。上世紀(jì)八九十年代，中職院校的畢業(yè)生由學(xué)院分配工作，收入較為體面。一大批學(xué)生選擇就讀中職，生源質(zhì)量有較高保障。市場經(jīng)濟(jì)改革后，中職院校不再包分配工作，吸引力大幅下降。隨著高校擴(kuò)招，越來越多的初中畢業(yè)生選擇進(jìn)入普通高中，通過高考選拔進(jìn)入高等教育體系。

3. 招聘和升遷評價體系中學(xué)歷占比較大，職業(yè)人才學(xué)歷上升渠道不夠通暢。在我國當(dāng)前的人才招聘和升遷中，學(xué)歷因素較重。對于很多學(xué)歷有所欠缺的技能型人才，社會和用人單位缺乏較為客觀和統(tǒng)一的評價標(biāo)準(zhǔn)。同時，相關(guān)人才深造升學(xué)的通道尚未完全打通。這就導(dǎo)致眾多企業(yè)對高水平技能型人才的渴求，和相當(dāng)部分技能型人才的職業(yè)發(fā)展無法實現(xiàn)有效對接。

目前部分地區(qū)中職升高職的比例已經(jīng)較高，如江蘇在十二五末期達(dá)到31.4%。隨著高職100萬擴(kuò)招的推進(jìn)，未來中職升高職的比例有望進(jìn)一步提升。但是，根據(jù)《全國普通高校招生計劃》，專升本招生計劃應(yīng)控制在?？茟?yīng)屆畢業(yè)生總?cè)藬?shù)5%以內(nèi)；再加之目前缺乏足夠多本科層次的職業(yè)型高校，大專成為許多職業(yè)技能人才學(xué)歷的隱形天花板。

拐點已現(xiàn)：市場和政策力量有望促使行業(yè)向好

我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)供給的缺乏和企業(yè)對高素質(zhì)人才的追逐長期看將提高我國職業(yè)技能人才的社會地位和待遇。疊加國家對職業(yè)教育的重視和鼓勵，未來選擇職業(yè)教育的人數(shù)和占比均將提升。

從市場端來看：

制造業(yè)和服務(wù)業(yè)升級有望提供新崗位并提高從業(yè)者收入。如前所述，收入較低是技能勞動缺乏吸引力的原因之一。在過去很長一段時間內(nèi)，我國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)的環(huán)節(jié)附加值較低，企業(yè)利潤較低。同時，由于工作技能要求不高，工人很容易被替代，群體收入普遍較低。

隨著產(chǎn)業(yè)升級，我國制造業(yè)開始向高附加值的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)進(jìn)軍，對中高級技術(shù)人員的需求和依賴度有望提升，帶動相關(guān)崗位的收入和社會認(rèn)同度提高。

普通本科相對專科的收入優(yōu)勢縮小，211本科以下學(xué)歷經(jīng)濟(jì)價值趨同。據(jù)梧桐果調(diào)查顯示，2018年畢業(yè)生中，普通院校本科生為4472元/月，和211高校本科畢業(yè)生起薪相差近2000元。而大專畢業(yè)生的平均起薪為4112元/月，和普通本科平均薪資相差僅360元。

我們認(rèn)為，學(xué)歷和學(xué)校背景作為企業(yè)選拔應(yīng)屆生的參考，隨著其稀缺度的降低，重要性和經(jīng)濟(jì)價值逐漸下降。在大專和普通本科層面，學(xué)生的個體素質(zhì)和綜合能力在求職中的重要性逐漸凸顯。

從政策端來看：

近年來國家連續(xù)出臺職教相關(guān)政策，鼓勵和促進(jìn)職業(yè)教育發(fā)展。政策導(dǎo)向有：

1.提高生均撥款，補(bǔ)貼技能人才；

2.拓寬職業(yè)技能人才學(xué)歷上升通道；

3.提升職業(yè)技能在人才培養(yǎng)和評價中的權(quán)重；

4.促進(jìn)產(chǎn)教融合，提升人才培養(yǎng)對口程度和質(zhì)量。

具體措施主要有：

直接經(jīng)濟(jì)支持。增加職教生均財政撥款，從失業(yè)保險基金結(jié)余中拿出1000億元用于1500萬人次以上的職工技能培訓(xùn)。擴(kuò)大高職院校獎助學(xué)金的覆蓋面，接受職業(yè)資格教育者可享受3600元個稅扣除額度等。

制度打通和院校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)型。國務(wù)院在《國家職業(yè)教育改革實施方案》中提出，到2022年要將一大批普通本科高校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變，建設(shè)50所高水平高等職業(yè)學(xué)校和150個骨干專業(yè)(群)。全國各地約有300所本科學(xué)校參與試點，大多數(shù)為學(xué)校整體轉(zhuǎn)型，其余為二級學(xué)院參與；應(yīng)用型本科可面向中職招生。

拓寬學(xué)歷上升通道、增大職業(yè)技能在人才培養(yǎng)篩選中的權(quán)重，具有重大意義。這有利于打破職業(yè)技能人才學(xué)歷的隱形天花板，從制度層面引導(dǎo)未來學(xué)子轉(zhuǎn)變觀念，為職業(yè)技能人才提供更加明晰可靠的評價體系與職業(yè)發(fā)展途徑。

鼓勵產(chǎn)教融合，校企合作。在推進(jìn)產(chǎn)教融合方面，既有區(qū)域?qū)用娴募睿纭堵殬I(yè)教育改革成效明顯的省(市、區(qū))激勵措施實施辦法》指出，針對校企合作推進(jìn)力度大，職業(yè)教育發(fā)展環(huán)境好的區(qū)域進(jìn)行激勵；也有針對企業(yè)的激勵，主要方式為給予產(chǎn)教融合企業(yè)、項目金融+財政+土地+信用的組合式激勵。

職業(yè)教育在制造業(yè)由大轉(zhuǎn)強(qiáng)、服務(wù)業(yè)規(guī)范提質(zhì)上大有可為

制造業(yè)升級是多重因素作用下的必然結(jié)果。中國有大量中低端制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)增加值、勞動生產(chǎn)率、高端產(chǎn)業(yè)占比較低，核心零部件制造能力不足。在土地、人力成本上升，融資成本較高的環(huán)境下，傳統(tǒng)的低端制造業(yè)逐漸喪失全球比較優(yōu)勢?？紤]到制造業(yè)在就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長方面的拉動作用，產(chǎn)業(yè)升級是我國制造業(yè)做強(qiáng)的必然選擇。

校、企單方面均無法滿足產(chǎn)業(yè)升級的人才需求。制造業(yè)向高質(zhì)量、高技術(shù)含量升級，將導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生對專業(yè)化、高端化人才的大量需求。眾多企業(yè)難以在兼顧經(jīng)濟(jì)效益的前提下，通過內(nèi)部培訓(xùn)有效地獲取足夠多符合其標(biāo)準(zhǔn)的高素質(zhì)人才。學(xué)校作為人才的提供方，也需要真實的工作環(huán)境來提升教學(xué)效果。

l校企合作讓雙方優(yōu)勢互補(bǔ)。校企有效的合作，能夠在彌補(bǔ)企業(yè)知識理論培訓(xùn)體系薄弱、或員工培養(yǎng)不具備經(jīng)濟(jì)性的同時，為學(xué)生提供真實的實訓(xùn)實操工作環(huán)境，從而提高人才定向培養(yǎng)、定向擇業(yè)的精確度。

l校企合作有助于實現(xiàn)多贏。校企合作有助于企業(yè)降低員工招聘、培訓(xùn)的經(jīng)濟(jì)和時間成本；讓學(xué)生更充分了解自己的專業(yè)，提高其就業(yè)競爭力和職業(yè)規(guī)劃能力。提高社會整體人力資源配置和勞動生產(chǎn)效率。未來若校企合作能夠大范圍開展并逐漸形成科學(xué)合理的人才培養(yǎng)體系，將為我國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)提供更加優(yōu)質(zhì)的人才保障。

服務(wù)業(yè)升級“量”“質(zhì)”并行。服務(wù)業(yè)可分為生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和生活性服務(wù)業(yè)，不同大類、細(xì)分類別未來的發(fā)展思路有所差異。根據(jù)《服務(wù)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展大綱(2017-2025)》，生產(chǎn)性服務(wù)未來向?qū)I(yè)化和高價值鏈領(lǐng)域延伸，生活性服務(wù)則要擴(kuò)大有效供給，向精細(xì)化和高品質(zhì)轉(zhuǎn)變。

生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的升級和制造業(yè)升級密切相關(guān)。一方面是為制造業(yè)提供更好的經(jīng)營環(huán)境和條件，如金融、物流、人力等；另一方面是向價值鏈上端延伸，比如信息技術(shù)服務(wù)、制造企業(yè)拓展售后服務(wù)、供應(yīng)鏈服務(wù)等。

生活服務(wù)業(yè)升級的主線是滿足人民對美好生活追求所帶來的日益增長的服務(wù)需求。我們分別從“量”和“質(zhì)”兩個角度討論需求的變化趨勢。

l量：城市化和分工專業(yè)化是未來服務(wù)業(yè)需求增長的兩個重要驅(qū)動因素。2018年中國整體城鎮(zhèn)人口比例約為60%，對比發(fā)達(dá)國家平均80%以上的城鎮(zhèn)化率，還有進(jìn)一步上升的空間。城市具備生產(chǎn)和生活兩大功能。生產(chǎn)性行業(yè)的從業(yè)者大多數(shù)時間都用于工作相關(guān)事務(wù)，在生活端需要依賴生活服務(wù)業(yè)的從業(yè)者。

更為精細(xì)和專業(yè)化的分工產(chǎn)生例如外賣、家政等多元化和外包化的生活服務(wù)需求。與城市旺盛的生活服務(wù)需求對應(yīng)的是從業(yè)人員，特別是高素質(zhì)專業(yè)人才的短缺。

l質(zhì)：隨著我國居民消費意識和標(biāo)準(zhǔn)的提高，對服務(wù)的專業(yè)度和品質(zhì)日益重視。例如越來越多消費者評價餐飲服務(wù)的質(zhì)量，不再局限于食物本身，而是拓展到包含服務(wù)態(tài)度、響應(yīng)速度在內(nèi)的綜合體驗。這對從業(yè)人員的綜合實力和標(biāo)準(zhǔn)化運作素質(zhì)提出了更高的要求。

綜上，增加生活服務(wù)業(yè)從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)和數(shù)量，都需要更多高水平職業(yè)教育機(jī)構(gòu)。

05 公司細(xì)分業(yè)務(wù)分析

公司旗下現(xiàn)有業(yè)務(wù)涉及烹飪、汽車服務(wù)、信息技術(shù)三個細(xì)分行業(yè)，未來有望拓展到美業(yè)、康養(yǎng)等領(lǐng)域。下面我們對公司業(yè)務(wù)涉及的細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)規(guī)模，發(fā)展空間和重要的影響因素進(jìn)行討論。

餐飲企業(yè)連鎖化、特色化需要職教輸送人才

連鎖化是餐飲行業(yè)一大發(fā)展趨勢。美國餐飲TOP50研究報告顯示，同美國相比，我國餐飲企業(yè)的連鎖化和規(guī)?；潭绕停泻艽筇嵘臻g。中國餐飲50強(qiáng)的年均營收水平為35億元；其中80%的企業(yè)集中在15-30億元之間。美國餐飲50強(qiáng)的年均營收水平高達(dá)288億元；其中80%的企業(yè)集中在100-500億元之間。

門店規(guī)模方面，中國餐飲百強(qiáng)企業(yè)中近9成尚未達(dá)到1000家門店。美國餐飲百強(qiáng)企業(yè)的平均門店數(shù)量高達(dá)3172家，其中90%的企業(yè)門店數(shù)量超過1000家。

優(yōu)秀的品類+標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)+標(biāo)準(zhǔn)化管理構(gòu)成的連鎖化能力，是餐飲企業(yè)擴(kuò)張的關(guān)鍵因素之一。國外的快餐品牌肯德基、麥當(dāng)勞在中國能夠多年來持續(xù)開設(shè)大量門店，說明即便考慮到中國餐飲品類的豐富程度和地區(qū)間飲食文化、習(xí)慣差異，中國餐飲行業(yè)未來仍舊有很大的連鎖化空間。

餐飲企業(yè)的連鎖化經(jīng)營需要實現(xiàn)餐品口味和餐廚流程的標(biāo)準(zhǔn)化，對廚師專業(yè)技能和操作流程培訓(xùn)的標(biāo)準(zhǔn)化程度有更高要求。企業(yè)自行培養(yǎng)所需人才，可能欠缺體系化的教學(xué)教研能力；同時需要承擔(dān)招生、培訓(xùn)、員工適應(yīng)崗位等諸多顯性和隱性成本。同東方教育這樣的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)合作，能夠?qū)崿F(xiàn)提前學(xué)習(xí)、定向培養(yǎng)、直接上崗、長期在崗，從而降低成本，提高經(jīng)營效率和經(jīng)濟(jì)效益。

特色化是餐飲行業(yè)另一發(fā)展趨勢。隨著收入水平提高和消費意識增強(qiáng)，消費者對餐飲的品類多樣性、口味獨特性、外觀創(chuàng)新性出現(xiàn)更多訴求。美團(tuán)網(wǎng)發(fā)布的《中國餐飲報告2018》顯示，2017年我國餐飲開店數(shù)：關(guān)店數(shù)為100：91.6，淘汰率極高。激烈的競爭使得存量餐飲企業(yè)急需提升餐品的質(zhì)量和穩(wěn)定性，并尋求包括食材、口味、擺盤、門店風(fēng)格、傳遞的飲食文化等差異化的競爭優(yōu)勢。

極少數(shù)實力雄厚、具備規(guī)模優(yōu)勢的大型企業(yè)可以通過內(nèi)部研發(fā)創(chuàng)新來實現(xiàn)上述目標(biāo)。但絕大多數(shù)餐飲企業(yè)和潛在創(chuàng)業(yè)者囿于資金和人力，難以組織專人進(jìn)行相關(guān)的研發(fā)創(chuàng)新和人才培養(yǎng)。

新東方烹飪滿足了連鎖化餐飲企業(yè)對受過系統(tǒng)訓(xùn)練、擁有扎實的實踐能力和一定理論基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)化烹飪?nèi)瞬诺男枨?，以及普通餐飲從業(yè)者的進(jìn)修需求。歐米奇和美味學(xué)院則為小型餐飲企業(yè)經(jīng)營者和潛在創(chuàng)業(yè)者提供了技術(shù)、品類創(chuàng)新的解決方案。公司憑借多個子品牌，基本實現(xiàn)了烹飪培訓(xùn)的主流需求覆蓋。

綜上，我們認(rèn)為，烹飪培訓(xùn)行業(yè)未來仍有充足成長空間。弗若斯特沙利文的研究報告表明，到2022年，中國烹飪熟練工人的缺口將達(dá)到310萬人次，烹飪的職業(yè)技能教育市場總收入有望達(dá)到64億元。

新東方廚師烹飪內(nèi)生成長空間充足。2018年，新東方烹飪市場占有率23.1%，比第二名高出20.2%，是絕對的行業(yè)龍頭。2018年共計新培訓(xùn)71335人次，平均年培訓(xùn)69141人次；其中，中長期課程占比超過90.0%。截至2018年底，新東方烹飪在全國有50個網(wǎng)點，覆蓋29個省份；其中，較為成熟的42個網(wǎng)點的平均利用率為74.5%；7個網(wǎng)點剛開始運營，利用率較低。整體來看，新東方烹飪未來仍具備充足的內(nèi)生成長空間。

2019H1平均培訓(xùn)人次68229人，同比下降1.9%，調(diào)整為年化后生均收入29713，同比增加17.9%。平均學(xué)生人次降低是由于長期課程畢業(yè)生數(shù)大于新招生數(shù)。生均收入大幅上升主要是由于短期課程占平均培訓(xùn)人次比例提升，而短期課程生均年化學(xué)費高于長期課程。

隨著網(wǎng)點下沉和新校區(qū)運營的逐漸成熟，2019H1新東方烹飪業(yè)務(wù)的毛利率從2018年的56.5%回升到2019H1的64.3%。我們認(rèn)為未來2-3年內(nèi)平均培訓(xùn)人次的增長和學(xué)生結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將會帶動生均學(xué)費和收入、利潤增長。

歐米奇和美味學(xué)院初創(chuàng)期增長迅猛。歐米奇西點西餐分部創(chuàng)立于2016年，現(xiàn)階段主要提供短期課程；截至2018年末共有網(wǎng)點23個，覆蓋省份22個。2018年新培訓(xùn)人次合計9180人次，同比增長229.0%；平均培訓(xùn)人次合計3106人次，同比增長178.0%。2019H1歐米奇新培訓(xùn)6583人次，同比增長43.8%。

歐米奇高端、高收費的西餐品類課程，能夠進(jìn)一步完善公司烹飪培訓(xùn)體系?，F(xiàn)有網(wǎng)點中，3個較為成熟的平均利用率為63.1%；其余20個目前利用率偏低，有待逐步提高。我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)未來幾年內(nèi)能夠依靠利用率爬坡提高毛利率，并疊加校網(wǎng)擴(kuò)張取得較高的收入和利潤增速。

美味學(xué)院創(chuàng)立于2017年，截至2018年末共有網(wǎng)點18個，覆蓋省份14個。2019H1新培訓(xùn)4175人次，同比增長79.5%；生均收入8849元，同比增長36.8%。

該業(yè)務(wù)2017-2019H1收入分別為0.33、20.80、18.68百萬元，毛利-2.66、-10.26、1.81百萬元。目前所有網(wǎng)點利用率均處于低位，利用率的提升使得2019H1首次實現(xiàn)虧轉(zhuǎn)盈。未來2-3年內(nèi)招生的增加有望帶動業(yè)務(wù)收入利潤大幅度增長。

萬通汽修將受益于車后市場和新能源車發(fā)展

汽車后市場是指汽車銷售后各類服務(wù)的市場，包括維修、美容、金融等。2018年我國汽車后市場規(guī)模約1.2萬億元，其中維修服務(wù)4200億元，占比35.0%。

萬通汽修提供的培訓(xùn)服務(wù)主要涉及車后市場中汽車維修、汽車美容和二手車交易三個子領(lǐng)域。我們認(rèn)為，隨著汽車保有量的增長、平均車齡的增加和二手車交易量的上升，這三個子領(lǐng)域的人才需求有望穩(wěn)步增長，帶動萬通汽修的業(yè)務(wù)成長。

汽車保有量和車齡增長將拉動汽車養(yǎng)護(hù)和維修需求。我國汽車保有量從2004年的2742萬輛增長至2018年的24028萬輛，CAGRs=16.8%。2013年起，我國6年車齡以上車輛的占比逐步提升， 2018年占全部車輛的49.0%。未來中國平均車齡將有望進(jìn)一步上升，帶來汽車養(yǎng)護(hù)維修的增量需求。

日益增長的二手車交易需要更多檢測鑒定人才。2017年中國二手車交易量達(dá)1240萬輛，同比增速19.3%。二手車交易中，質(zhì)量信息是定價和交易的基礎(chǔ)，需要第三方來對汽車質(zhì)量進(jìn)行檢測和鑒定，降低信息的不透明度。

新能源汽車的發(fā)展帶來相關(guān)汽修人才需求快速增長。根據(jù)《制造業(yè)人才發(fā)展規(guī)劃指南》預(yù)測，到2025年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的人才缺口將達(dá)到103萬人。弗若斯特沙利文報告顯示，2017年中國汽車服務(wù)培訓(xùn)總收入為21億元， 2022年有望增長至38億元。汽車服務(wù)行業(yè)熟練工人的缺口將由2017年的400萬人次提升到2022年的870萬人次。隨著新能源汽車保有量和車齡的快速增長，相關(guān)車型的汽修人才需求有望快速增長。

萬通汽修新校逐漸成熟。萬通汽修于2005年開始招生培訓(xùn)，截至2018年末在全國有26個網(wǎng)點，覆蓋21個省份。2018年新培訓(xùn)20263人次，平均培訓(xùn)19323人次。平均培訓(xùn)人次中長期課程占比達(dá)90.6%。

該業(yè)務(wù)2019H1實現(xiàn)收入246百萬元，毛利潤132百萬元，毛利率從2018年的44.5%大幅回升至53.7%。14個較為成熟的網(wǎng)點平均利用率為60.9%；2017-2018年新開的12個網(wǎng)點運營時間較短，利用率進(jìn)一步提升空間較大。我們預(yù)計新開的12所學(xué)校2019年開始業(yè)績將逐步開始加速釋放。隨著新開學(xué)校利用率的提升，平均培訓(xùn)人次有望繼續(xù)增長，帶動校均利潤逐步提高。

信息技術(shù)進(jìn)步催生培訓(xùn)需求

云計算、大數(shù)據(jù)、虛擬現(xiàn)實、人工智能等新技術(shù)的發(fā)展需要大量掌握相關(guān)技能的從業(yè)者。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2022年信息技術(shù)技能教育總收入將達(dá)到603億元，2017-2022年CAGR為12.7%；信息技術(shù)熟練工人需求達(dá)2950萬人次，人才缺口由2017年的770萬人次擴(kuò)大到1680萬人次。

公司信息技術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)有新華電腦、華信智原兩個品牌，二者主要有如下差異：

1課程時長結(jié)構(gòu)不同：新華電腦主要提供長期課程，為零基礎(chǔ)或基礎(chǔ)較差的學(xué)生提供系統(tǒng)性培訓(xùn)。華信智原主要提供1到6個月的短期課程。

2.受眾群體差異：新華電腦主要招收初中和高中畢業(yè)生；華信智原主要為即將就業(yè)的大學(xué)生提供實用的就業(yè)技能。

新華電腦整體成熟度較高。新華電腦始于上世紀(jì)90年代，截至2018年末擁有24個網(wǎng)點，覆蓋全國17個省份的培訓(xùn)網(wǎng)絡(luò)。2018年新培訓(xùn)24415人次，平均培訓(xùn)31023人次，平均培訓(xùn)人次中長期課程占比達(dá)97.8%。2019H1平均培訓(xùn)37702人次，同比增長35.3%；生均收入18494元，同比增長2.3%。

新華電腦19個網(wǎng)點的平均利用率達(dá)到95.4%；其中6個利用率超過100%，5個網(wǎng)點新開始運營，利用率較低。公司計劃未來三年每年分別開設(shè)2/3/3個新網(wǎng)點。該業(yè)務(wù)2019H1收入349百萬元，毛利236百萬元。隨著新學(xué)校利用率的提高，毛利率從60.0%提高到67.6%。

華信智原成長稍遜，未來擴(kuò)張可能放緩。公司2006年收購華信智原，截至2018年末共有22個網(wǎng)點，覆蓋21個省份。2019H1新培訓(xùn)2172人次，同比增長13.7%；生均收入36344元，同比增長50.9%；收入39百萬元，毛利率15.0%。16個較成熟網(wǎng)點的平均利用率為24.6%，6個網(wǎng)點處在新運營狀態(tài)。華信智原為尋求就業(yè)的大學(xué)生提供短期IT課程培訓(xùn)，面臨眾多個人或中小型機(jī)構(gòu)的同質(zhì)化競爭。新一代大學(xué)生電腦使用和自學(xué)能力增強(qiáng)，在線課程等網(wǎng)絡(luò)資源日益豐富，亦在一定程度上影響了該業(yè)務(wù)板塊的招生和業(yè)績成長。我們預(yù)計公司后續(xù)可能會放緩該業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，重點提高已有校區(qū)的教學(xué)質(zhì)量和利用率。

06 優(yōu)勢分析：能人所不能，創(chuàng)造長期持續(xù)價值

東方教育作為深耕多年的職教龍頭，在教學(xué)教研、運營管理、校企合作、資金積累等方面逐漸形成了全方位優(yōu)勢，使得公司能夠：1.及時研發(fā)適應(yīng)市場需求的課程并不斷迭代，推陳出新；2.保證全國范圍內(nèi)的擴(kuò)張和人才梯隊培養(yǎng)供給；3.保證統(tǒng)一、高標(biāo)準(zhǔn)的教學(xué)質(zhì)量，和學(xué)生、員工有序管理。我們認(rèn)為，上述優(yōu)勢能夠使公司在職教發(fā)展的大潮中能人之所不能，以高標(biāo)準(zhǔn)高質(zhì)量的培訓(xùn)服務(wù)持續(xù)為學(xué)生、企業(yè)和社會創(chuàng)造多樣化的價值，壯大自身，鞏固行業(yè)地位。立體教研支持標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張教學(xué)團(tuán)隊擁有豐富的從業(yè)經(jīng)驗。新東方烹飪、萬通、新華電腦教師團(tuán)隊中專家(具有中級職業(yè)資格或技能證書)占比分別為89.7%、77.5%和68.7%。而我國高職和中職教師中“雙師型”平均占比僅為39.1%和29.5%。公司教學(xué)團(tuán)隊具備更豐富的實踐經(jīng)驗，培養(yǎng)出的學(xué)生工作能力強(qiáng)、熟練度高，更受雇主歡迎。

持續(xù)吸引和培養(yǎng)優(yōu)秀教學(xué)人才。懂實操又懂教學(xué)的老師作為職教行業(yè)的稀缺資源，是公司全國布局過程中保證高水平教學(xué)和高質(zhì)量人才培養(yǎng)的重要前提。我們認(rèn)為，公司能夠憑借優(yōu)厚的待遇和良好的品牌形象，通過外部招聘+內(nèi)部孵化留用的方式實現(xiàn)充足的人才儲備和師資梯隊建設(shè)。

三位一體的研發(fā)體系快速響應(yīng)需求。公司的研發(fā)體系包含三個層次：總部研究院、各業(yè)務(wù)分部研究中心、單體學(xué)校研發(fā)中心?？偛垦芯吭含F(xiàn)有39名行業(yè)專家負(fù)責(zé)把握宏觀方向和理論應(yīng)用化，保證公司能夠為學(xué)生提供滿足社會需要的課程體系和核心技能。業(yè)務(wù)研究中心負(fù)責(zé)開發(fā)對應(yīng)行業(yè)的教學(xué)內(nèi)容，并建立統(tǒng)一的教師培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)。學(xué)校專管研發(fā)的副校長負(fù)責(zé)課程落地和結(jié)合地方特色的微調(diào)，及時反饋教學(xué)中遇到的問題以便整個集團(tuán)優(yōu)化改善教學(xué)內(nèi)容和方法。我們認(rèn)為，三位一體的研發(fā)體系使得公司能夠?qū)⒑暧^和微觀結(jié)合：自上而下統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化內(nèi)容和流程，自下而上快速反饋優(yōu)化總結(jié)實踐經(jīng)驗。這有助于公司有效把握市場需求、快速迭代課程、規(guī)范化教學(xué)內(nèi)容與方法，持續(xù)穩(wěn)定向社會輸出高素質(zhì)技能人才，并擁有擴(kuò)張上的規(guī)模優(yōu)勢和跨界能力。

對“后進(jìn)生”技能之外的幫助和提升市場上對東方教育的很多討論聚焦在“培訓(xùn)出當(dāng)前匱乏的某些行業(yè)的合格或優(yōu)質(zhì)勞動力”這種業(yè)務(wù)模式價值幾何。這其中，很容易忽略的一點是公司的客戶本身特點，以及公司為他們提供的不僅限于技能的全方位塑造和提高。若無法認(rèn)知這點，則容易低估公司為學(xué)生、企業(yè)和社會創(chuàng)造的多層次價值。我們認(rèn)為，教育不僅是技能的傳遞，更是對受教育者價值觀念、行為模式、職業(yè)理解等多方面的綜合塑形。厘清公司對傳統(tǒng)意義上“后進(jìn)生”做出了怎樣的提升，才能穿透現(xiàn)象，理解公司為多方創(chuàng)造的價值，也即公司競爭優(yōu)勢的本質(zhì)。公司培養(yǎng)對象主要是初高中學(xué)齡段的“后進(jìn)生”。公司的70%的生源來自15-21歲、初中畢業(yè)未上高中，或未考上大學(xué)的人群。該群體通常具有如下特征：1.對學(xué)習(xí)缺乏興趣，學(xué)習(xí)能力較差；2.自控能力較差，組織和紀(jì)律性較差；3.缺乏對工作和職業(yè)生涯清晰的認(rèn)知和長期規(guī)劃。青少年處于職業(yè)觀和人生觀的成型階段，需要適宜的規(guī)范與引導(dǎo)，培養(yǎng)良好的職業(yè)認(rèn)識和職業(yè)態(tài)度。同時面對大量具有上述特點的青少年學(xué)生，是對職業(yè)教育機(jī)構(gòu)管理、教學(xué)的極大挑戰(zhàn)。2018年我國中專、職高和技校的學(xué)生流失率分別為15.9%、18.0%、25.6%；部分地區(qū)的部分班級甚至高達(dá)80-90%。而公司2018年流失率僅為2.1%，展現(xiàn)出遠(yuǎn)超行業(yè)水準(zhǔn)的強(qiáng)大管理能力。

技能之外，更是對職業(yè)觀和人生觀的綜合塑形。公司大部分學(xué)生報讀的都是長期課程。學(xué)員在培訓(xùn)過程中，能夠有較長的時間了解工作內(nèi)容和職業(yè)前景，并在良好的管理引導(dǎo)下逐步養(yǎng)成良好的生活習(xí)慣和行為模式。實現(xiàn)上述目標(biāo)需要成熟有效的管理體系和高密度、高素質(zhì)的一線管理人員。截至2018年底，公司有3532名行政人員，有很多員工負(fù)責(zé)溝通、引導(dǎo)和管理學(xué)生。公司通過半軍事化管理，每天晨訓(xùn)、唱班歌、喊口號、統(tǒng)一著裝、按時作息等方式對學(xué)生進(jìn)行規(guī)訓(xùn)，傳遞正面價值觀，培養(yǎng)學(xué)員良好的生活習(xí)慣與職業(yè)態(tài)度。

為學(xué)生、企業(yè)和社會創(chuàng)造多層次價值。對學(xué)員而言，他們從公司收獲了扎實的技能、對行業(yè)翔實的了解、良好的職業(yè)態(tài)度以及公司聲譽(yù)對個人的背書。對企業(yè)而言，一方面，經(jīng)過系統(tǒng)性培訓(xùn)和具備良好職業(yè)觀的雇員工作穩(wěn)定性更強(qiáng)，可以減少頻繁人事變動帶來的摩擦成本。另一方面，通過訂單班等校企合作方式能夠使得學(xué)員及時上崗、快速上手，提高企業(yè)生產(chǎn)效率。對社會而言，公司將一批成績較差甚至瀕臨輟學(xué)、失業(yè)的“后進(jìn)生”培養(yǎng)成為社會亟需，且有著清晰職業(yè)觀和良好行為習(xí)慣的技能型人才，促進(jìn)了社會穩(wěn)定，提高了社會人力資源效率。對公司而言，上述邏輯形成良性閉環(huán)相互促進(jìn)，會進(jìn)一步鞏固其競爭優(yōu)勢。學(xué)員的口碑、更多的校企合作、政府的扶持與補(bǔ)貼能夠降低公司的招生、宣傳、擴(kuò)張成本，提高公司的綜合實力和業(yè)績的持續(xù)性。

學(xué)員在就業(yè)市場上表現(xiàn)不俗。公司畢業(yè)學(xué)員大多去往星級酒店、大型連鎖餐飲、4S店、連鎖汽車服務(wù)公司、知名互聯(lián)網(wǎng)公司。從就業(yè)率來看，截至2018年末，公司新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修三大業(yè)務(wù)引薦就業(yè)率分別達(dá)到93.2%、93.1%和97.3%。從薪資水平來看，畢業(yè)生起薪通常在5000元/月以上，顯著高于中職和高職的平均畢業(yè)薪酬水平。

高培養(yǎng)質(zhì)量使得校企合作更加緊密，與企業(yè)合作的方式包含四種：1. 目標(biāo)班：臨近畢業(yè)時選取一定數(shù)量學(xué)生組成目標(biāo)班，參與共同設(shè)計的教學(xué)計劃，計劃一般持續(xù)3個月左右；2. 聯(lián)合培訓(xùn)：合作企業(yè)和學(xué)校各自負(fù)責(zé)指導(dǎo)學(xué)生一段時間的培訓(xùn)；3. 實習(xí)基地：合作企業(yè)為學(xué)生提供實習(xí)機(jī)會并由企業(yè)派專人予以指導(dǎo)；4. 特定訂單：根據(jù)合作企業(yè)的具體需求進(jìn)行招生，企業(yè)參與學(xué)生培養(yǎng)并向通過考核的所有學(xué)生提供就業(yè)崗位。截至2018年末，公司在全國范圍內(nèi)已有28000多家合作企業(yè)。近年來訂單班學(xué)員數(shù)量和占比迅速提升，2016-2018訂單班學(xué)員數(shù)CAGRs=68.6%，遠(yuǎn)高于公司平均培訓(xùn)人次增長速度。2018年訂單班學(xué)員達(dá)27931人，占平均培訓(xùn)人次的22.5%。

全國布局、長短兼具長、短期課程覆蓋不同用戶需求。公司旗下三大板塊下長短期課程兼?zhèn)?，能夠滿足需要系統(tǒng)學(xué)習(xí)或強(qiáng)化某項技能的不同客戶。2016和2017年公司新設(shè)歐米奇和美味學(xué)院，提供西點西餐和風(fēng)味小吃的短期培訓(xùn)，進(jìn)一步擴(kuò)大了用戶覆蓋范圍。公司不同業(yè)務(wù)長期課程均占主導(dǎo)地位；2018年新東方、萬通汽修、新華電腦長期課程平均培訓(xùn)人次占比均超過90%。長期學(xué)員占比高帶來收入穩(wěn)定、管理便利、平均招生成本較低等優(yōu)勢。我們認(rèn)為，公司新開業(yè)務(wù)/網(wǎng)點在初期短期培訓(xùn)人員占比可能高于成熟業(yè)務(wù)/網(wǎng)點。之后隨著辦學(xué)成績和知名度提高，長期課程人數(shù)和比重將逐漸提高。

教學(xué)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。公司2007年經(jīng)營學(xué)校27所，2018年145所，CAGR16.5%，初步形成了覆蓋全國的教學(xué)網(wǎng)絡(luò)。地域分布上來看，公司大部分學(xué)校集中在華東、華北、西南三個地區(qū)，校區(qū)數(shù)分別為45、33、30所，占總校區(qū)數(shù)量66.0%。

l分品牌來看，新東方、新華電腦和萬通汽修分別為50、24和26所，覆蓋省份分別為29、17和21個。新東方烹飪已實現(xiàn)七大區(qū)域全覆蓋，基本實現(xiàn)一省一校或一省多校；校區(qū)數(shù)量以華東為最，共18所，占總校區(qū)數(shù)36%。新華電腦覆蓋17個省份，校區(qū)主要集中在西南，共有9所，占總校區(qū)數(shù)38%。除少數(shù)偏遠(yuǎn)和人口稀薄地區(qū)外尚有上海、江蘇、浙江、福建等較發(fā)達(dá)地區(qū)未覆蓋。華信智原僅北京就有10個網(wǎng)點，其余校區(qū)均勻分布在其他六大區(qū)域。萬通汽修覆蓋21個省份，校區(qū)主要集中在華東、華北、西南，歐米奇和美味學(xué)院分別覆蓋了22和14個省份。

l從收入的地域分布來看，2018年華東、西南、華中地區(qū)收入位列前三，分別占總收入32.8%，21.4%，15.6%。

橫縱向擴(kuò)張并舉橫向：未來可能橫向拓展美業(yè)、康養(yǎng)領(lǐng)域。公司對職業(yè)教育行業(yè)的熟悉度和集團(tuán)化運作能力，可以使其在新業(yè)務(wù)的調(diào)研、立項、試點、規(guī)?；@一系列流程上做到審慎、科學(xué)、可復(fù)制。我們認(rèn)為，公司的橫向擴(kuò)張并非簡單的線性疊加，而是會充分發(fā)揮其過往積淀的綜合優(yōu)勢，實現(xiàn)規(guī)?；б?。美業(yè)包括美發(fā)、面部、身體、指甲和睫毛美容等。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，美業(yè)從業(yè)人員保持穩(wěn)定增長，2013-2017年CAGRs=7.5%。美甲、男士美容的迅速發(fā)展，也帶動市場對美容領(lǐng)域人才的需求快速增長。美容職業(yè)教育市場高度分散，大部分參與者是當(dāng)?shù)孛廊萆除?。東部沿海地區(qū)的美容職業(yè)技能教育服務(wù)供應(yīng)商多于其他地方。

康養(yǎng)包括藥物、營養(yǎng)、保健食品、醫(yī)療器械、母嬰產(chǎn)品、健康管理和養(yǎng)老服務(wù)等。驅(qū)動康養(yǎng)成長的因素主要包括：1.我國居民的健康和養(yǎng)老護(hù)理意識增強(qiáng)；2.政府大力扶持有關(guān)產(chǎn)業(yè)；3.人口老齡化加速。

公司未來有望在美業(yè)和康養(yǎng)職業(yè)培訓(xùn)兩個賽道取得較好發(fā)展，原因如下：

1. 美業(yè)和康養(yǎng)人才缺口大，培訓(xùn)市場高度分散；

2. 行業(yè)頂級的教研能力；

3. 充裕的資金和上市平臺強(qiáng)大的投融資能力；

4. 旗下品牌的高知名度有利于新業(yè)務(wù)宣傳招生和校企合作開展；

5. 豐富的招生和管理經(jīng)驗，保障不同地域快速的連鎖化經(jīng)營擴(kuò)張。

美業(yè)進(jìn)入門檻較低，但高技能人才缺乏，許多從業(yè)人員是師徒制學(xué)習(xí)，并未接受過規(guī)范化培訓(xùn)。隨著市場對美業(yè)專業(yè)化、精細(xì)化程度的要求提升，以及區(qū)域性連鎖化企業(yè)的增多，未來專業(yè)化培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的重要性有望逐步體現(xiàn)。

縱向追隨商業(yè)地產(chǎn)和區(qū)域特點在低線城市下沉。我們認(rèn)為，公司各子品牌未來發(fā)展將優(yōu)先補(bǔ)全尚未覆蓋的省份，并開始向人口大于500萬的更多低線城市下沉。從長期來看，網(wǎng)點下沉是公司的重要戰(zhàn)略之一。

向低線城市下沉的原因主要是城鎮(zhèn)化率提升的過程中，消費娛樂活動開始向商場、大型購物中心集中。更多連鎖企業(yè)進(jìn)入低線城市大型商圈，帶動了對高素質(zhì)服務(wù)人員的需求。近年來三四線城市項目在萬達(dá)、新城、碧桂園等地產(chǎn)開發(fā)商的所有項目中占據(jù)相當(dāng)高比例。

公司餐飲和汽修板塊進(jìn)行渠道下沉，追隨連鎖型客戶/潛在客戶的腳步，為其在三四線城市的擴(kuò)張?zhí)峁┻m用的人才供給。新華電腦主要集中在西南地區(qū)，在發(fā)達(dá)地區(qū)分布較少。其原因可能在于西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對落后，信息技術(shù)教育水平較差，公司擁有更多的培訓(xùn)機(jī)會。區(qū)域中心輕重結(jié)合：區(qū)域中心計劃是公司未來五年的重要發(fā)展戰(zhàn)略，預(yù)計將在成都、北京、上海、廣州、西安建立五個區(qū)域中心。每個區(qū)域中心預(yù)計服務(wù)10000-15000名學(xué)生，五大區(qū)域中心購買土地和設(shè)施建設(shè)預(yù)計花費21億港元?？紤]到區(qū)域中心建設(shè)的周期較長，我們認(rèn)為短期內(nèi)該計劃不會對公司的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流產(chǎn)生明顯影響。長期來看，建設(shè)區(qū)域中心的好處主要有：1. 降低長期租賃成本、租金不可控和續(xù)租失敗等風(fēng)險。公司目前大部分學(xué)校均開在租賃場地，2016-2018租賃成本占收入比重分別為15.6%、16.9%和17.6%。2. 輕重資產(chǎn)的商業(yè)模式結(jié)合使得業(yè)務(wù)拓展更加靈活。公司在設(shè)立區(qū)域中心后，可將不同業(yè)務(wù)的長期學(xué)生集中至同一區(qū)域中心就讀，在長短期課程的學(xué)生教學(xué)、住宿等安排上更具靈活性。3. 同一區(qū)域中心內(nèi)的各專業(yè)學(xué)生、教師、管理人員共享基礎(chǔ)設(shè)施，能夠降低管理和運營成本，體現(xiàn)較強(qiáng)的規(guī)模效益。07

財務(wù)分析

收入和盈利：短期增速反彈，長期穩(wěn)健2019年收入和利潤有望實現(xiàn)較大幅度增長。公司2016-2018年新開校區(qū)較多，而新校區(qū)開設(shè)初期處于虧損狀態(tài)，對2016~2018年業(yè)績增速和利潤率造成一定影響。我們認(rèn)為，隨著此前新建學(xué)校運營逐漸成熟，開始釋放業(yè)績，公司的業(yè)績增速將會有明顯回升。

新東方烹飪收入占比過半，歐米奇占比迅速提升。各品牌收入中，歐米奇和美味學(xué)院近兩年來占比逐漸提升。其中歐米奇從2017年的2.6%提升到2018年的6.5%。我們認(rèn)為，由于新東方烹飪、歐米奇、美味學(xué)院具有充足的內(nèi)生成長空間，且擴(kuò)張速度較快，其收入占比未來將繼續(xù)上升。

結(jié)合體量和毛利率來看，各業(yè)務(wù)的盈利能力為新東方烹飪>新華電腦>萬通汽修>華信智原。受2016-2018期間新開學(xué)校業(yè)績釋放影響，2019年公司整體毛利率和凈利率都有望回升。若未來區(qū)域中心建設(shè)和公司橫縱向擴(kuò)張加速，短期毛利率和凈利率可能再次經(jīng)歷下降—回升的過程。但考慮到公司成熟學(xué)校的占比逐漸提升，擴(kuò)張帶來的利潤率波動將會逐漸減小。

成本和費用：結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，有望繼續(xù)優(yōu)化公司最主要的成本為教職工福利及薪資、學(xué)生教學(xué)活動相關(guān)成本、租賃開支、校區(qū)維護(hù)和折舊，占營業(yè)成本比例約90%。近年來薪資及福利占比較為穩(wěn)定，約30%。租賃成本占比上升，系租金上漲所致。我們認(rèn)為，短期內(nèi)公司成本結(jié)構(gòu)將保持較為穩(wěn)定格局；長期看區(qū)域中心計劃落地，會帶來租賃成本占比下降，折舊和校區(qū)維護(hù)開支占比提高。

費用規(guī)模隨擴(kuò)張增長，費用率有望企穩(wěn)略降。銷售費用主要為廣告開支，占比超50%；其次為銷售人員的薪酬及福利。公司早年廣告主要投放于電視和平面媒體，近年來網(wǎng)絡(luò)平臺投入力度明顯加大。我們認(rèn)為，公司業(yè)務(wù)面向的客戶群體較為依賴廣告接觸和了解職業(yè)教育及公司服務(wù)內(nèi)容，且需要較多的銷售人員接觸客戶并挖掘需求、解答問題。流量費用的增加和人力成本提高，將使公司銷售費用仍將隨著業(yè)務(wù)拓展增長。隨著成熟校區(qū)占比提升和收入體量增長，銷售費用率有望小幅降低。股權(quán)激勵計入管理費用將提升管理費用率。公司管理費用中占比最大的是員工薪酬福利，約60%。2019H1體現(xiàn)7600萬元股權(quán)激勵費用，會使得管理費用率短期有所提高。長期看公司管理效率有望隨學(xué)校成熟和區(qū)域中心落地逐步提高，若不考慮股權(quán)激勵非均勻體現(xiàn)，費用率有望逐步回落。財務(wù)費用或?qū)⒊掷m(xù)保持低位。公司2019H1產(chǎn)生的財務(wù)費用系融資租賃項目的利息支出。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流充足，且上市募得資金43億元，中短期看并無被動債權(quán)融資的需求和必要。因此我們認(rèn)為公司未來財務(wù)費用率大概率保持低位。

資債結(jié)構(gòu)：輕裝上陣，現(xiàn)金流強(qiáng)勁資產(chǎn)以現(xiàn)金等流動資產(chǎn)為主。2019H1公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為38.6%，無有息負(fù)債。流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例66%；其中約有30億元貨幣資金，約8億元的理財產(chǎn)品和約17.6億定期存款。2019H1上市募資使得賬上現(xiàn)金大幅增加。公司流動性充足，不存在債務(wù)償付問題，有大量的存款和理財帶來利息收入。2016-2018年公司固定資產(chǎn)逐年增加，系各品牌新設(shè)學(xué)校所致。2019H1公司固定資產(chǎn)約13.5億元，占總資產(chǎn)比例約15%。

負(fù)債主要為合同負(fù)債(預(yù)收學(xué)費)。公司債務(wù)以流動負(fù)債為主，其中占比最大的是合同負(fù)債(預(yù)收學(xué)費)。剔除預(yù)收學(xué)費的影響后，公司資產(chǎn)負(fù)債率可降到20%~25%之間。2019年H1公司融資租賃活動增加了12億元的非流動負(fù)債。公司利潤基本均為現(xiàn)金，且提前預(yù)收學(xué)費，自有資金能夠滿足運營和擴(kuò)張需要。因此我們認(rèn)為，公司有息負(fù)債率大概率仍將保持低水平。

長期來看區(qū)域中心可能提高公司固定資產(chǎn)規(guī)模。公司大部分培訓(xùn)場地均為租賃而非自建，其優(yōu)勢在于較低的新開校成本，劣勢在于易受租約變更和租金過快上漲影響。未來若公司能夠拿到教育用地自建校區(qū)發(fā)展區(qū)域中心，固定資產(chǎn)規(guī)模和占比將會有明顯提高。

投資回報分析

高盈利質(zhì)量和低杠桿致回報率保持穩(wěn)定較高水平。公司收入主要為學(xué)費，通常不存在應(yīng)收賬款問題，且退學(xué)率低。2015-2019H1期間，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額都大于凈利潤，利潤可靠性極高。

公司過去采用輕資產(chǎn)模式，盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高且權(quán)益規(guī)模小，因此投資回報率很高。2016年ROE、ROA和ROIC分別為72.3%、25.2%和63.3%。2017和2018年ROE下降的主要原因是新開校區(qū)利用率低導(dǎo)致的凈利率下滑。

短期看，上市融資導(dǎo)致權(quán)益規(guī)模大幅增加、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率進(jìn)一步降低，因此2019年公司投資回報率指標(biāo)將有所下降。中期看，隨著大量新開網(wǎng)點運營成熟，利潤率和周轉(zhuǎn)率的提高將帶動公司ROE等指標(biāo)回升至較高水平。

長期看，公司不需要高杠桿經(jīng)營，存量業(yè)務(wù)的穩(wěn)態(tài)ROE水準(zhǔn)將主要取決于運營管理帶來的高利潤率和長短期課程結(jié)構(gòu)帶來的較高周轉(zhuǎn)速度。若未來擴(kuò)張能夠疊加低成本負(fù)債帶來的杠桿效應(yīng)，或新業(yè)務(wù)投資回報率高于理財收益，公司的投資回報率指標(biāo)有望更上臺階。

08 盈利預(yù)測

收入和盈利預(yù)測假設(shè)

我們結(jié)合公司過去開校實際進(jìn)展和未來開校計劃，建立各品牌單校模型，對2019-2021財年公司的業(yè)績進(jìn)行預(yù)測。單校模型各項參數(shù)假設(shè)如下：

部分假設(shè)和說明：1. 未來三年開校速度放緩，且隨著新校成熟收入增加，口碑積累使得招生對銷售的依賴程度降低。因此我們假設(shè)2019-2021年銷售費用率逐年下降。2. 公司股權(quán)激勵計入管理費用，2019H1股權(quán)激勵約7600萬元，對管理費用率的影響約為2%~3%?？紤]到未來股權(quán)激勵計劃，我們假設(shè)其會使管理費用率較之前有所提高。3. 公司上市融資中的約7億元將用于課程、專業(yè)研發(fā)，我們假設(shè)公司未來三年研發(fā)投入逐漸增加，到2021年公司研發(fā)費用率達(dá)到1.2%。

4. 公司上市凈募得43億元，加上每年數(shù)億元的凈利潤，足以支撐未來3年的擴(kuò)張計劃，因此假設(shè)公司不做外部融資，財務(wù)費用為0。

盈利預(yù)測的情景分析我們對公司的未來業(yè)績做樂觀、中性和悲觀三種情景分析，得到的結(jié)果如下：1. 樂觀假設(shè)：公司未來3年收入增速分別為74.2%、25.5%和23.0%；凈利潤增速分別為115.1%、43.7%和32.7%；EPS分別為0.51、0.73和0.97元/股。2. 中性假設(shè)：公司未來3年收入增速分別為70.7%、24.3%和21.9%；凈利潤增速分別為75.0%、46.7%和33.5%，EPS分別為0.41、0.60和0.81元/股。3. 悲觀假設(shè)：公司未來3年收入增速分別為67.2%、23.0%和20.8%、凈利潤增速分別為37.4%、51.6%和34.9%，EPS分別為0.32、0.49和0.66元/股。

盈利預(yù)測結(jié)論基于以上分析和中性假設(shè)，我們預(yù)測公司2019-2021FY的營業(yè)收入分別為55.7、69.3、84.4億元，同比增速分別為71.0%、24.0%和22.0%。凈利潤分別為9.0、13.2和17.7億元，同比增速分別為75.0%、45.0%和34.0%。

09 風(fēng)險提示

估值風(fēng)險

我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值區(qū)間為18.50~19.96港元。但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上得出，假設(shè)具有一定主觀性，從而影響估值的準(zhǔn)確性。盈利預(yù)測風(fēng)險我們對公司的業(yè)績預(yù)測基于公司單校模型和開校速度假設(shè)。若公司新校利用率提升速度和幅度未達(dá)模型預(yù)期，或公司開校進(jìn)度不及預(yù)期，會對盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性產(chǎn)生較大影響。政策風(fēng)險1. 公司可能無法如期獲得新舉辦學(xué)校所需的批文、牌照和許可。2. 公司若干學(xué)校無民辦學(xué)校辦學(xué)許可證，存在被處罰甚至停止運營的風(fēng)險。3. 公司業(yè)務(wù)開展可能需要面對《民促法》實施條例的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險1. 部分學(xué)校招生面臨激烈競爭導(dǎo)致不及預(yù)期可能影響公司業(yè)績。2. 部分學(xué)校管理不善導(dǎo)致學(xué)生發(fā)生意外事故，可能對公司聲譽(yù)和經(jīng)濟(jì)利益造成重大損失。3. 教師工資和場地租金等成本漲幅過大對公司盈利能力造成負(fù)面影響。4. 區(qū)域中心無法取得政府許可導(dǎo)致公司長期規(guī)劃和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生重大變化。5. 新業(yè)務(wù)拓展不順利，導(dǎo)致公司前期投入無法獲得預(yù)期回報。財務(wù)風(fēng)險公司可能失去政府補(bǔ)助、關(guān)聯(lián)方及第三方利息收入等非經(jīng)常性收入，對盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。行業(yè)風(fēng)險1. 低線城市餐飲連鎖化發(fā)展緩慢，導(dǎo)致對廚師培訓(xùn)的需求不及預(yù)期。2. 我國后汽車市場發(fā)展緩慢，導(dǎo)致對汽修等人才培訓(xùn)需求不及預(yù)期3. 新技術(shù)和新場景推廣使得信息技術(shù)培訓(xùn)行業(yè)萎縮，導(dǎo)致對IT技術(shù)人員培訓(xùn)的需求不及預(yù)期。市場風(fēng)險若大盤因系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致下跌或投資者情緒、交易策略等發(fā)生變化，近期上漲較多的公司股價可能會隨之調(diào)整。