“新均衡”下，水泥的“底”在哪里？

本文來自 微信公眾號(hào)“國信研究”。

供需軋差收斂，“新均衡”仍在持續(xù)

回顧過去十年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)不斷放緩的中長期走勢(shì);2015年末，供給側(cè)改革首次提出，并于次年開始全面推進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，社會(huì)各行業(yè)供給端開始受到嚴(yán)格限制，并出現(xiàn)不同程度的收縮。我們?cè)?017年《新均衡，新思路》的報(bào)告中首次提出“新均衡”理論并進(jìn)行了系統(tǒng)闡述：在中長期需求增速逐步放緩、供給嚴(yán)控的環(huán)境下，行業(yè)供需軋差逐步收斂并保持微幅震蕩，商品價(jià)格開始逐步脫離過去以需求為核心的波動(dòng)規(guī)律，走出相對(duì)獨(dú)立的行情，波幅規(guī)律改變，運(yùn)行中樞上移，并呈現(xiàn)周期波動(dòng)性減弱的跡象，形成新的均衡運(yùn)行格局。2016年以后的水泥行業(yè)對(duì)此理論做出了完美演繹，其他兄弟行業(yè)亦有相應(yīng)的跡象。

“新均衡”下，未來上市企業(yè)盈利底部區(qū)間在哪里?

為尋求在假設(shè)行業(yè)均衡得以持續(xù)的情況下，在水泥價(jià)格可能的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，水泥企業(yè)盈利的安全邊際，我們選取過去十年間，行業(yè)供需軋差出現(xiàn)顯著負(fù)面失衡后(即最嚴(yán)重的供過于求的狀態(tài))的行業(yè)價(jià)格和企業(yè)盈利波動(dòng)狀況，來測(cè)算目前行業(yè)在“新均衡”下可能出現(xiàn)的價(jià)格或盈利波動(dòng)的底部區(qū)域。結(jié)果顯示，在行業(yè)供需軋差出現(xiàn)顯著負(fù)面失衡的情境下，采用整體法和平均法，預(yù)計(jì)2019年樣本企業(yè)平均歸母凈利潤下行幅度分別約13.7%和28.4%，對(duì)應(yīng)PE分別為9.2x和14.8x，西部地區(qū)企業(yè)盈利波動(dòng)更大，中部和東部企業(yè)盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)。

現(xiàn)階段行業(yè)投資觀點(diǎn)

①中長期重申我們17年提出的“水泥行業(yè)進(jìn)入新均衡”觀點(diǎn)，即價(jià)格和企業(yè)盈利趨穩(wěn)，此觀點(diǎn)在近幾年的水泥行業(yè)運(yùn)行已充分得到演繹;現(xiàn)階段，國內(nèi)宏觀政策調(diào)控有的放矢，利率長周期預(yù)期下行，行業(yè)環(huán)保嚴(yán)控仍持續(xù)，強(qiáng)化“新均衡”邏輯的中長期演繹，我們預(yù)計(jì)未來“新均衡”仍有望延續(xù);

②若“新均衡”得以持續(xù)，水泥企業(yè)盈利的安全邊際在哪里?對(duì)此問題我們?cè)诒疚淖鞒鲈敿?xì)闡述及測(cè)算，即當(dāng)行業(yè)供需軋差出現(xiàn)顯著負(fù)面失衡后(即最嚴(yán)重的供過于求的狀態(tài))，企業(yè)盈利下行幅度有望控制在13.7%-28.4%之間。同時(shí)，因現(xiàn)階段宏觀需求有政策托底，且供給依然嚴(yán)控，上述行業(yè)供求顯著負(fù)面失衡的狀態(tài)預(yù)計(jì)短期難以重現(xiàn)，因此可以認(rèn)為我們以此測(cè)算出來的盈利波動(dòng)底部區(qū)域，是一個(gè)相對(duì)審慎的閾值。

③長周期來看，目前宏觀經(jīng)濟(jì)接近基欽周期尾聲，若未來新周期開啟，“新均衡”延續(xù)，利率長周期下行，現(xiàn)階段布局優(yōu)質(zhì)水泥龍頭標(biāo)的具備一定中長期戰(zhàn)略意義;

④短周期來看，現(xiàn)階段處于行業(yè)旺季，各地區(qū)水泥價(jià)格保持上升趨勢(shì)，且?guī)齑姹３值臀?，亦是做多窗口期。推薦穩(wěn)健品種海螺水泥（00914）、華新水泥、塔牌集團(tuán)、金隅集團(tuán)（02009）;以及彈性品種冀東水泥、祁連山、天山股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)快速下行導(dǎo)致行業(yè)需求端出現(xiàn)超預(yù)期下滑;(2)產(chǎn)能限制政策松動(dòng)，供給超預(yù)期;(3)成本上漲超預(yù)期。