中金：蔚來(lái)(NIO.US)營(yíng)收端壓力大 維持“中性評(píng)級(jí)” 目標(biāo)價(jià)2.5美元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研報(bào)，稱蔚來(lái)(NIO.US)未來(lái)營(yíng)收端壓力較大，短期自我造血能力有限，面臨商業(yè)模式重塑等問(wèn)題。暫時(shí)維持“中性”評(píng)級(jí)和2.5美元目標(biāo)價(jià)。

中金指出，蔚來(lái)中報(bào)披露截至6月30日在手現(xiàn)金及等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資共計(jì)34.6億元，線性外推在年底現(xiàn)金流壓力加大，這也是市場(chǎng)的擔(dān)憂。

若線性外推，至年底公司現(xiàn)金流壓力增大。毛利潤(rùn)方面，中金預(yù)計(jì)2H19毛利率仍然無(wú)法轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)下半年整車銷售毛虧損在0.5億元左右；費(fèi)用方面，考慮到公司在3季度計(jì)劃減少約21%人員且我們預(yù)計(jì)車型推廣費(fèi)有所減少，估計(jì)公司3季度后研發(fā)和銷管費(fèi)用在單月7億元左右；融資方面，盡管中金判斷2億美金可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行確定性較高，但與北京亦莊國(guó)投的融資情況尚未得到披露，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

價(jià)格與價(jià)值：蔚來(lái)的重置成本=蔚來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)。重置成本=公司的凈資產(chǎn)+公司的無(wú)形資產(chǎn)，如果把蔚來(lái)的底部市值簡(jiǎn)單等同于蔚來(lái)的重置成本，那么蔚來(lái)的底部市值與凈資產(chǎn)之間的差值就是蔚來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)的難以度量也可以解釋蔚來(lái)股價(jià)的大幅波動(dòng)。對(duì)蔚來(lái)而言無(wú)形資產(chǎn)至少有三個(gè)：品牌價(jià)值與客戶關(guān)系；企業(yè)文化與公司組織；以及專利與技術(shù)。

有所取舍：做營(yíng)銷服務(wù)見長(zhǎng)的車企，而非科技型車企。蔚來(lái)將大部分的資源都投入到了研發(fā)和營(yíng)銷，中金認(rèn)為公司應(yīng)持續(xù)保持客戶服務(wù)力度和營(yíng)銷手段作為區(qū)分度，聯(lián)合產(chǎn)業(yè)鏈共擔(dān)高門檻研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，而避免成為研發(fā)投入巨大的單一科技型車企。

實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)：促銷量、降成本、挽信心。在車市不振、傳統(tǒng)品牌折扣擴(kuò)大的環(huán)境下，中金認(rèn)為公司第三款車型需要進(jìn)一步將價(jià)格下探：更激進(jìn)地降低物料成本，以期實(shí)現(xiàn)“保持營(yíng)銷和客戶滿意度→更多門店、降低采購(gòu)成本→銷量增長(zhǎng)→供應(yīng)商信心回升→采購(gòu)成本進(jìn)一步下降、折舊攤銷下降→毛利率回升→費(fèi)用率下降→虧損減少、現(xiàn)金流改善→投資者信心回升、融資能力增強(qiáng)”的正向循環(huán)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

公司未來(lái)營(yíng)收端壓力較大，短期自我造血能力有限，面臨商業(yè)模式重塑等問(wèn)題，目前中金暫時(shí)維持2019e/2020e/2021e虧損預(yù)測(cè)113.4/84.5/66.4億元，并暫時(shí)維持中性評(píng)級(jí)和2.5美元目標(biāo)價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)：ES6銷量不達(dá)預(yù)期，融資進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。