并購百麗拆分滔搏(06110)，高瓴資本的“3倍回報”故事能否兌現(xiàn)？

本文來自微信公眾號“亞洲另類投資”，作者：江灃。

2018年上半年，高瓴資本募集了一期新的PE基金——“高瓴基金四期”（Hillhouse Fund IV， L.P．），一些全球鼎鼎有名的機構(gòu)投資人紛紛“慷慨解囊”，投以重金，比如加拿大退休金計劃投資委員會（Canada Pension Plan Investment Board）、舊金山雇員退休系統(tǒng)（San Francisco Employees’ Retirement System）、耶魯大學（Yale University）。

在眾多大型和超大型機構(gòu)LP的加持下，這期基金的規(guī)模達到了106億美元之巨，超過了KKR此前保持的亞洲最大并購基金的記錄，這也使得高瓴資本真正進入了頂級并購基金俱樂部。從對沖基金起家，在早期風險投資和成長期投資上大放異彩，再到發(fā)力并購基金，這一躍，對高瓴資本意義非凡。

不過，這期基金的募集成功還有另一個主角的功勞——“一代鞋王”百麗國際（下稱百麗）。2017年上半年，由高瓴資本領(lǐng)銜的財團完成了百麗的私有化。

這起港交所史上最大的私有化交易震驚了投資圈。而對高瓴資本來說，此項目若成，它將創(chuàng)造一個前所未有的歷史，載入中國并購基金的史冊；若敗，高瓴資本則可能盛名不再，多年的積累毀于一旦。

在高瓴基金四期的募集過程中，百麗便是被屢屢提及。高瓴資本創(chuàng)始人張磊在其向LP們闡釋其投資邏輯和回報預(yù)期時，描繪了一個可能會帶來的“3倍回報”的邏輯。

這“3倍回報”的來源分別是：其一，交易價格便宜，有一定的套利空間；其二，運動鞋服銷售業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，但受到女鞋業(yè)務(wù)拖累，整體市值偏低，分拆上市后可獲得更市值；其三，科技賦能，通過變革提升資產(chǎn)的價值。

這也大體上與國外成熟市場并購基金的模式和獲利來源顯得不謀而合，傳統(tǒng)并購基金的獲利來源也主要是來自于三方面：市場套利（multiple arbitrage）、金融工程（financial engineering）和資產(chǎn)價值提升（EBITDA improvement）。

高瓴資本新一期基金募集成功很大程度上就是依靠對百麗這一項目所講出的故事。如今，交易完成了大約兩年半時間，這個故事是否在按照高瓴資本的劇本發(fā)展？

01“第1倍”：低價帶來套利空間

美國橡樹資本的霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中提到,“最重要的不是買好的,而是買得好?！币I得好，價格自然是一個重要的因素。讓高瓴資本并購百麗底氣十足的是，交易的價格并不高。

2017年4月18日，香港上市公司百麗國際（01880.HK）刊登了一則臨時停牌公告。十天后，百麗披露了要約收購公告。以高瓴資本、鼎暉投資以及百麗國際控股的執(zhí)行董事于武和盛放組成的財團提出私有化要約，收購價6.3港元/股，較百麗停牌前最后交易日的收市價5.27港元溢價約19.54%，總股本84.34億股，總價為531億港元。

這一交易的架構(gòu)完全借鑒了海外并購基金的模式。雖然百麗的整體市值是531億港元，但在交易執(zhí)行中，高瓴資本和鼎暉投資的實際出資額當然遠遠不及此。要約收購需要的現(xiàn)金為453億港元，而其中，美國銀行提供了280億港元的并購貸款，其余的173億港幣則由高瓴資本和鼎暉投資等財團提供，各家機構(gòu)分別實際出資多少，并不得而知。

高瓴資本發(fā)起這一并購交易時，找到了一個市場低點切入的時機。當時正值女鞋行業(yè)的分水嶺顯現(xiàn)，女鞋市場規(guī)模增速開始放緩。而從百麗的情況來看，也正遭遇發(fā)展的困境，尤其是以百貨商場為主的傳統(tǒng)渠道，正面臨互聯(lián)網(wǎng)的挑戰(zhàn)和新興商業(yè)業(yè)態(tài)的挑戰(zhàn)。

對于這個上市已10年的“一代鞋王”來說，已有絲絲英雄遲暮的悲涼。市場上的很多機構(gòu)看到了行業(yè)性的問題，也看到了百麗在渠道結(jié)構(gòu)等多方面的壓力，百麗股價一蹶不振。百麗上市時，首日收盤市值為670億港元，而百麗當時的市值已經(jīng)不到450億港元。

但是，在高瓴資本、鼎暉投資等資本方的眼里，一個頗有吸引力之處是百麗身上仍然非常良好的現(xiàn)金流，平均每年的凈利潤能達到30億元，這無疑是一個很好的并購對象。當然，百麗業(yè)務(wù)本身也存在可以改善的空間，這也是并購方看重的。

百麗國際私有化前三年的盈利情況

而回過頭再來看，高瓴資本當時確實也是買在了市場的相對低點，而不是高點。香港恒生股市從2016年年底開始復(fù)蘇，高瓴資本等正式提交私有化方案時，正處于從底部逐步抬升的早期階段，恒生指數(shù)約24000點附近。而一年之后，恒指摸高至33484點的高點，相比上漲了40%。即便從2018年4月份開始，香港股市開始下調(diào)，其后也起伏不斷，但整體上來說，恒指的最低點并沒有到跌到過私有化百麗時恒生指數(shù)的點位。

盡管此后市場起伏不斷，但至今恒指未跌破私有化時的水平

而放在百麗的要約收購對價來看，同樣并不算上高。私有化的價格為6.3港元/股，較公告前最后交易日、過去30日均價分別溢價了19.54%和21.47%。數(shù)據(jù)顯示，在該交易前的五年中，在香港以協(xié)議計劃進行的所有私有化交易中，較最后交易日和過去30日均價的溢價中位數(shù)分別是32.38%和45.05%。這說明，同過去多年香港市場上私有化交易的整體溢價相比，私有化百麗的溢價是明顯偏低的。

所以，從這幾個簡單的維度來看，高瓴資本在私有化百麗時，選擇了一個比較不錯的時機，行業(yè)和公司都處于低谷，市場整體估值也較低，而交易中給予的溢價也并不高，讓資本方看到了一個套利的空間。這即是高瓴資本認為能夠獲得“3倍回報”中的其中之一。

從這個角度來看，高瓴資本在并購標的的選擇、方案的設(shè)計和交易價格設(shè)定方面，把握到位，為項目的成功奠定了一個重要基礎(chǔ)。

02“第2倍”：分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

在高瓴資本推出私有化方案時，很多業(yè)內(nèi)人士便已經(jīng)揣測其有可能分拆百麗的部分資產(chǎn)單獨上市，而這也是并購基金慣用的策略。

所謂的分拆出售策略，是并購基金在收購一個標的項目之后，將標的項目的不同業(yè)務(wù)單元進行分拆，尋求單獨上市或出售，以獲得更好的回報。這一策略的核心在于，標的的分拆后的市場價值大于現(xiàn)有價值。

毫無疑問，高瓴資本早就看到了百麗運動服飾的獨特價值并做好了拆分的計劃。

百麗的業(yè)務(wù)主要分為兩大板塊，一是鞋類產(chǎn)品類，以女鞋為主，另一板塊是運動服飾部分。就在鞋類業(yè)務(wù)出現(xiàn)開始下滑時，運動服飾業(yè)務(wù)則一直保持著增長，2016財年和2017財年收入同比分別增長了17.2%和15.4%，凈利潤同比分別增長了43.7%和6.1%，

百麗國際私有化前幾年的業(yè)務(wù)表現(xiàn)

而從整體的貢獻度來看，運動服飾業(yè)務(wù)已占據(jù)了百麗的“半壁江山”。但事實上，當時的投資者是把百麗當成一個整體來看待，即便運動服飾業(yè)務(wù)發(fā)展良好，但女鞋業(yè)務(wù)依然“拖累”了百麗的整體業(yè)績，這就會讓投資者對整個公司價值大打折扣，百麗股價的低迷也是自然。一部分資產(chǎn)出現(xiàn)問題，而另一部分資產(chǎn)非常優(yōu)質(zhì)，這就是一個可以采用分拆策略的極佳并購對象。不過，百麗市值巨大，這已經(jīng)決定了這只會是大玩家的游戲。

10月10日,分拆自百麗的體育用品經(jīng)銷商滔搏(06110)國際控股有限公司(下稱滔博)正式在港股上市。這成為了高瓴資本并購百麗后的一個階段性事件。

滔博上市文件披露，百麗的這一運動服飾業(yè)務(wù)在私有化之后也同樣保持增長，收入由截至2017年2月28日止年度的216.9億元增加至截至2019年2月28日止年度的325.6億元，復(fù)合年增長率達22.5%，凈利潤從13.2億元增加至22億元，復(fù)合年增長率為29.2%。

滔博上市后也表現(xiàn)良好，上市首日收盤價為9.25港元/股，較開盤價上漲8.82%，總市值是574億港元，僅這一塊業(yè)務(wù)的市值已經(jīng)超過了當時私有化百麗時的市值。這證明了分拆策略的成功，高瓴資本期望的“第2倍”回報也從假設(shè)變成了現(xiàn)實。

不過，據(jù)一位LP稱，由于受市場環(huán)境等因素的影響，滔博的上市進度比預(yù)期中稍晚半年左右，這或會對IRR帶來一定的影響。

03“第3倍”：科技賦能，成色到底有幾分？

買得便宜、順利拆分資產(chǎn)，這逐漸讓高瓴資本的預(yù)期目標實現(xiàn)了2/3。而剩下的“第3倍”回報——科技賦能，倒還難以完全有定論。

科技賦能已經(jīng)成為高瓴資本這幾年對外所打造的金字招牌，高瓴資本直接“接盤”了美麗說的IT團隊，并在此基礎(chǔ)上搭建了一個龐大的投后管理團隊，專門百麗等重大項目賦能。

而在百麗這個項目上的具體舉措，也已經(jīng)有諸多的信息。

張磊曾公開表示，高瓴資本應(yīng)對百麗困境的挑戰(zhàn)有兩大策略：一是開發(fā)終端賦能工具，二是重新定位店長與店員，挖掘其潛力。比如，百麗的線下渠道，每天試穿的人數(shù)60-100萬，每天購買的人數(shù)30萬-50萬，復(fù)購率25%。從這樣漏斗的模型重新回顧公司的發(fā)展，他們認為能夠用科技的力量提高效率。此外，針對銷售過程中的這些問題，通過數(shù)據(jù)來分析，就能夠大幅度提高效率。

在滔博中，也能找到一些高瓴資本科技賦能的方式。滔博稱，技術(shù)賦能主要體現(xiàn)在賦能前線員工、數(shù)字化促進門店運營和優(yōu)化商品管理三個方面。

在高科技賦能方面，究竟失效如何，現(xiàn)在還缺乏全面的信息，難以下定論。不過從一些局部的表現(xiàn)來看，似乎也正在朝著高瓴資本預(yù)期的方向發(fā)展，比如從滔博的單店績效上來看，這幾年就出現(xiàn)了明顯的提升。

此外，在此前讓百麗鞋業(yè)業(yè)務(wù)陷入困境的渠道方面，百麗確實已經(jīng)做出了大幅的變革。百麗積極布局主流電商平臺，線上業(yè)績進步明顯。公開信息顯示，2015至2018年，百麗線上銷售額同比增速分別為32.3%、53.7%、52.3%，增長迅猛，在2018年，百麗線上銷售額達41億元。

這些跡象表明，高瓴資本所講述的“3倍回報”故事離現(xiàn)實越來越近，換句話說，高瓴資本在百麗項目上，成功的概率已經(jīng)越來越高。因此，或許可以預(yù)期的是，并購百麗一案會成為中國并購基金史上最精彩的案例，而高瓴資本的神話還將繼續(xù)。