閱文集團(tuán)(00772)網(wǎng)文IP價(jià)值不容小覷，攜手新麗大有可為

本文來自微信公眾號(hào)“建投海外研究”，作者為陳萌，孫曉磊。

在線閱讀已經(jīng)開始走下坡路了嗎？并不會(huì)

2019年上半年，閱文集團(tuán)（00772）在線閱讀業(yè)務(wù)平均月付費(fèi)用戶及ARPU值雙雙下滑。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象更多的是由于短期監(jiān)管政策影響所致。隨著頭部作品陸續(xù)完成修整重新上架必將迎來回暖。公司于主動(dòng)推出免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)。相比于其他免費(fèi)閱讀平臺(tái)，公司擁有強(qiáng)大的作品資源庫，其提供免費(fèi)閱讀有獨(dú)特的競爭力。公司推出免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)助于提高其內(nèi)容庫的整體投資回報(bào)率，產(chǎn)生更高的用戶生命周期價(jià)值。公司的網(wǎng)文出海業(yè)務(wù)也是未來增量所在。

除了主打歐美的‘WebNovel’穩(wěn)定增長之外，公司投資了韓國網(wǎng)文網(wǎng)站 ‘Munpia’ ，又于2019年先后與傳音控股和新加坡電信建立合作關(guān)系，將中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)推廣至非洲和東南亞地區(qū)。

網(wǎng)文IP價(jià)值不容小覷，攜手新麗大有可為

國內(nèi)已授權(quán)改編影視、游戲、動(dòng)漫、話劇、有聲讀物等產(chǎn)品形態(tài)的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品大部分都來自閱文集團(tuán)，其中包括《斗破蒼穹》、《瑯琊榜》、《擇天記》、《全職高手》、《將夜》等數(shù)十部超人氣作品。閱文早已成為對(duì)國內(nèi)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)極具影響力的主要IP源頭。過去幾年IP改編作品的質(zhì)量參差不齊，收購新麗之后公司擁有了自己的IP開發(fā)能力，將加大其在IP開發(fā)過程中的話語權(quán)，這將有利于網(wǎng)文IP的長期價(jià)值。

從好萊塢經(jīng)驗(yàn)看“中國漫威”的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

閱文和漫威相比現(xiàn)有的最大優(yōu)勢就是其擁有大量優(yōu)質(zhì)的IP。漫威宇宙擁有8000多個(gè)漫畫形象和角色。而目前公司擁有 780 萬位平臺(tái)作家，作品總數(shù)達(dá)到 1170 萬部。公司與漫威的差距主要來自于IP培育的時(shí)長以及工業(yè)化、系統(tǒng)化的IP培育流程。隨著國內(nèi)影視產(chǎn)業(yè)工業(yè)化水準(zhǔn)的提升，公司的IP資源必將釋放出更大的能量，未來表現(xiàn)值得期待。通過SOTP估值法我們得到公司2020年331.3億元的估值，對(duì)應(yīng)36.2港元的目標(biāo)價(jià)，上調(diào)為“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，獲客成本上升，新業(yè)務(wù)不確定性，商譽(yù)減值等

正文：

關(guān)于閱文，我們所關(guān)注的和我們應(yīng)當(dāng)關(guān)心的

2019年8月12日，閱文集團(tuán)發(fā)布2019年中報(bào)：公司2019H1營收29.7億元，同比增長30.1%;歸母凈利潤3.93億元，同比下降22.4%。第二天，公司股價(jià)大幅下跌17.8%至22.95港元，創(chuàng)歷史新低。市場的不滿似乎有足夠多的理由支撐：1.在線閱讀業(yè)務(wù)付費(fèi)滲透率和ARPU均出現(xiàn)同比下滑，讓人擔(dān)憂主營業(yè)務(wù)是否已經(jīng)到達(dá)天花板甚至走向下坡路;2.公司開始做免費(fèi)閱讀，有人認(rèn)為這是一種被動(dòng)妥協(xié)之舉;3.新麗似乎仍然難以完成當(dāng)年的業(yè)績對(duì)賭目標(biāo)，不少人開始質(zhì)疑公司的戰(zhàn)略眼光，甚至嘲笑“中國漫威”的戰(zhàn)略目標(biāo)是鏡花水月……

然而如果我們多一點(diǎn)耐心就會(huì)發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。在線閱讀已經(jīng)開始走下坡路了嗎?國內(nèi)付費(fèi)在線付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)是否觸及天花板或許需要進(jìn)一步的探討，但2019H1的付費(fèi)率與ARPU值下降顯然更多是由于短期因素引起。因?yàn)榻衲暝诰€閱讀市場監(jiān)管的趨嚴(yán)，公司不少頭部付費(fèi)閱讀作品經(jīng)歷了下架調(diào)整這使得該業(yè)務(wù)短期數(shù)據(jù)承壓。隨著下半年不少作品修整完重新上架，在線閱讀的經(jīng)營數(shù)據(jù)有望逐步回暖。

免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)的推出是一種被動(dòng)的妥協(xié)之舉嗎?我們并不這么認(rèn)為。根據(jù)調(diào)研了解，免費(fèi)閱讀人群與付費(fèi)閱讀重合度只有10%左右，公司推出免費(fèi)閱讀并不會(huì)造成自身業(yè)務(wù)大量的分流。再者，在訂閱模式在公司所有書目的閱讀量并非均勻分布，很多作品在上架較短時(shí)間后就難以產(chǎn)生明顯的收入。將這些作品加入到免費(fèi)閱讀中可以給予他們?cè)俅瘟料嗟臋C(jī)會(huì)，并在未來通過廣告產(chǎn)生更多的收益。因此，我們認(rèn)為公司推出免費(fèi)業(yè)務(wù)是深思熟慮后的主動(dòng)出擊，這有助于提高其內(nèi)容庫的整體投資回報(bào)率，產(chǎn)生更高的用戶生命周期價(jià)值。

收購新麗傳媒是一個(gè)錯(cuò)誤的選擇嗎?截止2019年六月三十日，公司擁有780萬作家和1170萬部作品，付費(fèi)閱讀只是這些作品最直接也最粗淺的變現(xiàn)方式，IP的下游變現(xiàn)顯然是一個(gè)更具想象力的市場。而IP價(jià)值的提升來源于一個(gè)又一個(gè)得到用戶認(rèn)可的作品，在這個(gè)過程中擁有自己的制作能力是至關(guān)重要的。下文中會(huì)對(duì)這其中的重要性做進(jìn)一步的分析。從這個(gè)角度看，雖然短期因?yàn)殡娨晞⌒袠I(yè)監(jiān)管的政策因素導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)有所壓力，但長期對(duì)公司整體戰(zhàn)略肯定而言利大于弊。

對(duì)于以上問題，我們會(huì)在本文的后續(xù)篇幅中分別做進(jìn)一步的探討。公司聯(lián)席CEO吳文輝曾給閱文定下宏偉目標(biāo)，那就是做“中國版漫威”。漫威是如何從一個(gè)瀕臨破產(chǎn)的漫畫公司發(fā)展成為全球領(lǐng)先的IP大廠的?在中國走通漫威模式尚需哪些外部條件?閱文要成為“中國版漫威”有哪些優(yōu)勢和劣勢?我們也會(huì)在下文中對(duì)這些內(nèi)容進(jìn)行一定的探討。

風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇總是并存的。站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，市場看到了公司面臨的重重難關(guān)，但我們相信多年后回望，大家更多的是看到機(jī)遇。如果要用一句話來形容閱文集團(tuán)當(dāng)前的境遇，那么我想應(yīng)當(dāng)是“向前一步，海闊天空?！?/p>

在線閱讀已經(jīng)開始走下坡路了嗎?并不會(huì)

閱文集團(tuán)于2015年由盛大文學(xué)和騰訊文學(xué)合并而成，公司以數(shù)量龐大的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品以及網(wǎng)文作家成為移動(dòng)閱讀市場的龍頭。截至2019年6月，閱文集團(tuán)擁有1170萬部作品儲(chǔ)備，780萬名創(chuàng)作者，覆蓋200多種內(nèi)容品類?！霸诰€付費(fèi)閱讀”是公司的主營業(yè)務(wù)，共包括三種渠道，一是以QQ閱讀App和起點(diǎn)讀書為代表的‘自有平臺(tái)產(chǎn)品’，二是由手機(jī)QQ和QQ瀏覽器構(gòu)成的‘騰訊（00700）產(chǎn)品自營渠道’，三是與閱文擁有合作關(guān)系的‘第三方平臺(tái)’。其中QQ閱讀擁有最多的MAU。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，QQ閱讀和起點(diǎn)讀書的主要用戶人群為25 ~ 30歲群體。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場監(jiān)管加強(qiáng)，傳播秩序進(jìn)一步規(guī)范

2019年上半年，公司在線業(yè)務(wù)同比減少11.5%，其中自有平臺(tái)產(chǎn)品及自營渠道的平均月付費(fèi)用戶由10.7百萬人同比減少9.3%至9.7百萬人，同時(shí)每名付費(fèi)用戶平均每月收入由2018年上半年的24.4元下降到22.5元。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象一方面是受騰訊產(chǎn)品自營渠道付費(fèi)用戶持續(xù)下降影響，但更多的是由于公司響應(yīng)國家對(duì)于網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場的監(jiān)管政策，而加強(qiáng)了付費(fèi)內(nèi)容的審核和上架控制導(dǎo)致。

近年來，為遏制行業(yè)亂象，確保網(wǎng)絡(luò)文學(xué)健康穩(wěn)定發(fā)展，主管部門加強(qiáng)了對(duì)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的監(jiān)管。政府先后出臺(tái)了《關(guān)于推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》《關(guān)于推動(dòng)數(shù)字?jǐn)?shù)字文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》等文件，進(jìn)一步完善了網(wǎng)絡(luò)文學(xué)監(jiān)管和引導(dǎo)機(jī)制。

2018年5月至8月，國家新聞出版署和全國“掃黃打非”辦公室聯(lián)合部署各地開展了“2018年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)專項(xiàng)整治活動(dòng)”，重點(diǎn)整治網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品導(dǎo)向不正確及內(nèi)容低俗、傳播淫穢色情信息、侵權(quán)盜版三大問題。晉江文學(xué)城和起點(diǎn)中文網(wǎng)均因傳播淫穢色情及低俗文學(xué)作品被調(diào)查，最終晉江文學(xué)城被北京市文化市場行政執(zhí)法總隊(duì)行政處罰，起點(diǎn)中文網(wǎng)則被下達(dá)行政處罰告知書。

今年是中華人民共和國成立70周年，為深入貫徹落實(shí)習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想和黨的十九大精神，弘揚(yáng)社會(huì)主義核心價(jià)值觀，積極傳播主旋律、正能量，國家相關(guān)部門進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)各大平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品的監(jiān)管，要求網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品內(nèi)容積極健康，格調(diào)高尚，堅(jiān)持社會(huì)主義先進(jìn)文化前進(jìn)方向，并且不涉及政治、色情、非法組織，無民族、地域或個(gè)人歧視內(nèi)容。

由于國家對(duì)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)主題及內(nèi)容的要求日趨嚴(yán)格，違規(guī)文學(xué)作品及違規(guī)運(yùn)營平臺(tái)均受到了極大抑制，在一定程度上影響了數(shù)字閱讀市場的規(guī)模擴(kuò)張，但該項(xiàng)舉措在長期將有利于行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。因?yàn)榻衲暝诰€閱讀市場監(jiān)管的趨嚴(yán)，公司不少頭部付費(fèi)閱讀作品經(jīng)歷了下架調(diào)整這使得該業(yè)務(wù)短期數(shù)據(jù)承壓。隨著下半年不少作品修整完重新上架，在線閱讀的經(jīng)營數(shù)據(jù)有望逐步回暖。

QQ閱讀增長穩(wěn)定，微信讀書空間巨大

根據(jù)QuestMobile，近年來在‘泛娛樂’行業(yè)中，‘短視頻’的MAU增長率遠(yuǎn)超于包括數(shù)字閱讀在內(nèi)的其他類型App，并且‘短視頻’、‘游戲直播’、‘手機(jī)游戲’是月人均使用市場增長率前三的App類型。不可否認(rèn)數(shù)字閱讀的用戶時(shí)長一定程度上受到了‘短視頻’、‘游戲直播’以及‘手機(jī)游戲’的擠占。

不過通過觀察公司近幾年自有產(chǎn)品的MAU以及騰訊自營渠道的MAU變化情況可以發(fā)現(xiàn)，后者受影響較為明顯而前者依然保持著較為平穩(wěn)的增長趨勢。我們認(rèn)為，網(wǎng)文閱讀作為一種獨(dú)特的娛樂方式有其不可替代性，即使在短視頻爆發(fā)式增長的2017及2018年，其仍然保持了較好的用戶粘性。而騰訊自營渠道之所以有較大影響是因?yàn)槭諵、QQ瀏覽器等調(diào)整了其流量分配策略，減少了付費(fèi)閱讀內(nèi)容的導(dǎo)流。

QQ閱讀作為全國領(lǐng)先的移動(dòng)閱讀APP產(chǎn)品，通過獨(dú)立APP、終端合作流量、移動(dòng)網(wǎng)頁及微信小程序構(gòu)成全景生態(tài)流量，其總用戶規(guī)模已達(dá)到7800萬，位居數(shù)字閱讀行業(yè)榜首。QQ閱讀致力于提供滿足“全民閱讀”需求的優(yōu)質(zhì)文學(xué)資源，其既包含閱文集團(tuán)的海量優(yōu)質(zhì)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品，也引入眾多優(yōu)質(zhì)圖書的電子書，進(jìn)一步豐富了內(nèi)容儲(chǔ)備。

Questmobile對(duì)2019年第一季度MAU top10的移動(dòng)閱讀應(yīng)用人均行為分析結(jié)果顯示，QQ閱讀以359.1次的人均啟動(dòng)次數(shù)，82.6小時(shí)的人均使用時(shí)長位居移動(dòng)閱讀行業(yè)榜首。表明QQ閱讀以超強(qiáng)的用戶黏性領(lǐng)跑數(shù)字閱讀行業(yè)。

此外，根據(jù)Questmobile發(fā)布的《泛娛樂用戶行為新趨勢報(bào)告》顯示，QQ閱讀在2019年4月份的整體用戶月人均使用時(shí)長達(dá)到505分鐘，付費(fèi)用戶月人均使用時(shí)長達(dá)到762分鐘，不僅大幅超過同行業(yè)強(qiáng)力競爭對(duì)手掌閱，在全部泛娛樂行業(yè)典型APP中也高居榜首，超過音樂、視頻等領(lǐng)域中的頭部產(chǎn)品，進(jìn)一步顯示出QQ閱讀在用戶黏性方面的巨大優(yōu)勢。

同時(shí)，包月VIP業(yè)務(wù)作為QQ閱讀的主要商業(yè)模式之一不斷發(fā)展完善。2019年5月27日，QQ閱讀宣布全面升級(jí)包月VIP，正式更名為“榮耀會(huì)員”，并攜手閱文集團(tuán)旗下超級(jí)IP《全職高手》，邀請(qǐng)主人公葉修作為代言人。該項(xiàng)舉措不僅包含QQ閱讀會(huì)員服務(wù)和體驗(yàn)的進(jìn)一步提升 ，同時(shí)構(gòu)建起了粉絲與作家、粉絲與IP之間的橋梁，極大提升了用戶的參與度與熱情。

QQ閱讀在2017年便為會(huì)員推出了會(huì)員免費(fèi)閱讀漫畫資源，在2019年新推出了會(huì)員免費(fèi)聽書資源，不斷豐富會(huì)員的閱讀方式。除提供免費(fèi)閱讀及折扣特權(quán)之外，QQ閱讀還為會(huì)員提供了一系列增值服務(wù)，包括會(huì)員專屬頭像掛件、會(huì)員專屬IP卡等。一系列提升會(huì)員體驗(yàn)的舉措也提升了用戶的付費(fèi)意愿。

另外一方面，微信讀書自上線以來雖然沒有得到較多導(dǎo)流，但用戶量一直保持穩(wěn)定增長。據(jù)調(diào)研了解，目前微信讀書MAU已接近千萬級(jí)別，而當(dāng)前公司依然沒有把盈利作為其主要目標(biāo)，短期仍把增加用戶體驗(yàn)、提升用戶粘性作為重點(diǎn)。目前微信讀書實(shí)行的是會(huì)員制度，未來采用更多付費(fèi)策略ARPU值有較大提升空間。長期而言，微信讀書將有機(jī)會(huì)為公司帶來較多的在線閱讀增量市場。

免費(fèi)閱讀異軍突起，網(wǎng)文出口開拓藍(lán)海

自2002年起點(diǎn)中文網(wǎng)成立以來，盜版市場由于可提供免費(fèi)閱讀資源可謂是付費(fèi)閱讀行業(yè)一直以來的心頭大患。在打擊盜版的‘凈網(wǎng)行動(dòng)’后，主打正版免費(fèi)閱讀的App卻在慢慢崛起。免費(fèi)閱讀的收入渠道是廣告收入分成，而不是從‘讀者’處收取費(fèi)用，因此對(duì)價(jià)格敏感度高的讀者來說免費(fèi)閱讀似乎更有吸引力。于2018年8月新上線的免費(fèi)閱讀APP七貓免費(fèi)小說一經(jīng)推出便勢如破竹，其月活躍用戶數(shù)已達(dá)到3774萬，直逼QQ閱讀月活躍用戶規(guī)模。從行業(yè)TOP app來看，免費(fèi)的閱讀APP已占5款，且增勢迅猛。

公司于2019年3月推出免費(fèi)閱讀App ——‘飛讀’，作為該公司免費(fèi)閱讀模式的嘗試。據(jù)七麥數(shù)據(jù)顯示，自2019年4月起，飛讀小說在ios榜單圖書APP實(shí)時(shí)排名中基本穩(wěn)定于50名左右，在應(yīng)用總榜單中排名波動(dòng)稍大，平均位于1000名左右。由此可見飛讀目前在行業(yè)中處于中游水平，且整體排名較為穩(wěn)定。

從七麥數(shù)據(jù)中顯示的下載量數(shù)據(jù)看，飛讀小說自4月中旬起下載量大幅上升，于5月7日達(dá)到峰值6169次，此后在5月份下載量整體處于下降趨勢。6月份下載量出現(xiàn)回升，平均每日下載量為5000次左右，而在7，8，9三月下載量基本保持在3000次/日。

據(jù)調(diào)研了解，目前飛讀的MAU已經(jīng)超過1000萬，雖然與米讀、七貓等仍有較大差距，但保持了較強(qiáng)的追趕趨勢。我們認(rèn)為，相比于其他免費(fèi)閱讀平臺(tái)，飛讀具有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。首先，飛讀App背后擁有閱文強(qiáng)大的作品資源庫，其提供免費(fèi)閱讀的的文學(xué)作品由自有平臺(tái)生產(chǎn)，作品質(zhì)量擁有強(qiáng)大的保證，其中貓膩的《間客》，耳根的《求魔》，血紅的《邪龍道》、《邪風(fēng)曲》、《偷天》，唐家三少的《斗羅大陸》、《光之子》、《狂神》等名家的經(jīng)典作品均有收錄。

此外，部分起點(diǎn)白金作家正在連載中的作品也入駐飛讀APP提供免費(fèi)閱讀,并且與起點(diǎn)主站的收費(fèi)訂閱保持了同步更新，如貓膩的《大道朝天》、耳根的《三寸人間》和血紅的《開天曲》等。相比較而言，而連尚和米讀的作品均購于外部平臺(tái)，其質(zhì)量相對(duì)較低，更新速度也大多落后于原版權(quán)方平臺(tái)。

同時(shí)相較于米讀、七貓等主要通過大量廣告投放進(jìn)行盈利的免費(fèi)閱讀APP，飛讀短期放棄了廣告收入，其目的旨在于吸引更多用戶至自有平臺(tái)，在更大程度上搶占市場，并在后期逐漸培育和轉(zhuǎn)化付費(fèi)用戶。因此飛讀推出了免廣告的閱讀界面，從而能夠保證閱讀界面的干凈整潔，給用戶帶來更加舒適的閱讀體驗(yàn)，從而有利于長期數(shù)的提升。

在自有免費(fèi)閱讀APP飛讀之外，公司還在騰訊自營渠道部分嘗試了免費(fèi)閱讀廣告變現(xiàn)的新模式。我們認(rèn)為公司推出免費(fèi)業(yè)務(wù)是深思熟慮后的主動(dòng)出擊，這有助于提高其內(nèi)容庫的整體投資回報(bào)率，產(chǎn)生更高的用戶生命周期價(jià)值。

根據(jù)調(diào)研了解，免費(fèi)閱讀人群與付費(fèi)閱讀重合度只有10%左右，公司推出免費(fèi)閱讀并不會(huì)造成自身業(yè)務(wù)大量的分流。再者，在訂閱模式在公司所有書目的閱讀量并非均勻分布，很多作品在上架較短時(shí)間后就難以產(chǎn)生明顯的收入。將這些作品加入到免費(fèi)閱讀中可以給予他們?cè)俅瘟料嗟臋C(jī)會(huì)，并在未來通過廣告產(chǎn)生更多的收益。

除了免費(fèi)閱讀，網(wǎng)文出海也是公司在線閱讀業(yè)務(wù)值得期待的增量來源。2017年的《一帶一路文化發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》促進(jìn)了網(wǎng)絡(luò)文學(xué) ‘出海’。在政策扶持以及網(wǎng)文海外翻譯的熱潮下，我國數(shù)字閱讀行業(yè)出海的進(jìn)度加快。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，至2018年年末，已有500多部作品被翻譯;海外中國網(wǎng)文網(wǎng)站DAU已達(dá)50萬人，而日均訪問量也超過500萬次?！龊！蛟S能成為在國內(nèi)紅利下降的背景下，移動(dòng)閱讀拓展收入的新渠道，同時(shí)也能有助網(wǎng)文IP的輸出。

在此背景下，閱文集團(tuán)先于2017年推出起點(diǎn)讀書的國際板‘Webnovel’，以進(jìn)軍英國、美國、土耳其等國家和地區(qū);于2018年投資韓國網(wǎng)文網(wǎng)站‘Munpia’旨在尋找具有開發(fā)潛力的文學(xué)IP;于2019年先后與傳音控股和新加坡電信建立合作關(guān)系，以將中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)推廣至非洲和東南亞地區(qū)。

目前WebNovel業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長，截至2019上半年WebNovel訪問量達(dá)到約1800萬，覆蓋400余部中文譯文作品和近5000部本地語言原創(chuàng)作品。據(jù)調(diào)研了解，WebNovel過去半年增加的用戶訪問量大于此前一年半的訪問總量。另外，公司與傳音合作的子公司“菲酷”作為打開非洲市場的排頭兵已正式在尼日利亞開始運(yùn)營。非洲的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展處于早期，但是其有巨大的人口紅利，截至2018年非洲人口總量接近13億，僅尼日利亞就有接近兩億的人口，未來發(fā)展值得期待。

網(wǎng)文IP價(jià)值不容小覷，攜手新麗大有可為

在閱文最新的2019年半年報(bào)中，由于收購了新麗傳媒，公司版權(quán)運(yùn)營收入同比大增 280.3%至 12.2 億元。公司持續(xù)不斷地強(qiáng)化 IP 源頭端的優(yōu)勢，截止 2019 年 6 月 31 日，公司平臺(tái)上有 780 萬位作家，作品總數(shù)達(dá)到 1170 萬部。根據(jù) 2019 年 6 月的百度小說風(fēng)云榜，排名前 20 的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品中，有 17 部來自于閱文的平臺(tái)。我們認(rèn)為公司在 IP 源頭的優(yōu)勢將為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

國內(nèi)已授權(quán)改編影視、游戲、動(dòng)漫、話劇、有聲讀物等產(chǎn)品形態(tài)的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品大部分都來自閱文集團(tuán)，其中包括《盜墓筆記》、《鬼吹燈》、《斗破蒼穹》、《瑯琊榜》、《擇天記》、《全職高手》、《將夜》、《扶搖皇后》、《凰權(quán)》等數(shù)十部超人氣作品。閱文早已成為對(duì)國內(nèi)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)極具影響力的主要IP源頭。

IP是關(guān)于人類在社會(huì)實(shí)踐中創(chuàng)造的智力勞動(dòng)成果的專有權(quán)利，是指權(quán)利人對(duì)其智力勞動(dòng)所創(chuàng)作的成果享有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。而衍生到整個(gè)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈的話，我們可以將IP產(chǎn)業(yè)鏈分為主要的三個(gè)層次。第一層是源頭層，文學(xué)和漫畫是這部分的主體;第二層是放大層，動(dòng)畫和網(wǎng)劇是這部分的主體;第三層是變現(xiàn)層，電影、游戲及衍生品是這部分的主體。這些部分共同構(gòu)建了內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，缺一不可。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)可將其旗下平臺(tái)擁有的文學(xué)作品及漫畫授權(quán)給下游的影視、動(dòng)畫以及游戲行業(yè)進(jìn)行改編。改編得到的影視劇作品、游戲作品以及衍生品可使文學(xué)IP得以變現(xiàn)。而近年來各大公司亦提出一些培養(yǎng)塑造IP的戰(zhàn)略，如阿里（BABA.US）的“大文娛”戰(zhàn)略，以及騰訊的“新文創(chuàng)”戰(zhàn)略。而正如前文提到的，閱文集團(tuán)于2018年收購新麗傳媒，以進(jìn)軍下游的影視行業(yè)。這一收購使得閱文擁有了獨(dú)立開發(fā)其平臺(tái)自有IP的能力，加強(qiáng)自身在參與變現(xiàn)層作品開發(fā)的能力。

IP影視劇大量涌現(xiàn)，質(zhì)量口碑參差不齊

自2014年來，越來越多影視劇是由熱門網(wǎng)文IP改編而成。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，全國版權(quán)合同交易數(shù)量自2014年來不斷增加;而自2016年來，文學(xué)IP改編劇在視頻網(wǎng)站所占的比重越來越大。這說明了版權(quán)運(yùn)營的需求不斷加大?！按驣P + 大明星 + 大投入”更是逐漸成為了這一類“IP劇”的標(biāo)配，如《斗破蒼穹》、《擇天記》和2019年的《大主宰》等。同時(shí)一批“大女主”IP劇也在近年來出現(xiàn)在市場上，如《延禧攻略》、《扶搖》等。根據(jù)艾瑞的“mVedioTracker”顯示，2018年中國熱播的電視劇Top10中，有一半為文學(xué)IP改編。在電影方面，爆款的《流浪地球》、《芳華》以及近年來熱門的“盜墓”題材的電影均是由文學(xué)IP改編。

然而，近年來有不少IP影視作品(如《斗破蒼穹》電視劇和《盜墓筆記》系列電影)自播出以來口碑和評(píng)分不斷下滑。絕大部分被吐槽改動(dòng)過大、演員演技差、服化道以及特效太差以及廣告植入生硬，甚至連原著粉絲都不買賬。其中主要原因包括：1. 當(dāng)前國內(nèi)的編劇和導(dǎo)演對(duì)網(wǎng)文沒有深刻的了解(甚至從沒看過原著)從而導(dǎo)致改編偏離故事主線;2. 部分影視公司想通過大IP和大明星來吸收流量，因此沒有認(rèn)真研究對(duì)IP開發(fā);3. 網(wǎng)絡(luò)文學(xué)公司沒有參與IP改編。

另一方面，從上述榜單可看出，國產(chǎn)IP影視作品似乎絕大多數(shù)是宮斗劇、玄幻劇以及都市言情劇，而如科幻劇、軍事劇等題材卻十分稀少。這或許是因?yàn)殡娨晞〉闹饕^眾為女性，所以影視公司通常選擇更容易讓女性接受的網(wǎng)文類型進(jìn)行改編。因此相比于歐美影視劇市場的高度“類型化”，國產(chǎn)IP劇似乎更容易讓觀眾產(chǎn)生審美疲勞。在政策(如2019年3月22日到6月的“限古令”)以及觀眾審美疲勞的影響下，網(wǎng)文IP改編的戰(zhàn)略越來越力不從心。

盡管在口碑上，IP影視作品似乎正每況愈下，但其數(shù)量卻仍在上升。而優(yōu)秀的影視作品也不斷出現(xiàn)，如2018年的《將夜》、《知否知否應(yīng)是綠肥紅瘦》、《天坑鷹獵》等，2019年的《長安十二時(shí)辰》和《怒晴湘西》等。因此，影視行業(yè)的競爭更加激烈，而優(yōu)秀的IP改編影視作品像是一個(gè)概率事件，更多的作品，意味著更多的嘗試，也意味著可能有更多的優(yōu)秀作品。

因此基于這些原因，我們認(rèn)為閱文收購新麗傳媒是一個(gè)積極的信號(hào)。這首先有助于閱文更多能夠參與到IP作品的開發(fā)過程中，增強(qiáng)閱文在IP開發(fā)過程當(dāng)中的話語權(quán)。這會(huì)降低閱文IP被其他開發(fā)商運(yùn)作失敗從而快速貶值的可能性。其次，這一收購也能讓閱文更多地嘗試自己改編開發(fā)自有IP，積累經(jīng)驗(yàn)，提升出現(xiàn)優(yōu)秀作品的可能性。

影視劇之外尚有巨大的IP開發(fā)空間

除了電視劇之外，網(wǎng)文IP在動(dòng)漫、游戲、電影、衍生品等都尚有很大的開發(fā)空間，而近兩年公司在這些領(lǐng)域也進(jìn)行了初步的探索，未來想象空間巨大。

在動(dòng)畫方面，文學(xué)IP改編發(fā)展迅速。根據(jù)艾瑞咨詢，中國動(dòng)畫產(chǎn)業(yè)規(guī)模將于2020年破2000億，為中國動(dòng)畫行業(yè)提供巨大的需求。盡管相比日本和美國，中國的動(dòng)畫行業(yè)仍處于起步階段，但近年來的《全職高手》、《一人之下》、《狐妖小紅娘》等佳作的出現(xiàn)為中國動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)帶來了希望，部分動(dòng)畫作品如《一人之下》，更是遠(yuǎn)銷海外，獲得良好的成績。

作為網(wǎng)文巨頭，閱文集團(tuán)就是這批優(yōu)秀的IP改編動(dòng)畫的主要貢獻(xiàn)者之一。自2015年的2D動(dòng)畫《擇天記》開始，閱文集團(tuán)便陸續(xù)推出不少制作精良的IP改編動(dòng)畫。在2018年，閱文集團(tuán)投資制作了超過10部動(dòng)畫作品，包括2D和3D動(dòng)畫，如《斗羅大陸》、《四海鯨騎》。至2018年底，閱文集團(tuán)的動(dòng)畫作品已累計(jì)收獲超過80億播放量。其中《斗破蒼穹》(3D動(dòng)畫)、《全職高手》和《星辰變》更是成為了現(xiàn)象級(jí)作品。2019年推出的《斗破蒼穹特別篇2：沙之瀾歌》更是助閱文集團(tuán)提前實(shí)現(xiàn)點(diǎn)擊量破百億的計(jì)劃。

在UP2019騰訊新文創(chuàng)生態(tài)大會(huì)上，閱文集團(tuán)還透露在2019年將推出《全職高手之巔峰榮耀》動(dòng)畫大電影、《武動(dòng)乾坤》、《崩壞星河》、《萌妻食神》等IP改編動(dòng)畫。

由于電影票房的偶然性較大，公司在這一塊做的相對(duì)保守。但是今年也做了相關(guān)的嘗試，經(jīng)典作品《全職高手》在動(dòng)漫、電視劇口碑俱佳的情況下推出了第一步動(dòng)畫大電影。經(jīng)典玄幻IP《誅仙》也出品了第一部大電影《誅仙1》并且票房突破四億，取得了不錯(cuò)的成績。相信后續(xù)隨著更多IP的深入開發(fā)，將有更多的網(wǎng)文改編大電影登上熒幕。

網(wǎng)文IP改編游戲早在端游時(shí)期就有不少廠商嘗試，并且獲得不錯(cuò)的成績。閱文此前參與游戲內(nèi)容較少，《新斗羅大陸》的成功發(fā)行讓公司看到了自身在網(wǎng)文改編手游產(chǎn)品發(fā)行中的優(yōu)勢，公司2.17億的月活用戶正是這類IP游戲產(chǎn)品的核心受眾，可以進(jìn)行精準(zhǔn)地推廣。

其次，由于對(duì)IP本身更加熟悉，也使得公司可以更好地進(jìn)行游戲的后續(xù)運(yùn)營。目前除了斗羅大陸之外，全職高手也已交由騰訊進(jìn)行移動(dòng)游戲的開發(fā)，同時(shí)公司還對(duì)外授權(quán)了幾個(gè)經(jīng)典網(wǎng)文IP的手游產(chǎn)品開發(fā)，未來表現(xiàn)值得期待。

他山之石，好萊塢的IP產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)

前文提到，公司聯(lián)席CEO吳文輝曾給閱文定下宏偉目標(biāo)，那就是做“中國版漫威”。那么漫威是如何成為世界領(lǐng)先的IP開發(fā)公司的，好萊塢的IP產(chǎn)業(yè)鏈和影視工業(yè)又有哪些可取之處呢?盡管美國的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)仍沒有中國的發(fā)達(dá)，但美國的電影產(chǎn)業(yè)，尤其是好萊塢六大影視公司對(duì)于IP的內(nèi)容運(yùn)營要比中國成熟的多。美國IP運(yùn)營中最著名的例子就是前文提到的漫威超級(jí)英雄電影(MCU)，同時(shí)《星球大戰(zhàn)》、《哈利波特》、《變形金剛》等也在世界各地圈粉無數(shù)。盡管中國的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品大多有不輸漫威宇宙的世界觀，但是仍未能像美國的IP那樣受歡迎。這主要由兩方面導(dǎo)致。

一方面，美國的IP歷史悠久，經(jīng)過長時(shí)間的培育。以MCU作為例子，漫威超級(jí)英雄IP誕生于20世紀(jì)早期，而且他們的出現(xiàn)大多與時(shí)代背景有關(guān)(如“美國隊(duì)長”誕生于二戰(zhàn)時(shí)期)，因此在歲月的沉淀下，這些漫畫形象積累了大量的粉絲以及漫畫章節(jié)。而中國的網(wǎng)文IP出現(xiàn)于2000年左右，網(wǎng)文IP觀眾的規(guī)模遠(yuǎn)不如超級(jí)英雄漫畫。盡管中國有像《花千骨》和《全職高手》的爆款，但更多的網(wǎng)文IP還需要時(shí)間來進(jìn)一步培育。

另一方面，美國在IP運(yùn)營上背靠成熟的好萊塢工業(yè)體系。首先，好萊塢六大公司擁有類似穩(wěn)定的“影片發(fā)行窗口”來有效地管理一部影片的發(fā)行窗口。這一窗口讓公司不僅僅單一地只從電影票房獲得收入，電視授權(quán)、DVD、數(shù)字點(diǎn)播等等都是好萊塢電影公司的收入來源，使得公司的利益最大化。

其次，這主要體現(xiàn)在他們對(duì)IP衍生品的開發(fā)上。比如，迪士尼（DIS.US）在收購漫威，并推出一系列的超級(jí)英雄電影之后，便陸續(xù)推出各種周邊玩具，甚至在迪士尼樂園中增加《復(fù)仇者聯(lián)盟》的專區(qū)。這些衍生產(chǎn)品往往能為影視公司帶來大量資金，從而使他們可以加大對(duì)特效和服化道的投入，進(jìn)而促進(jìn)他們對(duì)各種類型(尤其是科幻類、玄幻類)作品的細(xì)致開發(fā)。如《權(quán)力的游戲》在開發(fā)的同時(shí)授權(quán)了包括游戲的一系列衍生品的開發(fā)，而衍生品帶來的資金足以覆蓋大部分影視制作成本。然而中國電影產(chǎn)業(yè)可能還沒有一套成熟的影片發(fā)行窗口;中國電影IP衍生品以及主題公園相關(guān)的開發(fā)，與之相比之下還不夠完善。

漫威的IP帝國是如何成就的

即使在世界范圍內(nèi)，漫威也是如今最大的IP系列作品。在2019年，隨著《復(fù)聯(lián)4》的票房達(dá)到27.96億美元，今年發(fā)行的三部漫威電影宇宙電影票房總和正式突破50億美元大關(guān)。這三部電影的票房分別是：《驚奇隊(duì)長》11.28億美元+《蜘蛛俠：英雄遠(yuǎn)征》10.989億美元+《復(fù)聯(lián)4》27.9555億美元。截止2019年8月，漫威電影宇宙系列作品的23部影片在全球范圍，已經(jīng)產(chǎn)生高達(dá)225.5億美元的總票房，平均每部票房高達(dá)9.8億，創(chuàng)造了影視上的奇跡。而除去IP所產(chǎn)生的票房之外，由此產(chǎn)生的文化影響及商業(yè)價(jià)值，更是已經(jīng)很難用數(shù)字精確衡量。

1)漫威的成立，美國隊(duì)長帶領(lǐng)漫威橫空出世

漫威創(chuàng)建于1939年，當(dāng)年的漫威還叫時(shí)代漫畫。一開始的漫威并沒有超級(jí)英雄，只是一個(gè)低俗小說出版社，發(fā)布一些通俗漫畫。而在1938年，漫威老對(duì)手DC推出了一個(gè)褲頭外穿、上天遁地、刀槍不入的超級(jí)英雄角色——超人，從而開啟了超級(jí)英雄的市場。這讓當(dāng)時(shí)出版社的老板馬丁·古德曼嗅到了超級(jí)英雄的商機(jī)。于是在1939年的時(shí)候，古德曼跟隨潮流，成立了時(shí)代漫畫，主產(chǎn)超級(jí)英雄漫畫。隨后在1939年，漫威歷史上第一個(gè)超級(jí)英雄——霹靂火隨即誕生。

到了1941年，二戰(zhàn)在歐洲爆發(fā)，美國最初并未卷入戰(zhàn)爭，但漫威的漫畫中帶入了更多的愛國精神和男子氣概。在此大背景下，“美國隊(duì)長”橫空出世，大獲成功。而那時(shí)漫威正式進(jìn)入了主流超級(jí)英雄市場。隨著珍珠港事變將美國卷入戰(zhàn)爭，美國隊(duì)長完美迎合了時(shí)代精神，成為了愛國精神的標(biāo)志。甚至大量美國士兵把漫畫帶上戰(zhàn)場，在戰(zhàn)場間隙傳閱。美國隊(duì)長也成為了孩童的睡前讀物，這一系列影響了當(dāng)時(shí)的一代人。愛國精神、打擊法西斯和邪惡勢力使美國隊(duì)長和漫威獲得了成功。

2)二戰(zhàn)結(jié)束，漫畫業(yè)整體萎靡，斯坦·李拯救漫威

到了上世紀(jì)50年代，隨著二戰(zhàn)結(jié)束，沒有戰(zhàn)爭的超級(jí)英雄不再受寵。人們對(duì)于超級(jí)英雄漫畫的需求降低，美國青少年讀者們開始熱衷于恐怖和低俗漫畫，低俗黃色漫畫占領(lǐng)了市場主流。這導(dǎo)致了家長的不滿，甚至有一段時(shí)間民眾集體反對(duì)漫畫。因此，整個(gè)漫畫業(yè)從此一落千丈，漫畫書的銷量下降了75%，大量漫畫出版社紛紛倒閉，時(shí)代漫畫也瀕臨破產(chǎn)。

直到1961年，時(shí)代漫畫迎來了“漫威之父”斯坦·李，至此打開了扇新的大門。斯坦·李開始主管漫畫創(chuàng)意產(chǎn)出，并正式確定了漫威漫畫(Marvel Comics)。

在斯坦·李的帶領(lǐng)下，漫威另辟捷徑，開始創(chuàng)作出區(qū)別于DC那樣的神性英雄。他們可能有著自己特別的閃光點(diǎn)，而同時(shí)也具備自己獨(dú)有的缺陷。這讓讀者與這些超級(jí)英雄們拉近了距離，讓讀者更好的帶入了超級(jí)英雄的角色之中。在1963年，對(duì)漫威來說具有里程碑意義的“復(fù)仇者聯(lián)盟”誕生了。以“地球上最強(qiáng)大的超級(jí)英雄”為團(tuán)隊(duì)命名，斯坦·李一系列的創(chuàng)作再次讓漫威起死回生。

在這一時(shí)期內(nèi)，斯坦·李和杰克·卡創(chuàng)造出了神奇四俠，緊接著是綠巨人，第一個(gè)反英雄式的角色。然后超級(jí)英雄井噴式的被創(chuàng)作出來，鋼鐵俠、雷神托爾，還有蟻人、黃蜂俠、超膽俠等一個(gè)又一個(gè)個(gè)性鮮明的超級(jí)英雄出現(xiàn)在人們眼前。那時(shí)候的漫威可謂是超級(jí)輝煌，甚至一度想要收購瀕臨破產(chǎn)的DC漫畫。

3)商業(yè)模式出現(xiàn)問題，漫威負(fù)債累累，鋼鐵俠拯救漫威

到了90年代，漫威在春風(fēng)得意之時(shí)，開始有點(diǎn)急功近利。這導(dǎo)致了漫威的商業(yè)模式出現(xiàn)了重大問題，大肆的收購讓漫威負(fù)債累累。當(dāng)時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)人Ron Perelman不得不靠出售版權(quán)來維持公司。漫威拋售了旗下的角色改編權(quán)，大量角色從漫威流失，如綠巨人、鋼鐵俠、X戰(zhàn)警等等就這么被賣了出去。

直到現(xiàn)在，漫威粉絲們?nèi)匀唤?jīng)常爭論和期待，蜘蛛俠、X戰(zhàn)警等著名角色是否能回歸復(fù)仇者大家庭?然而在當(dāng)時(shí)，即使是賣了這么多角色I(xiàn)P，漫威仍然沒逃過破產(chǎn)的命運(yùn)。直至1996年，漫威申請(qǐng)破產(chǎn)。

而在1997年，阿維·阿拉德接管了漫威，著手于回購之前賣出去的版權(quán)。阿維·阿拉德經(jīng)過一系列的操作，重建了漫威娛樂，正式成立了漫威影業(yè)(Marvel Studios)，開啟了漫威的電影之路。而直到2005年，漫威才意識(shí)到，既然自己擁有這么多IP，為什么我不能自己拍電影呢?

2008年漫威開始了一場豪賭，首席運(yùn)營管——大衛(wèi)?梅塞爾在2005年向美林證券貸款5.25億作為《鋼鐵俠》的啟動(dòng)資金。漫威舉債拍攝《鋼鐵俠》，其成敗直接關(guān)系到漫威的生死存亡。幸運(yùn)的是，當(dāng)《鋼鐵俠》出現(xiàn)在熒幕之上時(shí)，熱烈的反響超出了預(yù)期，票房更是超過了所有人的預(yù)期?！朵撹F俠》以1.4億美元的成本博得了5.85億美元的收入。這個(gè)可謂是曾經(jīng)四處流浪的角色，成為了漫威影業(yè)的黃金IP。這是第一部由漫威自己主控的作品，從此開啟了復(fù)仇者聯(lián)盟銀幕集結(jié)的序幕，也開啟了十年漫威宇宙的輝煌年代。

4)迪士尼收購漫威

2009年，迪士尼斥資42億美元收購漫威漫畫公司，從而獲得了蜘蛛俠、鋼鐵俠以及其它5000多個(gè)漫畫角色的所有權(quán)。迪士尼的總裁發(fā)現(xiàn)長期以來，迪士尼影片成為了年輕女孩們的專寵，尤其是“公主系列”更讓迪士尼貼上了粉紅色的標(biāo)簽。盡管在家庭市場方面，迪士尼也一直是業(yè)界的翹楚，但男孩們的排斥讓迪士尼還是非常頭疼。

為了避免自己在男性市場被邊緣化，迪士尼一直在努力尋求解決之道，收購漫威就成為了最便捷快速的一個(gè)選項(xiàng)。漫威所擁有的8000多個(gè)漫畫形象和角色吸引著世界上眾多的男性觀眾。盡管在當(dāng)時(shí)42億元是個(gè)不低的價(jià)錢，但是從現(xiàn)在看來，漫威早已給迪士尼帶來了遠(yuǎn)超42億的價(jià)值。漫威公司老總艾克·頗穆特談到迪士尼并購漫威公司說道：這是一個(gè)無與倫比的商業(yè)良機(jī)。

漫威公司的充滿活力的英雄人物形象、動(dòng)物形象以及產(chǎn)品，可以通過迪斯尼公司已有的覆蓋全球的巨大的成熟的發(fā)行網(wǎng)，奇跡般地呈現(xiàn)在世人面前，被人們熟悉、接受和欣賞。迪士尼公司已展現(xiàn)的再創(chuàng)造能力、衍生產(chǎn)品開發(fā)和推廣銷售能力，將給漫威公司具有的和即將開發(fā)的各種英雄人物提供一個(gè)最完美的家庭。因此，漫威與迪士尼之間所產(chǎn)生的協(xié)同作用價(jià)值更是難以估量。

所以迪士尼是如何做到在收購漫威的2009年直到今年2019這十年之中，將漫威的IP運(yùn)營得如此成功呢?我們認(rèn)為最重要的一點(diǎn)是迪士尼成功地將漫威海量的超級(jí)英雄IP整合。所有角色和因素都是互相關(guān)聯(lián)在一起的，所有電影都朝著一個(gè)共同的大目標(biāo)前進(jìn)，每個(gè)新的分支角色，最終都會(huì)匯入到這條“大河”。這就是漫威打造戰(zhàn)艦級(jí)IP的綜合思路，下圖展示了迪士尼收購漫威之后至今的三大時(shí)間線。

自2010年開始，漫威每年至少有一部超級(jí)英雄影片轟炸全球電影市場。在最近的《蜘蛛俠：英雄遠(yuǎn)征》放映之后，漫威電影宇宙系列作品至今共上映了23部影片。漫威已經(jīng)以約20億美金的制作成本，狂攬了超百億美金全球票房。擁有大量超級(jí)英雄漫畫角色為IP基礎(chǔ)的漫威，自然是其成功的重要因素之一，但他們對(duì)IP有節(jié)奏的階段性曝光，以及經(jīng)營與管理之道更值得中國業(yè)內(nèi)的學(xué)習(xí)。

成熟的好萊塢工業(yè)體系

除了悠久的IP運(yùn)營歷史，漫威的成功離不開好萊塢成熟的工業(yè)體系以及迪士尼對(duì)漫威的巨大支持。好萊塢六大主流公司——“華特迪士尼公司”、“華納兄弟影視娛樂公司”、“20世紀(jì)福克斯電影公司”、“NBC環(huán)球集團(tuán)公司”、“派拉蒙電影公司”、“索尼影視娛樂有限公司”，她們都是具有經(jīng)濟(jì)和商業(yè)實(shí)力的媒體集團(tuán)。

雖然六大公司每一家都有其獨(dú)特的經(jīng)營方式，但是她們也具有非常相似的公司框架和結(jié)構(gòu)。在利用已有資源、開發(fā)潛在資源、重新整合資源等方面，六大公司都利用其相似的結(jié)構(gòu)使得公司能夠做到效率最高、營業(yè)利潤最大化。因此，在本部分我們著重分析收購了漫威的華特迪士尼公司，以此窺探出整個(gè)好萊塢工業(yè)體系成熟之處。

華特迪士尼公司成立于1926年，是一家集媒體網(wǎng)絡(luò)、主題公園及度假村、影視娛樂和消費(fèi)品互動(dòng)媒體等業(yè)務(wù)于一身的綜合娛樂公司。近百年發(fā)展史培育和積累了眾多優(yōu)質(zhì)IP，迪士尼主要經(jīng)歷兩個(gè)發(fā)展階段：(1)1974-1995年依靠自身IP創(chuàng)造和影視作品發(fā)展(如米老鼠、唐老鴨等經(jīng)典形象);(2)1996年后依靠幾次戰(zhàn)略收購及樂園的全球擴(kuò)張快速發(fā)展(如收購了皮克斯、漫威)。

目前財(cái)務(wù)狀況仍維持穩(wěn)定，2018年?duì)I收達(dá)594億美元，近4年CAGR約5%，歸母凈利潤大增33.7%，近4年CAGR約12.3%。媒體網(wǎng)絡(luò)和主題樂園業(yè)務(wù)合計(jì)占營收約75%，目前營收仍主要來源于北美地區(qū)，全球擴(kuò)張仍在提速，公司盈利能力快速提升。

下面，我們將從兩個(gè)角度來說明迪士尼的成熟工業(yè)體系。首先，好萊塢六大影視公司都擁有明確固定的“影片發(fā)行窗口”。實(shí)際上，好萊塢六大公司就是靠最有效地管理這個(gè)影片的發(fā)行窗口，使他們公司的利益最大化。

第二，他們都有類似的、完整的公司結(jié)構(gòu)。在某種程度上來說，六大公司的組織結(jié)構(gòu)也是根據(jù)第一點(diǎn)的窗口期設(shè)置的，這也是六大公司結(jié)構(gòu)類似的原因。比如，她們都會(huì)有電影集團(tuán)、電視集團(tuán)、家庭娛樂公司、衍生品部等。其中，與中國影視業(yè)相比，她們最突出的當(dāng)屬衍生品部了。

2013年的《冰雪奇緣》，主角艾爾莎的公主裙一年內(nèi)在美國就賣出300萬條，商品收入4.5億美元。派拉蒙旗下的經(jīng)典《變形金剛》系列，除玩具、游戲外，還開發(fā)了擎天柱形象的IPOD音箱和MP3耳機(jī)。迪士尼打造多部經(jīng)典電影IP，開發(fā)主題公園和度假區(qū)。位于上海的迪士尼樂園，擁有7000種商品，絕大部分均為獨(dú)家商品。IP形象授權(quán)、出版物、游戲等衍生品每年為迪士尼貢獻(xiàn)80%的營業(yè)收入。

1)好萊塢的影片發(fā)行窗口期

“發(fā)行窗口期”主要指好萊塢六大電影公司對(duì)于其一部影片的操作模式?！鞍l(fā)行窗口期”是好萊塢電影公司的生命線，美國電影工業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，他們并不指望票房掙錢，這個(gè)和國內(nèi)目前對(duì)電影模式的理解完全不同。好萊塢一部電影動(dòng)輒投資上億美金，票房出來一看可能會(huì)虧錢，但是好萊塢可能還是會(huì)對(duì)同一系列繼續(xù)開拍。原因就在于電影有很多長線的錢可以賺，這就是窗口期的收入。

下圖就是一個(gè)傳統(tǒng)的、典型的影片發(fā)行窗口期。我們也將詳細(xì)介紹其中的7個(gè)步驟，這7部就是好萊塢管理一部影片的縮影。

好萊塢六大公司對(duì)于這個(gè)窗口的管理是很嚴(yán)格的。從院線發(fā)行，接下來就是家庭娛樂產(chǎn)品碟片和電子下載付費(fèi)窗口。同時(shí)，每次點(diǎn)播都要付一次單價(jià)的視頻點(diǎn)播服務(wù)同期上線，好萊塢會(huì)將這一窗口限制在6-8個(gè)月，這時(shí)電影會(huì)從付費(fèi)視頻點(diǎn)播服務(wù)這個(gè)平臺(tái)中消失，然后會(huì)在付費(fèi)電視這個(gè)窗口出現(xiàn)。

付費(fèi)電視在美國最典型的就是HBO電視網(wǎng)，這一窗口通常持續(xù)一年至一年半。但在這一窗口中，好萊塢通常會(huì)將其分成幾次，就是說電影可以上幾周，這樣做的好處是能夠維持觀眾的新鮮感。具體做法是好萊塢六大公司會(huì)和一個(gè)頻道一起，排一個(gè)節(jié)目時(shí)間表，讓用戶覺得好像一直有新的影片一樣，但其實(shí)還是那些影片不斷地輪播而已。這樣新舊搭配，影片不斷更換，會(huì)使一部影片以及這個(gè)電視頻道始終對(duì)頻道付費(fèi)者保持吸引力。

接下來，在不付費(fèi)的電視(Free TV)或者付費(fèi)有線頻道打包中的基礎(chǔ)電視節(jié)目(Basic Cable)中，一部影片也會(huì)被大眾看到。

最后，還有一個(gè)窗口期是包月視頻點(diǎn)播服務(wù)(SVOD)。其中最有名的就是奈飛公司(Netflix)了，它現(xiàn)在是美國最大的做包月視頻點(diǎn)播的服務(wù)提供商。用戶每個(gè)月可花費(fèi)不到10美元的價(jià)錢，在平臺(tái)上面無限觀看上面的內(nèi)容。

以上就是好萊塢窗口期的7個(gè)步驟，這是好萊塢電影產(chǎn)業(yè)最重要的生命線，然而在國內(nèi)電影產(chǎn)業(yè)卻仍然沒有這樣的一套穩(wěn)定的、嚴(yán)格執(zhí)行的“發(fā)行窗口”。這絕對(duì)是一件很可惜的事情，一部電影在好萊塢的收入構(gòu)成，大概是院線窗口期票房收入占30%-40%，其他的都來自于非院線窗口期和電影周邊。而在中國，票房收入可能占到80%以上，推行電影窗口期勢在必行。

2)好萊塢電影公司的結(jié)構(gòu)

由于好萊塢六大公司擁有相類似的公司結(jié)構(gòu)，這里我們主要將以收購漫威的華特迪士尼公司為例介紹。華特迪士尼公司的業(yè)務(wù)被分為五大部門：廣播電視傳媒集團(tuán)、主題公園及度假村、電影電視娛樂集團(tuán)、消費(fèi)者產(chǎn)品部和互動(dòng)媒體部。公司具有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈，是非常完整的大媒體集團(tuán)公司。

2.1) 廣播電視傳媒集團(tuán)

美國六大影視產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司中，有五家集團(tuán)公司都擁有這樣的廣播電視傳媒集團(tuán)。華特迪士尼公司的廣播電視傳媒集團(tuán)，包括了美國國內(nèi)以及國際的生產(chǎn)發(fā)行，還有有線電視網(wǎng)及節(jié)目制作播出等。從上方的表格也可看出，這是迪士尼營業(yè)收入來源占比最大的一塊。這是因?yàn)樗麄兊目蛻羧菏欠€(wěn)定的，因而他們每年的業(yè)務(wù)收入也相對(duì)穩(wěn)定。有線電視以及無線電視每天都需要大量的電視節(jié)目，每天24小時(shí)，一周7天，一年365天這樣固定的播出節(jié)目。因此，影視集團(tuán)制作的產(chǎn)品具有穩(wěn)定的出處。

電視發(fā)行是電視網(wǎng)收入的主要來源之一。電視銷售人員除了銷售電視節(jié)目之外，迪士尼的各種電影也是電視銷售人員推銷的熱門產(chǎn)品。電影產(chǎn)品被賣到或者被授權(quán)到收費(fèi)電視臺(tái)以及不收費(fèi)電視臺(tái)去，但電視臺(tái)還是要付費(fèi)給電視節(jié)目商。于是乎，電視傳媒集團(tuán)擁有穩(wěn)定的并且有利可圖的業(yè)務(wù)和收入。與此同時(shí)，電視節(jié)目也可以被制作成為DVD或者藍(lán)光光碟，利益又可以更大化。

2.2) 主題公園及度假村

主題公園以及度假村是華特迪士尼公司區(qū)別于其他五大好萊塢公司最大的一點(diǎn)。華特迪士尼公司全資擁有在美國洛杉磯的迪士尼樂園(1955年落成)和在佛羅里達(dá)州的迪士尼世界(1971年落成)。此外，他們還在東京、巴黎和香港建有迪士尼樂園，在2016年6月16日，上海的迪士尼樂園也正式開業(yè)。值得一提的是，華特迪士尼公司擁有51%的巴黎迪士尼樂園股份;48%的香港迪士尼樂園股份以及43%的上海迪士尼樂園產(chǎn)業(yè)硬件股份。由此我們也看出了迪士尼的一個(gè)特點(diǎn)，那就是他們希望將自己的產(chǎn)品今年推到消費(fèi)者面前，又同時(shí)傾向于把自己品牌授權(quán)給海外的本土合作者來降低風(fēng)險(xiǎn)并取得最大利益。

2.3) 電影電視娛樂集團(tuán)

華特迪士尼公司的旗下又以華特迪斯尼電影公司為首的有十大電影電視分公司：華特迪士尼電影公司、漫威電影公司、試金石電影公司、迪士尼自然電影公司、 華特迪士尼動(dòng)畫公司、 皮克斯動(dòng)畫公司、迪士尼音樂集團(tuán)、迪士尼舞臺(tái)劇集團(tuán)、盧卡斯電影公司和迪士尼卡通電影公司。雖然這個(gè)部門并不是迪士尼營業(yè)收入的主力軍，但是它扮演了極其重要的角色，那就是建立品牌。電影電視娛樂集團(tuán)是迪士尼打品牌的主力軍，離開了品牌的力量，產(chǎn)品的市場價(jià)值將變得不重要。因此可見，迪士尼對(duì)于品牌重要性的清晰認(rèn)識(shí)，甚至不惜成本。

2.4) 迪士尼消費(fèi)者產(chǎn)品部

迪士尼消費(fèi)者產(chǎn)品部是世界上最大的版權(quán)授權(quán)商，該部門版權(quán)授權(quán)的產(chǎn)品種類數(shù)以千計(jì)。迪士尼的消費(fèi)者產(chǎn)品部由三部分組成：迪士尼版權(quán)授權(quán)部、迪士尼全球出版部和迪士尼商店部。

迪士尼版權(quán)授權(quán)部把他們的品牌推銷出去，在全球和數(shù)以千計(jì)的第三方版權(quán)合作方合作，授權(quán)與第三方，由第三方去投資、開發(fā)、生產(chǎn)、營銷帶迪士尼品牌的產(chǎn)品并在全球推廣銷售。迪士尼版權(quán)授權(quán)部的管理人員協(xié)助公司將數(shù)百上千該類合同拓展、形成。迪士尼公司便可源源不斷地收取版稅。正是這種授權(quán)和收取版稅的不斷遞增，迪士尼版權(quán)授權(quán)部為全公司創(chuàng)得極高的利潤值。因?yàn)樗麄兊闹С鰩缀跏橇悖杖氲陌娑悗缀鯙榧兝麧櫋?/p>

迪士尼全球出版部，是世界上最大的兒童圖書出版商。他們的出版物包括書籍、雜志以及數(shù)字媒體的兒童讀物。目前每年迪士尼全球出版部出版及銷售的書籍雜志種類已達(dá)7億種以上，包含了75種語言，發(fā)行到85個(gè)國家和地區(qū)。

迪士尼商店部也是遍及全球，在北美、歐洲、亞洲等地350多家迪士尼專賣店銷售著幾千種人們喜愛的迪士尼產(chǎn)品。除去本身就利潤率極高的售賣商品業(yè)務(wù)，迪士尼公司更重要的是通過線下商店做交叉推廣營銷，這將是迪士尼公司吸引游客去迪士尼主題公園的一個(gè)手段。同時(shí)，游客們游玩迪士尼樂園時(shí)，他們也會(huì)被迪士尼的一些消費(fèi)者產(chǎn)品吸引從而來線下店購物。對(duì)于迪士尼公司來說，消費(fèi)者產(chǎn)品是收入比較穩(wěn)定而利潤極高的業(yè)務(wù)，而同時(shí)，這一業(yè)務(wù)又能帶動(dòng)主題公園以及度假村的業(yè)務(wù)情況。

2.5) 迪士尼互動(dòng)媒體部門

迪士尼互動(dòng)媒體部門由兩部分組成：迪士尼互動(dòng)媒體平臺(tái)和迪士尼互動(dòng)游戲。

迪士尼互動(dòng)媒體平臺(tái)，是華特迪士尼公司將所有產(chǎn)品向顧客群發(fā)送及連接的平臺(tái)。通過互聯(lián)網(wǎng)渠道、社交網(wǎng)站、手機(jī)平臺(tái)、電腦等平臺(tái)，將華特迪士尼公司旗下六大品牌的上千種產(chǎn)品(包括電影、電視節(jié)目、體育表演、舞臺(tái)劇、主題公園度假村)都擺在消費(fèi)者的面前，使消費(fèi)者可以在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)，都能容易地購買到他們想要的各種迪士尼產(chǎn)品。

迪士尼互動(dòng)游戲是華特迪士尼公司的另一塊數(shù)字技術(shù)和游戲的天地。這個(gè)部門的游戲設(shè)計(jì)師將迪士尼擁有的人物、故事進(jìn)行再創(chuàng)作，為電子游戲的消費(fèi)者提供新的媒介形式。迪士尼品牌的游戲也遍及所有游戲平臺(tái)：手機(jī)、多種電子游戲機(jī)和社交網(wǎng)站等。迪士尼互動(dòng)游戲部也與多家第三方合作，一起開發(fā)和拓展他們的新項(xiàng)目。

以上就是華特迪士尼公司的五個(gè)核心部門，從中我們可以看到，主題公園及度假村、消費(fèi)者產(chǎn)品部和互動(dòng)媒體部作為迪士尼的衍生品部門，在2018年中的營業(yè)收入總和達(dá)到了41.98%。也就是說，在一部好萊塢影片下架之后，其變現(xiàn)盈利的道路才剛剛開始。電影電視娛樂集團(tuán)負(fù)責(zé)生產(chǎn)內(nèi)容，票房收入只占到總收入的1/3到1/4，雖然盈利不多，但他是所有盈利的起點(diǎn)。一部影片對(duì)于好萊塢公司來說可能在未來能產(chǎn)生3-4倍與票房的收益。然而對(duì)于中國的影視產(chǎn)業(yè)而言，票房盈利幾乎是電影公司的全部生命線。其他盈利方式，除了賣版權(quán)，基本都很難達(dá)成，買版權(quán)IP也只有熱門電影才能獲利。這使得中國很難出現(xiàn)像好萊塢六大集團(tuán)影視巨頭。

做“中國漫威”，閱文的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)

1)機(jī)遇

首先，閱文和漫威相比現(xiàn)有的最大優(yōu)勢就是其擁有大量優(yōu)質(zhì)的IP。縱使漫威宇宙擁有8000多個(gè)漫畫形象和角色，閱文所擁有的優(yōu)質(zhì)IP數(shù)量也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一數(shù)字的。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為閱文的優(yōu)質(zhì)作品是絕對(duì)有能力被改編為如同漫威宇宙那樣具有宏大世界觀的影視作品的。作為一家擁有780 萬位平臺(tái)作家，作品總數(shù)達(dá)到 1170 萬部的公司而言，其IP數(shù)量永遠(yuǎn)不是需要擔(dān)心的一點(diǎn)。

其次，國內(nèi)文學(xué)漫改動(dòng)畫電影市場巨大，且國內(nèi)文學(xué)漫改正處于一個(gè)很好起步階段。最近幾年，越來越多的國產(chǎn)動(dòng)畫電影開始相繼走紅，這些頗具中國風(fēng)特色的國產(chǎn)動(dòng)畫電影，收獲了眾多追捧。

2018年中國就有兩部漫改電影令人印象深刻：一部是根據(jù)漫畫家福本伸行作品《賭博默示錄》改編的懸疑冒險(xiǎn)片《動(dòng)物世界》(2018.6.29上映);另一部是根據(jù)國產(chǎn)動(dòng)漫改編的同名奇幻喜劇片《快把我哥帶走》(2018.8.17上映)。這兩部作品分別收獲了5.10億和3.63億的票房，口碑和票房表現(xiàn)都不俗?！犊彀盐腋鐜ё摺泛汀秳?dòng)物世界》的成功，一定程度上再次反映出漫改IP的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

而到了2019年，《哪吒之魔童降世》橫空出世，更是刷爆了國內(nèi)社交媒體。該片改編自中國神話故事《封神演義》，講述了哪吒雖“生而為魔”卻“逆天而行斗到底”的成長經(jīng)歷的故事，于2019年7月26日在中國內(nèi)地上映。截止2019年9月16日，《哪吒之轉(zhuǎn)世魔童》票房正式突破49億，逼近50億50億大關(guān)，成為中國影視票房排名第二的電影。不僅收獲高票房，在豆瓣上，近100萬人為此電影打分，評(píng)分高達(dá)8.6分。在9月25日，光線傳媒正式發(fā)布海報(bào)，定檔國產(chǎn)動(dòng)畫電影《姜子牙》，并宣布將在2020年1月25日(大年初一)正式上映。哪吒還有明年的姜子牙給足人們期待，哪吒49億的票房證明了優(yōu)秀的作品在國內(nèi)盈利空間巨大。我們也因此相信收購新麗傳媒使得閱文有能力更好利用自己所擁有的IP，有能力開發(fā)出優(yōu)秀的文學(xué)改編作品，在國內(nèi)影視市場迸發(fā)巨大潛能。

最后，中國電影衍生品的發(fā)展缺口很大。澎湃新聞報(bào)道，《哪吒之魔童降世》的國內(nèi)票房突破49億元，其官方衍生品也啟動(dòng)眾籌。通過計(jì)算四家官方授權(quán)衍生品的銷售額可見，《哪吒》目前公開的衍生品銷售額超1800萬元，已經(jīng)刷新了中國電影衍生品總額新紀(jì)錄。不過，這相比海外市場，《哪吒》在電影衍生品市場的表現(xiàn)，仍屬稚嫩。比如，票房達(dá)到9億美元的美國動(dòng)畫電影《忍者神龜》，其衍生品銷售額高達(dá)10.6億美元。

目前，國內(nèi)電影行業(yè)的票房預(yù)見性還很欠缺，在不能夠保證票房的前提下，自然沒有過多精力投入衍生品的開發(fā)。而在好萊塢，“衍生品及版權(quán)開發(fā)”已經(jīng)是一部電影的完整生態(tài)鏈的一部分。閱文的IP之路上，衍生品開發(fā)必然也是需要思考的重要步驟之一。這不僅是變現(xiàn)的手段，更是和IP各產(chǎn)業(yè)鏈具有協(xié)同作用的重要環(huán)節(jié)，未來具有巨大想象空間。

2)挑戰(zhàn)

成為漫威并不容易。正如文章上節(jié)所述的兩方面，閱文與好萊塢六大集團(tuán)最大的差別還是在于IP過于年輕，仍需時(shí)間孵化以及沒有好萊塢優(yōu)秀的工業(yè)制作水平這兩個(gè)問題。

2.1)IP運(yùn)營時(shí)間

IP運(yùn)營時(shí)間，這是必然要走的路。漫威從1939年開始至今，已過80載。即使只算鋼鐵俠走上熒幕至今，也已經(jīng)過去10多年了。在最近的10年內(nèi)，漫威慢慢把對(duì)IP的開發(fā)，從簡單授權(quán)的零散行為，變成一個(gè)系統(tǒng)化的工程。漫威在IP開發(fā)中不僅會(huì)參與開發(fā)作品的選擇，團(tuán)隊(duì)的搭建，合適演員的選擇，甚至還有計(jì)劃地在這個(gè)系列上延伸更多的人物，最后構(gòu)建成“漫威宇宙”。一個(gè)成功的IP必然要用時(shí)間去孕育、孵化。幸運(yùn)的是，國內(nèi)文學(xué)IP改影視還處于比較年輕的階段，閱文仍擁有充足的時(shí)間去孵化其擁有的大量IP。

2.2)系統(tǒng)化、工業(yè)化的IP運(yùn)營體系

另外一點(diǎn)差距就是和好萊塢相差巨大的工業(yè)制作水平。目前閱文還沒有建立起一套系統(tǒng)化、工業(yè)化的IP運(yùn)營體系，對(duì)于IP的運(yùn)作還處于簡單的內(nèi)容授權(quán)階段。從這個(gè)角度來說，現(xiàn)在的閱文很像2008年之前的漫威?？蛇@10年之后漫威的一系列運(yùn)作要全部學(xué)來實(shí)屬不易。在未來，閱文能夠?qū)W習(xí)好萊塢的“影片發(fā)行窗口”以及建立好萊塢式的公司結(jié)構(gòu)嗎?這里面可能會(huì)涉及到中國電影產(chǎn)業(yè)大環(huán)境的問題。

首先，國內(nèi)電影整體盈利能力一直處于弱水平，今年上半年中國影視業(yè)業(yè)績也是有下滑的趨勢。這其中一方面是影視行業(yè)工業(yè)化制作流程落后于好萊塢，另一方面較高的政策敏感度也是影視公司業(yè)績不穩(wěn)定的重要原因。

另外就是市場環(huán)境因素，“范冰冰”等事件對(duì)整個(gè)行業(yè)造成了重要沖擊，這表現(xiàn)在對(duì)行業(yè)政策和融資環(huán)境等因素的影響上。產(chǎn)業(yè)鏈上下游價(jià)格趨于理性，融資困難導(dǎo)致現(xiàn)金流收縮。而國內(nèi)影視公司普遍沒有好萊塢企業(yè)多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，一旦融資困難便會(huì)直接影響到業(yè)務(wù)經(jīng)營。不過好消息是在一系列的監(jiān)管政策下，影視市場產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格正慢慢走向合理，明星天價(jià)酬勞的現(xiàn)狀得到改善，低成本高質(zhì)量的影片在增加。

而前文所述好萊塢式的電影發(fā)行窗口，一方面與用戶群體的數(shù)字內(nèi)容付費(fèi)習(xí)慣緊密聯(lián)系，另一方面也與客廳電視生態(tài)的技術(shù)發(fā)展息息相關(guān)。隨著年輕一代互聯(lián)網(wǎng)用戶的長大，新的互聯(lián)網(wǎng)群體對(duì)數(shù)字內(nèi)容的付費(fèi)習(xí)慣正在逐步改善，而OTT滲透率的提高，以及“華為智慧屏”、“5G高清視頻技術(shù)”等對(duì)客廳電視生態(tài)的改造，或許會(huì)為國內(nèi)的影視內(nèi)容創(chuàng)造更豐富的收費(fèi)模式，未來或許我們也能走出自己的“系統(tǒng)化窗口發(fā)行模式”使得內(nèi)容的變現(xiàn)不再完全依賴于票房，成本回收更加穩(wěn)定。這樣必然能夠促使更多的人和資金投入其中，進(jìn)而形成系統(tǒng)化、工業(yè)化的IP運(yùn)營體系。這個(gè)過程當(dāng)然不能靠閱文單獨(dú)去努力，但相信它會(huì)成為其中重要的力量。

盈利預(yù)測與估值

根據(jù)測算，我們認(rèn)為公司2019-2021年將分別達(dá)到67.82億元、86.16億元以及104.49億元，同比增長34.6%、27.0%以及21.3%。其中，在線閱讀業(yè)務(wù)2019-2021年收入分別為38.40億元、43.20億元以及47.17億元。公司在線閱讀業(yè)務(wù)在2019上半年由于內(nèi)容監(jiān)管收緊部分作品暫時(shí)下架的影響導(dǎo)致自有產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營渠道的付費(fèi)總?cè)藬?shù)和ARPU值同比皆有所下滑，隨著主要作品陸續(xù)完成修整重新上架在線閱讀業(yè)務(wù)將會(huì)重新回到增長軌道。

版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)2019年上半年實(shí)現(xiàn)了283.3%的同比增長，主要受益于新麗傳媒的并表以及版權(quán)相關(guān)的自營網(wǎng)絡(luò)游戲、聯(lián)合制作的動(dòng)畫及聯(lián)合投資的電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇等收入的增加。2019年上半年，公司版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)的收入占比已經(jīng)達(dá)到40.9%，我們預(yù)計(jì)到2021年版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入占比將超過50%，成為公司業(yè)績的主要驅(qū)動(dòng)力。

經(jīng)營成本方面，我們預(yù)計(jì)內(nèi)容成本占在線閱讀收入的比例相對(duì)于2018年會(huì)有所下降，并在后續(xù)幾年保持相對(duì)穩(wěn)定。而由于在線閱讀占公司整體收入的比例會(huì)進(jìn)一步下降，因此網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容成本占營業(yè)收入的比重仍會(huì)逐年下降，預(yù)計(jì)到2021年會(huì)降到17.2%左右。受自營開發(fā)以及聯(lián)營投資比例的增加，電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇、動(dòng)畫及電影制作成本相對(duì)于版權(quán)業(yè)務(wù)收入的比例會(huì)略有提升。

在版權(quán)業(yè)務(wù)占公司整體收入比例不斷上升的影響下，電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇、動(dòng)畫及電影制作成本占公司營收的比例在未來幾年會(huì)有較大幅度提高，我們預(yù)計(jì)到2021年其將達(dá)到16.9%左右?？傮w而言，公司營業(yè)成本(不含折舊攤銷)占營業(yè)收入的比例相對(duì)于前幾年會(huì)有一定程度的下降，即綜合毛利率將會(huì)有略有上升，主要受版權(quán)業(yè)務(wù)收入占比提升所致。

受自營網(wǎng)絡(luò)游戲、免費(fèi)閱讀產(chǎn)品推廣以及新麗傳媒銷售費(fèi)用并表的影響，公司2019年上半年銷售及營銷開支同比增加85.2%，營收比例由2018年H1的23.1%上升至32.9%。我們預(yù)計(jì)在免費(fèi)閱讀產(chǎn)品前期推廣告一段落之后，公司銷售費(fèi)用率會(huì)有所回落。而管理費(fèi)用率方面由于海外擴(kuò)張等因素影響相較于2018年會(huì)略微上升，但后續(xù)幾年總體將趨于穩(wěn)定。

通過對(duì)折舊、無形資產(chǎn)攤銷以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率等因素的綜合評(píng)估，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤分別為9.19億、11.49億以及14.27億，考慮股份酬金、收購相關(guān)事項(xiàng)開支等調(diào)整項(xiàng)影響后得到2019-2021年non-gaap凈利潤分別為9.57億、11.88億以及14.70億元，對(duì)應(yīng)non-gaap EPS分別為0.95元、1.19元以及1.47元，同比增長7.59%、24.47%以及23.90%。

我們采用分部估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。首先對(duì)于在線閱讀業(yè)務(wù)，按照上文分析公司2020年收入約為43.2億元，分部凈利潤約4.9億元左右，考慮到2019-2022年該分部的歸母凈利潤復(fù)合增速約為16.2%，我們給予16倍的PE，對(duì)應(yīng)79億元市值。

版權(quán)運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)板塊2020年分部整體收入約為43億元左右，2020年分部凈利潤約9.4億元左右。其中來自新麗傳媒的貢獻(xiàn)約7億元，而其他IP授權(quán)以及動(dòng)畫、游戲等IP相關(guān)業(yè)務(wù)凈利潤約2.4億元左右。前者我們按照影視制作公司可比估值給予15倍PE，對(duì)應(yīng)105.2億元市值。

我們預(yù)計(jì)除去去新麗傳媒之外的影視、游戲、動(dòng)漫等IP版權(quán)相關(guān)業(yè)務(wù)2019-2022年復(fù)合增速約49%，保守給予40倍的PE給予94.8億元估值。最后公司2020年底賬面凈現(xiàn)金預(yù)計(jì)將有52.3億元左右，由于公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間擁有較好的協(xié)同性，因此不需要給予估值折扣。

綜上所述，我們最終得到公司2020年331.3億元的估值，按照1:0.9的港元匯率計(jì)算得到368.1億港元，對(duì)應(yīng)36.2港元的目標(biāo)價(jià)。我們認(rèn)為公司目前處于被低估狀態(tài)，上調(diào)公司評(píng)級(jí)為“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

內(nèi)容監(jiān)管政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)，獲客成本上升風(fēng)險(xiǎn)，海外新業(yè)務(wù)發(fā)展不確定性風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等。