滔搏(06110)上市，高瓴掘金百麗大功告成?

本文來自“無冕財(cái)經(jīng)”微信公眾號(hào)，作者為張可心。

昔日“鞋王”百麗卷土重來，風(fēng)光再入資本市場。

10月10日，百麗國際旗下運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)板塊滔搏國際控股有限公司(以下簡稱：滔搏)正式登陸港交所，開盤定價(jià)8.5億港元/股，合計(jì)融資約76.22億港元(約70億元)。

上市當(dāng)日，滔搏股價(jià)開盤即拉升，并于收盤時(shí)刻將市值定格在574億港元，穩(wěn)超2017年百麗國際MBO私有化時(shí)531億港元的估值。

▲滔搏上市首日的資本市場表現(xiàn)。圖片源自東方財(cái)富網(wǎng)。

兩年私有化，“品牌老化”的帽子尚未摘除，資本運(yùn)作卻已先行。

這是資本私有化百麗國際后交出的第一份階段性答卷，在此之下，百麗這個(gè)曾經(jīng)走進(jìn)千家萬戶的鞋業(yè)第一品牌能否真正實(shí)現(xiàn)涅槃重生?

市值超百麗，早有預(yù)謀?

早在2018年5月，彭博社就曾援引消息人士透露，百麗國際控股大股東高瓴資本和鼎暉投資考慮將百麗集團(tuán)旗下運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)拆分，單獨(dú)赴港上市。

而彼時(shí)距離高瓴資本牽頭百麗國際私有化僅一年左右。

2017年4月，高瓴資本聯(lián)手鼎暉投資及百麗國際部分管理層組成的買方團(tuán)以531億港元私有化百麗國際，締造港交所史上最大規(guī)模的私有化交易。

同年7月27日，百麗國際于香港聯(lián)交所正式退市，這個(gè)曾連續(xù)12年問鼎中國女鞋銷售榜榜首的國內(nèi)最大規(guī)模鞋業(yè)公司，終于在線下渠道轉(zhuǎn)變、電商沖擊及品牌老化的困境中黯然轉(zhuǎn)身，走下資本市場。

私有化后，百麗國際內(nèi)部關(guān)于滔搏業(yè)務(wù)重組及股權(quán)變更的動(dòng)作不斷。

▲滔搏發(fā)展歷程。

根據(jù)滔搏招股書，目前，百麗國際通過其全資子公司Belle Sports實(shí)現(xiàn)滔搏控股，而百麗國際又由MuseHoldings(為私有化目的成立)通過全資附屬子公司MuseB和MuseM最終擁有。

其中，MuseHoldings股東為智者創(chuàng)業(yè)、HillHouse HHBH及SCBL分別持有46.36%、44.48%及9.16%。通過股權(quán)穿透得知，智者創(chuàng)業(yè)由百麗國際集團(tuán)的高管成員直接或間接控制;HillHouse HHBH最終控制方HillHouse LP的獨(dú)家投資管理人為高瓴資本，SCBL背后是私募基金鼎暉投資。

▲滔搏股權(quán)結(jié)構(gòu)圖。圖片源自國盛證券研究所。

可見一開始，高瓴資本便規(guī)劃好重組再上市的方案，當(dāng)年的私有化并非無準(zhǔn)備之仗。

而選擇滔搏，主要有賴于近兩年其展露出來的亮眼成績。

據(jù)百麗國際公開的最后一份財(cái)報(bào)顯示，截至2017年2月28日的2018年財(cái)年，百麗控股收入增幅2.2%，由408億元增至417億元，其中運(yùn)動(dòng)和服飾業(yè)務(wù)收入增幅15.4%至227億元，傳統(tǒng)鞋履收入則下滑10.0%至190億元。

而2017年財(cái)年，亦是集團(tuán)兩大業(yè)務(wù)比重首次完成轉(zhuǎn)換。

自1990年開始涉足運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品經(jīng)營、2006年成為百麗國際旗下控股公司并一直保持獨(dú)立運(yùn)營以來，滔搏不斷憑借著良好的代理合作關(guān)系與高度下沉的運(yùn)動(dòng)鞋服直營門店網(wǎng)絡(luò)，爬上中國第一大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商寶座。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2019年2月28日，滔搏零售網(wǎng)絡(luò)遍布中國30個(gè)省級(jí)行政單位，在268個(gè)城市坐擁8372家直營門店以及另外1957家由下游零售商經(jīng)營的門店，占據(jù)了中國運(yùn)動(dòng)鞋市場約15.9%的份額，比第二名寶勝國際(03813.HK)市占率高出4.3個(gè)百分點(diǎn)，堪稱國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場的行業(yè)龍頭。

若按照寶勝國際的23倍PE值算，其估值本身已超過百麗國際私有化時(shí)估值。

有分析師表示，從過去幾年體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)的體育消費(fèi)趨勢來看，運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)正處在高速發(fā)展期。對(duì)于滔搏而言，此時(shí)正是上市的好時(shí)機(jī)。

階段性勝利?階段性挑戰(zhàn)?

憑借著代理國際品牌阿迪與耐克，滔搏業(yè)績亮眼，收入、利潤均實(shí)現(xiàn)逐年遞增。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年，滔搏分別實(shí)現(xiàn)營收216.9億元、265.5億元、325.64億元，利潤13.17億元、14.36億元、12.99億元，一度超越了安踏2018年241億元的營收，居于行業(yè)第一。

然而，亮眼的成績中卻每年有近90%需要依靠主力品牌帶動(dòng)。

招股書提到，滔搏目前共經(jīng)營擁有包括耐克、阿迪、彪馬、匡威等11個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌，其中耐克、阿迪作為兩大主力品牌合計(jì)分別為滔搏近三個(gè)財(cái)年業(yè)績貢獻(xiàn)90%、89.4%及87.4%。

▲2017-2019財(cái)年，耐克、阿迪兩大主力品牌銷售額，占去滔搏銷售貨品收入總額半壁江山。

主力品牌貢獻(xiàn)近90%營收，既是滔搏的優(yōu)勢，也成為了其公認(rèn)的軟肋。

1999年迄今，滔搏與耐克、阿迪的合作已經(jīng)分別持續(xù)了20年和15年，在中國共運(yùn)營6383間單一品牌，但作為產(chǎn)品銷售平臺(tái)，不參與產(chǎn)品生產(chǎn)、設(shè)計(jì)，對(duì)所售產(chǎn)品的控制十分有限。

如此一來，最重要的便是合作關(guān)系的維護(hù)及合作品牌能夠持續(xù)得到消費(fèi)者的認(rèn)可。然如今，國際品牌接連出現(xiàn)“黑天鵝”事件，滔搏把“所有雞蛋都放在同一個(gè)籃子里”的經(jīng)營方式，極大提高了品牌代理風(fēng)險(xiǎn)，容易直接影響到公司業(yè)績。

同時(shí)，滔搏目前受上游制約亦日趨明顯。

從招股書顯示，滔搏應(yīng)收帳款近年來明顯增加，從2017年的18.58億港元增至2019年的25.18億港元。

其中30天以內(nèi)應(yīng)收帳款數(shù)額占主體且逐年增加，而增長最為迅速的主要集中在超過90天及31天至60天兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)的應(yīng)收帳款數(shù)額，此一定程度上反映出滔搏的議價(jià)能力正在減弱。

高負(fù)債亦不容小覷。招股書顯示，滔搏2019財(cái)年的總資產(chǎn)為162.16億元，總負(fù)債為142.67億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90%。

另外，滔搏新增門店數(shù)量大幅度萎縮，關(guān)店數(shù)量劇增。

2017、2018財(cái)年，滔搏新開門店數(shù)量分別為621、697家，而在2019財(cái)年，滔搏的門店凈增長量僅為41家，新開門店1415家，關(guān)閉門店數(shù)量則為1374家，同比增長45.86%，相當(dāng)于平均一天關(guān)閉3.76家門店。2017年百麗退市私有化前，關(guān)店頻率也達(dá)到了日關(guān)店3家之高。

2017年，張磊在諸多投資者“反復(fù)考察卻始終不敢真正出手”的當(dāng)下，果斷豪擲百億完成百麗的私有化。在被廣泛質(zhì)疑百麗作為舊經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的老牌傳統(tǒng)零售企業(yè)是否還有出路之時(shí)，多次向外界肯定百麗的價(jià)值與改造百麗的決心，“外界現(xiàn)在看到的可能是百麗當(dāng)下的一些問題，但從高瓴的角度看，百麗卻有很多寶藏”。

如今看來，滔搏已成為張磊挖掘百麗的第一塊寶藏并成功推動(dòng)其上市。

單市值而言，滔搏已超越當(dāng)年百麗私有化退市之時(shí)的價(jià)值，只是無論從滔搏的發(fā)展前景亦或是現(xiàn)當(dāng)下能實(shí)現(xiàn)的資金回報(bào)皆不明朗。

據(jù)滔搏10月9日早間公布，上市所融資凈額76.22億港元中，10.5%將用于投資科技創(chuàng)新，48.8%用于償還應(yīng)付未償還款項(xiàng)，29%用于償還短期銀行借款，10.0%用于營運(yùn)資金及其他一般公司用途等。