573億市值超百麗私有化成本，滔搏(06110)上市背后的四點觀察

本文來自微信公眾號“懶熊體育”，作者為劉南琦。

10月10日，國內(nèi)最大的體育用品經(jīng)銷商滔搏國際控股有限公司(06110)正式在港股上市。此次IPO發(fā)行約9.3億股，配售價為每股8.5港元，籌集資金76.22億港元。在開盤后，滔博就迎來了良好的增長態(tài)勢，截止收盤，報收9.25港元，漲幅8.82%，市值573.61億港元。

▲上市當天滔搏股價走勢。

滔搏的上市，是當下國內(nèi)運動用品零售市場蓬勃發(fā)展的結果和證明。該公司自1999年起開始與國際運動品牌合作，是耐克（NKE.US）、阿迪達斯（ADDYY.US）在中國最大的零售合作伙伴及客戶。它也是國內(nèi)最大的鞋類零售運營商百麗的子公司，可以視作百麗國際的運動業(yè)務線。此次滔搏上市，是百麗國際在2017年被高瓴等機構以當時港股“史上最大私有化交易”退市之后，吹響的回歸資本市場的號角。

數(shù)據(jù)解讀：中間商龍頭

先來看幾個核心數(shù)據(jù)：

▲滔搏近三個財年核心數(shù)據(jù)，單位：億人民幣(每個財年截止當年2月28日)

截至2019年2月28日，在中國的門店網(wǎng)絡包含8343家直營門店，1880家下游零售商經(jīng)營的門店。2018年直營門店平均零售額為370萬。

2017、2018、2019財年，銷售兩個主力品牌產(chǎn)品(耐克和阿迪達斯)的收入分別占銷售貨品總收入的90.0%、89.4 %及87.4%。

進貨金額而言，滔搏是耐克及阿迪達斯在中國最大的零售合作伙伴及客戶。

 除了耐克和阿迪達斯，滔搏還有與彪馬、匡威、Vans、The North Face、添柏嵐、亞瑟士、鬼冢虎、銳步、斯凱奇等品牌合作。

2017、2018、2019財年，庫存結余分別占總資產(chǎn)的約34.1%、32.2%及37.9%。截至2017年、2018年和2019年財年，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為103.6天、103.2天及 103.5天。

· 2018年在中國運動鞋服零售市場的市場份額為15.9%。2018年的零售額達到375億元人民幣，比第二名高超過30%。

· 主力品牌的產(chǎn)品平均售價在人民幣600元至人民幣900元之間，而中國整體運動鞋服市場的品牌產(chǎn)品總體平均售價在人民幣100元至人民幣300元之間。(上述數(shù)據(jù)和信息均來自滔搏招股書)

以滔搏為代表的分銷商，本質(zhì)上做的是“中間商”生意，需要從品牌處購入大量貨品，轉(zhuǎn)而賣到銷售終端，賺錢其中的差價，所以毛利空間和話語權相對較小。

所有分銷商的核心競爭力都是能夠與國際品牌建立長期合作關系，以及零售運營網(wǎng)絡的覆蓋面和零售運營能力。從上述數(shù)據(jù)來看，滔搏是國內(nèi)運動鞋服分銷商當之無愧的龍頭。

估值：為什么可以比寶勝國際高440億港幣?

和滔搏業(yè)務模式基本一樣的寶勝國際，2008年就在港股上市，當年大跌近70%。近幾年，伴隨著運動風的興起，寶勝國際也獲得了一些關注和增長。截止今天(10月10日)收盤，寶勝國際的市值是132億港元。而滔搏則有573億港元，二者相差超過了440億港元。這巨大的差距又因何產(chǎn)生?

首先是規(guī)模。

根據(jù)滔搏招股書引用的弗若斯特沙利文報告，在中國全部市場參與者中，就零售額而言，其2018年在中國運動鞋服零售市場排名第一，估計零售等效銷售額達到人民幣375億元，比第二名高超30%。滔搏市場占有率為15.9%。而第二名，零售等效銷售額為273億元，市場占有率為11.6%。

盡管滔搏以“公司A”稱呼第二名，但作為中國市場最大的兩個運動品牌分銷商，第二名指的是寶勝國際是沒有疑問的。

在2018年，寶勝國際的營收為226.8億人民幣，增速20.4%，毛利率33.5%，凈利5.4億人民幣，凈利率2.4%。在2019財年(2018.3.1-2019.2.28)，滔搏營收325.6億人民幣，增速22.6%，毛利率41.8%，凈利22.4億人民幣，凈利率6.8%。從規(guī)模體量上，滔搏國際的實力更加突出，估值上的龍頭效應也更加顯著。

弗若斯特沙利文報告的報告還顯示，在中國運動鞋服零售市場，第三名的市場占有率為1.4%，這證明了當前市場的高度分散性。一定程度上，對產(chǎn)業(yè)龍頭來說，是核心競爭力和護城河的表現(xiàn)，也是后續(xù)發(fā)展整合的潛力和機會。

其次是運營效率的優(yōu)勢。

零售能力的核心，就是運營效率。滔搏從毛利率、凈利率上均高于寶勝國際，且毛利率8.3個百分點、凈利率4.4個百分點的領先優(yōu)勢可以說是巨大的。

這主要是因為滔搏在直營門店數(shù)量上的優(yōu)勢，8343家直營門店遠多于寶勝國際的5648家。寶勝國際的3551家非直營門店則接近滔搏1880家的兩倍。

在直營門店上看，滔搏國際直營單店零售額為370萬元人民幣，第二名為330萬元人民幣，第三名為280萬元人民幣。由于直營門店需要大量的資金用于支付門店租金和員工人力成本，所以只要在行政、營銷、銷售成本上沒有太大變化，短期內(nèi)運營效率上較難被趕超。

并且，寶勝國際的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)始終高于滔搏大約50天——2018年寶勝國際存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為149天，而滔搏僅為103天。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，說明商品賣得越快，越能證明公司對于貨品的銷售能力。

同時，數(shù)字化也是滔博在招股書中強調(diào)的重點。當前，中國的零售市場已經(jīng)從“兩線(線上和線下)融合”進入到“智慧零售”階段。目前，滔搏擁有超過2030萬注冊會員，并且正在進一步往產(chǎn)業(yè)鏈上的活動、營銷、內(nèi)容上有所突破。

除了業(yè)務規(guī)模和運營效率本身，當下這個上市時間點也對滔博的股價和估值有所幫助。

“對于滔搏國際來說，目前就是比較好的上市時機，是有利于公司健康發(fā)展的?！奔徔椃b品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經(jīng)理程偉雄曾表示。

近兩年，專業(yè)運動、運動休閑、運動時尚是中國乃至全球消費市場的熱門詞，運動鞋服是公認的高速發(fā)展行業(yè)。在港股中，安踏（02020）、李寧（02331）近年來增長態(tài)勢顯著，是令人矚目的明星股。從全球來看，耐克（NKE.US）、阿迪達斯（ADDYY.US）業(yè)績增長依然矚目，lululemon（LULU.US）為首新勢力也在蓬勃發(fā)展。滔搏作為產(chǎn)業(yè)鏈中經(jīng)銷商這一重要環(huán)節(jié)的龍頭，當下自然也能享受到一些行業(yè)紅利和短期內(nèi)較為樂觀的情緒提振。

不過，按照目前市值來看，寶勝國際當前的市盈率約為13.61、市凈率約為1.62，而剛上市的滔搏市盈率為17.21，市凈率為5.27，這是投資者需要考慮的風險之一。

最大贏家：投資方高瓴

2017年4月28日，由高瓴資本、鼎暉投資及百麗執(zhí)行董事于武和盛放組成的財團，向百麗國際提出私有化要約，以每股6.3港元收購其所有已發(fā)行股份。百麗國際以估值約為531.35億港元這一“史上最大私有化交易”從港交所退市。

私有化交易完成之后，高瓴資本擁有百麗國際56.81%股份，鼎暉投資持有12.06%的股份。高瓴資本成為百麗最大股東，在當時被視作一場豪賭，也被視作高瓴從創(chuàng)投延展到并購基金、從線上互聯(lián)網(wǎng)延伸到線下零售的標志。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊曾在百麗中高層戰(zhàn)略會議上表示，“最有機會打造C2M的公司就是百麗。百麗做的事情，很多高科技公司都做不了......百麗的直營門店每日進店人數(shù)有600多萬，按照互聯(lián)網(wǎng)的概念，就是600萬的DAU(日活躍用戶)，現(xiàn)在線上流量獲取成本越來越貴，流量入口正從線上向線下轉(zhuǎn)移，百麗2萬家直營店的線下流量入口尤為可貴?！?br/>

其實，早在2017年私有化時，百麗在運動鞋服板塊就已經(jīng)有一些布局——當時百麗創(chuàng)始人、董事長和首席執(zhí)行官均拋售股份退出，而百麗執(zhí)行董事及體育部總裁于武、執(zhí)行董事及新業(yè)務事業(yè)部總裁盛放，都參與了百麗國際的私有化進程，其中前者持股2.2%，后者持股0.46%。

百麗國際私有化前的財報顯示，相較于連年虧損的傳統(tǒng)鞋類業(yè)務，其運動部門持續(xù)增長。根據(jù)2017年財報，百麗國際的運動業(yè)務銷售規(guī)模同比增長15.4%，占據(jù)總銷售額的比例從48.3%上升到54.5%，已經(jīng)成為當時公司的第一大業(yè)務。

早在當年，就有財經(jīng)機構推測，在私有化之后百麗可能采取的投資/管理策略有兩種，一是改造百麗女鞋業(yè)務，二是分拆運動業(yè)務。目前來看，這兩種方案都在施行，而分拆運動鞋服業(yè)務比改造百麗女鞋業(yè)務更先一步顯示出成功。

截止10月10日收盤，滔搏的市值已經(jīng)超過了2017年私有化時整個百麗的估值。以高瓴資本為首的機構，在兩年之后就證明了自己投資的成功，自然也能獲得豐厚的回報。

警惕：高負債、關店和品牌依賴

此次滔搏IPO所得款項凈額用途主要是：45%將用于償還應付百麗國際及同系附屬公司的未償還款項;約26.8%將用于償還該公司的短期銀行貸款;約10%將用于該公司的營運資金及其他一般公司用途;約8.5%將用于結算該公司的應付股息;9.7%將用于投資業(yè)務的科技創(chuàng)新。

也就是說，滔博募得的超過70%的資金用于償還債務。根據(jù)招股書，該公司資產(chǎn)負債率從2016年的59.8%增加到2019年的88%，主要是因為短期借款大幅增加。截至2019年9月，滔博的短期借款已經(jīng)增加到20億元人民幣左右，加權平均年利率為4.5%。雖然2020財年一季度其資產(chǎn)負債率降低至84.2%，但仍處于較高的負債水平，也事關未來的健康。

此外，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2019財年，滔搏新開門店1415家，關閉門店1374家，相當于每天關閉3.76家門店，凈增門店只有41家。

截至2019年5月31日的三個月(2020財年第一季度)，滔搏關閉門店268家，新開門店僅有139家，導致凈增門店數(shù)量為減少129家。其所有的直營門店也從去年同期的8589家下滑至8214家。

關閉低效門店是目前各個運動品牌的趨勢之一，開更大的、效率更高的門店是未來方向。關閉門店本身沒有大問題，問題是當門店新開和凈增的速度放緩，甚至出現(xiàn)天花板，就會給單店的運營效率提出更大挑戰(zhàn)，需要更多挖掘單店銷售潛力，才能維持住增長的速度。這對滔搏是一個不小的考驗。

而作為“中間商”，不可避免的需要面臨依賴品牌方的風險。在“一榮俱榮一損俱損”的合作關系里，滔博除了自身的運營能力，還需要看合作品牌的發(fā)展態(tài)勢以及雙方合作的穩(wěn)定性。

任何一個公司主營業(yè)務近90%和兩個合作伙伴息息相關，都需要面臨合作一旦出現(xiàn)波動和問題后的風險。如果失去耐克和阿迪達斯的合作關系，對滔搏的影響，用“毀滅性”來形容也并不夸張。滔搏國際在招股書中也提到，其零售協(xié)議的期限通常為1-5年，若未能與品牌合作伙伴保持良好關系或未能續(xù)簽零售協(xié)議，滔搏國際自身的盈利能力及業(yè)務前景可能會受到重大不利影響。