四季度投資策略關(guān)鍵詞：沒有完美的資產(chǎn)，只有不完美價(jià)格

本文來自“萬得資訊”。

很多投資者對于避險(xiǎn)資產(chǎn)的認(rèn)知還是有些片面，認(rèn)為避險(xiǎn)資產(chǎn)只是收益回報(bào)率比較低，其實(shí)不然。打個(gè)比方，當(dāng)某個(gè)地方著火時(shí)，“投資者”則跳入到附近的水池里“避險(xiǎn)”。但是如果跳入池子的人越來越多，那么理論上說水位就會提高，那么這個(gè)水池也就不再”安全“。

“趨勢是投資者最好的朋友”，這是華爾街的一句老話。但是如果當(dāng)所有人都在往同一個(gè)方向行走時(shí)，就非常容易出現(xiàn)“踩踏現(xiàn)象”。因此華爾街現(xiàn)在還有另外一句諺語：沒有壞的資產(chǎn)，只有壞的價(jià)格。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測的能見度非常低的時(shí)候，這一點(diǎn)投資者應(yīng)該牢記在心。

下圖可以看到，盡管美國的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如制造業(yè)PMI仍在惡化，但是市場繼續(xù)買入避險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒不高。美債等在最近均被拋售。

目前全球一些主要市場的安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的估值差距創(chuàng)下了歷史新高

自二季度末以來，全球許多大型經(jīng)濟(jì)體都處于一個(gè)增速極速放緩甚至出現(xiàn)負(fù)增長，歐洲和美國最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令人沮喪，股市的前景看起來也非常脆弱，因此許多基金經(jīng)理一窩蜂的涌向避險(xiǎn)資產(chǎn)，如黃金，美債，日元等。國際貨幣基金組織（IMF）本周也料將調(diào)低全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

大量投資者認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)深度下滑即將來臨被實(shí)現(xiàn)，他們避開了銀行業(yè)，建筑業(yè)，奢侈品等更具經(jīng)濟(jì)敏感性的行業(yè)的股票。債券方面，評級較低、負(fù)債累累公司發(fā)行的債券遭受重創(chuàng)。同時(shí)大量資金涌入了投資級的債務(wù)，或更穩(wěn)定，股息更豐厚的股票，這些股票分布在更具防御性的行業(yè)，如公用事業(yè)和消費(fèi)品。結(jié)果如何？高盛（Goldman Sachs）最近的三份報(bào)告顯示，被認(rèn)為是安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的估值差距創(chuàng)下了歷史新高。

投資者總是傾向于更可預(yù)測的收益增長。但目前據(jù)高盛估計(jì)，利潤穩(wěn)定企業(yè)的股票和周期性較強(qiáng)企業(yè)的股票之間的估值差距目前已達(dá)到至少35年來的最高位。過去兩年，利潤增長波動較大的公司，如蘋果、西南航空和溫迪等，回報(bào)率僅為1%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中位數(shù)公司的股價(jià)則攀升了16%。那些像康卡斯特（Comcast）、迪士尼（Disney）或沃爾瑪（Walmart）等防御性較強(qiáng)企業(yè)的股票回報(bào)率為22%。雖然9月初全球股市的反彈曾經(jīng)縮小這一差距，但是這個(gè)趨勢并沒有持續(xù)太久，在9月中再次出現(xiàn)了大規(guī)模資金流入防御性資產(chǎn)，投資者再次避開了對經(jīng)濟(jì)敏感度較高的股票。

類似的現(xiàn)象也在債券市場上演。根據(jù)一些全球主要債券指數(shù)顯示，今年債券的平均收益率已降至1.23%，主要受到評級較高的政府和企業(yè)債券的推動，這個(gè)僅比國債高出46個(gè)基點(diǎn)。相比之下，全球垃圾債券市場（信用質(zhì)量較低的市場）的等價(jià)息差已從去年的低點(diǎn)323bp上升至502bp。高盛表示信用評級較低的CCC債券在2019年有望成為相對風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后表現(xiàn)最差的一年?？紤]到有些股市可以帶來兩位數(shù)的回報(bào)，債市這種類似衰退時(shí)期的強(qiáng)勁表現(xiàn)還是非常具有戲劇化的。

大規(guī)模的負(fù)收益?zhèn)?guī)模暗示了估值似乎嚴(yán)重的偏離其公允估值

盡管各國央行再次采取積極行動，以防范他們認(rèn)為正在加劇的危險(xiǎn)，但是他們的火力有限，利率仍在或接近歷史低點(diǎn)，債券購買計(jì)劃的回報(bào)率也在下降。雖然在資本市場尋找避險(xiǎn)資產(chǎn)來對沖經(jīng)濟(jì)下行有一定的意義，但是這個(gè)時(shí)候擠入避險(xiǎn)資產(chǎn)投資者的規(guī)模之大令人擔(dān)憂。這些資產(chǎn)可能從根本上說是可靠的資產(chǎn)，但是目前那14.5萬億美元的負(fù)收益?zhèn)?guī)模暗示了估值似乎嚴(yán)重的偏離其公允價(jià)值。

防御型資產(chǎn)雖然受到青睞，但是前期利空太多，因此稍有些利好的消息并持續(xù)很容易造成股市和信貸市場反彈，而一旦這種反彈持續(xù)，則會出現(xiàn)避險(xiǎn)資產(chǎn)的大甩賣。高盛首席全球股票策略師Peter Oppenheimer認(rèn)為如果各國政府加大借貸力度，這可能是風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)開始“嶄露頭角的“導(dǎo)火索”，但是強(qiáng)調(diào)目前這樣的情形還未發(fā)生。

以糟糕價(jià)格買來的“好資產(chǎn)”最后可能是一個(gè)非?！巴纯嗟慕灰住?/p>

在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)放緩，有時(shí)甚至出現(xiàn)令市場恐慌的情況下拋售安全資產(chǎn)確實(shí)是危險(xiǎn)的，但考慮到市場擁擠度和估值上升，如果制造業(yè)衰退未能蔓延的更廣，全球經(jīng)濟(jì)重新站穩(wěn)腳跟，那么那些尋求避險(xiǎn)的投資者的損失可能會非常嚴(yán)重。換言之，以糟糕價(jià)格買來的“好資產(chǎn)“可能是一個(gè)非常’痛苦的交易”。

華泰期貨認(rèn)為避險(xiǎn)資產(chǎn)的勢頭或?qū)p弱。在周期的力量下，全球經(jīng)濟(jì)仍然趨弱。但是在市場預(yù)期的引導(dǎo)下，利率（例如美債利率）已經(jīng)下行幅度較多，也包含了甚至超出了央行短期內(nèi)降息的計(jì)劃和幅度，最終導(dǎo)致股債性價(jià)比在短期環(huán)境下產(chǎn)生了偏均衡狀態(tài)，預(yù)計(jì)Q4利率或難以繼續(xù)向下突破。對于權(quán)益市場來說，考慮到全球?qū)捤沙闭陂_啟，超低利率環(huán)境以及流動性寬松預(yù)期將繼續(xù)提振全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，不妨對權(quán)益市場在短期內(nèi)保持樂觀。商品方面，在商品需求轉(zhuǎn)弱的大環(huán)境下，強(qiáng)勢商品更加依賴于供給側(cè)的變化，投資者需更多從供給短缺層面尋找邏輯支撐。