光大證券：國家管網(wǎng)公司成立有望重構(gòu)行業(yè)競爭格局，燃氣股投資機會幾何？

在以計劃經(jīng)濟為主的國家，公用事業(yè)是社會運行的重要一環(huán)，涉及社會穩(wěn)定與公眾生產(chǎn)生活，是政府重要的工作內(nèi)容。我國在1998年頒布的《中華人民共和國價格法》將“重要的城市公用事業(yè)”闡述為“為適宜生產(chǎn)和生活需要而經(jīng)營的具有公共用途的服務行業(yè)，如公共交通、郵政、電信”等。公用事業(yè)具備強規(guī)模效應與沉沒成本，自然壟斷屬性突出。

與一般市場經(jīng)濟國家在市場競爭基礎之上形成壟斷不同，中國的壟斷產(chǎn)業(yè)大多建立在非競爭性市場基礎之上，壟斷最主要的表現(xiàn)形式是行政壟斷而非經(jīng)濟壟斷。改革開放至今，以公用事業(yè)為代表的壟斷產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)數(shù)輪改革。2012年以來，新一輪改革啟動，改革方向進一步明確：以市場化導向為基礎，優(yōu)化資源配置，將壟斷產(chǎn)業(yè)的自然壟斷環(huán)節(jié)與可競爭的環(huán)節(jié)明確區(qū)分，進一步打破行政壟斷，促進市場競爭，保持經(jīng)濟社會可持續(xù)健康發(fā)展。

2019年《政府工作報告》強調(diào)：深化電力、油氣、鐵路等領域改革，自然壟斷行業(yè)要根據(jù)不同行業(yè)特點實行網(wǎng)運分開，將競爭性業(yè)務全面推向市場。

公用事業(yè)子行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈具備相似性，本質(zhì)均可歸類為“生產(chǎn)—運輸—銷售”。其中，運輸環(huán)節(jié)的自然壟斷屬性突出，而生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)具備競爭屬性?，F(xiàn)行公用事業(yè)各子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈格局根據(jù)歷史沿襲而成，部分主體同時參與壟斷與競爭環(huán)節(jié)，并利用壟斷環(huán)節(jié)維持競爭業(yè)務的優(yōu)勢，從而影響行業(yè)的運營效率與價格的公平制定。由此可見，“去縱向一體化”是改革的大勢所趨，即剝離壟斷性和競爭性業(yè)務及相應價格，優(yōu)化競爭機制，還原商品屬性。

以電力行業(yè)為例，2002年電力體制改革即體現(xiàn)了“去縱向一體化”的思路。2002年2月，國務院發(fā)布《國務院關于印發(fā)電力體制改革方案的通知》（國發(fā)〔2002〕5號），提出“廠網(wǎng)分開”任務，按照發(fā)電和電網(wǎng)兩類業(yè)務劃分，重組國有電力資產(chǎn)。原國家電力公司的發(fā)電資產(chǎn)重組為五大發(fā)電集團（華能、大唐、華電、國電、國電投），電網(wǎng)資產(chǎn)重組為兩大電網(wǎng)公司（國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)）。

2015年新一輪電力體制改革啟動，在進一步完善政企分開、廠網(wǎng)分開、主輔分開的基礎上，按照管住中間、放開兩頭的體制架構(gòu)，有序放開輸配以外的競爭性環(huán)節(jié)電價，有序向社會資本開放配售電業(yè)務，有序放開公益性和調(diào)節(jié)性以外的發(fā)用電計劃。

我們認為，作為公用事業(yè)的重要子行業(yè)，電力行業(yè)“去縱向一體化”改革的案例為燃氣行業(yè)改革提供有效參考。與電力行業(yè)類似，燃氣行業(yè)亦具備一定程度的壟斷屬性：其中管輸與配送環(huán)節(jié)的自然壟斷特性突出，而天然氣生產(chǎn)與銷售環(huán)節(jié)的競爭特性明顯。在天然氣行業(yè)縱向一體化的體制背景下，壟斷性與競爭性業(yè)務混合經(jīng)營，縱向一體化公司利用壟斷環(huán)節(jié)維持競爭業(yè)務的優(yōu)勢，將嚴重影響天然氣產(chǎn)業(yè)鏈的運營效率，不利于天然氣資源的合理調(diào)配（尤其是保供期間）和天然氣產(chǎn)供儲銷體系的建設，亦阻礙了天然氣市場化改革的推進。在此背景下，分離天然氣行業(yè)壟斷性與競爭性業(yè)務為大勢所趨。

2017年5月，中共中央、國務院印發(fā)了《關于深化石油天然氣體制改革的若干意見》，強調(diào)體現(xiàn)能源商品屬性，保障國家能源安全，確保產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)安全，確保油氣供應穩(wěn)定可靠，更好發(fā)揮政府作用，促進油氣資源高效利用。作為本輪石油天然氣改革的頂層設計文件，該政策亦順應分離壟斷性與競爭性業(yè)務的基本脈絡，強調(diào)改革思路為“管住中間、放開兩頭”。

國家管網(wǎng)公司：市場化改革的現(xiàn)實路徑

2.1 改革關鍵節(jié)點已至

2.1.1 體制改革視角：管網(wǎng)公平開放

如前文所述，本輪石油天然氣改革思路為“管住中間、放開兩頭”。作為八方面重點改革任務之一，油氣管網(wǎng)運營機制的改革成為本輪石油天然氣體制改革的關鍵環(huán)節(jié)（如圖5）。《關于深化石油天然氣體制改革的若干意見》提出，“分步推進國有大型油氣企業(yè)干線管道獨立，實現(xiàn)管輸和銷售分開。完善油氣管網(wǎng)公平接入機制，油氣干線管道、省內(nèi)和省際管網(wǎng)均向第三方市場主體公平開放”。

為解決現(xiàn)行矛盾，提高天然氣管網(wǎng)設施利用效率，保障天然氣安全穩(wěn)定供應，促進天然氣行業(yè)良性發(fā)展，2014年以來國家相繼頒發(fā)管網(wǎng)公平開放的相關政策，但多年來實際執(zhí)行效果欠佳。2017-2018年北方采暖季期間的“氣荒”問題更加暴露了氣源緊張條件下天然氣管網(wǎng)互聯(lián)互通的不足、管網(wǎng)運用效率低下的問題。在天然氣產(chǎn)供儲銷體系大力推進的背景下，天然氣管網(wǎng)設施公平開放和互聯(lián)互通的重要性進一步提升。

2.1.2 價格改革視角：市場化改革新征程

天然氣價格改革是體制改革的重要抓手，天然氣價格改革的推進將改善價格扭曲局面，還原天然氣商品屬性。

本輪天然氣價格改革遵循“管住中間，放開兩頭”的原則，明確加強“輸配氣成本和價格”監(jiān)管，加快放開“天然氣氣源”和“銷售”價格；政府只對屬于網(wǎng)絡型自然壟斷環(huán)節(jié)的管網(wǎng)輸配價格進行監(jiān)管，氣源和銷售價格由市場形成。

本輪天然氣價格改革與體制改革思路契合，通過天然氣價格鏈的“去縱向一體化”操作，分離競爭和壟斷環(huán)節(jié)價格，最終實現(xiàn)競爭環(huán)節(jié)的價格市場化及上下游價格動態(tài)聯(lián)動。

當前時點，我們認為本輪天然氣價格改革“管住中間、放開兩頭”已初見成效。

管住中間

目前跨省管道公司管輸價格已核定并公布，各省省內(nèi)管輸價格和配氣價格的核定工作尚在進行，總體來看天然氣價格改革“管住中間”環(huán)節(jié)已近完成，進一步奠定了天然氣市場化的基礎。

放開兩頭

目前競爭環(huán)節(jié)的價格體系已基本理順。以價格體系標桿——門站價為例，2011年至今，歷經(jīng)多次調(diào)整并軌，當前階段門站價分?。▍^(qū)、市）制定，統(tǒng)一實行基準門站價格管理，即“基準+浮動”定價機制。供需雙方以基準門站價格為基礎，在上浮20%、下浮不限的范圍內(nèi)協(xié)商確定具體門站價格。（關于門站價的改革歷程，請參考我們2018年的報告《天然氣價格改革：過去在左，未來在右 ——天然氣行業(yè)系列報告（一）》及《破冰！居民用氣門站價格理順方案出臺——天然氣行業(yè)系列報告（三）》）

此外，除常規(guī)天然氣外，頁巖氣、煤層氣、煤制氣、LNG等非常規(guī)天然氣價格已放開，天然氣市場化改革的前期工作進展可觀。

2.1.3 國際比較視角：放開準入促進平衡發(fā)展

我國天然氣發(fā)展起步較晚，天然氣市場運營機制矛盾需要理順。世界天然氣成熟市場經(jīng)驗對于我國天然氣行業(yè)發(fā)展具有積極的指導和借鑒意義。

從美國、英國、歐盟的發(fā)展經(jīng)驗看，天然氣管網(wǎng)設施的公平開放是天然氣發(fā)展成熟市場的必經(jīng)之路。中游管道運輸與上游生產(chǎn)、下游輸配和銷售密不可分，因此管輸業(yè)的監(jiān)管政策也隨著整個天然氣行業(yè)監(jiān)管的變革而調(diào)整。就天然氣管網(wǎng)運行管理模式而言，總體趨勢為強制開放，并為此制定監(jiān)管的法律法規(guī)，保障公開公平準入和費率公平。

借鑒發(fā)達國家和地區(qū)天然氣管道和市場化改革的相關經(jīng)驗，當前時點我國管網(wǎng)獨立改革已具備如下基礎條件：

（1）下游參與主體培育效果顯著；

（2）氣源多樣化格局逐步形成；

（3）全國性管網(wǎng)骨架初步搭建完成；

（4）天然氣改革力度增強。

參照西方發(fā)達國家和地區(qū)的發(fā)展歷程，實現(xiàn)天然氣運銷分離和管網(wǎng)公平開放是我國天然氣市場步入成熟階段的關鍵步驟之一。

總體來看，我國已迎來實施天然氣管網(wǎng)獨立改革的最佳時機。結(jié)合我國當前國情，考慮到天然氣管網(wǎng)的自然壟斷屬性及現(xiàn)行“生產(chǎn)管輸一體化”的天然氣產(chǎn)業(yè)鏈格局（如圖4），國家管網(wǎng)公司成為實現(xiàn)管網(wǎng)獨立、公平開放、進一步市場化的現(xiàn)實路徑。

2.2 管網(wǎng)基礎設施建設亟待加速

能源安全和穩(wěn)定供應是我國油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第一要務。近年來，伴隨我國油氣消費量和進口量增長，油氣管網(wǎng)規(guī)模不斷擴大。我國正著力擴大陸上通道輸送能力，拓展新的進口通道，實現(xiàn)油氣進口“海陸、東西、南北”整體協(xié)調(diào)平衡，有效降低外部風險，確保油氣資源供應穩(wěn)定。

目前我國油氣管網(wǎng)遇到的問題包括：

（1）總體規(guī)模偏小、我國單位油氣消費和單位國土面積對應的管網(wǎng)里程與發(fā)達國家相比差距較大；

（2）布局結(jié)構(gòu)不合理、東北、西北、西南地區(qū)除進口通道外，管道整體偏少，網(wǎng)格化程度低，聯(lián)絡線和區(qū)域管網(wǎng)發(fā)展緩慢；

（3）建設難度不斷加大，體制機制難以適應，投資主體較少，設備進入難度較大，設施各自獨立，互聯(lián)互通需要進一步加強，公平準入存在困難，區(qū)域壟斷特征顯現(xiàn)。

按照我國經(jīng)濟發(fā)展及能源安全戰(zhàn)略，管網(wǎng)建設仍在路上。根據(jù)《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》，到2020、2025年，全國油氣管網(wǎng)里程分別為16.9、24.0萬公里，“十三五”、“十四五”期間油氣管道里程年均復合增速分別為8.6%、7.3%；天然氣管道里程分別為10.4、16.3萬公里，“十三五”、“十四五”期間天然氣管道里程年均復合增速分別為10.2%、9.4%。

2004年，西氣東輸管道建成標志著我國油氣管道建設進入快速發(fā)展期。我國陸續(xù)建成了西氣東輸、陜京管道系統(tǒng)、川氣東送等長距離、大輸量主干管道，天然氣需求廣泛分布、點多面廣、跨區(qū)調(diào)配等需要，需加快啟動新一輪天然氣管網(wǎng)建設，到2025年逐步形成“主干互聯(lián)、區(qū)域成網(wǎng)”的全國天然氣基礎網(wǎng)絡。

一直以來，中國油氣管網(wǎng)的建設都滯后于經(jīng)濟社會的發(fā)展，中國三大石油公司等上游公司各自建設油氣管網(wǎng)，客觀上造成油氣管網(wǎng)的重復投資，同時縱向壟斷有礙于市場公平和效率提升。國家管網(wǎng)公司成立后，有望引入國家投資基金及民營資本，拓寬管網(wǎng)建設的資金來源，釋放管網(wǎng)投資建設的巨大潛力。

國家管網(wǎng)公司有望重構(gòu)行業(yè)競爭格局

3.1 國家管網(wǎng)公司漸行漸近

2019年以來，國家石油天然氣管網(wǎng)公司的組建漸行漸近。僅2019年3月，多條重要官方渠道確認了國家油氣管網(wǎng)公司組建的信息。

根據(jù)中石化經(jīng)濟技術研究院《2019中國能源化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》的預測，國家油氣管網(wǎng)公司將從管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變，預計分三階段進行：

（1）中國石油、中國石化及中國海油將旗下管道資產(chǎn)及員工剝離，并轉(zhuǎn)移至新公司，再按各自管道資產(chǎn)的估值厘定新公司的股權比例；

（2）新管網(wǎng)公司獲注入資產(chǎn)后，擬引入約50%社會資本，包括國家投資基金及民營資本，新資金將用于擴建管網(wǎng)；

（3）新管網(wǎng)公司將尋求上市。

3.2 “X+1+X”的新格局

目前我國基干天然氣管網(wǎng)主要包括西氣東輸系統(tǒng)、陜京系統(tǒng)、川氣東送系統(tǒng)及聯(lián)絡線等。截至2017年底，我國天然氣長輸管道總里程7.7萬公里。其中，中國石油、中國石化、中國海油分別占比69%、8%、7%，中國三大石油公司合計市場份額84%。

我國跨省天然氣長輸管線主要由中國石油、中國石化等下屬13家管道公司經(jīng)營。根據(jù)天然氣價格改革中的管輸費改革措施，上述公司的管輸價格均已核定。

除跨省天然氣長輸管道外，省內(nèi)天然氣管網(wǎng)亦承擔了天然氣管輸職能。截至2018年底，我國廣東、上海、浙江等21個?。ㄊ?、區(qū)）成立了省級天然氣管網(wǎng)公司；其中，湖南、江西、山東等省還成立了多家省級管網(wǎng)公司。我國天然氣省網(wǎng)公司大多由當?shù)啬茉醇瘓F或投資集團控股，部分管網(wǎng)公司有天然氣上游供應商參股。我國區(qū)域管網(wǎng)的典型運營模式包括統(tǒng)購統(tǒng)銷、允許代輸和開放型運營模式，其中前兩者目前在我國天然氣市場占據(jù)主導地位。

我們認為，國家管網(wǎng)公司將扮演連接上下游參與主體的角色，提升行業(yè)競爭活力（尤其是上游）。從長期角度來看，天然氣行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)有望形成“X+1+X”的格局。在多氣源、多參與主體，上下游形成充分競爭的條件下，天然氣市場化推進有望加速。

國家管網(wǎng)公司的組建，將有利于油氣行業(yè)基礎設施的資源整合和優(yōu)化配置，提升運行調(diào)率。從“提質(zhì)增效”的角度考慮，國家管網(wǎng)公司的成立契合國企改革加速推進的背景；管網(wǎng)公平開放將有效激活能源市場競爭，還原油氣能源的商品屬性；通過引入社會資本等方式拓寬管網(wǎng)建設資金來源，管網(wǎng)建設有望全面提速。

國家管網(wǎng)公司成立，投資機會幾何？

4.1 上游：非常規(guī)天然氣及勘探開發(fā)設備及類公司有望受益

（1）上游放開競爭，資本性支出更傾向于勘探開采，設備公司受益。

以上游代表公司中石油為例，中國石油近年來資本性支出結(jié)構(gòu)中，天然氣與管道占比約10-11%，勘探與生產(chǎn)占比約75-78%。隨著管道業(yè)務剝離，我們認為中國石油的天然氣生產(chǎn)商角色更加清晰，資本性支出計劃有望向勘探與生產(chǎn)方向傾斜，進而增加天然氣產(chǎn)量，也契合《國務院關于促進天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》對于加大天然氣生產(chǎn)的相關要求。

我們認為，在上游企業(yè)加大勘探、開采的背景下，從事該類業(yè)務的設備工程公司將受益。

（2）管網(wǎng)建設、開發(fā)力度增加、公平準入，均使非常規(guī)天然氣企業(yè)受益。

近年來，以煤層氣和頁巖氣為代表的非常規(guī)天然氣產(chǎn)量增速顯著。

煤層氣近年的開發(fā)力度和產(chǎn)量均不及頁巖氣。雖然煤層氣開發(fā)起始時間較早，資源量也超過頁巖氣，但我國煤層氣近年來的開發(fā)力度和產(chǎn)量均不及頁巖氣。

我們認為，主要原因為管網(wǎng)利用率不及預期：

1）煤層氣開發(fā)區(qū)域缺乏輸氣管道；

2）無法輸送至下游用戶而被迫排空，影響了企業(yè)擴大生產(chǎn)的積極性；

3）煤層氣開發(fā)不公平準入情況一直存在。

2019年3月，山西省人民政府辦公廳發(fā)布《促進天然氣（煤層氣）協(xié)調(diào)發(fā)展的實施意見》（晉政辦發(fā)〔2019〕14號），提出以加快天然氣（煤層氣）產(chǎn)供儲銷體系建設為目標，擴大資源有效供給、提升輸配保障能力、提升儲氣調(diào)峰能力，促進消費結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

重點領域及改革問題包括：

（1）有序放開煤層氣勘查開采準入，實行勘查區(qū)塊競爭出讓制度和更加嚴格的退出機制；

（2）建立上下游天然氣（煤層氣）價格聯(lián)動機制，推行季節(jié)性差價、可中斷氣價等差別化價格政策；

（3）建立省內(nèi)管網(wǎng)向第三方市場主體公平開放機制和監(jiān)管體系，完善管網(wǎng)公平接入機制；

（4）有序推進相關企業(yè)戰(zhàn)略性重組，培育燃氣行業(yè)旗艦龍頭企業(yè)。

綜上所述，從增加勘探開采水平、提升管網(wǎng)建設以及公平準入角度，疊加能源戰(zhàn)略安全背景下國產(chǎn)氣增儲上產(chǎn)的預期，我們認為管網(wǎng)公司成立，非常規(guī)天然氣及勘探開發(fā)設備類公司有望受益。

4.2 中游：促進互聯(lián)互通，管網(wǎng)投資建設類公司優(yōu)先受益

國家管網(wǎng)公司成立后，跨省管輸業(yè)務建設及運營將主要由國家管網(wǎng)公司承擔，管網(wǎng)建設的責任主體將更為明確。根據(jù)我國《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》：到2025年逐步形成“主干互聯(lián)、區(qū)域成網(wǎng)”的全國天然氣基礎網(wǎng)絡的目標，建設進度低于預期的可能性將降低。

中石油一直以來是我國油氣生產(chǎn)、進口和管網(wǎng)建設的核心部門，近5年油氣管道單位資本開支平均值約0.15億元/公里。根據(jù)《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》指引，“十四五”期間我國油氣管道里程增長7.1萬公里，按油氣管道單位資本開支平均值約0.15億元/公里測算，預計 “十四五”期間我國年均管道投資年均資本開支約2000億元/年。

管網(wǎng)公司成立后，管網(wǎng)建設的責任主體將更為明確，采用政府把控的管輸費作為未來收益來源作為融資基礎，其經(jīng)濟測算將更清晰，項目執(zhí)行進度將更可靠。

4.3 下游：量增邏輯清晰

我們認為，現(xiàn)階段天然氣發(fā)展的驅(qū)動力，即環(huán)境約束，仍未弱化。中短期看，考慮到《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》的頒布以及《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃（2017-2021年）》的實施，預計2020年前天然氣需求尚未減弱。從長期來看，在能源結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，《加快推進天然氣利用的意見》強調(diào)逐步將天然氣培育成為我國現(xiàn)代清潔能源體系的主體能源之一，并提出至2020年和2030年、天然氣在一次能源消費結(jié)構(gòu)中的占比力爭達10%和15%左右的目標。燃氣公司量增邏輯清晰可見。

下游燃氣公司的核心業(yè)務為售氣和接駁。隨著燃氣行業(yè)市場化水平提升及上下游價格聯(lián)動機制的建立，城燃公司將享受穩(wěn)定的毛差和接駁費用，價格壓力大幅減弱。此外，由于城燃公司的to C端優(yōu)勢，增值服務等將成為潛在利潤增長點。

投資建議

國家油氣管網(wǎng)公司的組建將成為天然氣行業(yè)的里程碑事件。國家油氣管網(wǎng)公司成立是深化體制改革的必然要求，也是推動天然氣價格改革的重要路徑。國家管網(wǎng)公司的組建，將有利于油氣行業(yè)基礎設施的資源整合和優(yōu)化配置，提升運行調(diào)率。從“提質(zhì)增效”的角度考慮，國家管網(wǎng)公司的成立契合國企改革加速推進的背景；管網(wǎng)公平開放將有效激活能源市場競爭，還原油氣能源的商品屬性；通過引入社會資本等方式拓寬管網(wǎng)建設資金來源，管網(wǎng)建設有望全面提速。

我們認為，國家管網(wǎng)公司的組建有利于天然氣行業(yè)的良性發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈相關受益領域以及受益順序：（1）管道及勘探開采設備工程公司；（2）非常規(guī)天然氣公司；（3）優(yōu)質(zhì)城燃公司。

在管網(wǎng)公司漸行漸近、疊加傳統(tǒng)冬季保供的背景下，需重視Q4燃氣主題投資機會，并關注北方采暖期內(nèi)燃氣公司毛差的邊際變化。維持燃氣行業(yè)“買入”評級，建議精選優(yōu)質(zhì)城燃標的，推薦深圳燃氣、重慶燃氣、新天然氣、百川能源，關注中國燃氣（H）、華潤燃氣（H）、新奧能源（H）、天倫燃氣（H）。

5.1 深圳燃氣（601139.SH）

立足深圳，放眼異地：深圳燃氣是區(qū)域型燃氣建運營公司，主營天然氣、石油氣板塊，核心業(yè)務為管道燃氣業(yè)務。公司管道燃氣業(yè)務立足深圳本地，并積極拓展異地市場，規(guī)模體量在A股燃氣公司中處于領先地位。2019H1公司營業(yè)收入65.8億元，同比增長6.7%；歸母凈利潤5.9億元，同比下滑6.9%。

LNG儲備調(diào)峰項目落地：公司于2019年8月公告，LNG儲備調(diào)峰項目（周轉(zhuǎn)能力80萬噸/年）進入試投產(chǎn)階段，利潤貢獻在即。我們認為，該項目將為公司提供增量氣源保障，成為公司未來業(yè)績的重要增長點。（盈利彈性測算詳見我們2018-08的深度報告《城燃業(yè)務擴張，靜待靴子落地——深圳燃氣（601139.SH）投資價值分析報告》）

盈利預測與投資評級：維持盈利預測，預計公司2019-2021年的EPS分別為0.38、0.47、0.53元，當前股價對應PE分別為20、16、14倍，維持“買入”評級。

風險提示：天然氣下游需求增速低于預期，天然氣采購成本超預期上漲，配氣費進一步下行的風險，LNG、石油氣價格波動的風險等。

5.2 重慶燃氣（600917.SH）

重慶城燃龍頭：重慶燃氣是重慶市國資委旗下燃氣上市平臺，截至2019H1，公司是重慶市城鎮(zhèn)供氣量最大、覆蓋區(qū)域最廣的城市燃氣供應與綜合服務商，城鎮(zhèn)燃氣輸配管網(wǎng)長度已占全市城鎮(zhèn)燃氣輸配管網(wǎng)長度的80%以上。公司業(yè)務范圍包括管道燃氣供應與服務、分布式能源供應、CNG/LNG加氣站運營等。2019H1公司營業(yè)收入35.7億元，同比增長18.2%；歸母凈利潤1.9億元，同比下滑3.1%。

低息借款為亮點，現(xiàn)金分紅比例可觀：公司的長期借款主要為重慶市財政局轉(zhuǎn)貸日元借款，利率僅0.75%，期限至2040年。受益于低息借款，公司整體資產(chǎn)負債率和財務費用率均處于行業(yè)較低水平。此外，公司重視股東回報，自2014年上市以來分紅率約48%，分紅比例可觀。

盈利預測與投資評級：維持盈利預測，預計公司2019-2021年的EPS分別為0.23、0.23、0.24元，當前股價對應PE分別為33、33、32倍，維持“增持”評級。

風險提示：天然氣需求低于預期；天然氣采購成本超預期上漲，天然氣安裝費用降低的風險；貸款利率上行的風險；匯兌損失超預期增長的風險等。

5.3 新天然氣（603393.SH）

新疆城燃公司，積極拓展布局：公司自2000年起在新疆從事燃氣運營，截至2019H1已取得了烏魯木齊市米東區(qū)和高新區(qū)（新市區(qū)）等8個市（區(qū)、縣）天然氣市場的長期經(jīng)營權。2018年公司成功要約收購煤層氣公司亞美能源（2688.HK）部分股權，進一步拓展上游市場。2019H1公司營業(yè)收入12.2億元，同比增長129%；歸母凈利潤1.6億元，同比增長52.1%。

LNG儲備調(diào)峰項目落地：隨著天然氣下游需求高速增長，近年來天然氣供應形勢偏緊，天然氣上游價格亦呈現(xiàn)季節(jié)性上漲。作為非常規(guī)天然氣氣源，煤層氣將對常規(guī)天然氣供應形成補充。2018年起亞美能源并表，隨著亞美能源潘莊、馬必區(qū)塊項目推進，公司煤層氣業(yè)務有望實現(xiàn)“量價齊升”，成為公司未來業(yè)績的核心增長點。

盈利預測與投資評級：維持盈利預測，預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為4.4、5.6、6.9億元?？紤]到2018年度權益分派導致的股本增長，公司2019-2021年的EPS分別為1.95、2.48、3.09元，當前股價對應PE分別為13、10、8倍，維持“買入”評級。

風險提示：天然氣需求低于預期；天然氣采購成本超預期上漲，新用戶接駁數(shù)量下滑或接駁費用降低的風險，煤層氣開發(fā)進度慢于預期，煤層氣政策變化的風險，期間費用控制效果不及預期等。

5.4 百川能源（600681.SH）

深耕京津冀地區(qū)的城燃企業(yè)：公司是深耕京津冀區(qū)域的清潔能源供應商，2016年成功借殼上市，核心業(yè)務為燃氣接駁和銷售業(yè)務。公司核心經(jīng)營區(qū)域為河北省，近年來通過并購等方式逐步成長為全國性布局的城市燃氣企業(yè)。2019H1公司營業(yè)收入28.0億元，同比增長22.5%；歸母凈利潤5.1億元，同比增長2.3%。

成長邏輯切換，外延并購提供利潤增長點：“十三五”以來，在環(huán)境約束下天然氣快速發(fā)展的背景下，公司受益于京津冀區(qū)域的“煤改氣”業(yè)務開展，內(nèi)生增速亮眼。近年來公司致力于開拓成長空間，通過外延并購實現(xiàn)業(yè)務版圖擴張。2017年以來，在京津冀核心區(qū)域的基礎上，公司相繼收購荊州、阜陽等燃氣項目，成長邏輯逐步切換至外延增長。

盈利預測與投資評級：維持盈利預測，預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為12.1、12.9、14.0億元。考慮到2018年度權益分派等方式導致的股本凈增長，公司2019-2021年的EPS分別為0.83、0.89、0.97元，當前股價對應PE分別為9、8、8倍，維持“增持”評級。

風險提示：“煤改氣”進度慢于預期，補貼落實低于預期；接駁費下調(diào)的風險；公司外延并購項目進度和效果低于預期；天然氣采購成本超預期上漲等。

系統(tǒng)性風險：國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、中美貿(mào)易摩擦等超預期變動影響市場投資風格。

管網(wǎng)公司進度風險：由于國家管網(wǎng)公司成立時間和具體方案尚未公布，若國家管網(wǎng)公司成立進度及方案推進慢于預期，將導致天然氣行業(yè)競爭要素的變化滯后。

接駁業(yè)務風險：由于接駁業(yè)務收費屬于高利潤的一次性收費，對于收取接駁費的燃氣公司而言，新用戶接駁數(shù)量下滑或接駁費用降低將拖累燃氣公司利潤。

銷售量風險：天然氣銷售量將直接影響燃氣公司盈利，若天然氣下游需求低于預期或上游供給低于預期將直接影響天然氣銷售量的增長，進而影響燃氣公司盈利。

價格風險：天然氣銷售、接駁費用超預期下調(diào)將顯著降低燃氣公司銷售、接駁收入，天然氣采購價格上漲將增加燃氣公司成本等。