拿5億做回購(gòu)，閱文（00772）難道只想證明當(dāng)前屬“鉆石底”？

從上市首日的最高價(jià)110港元，一路跌至30港元后，閱文集團(tuán)（00772）終于坐不住了。

6月10日晚間，公司發(fā)布公告稱將在6個(gè)月內(nèi)用不超過5億港元的資金最多回購(gòu)已發(fā)行股份的10%。受此消息影響，6月11日閱文集團(tuán)直接高開5.79%，收盤漲幅為7.72%。

從今天的股價(jià)變化看，市場(chǎng)對(duì)于閱文集團(tuán)大額回購(gòu)的做法比較認(rèn)同，但在接下來的6個(gè)月內(nèi)，閱文有沒有更多的機(jī)會(huì)？

回購(gòu)下股價(jià)依舊明顯分化

真金白銀的回購(gòu)，向來是公司管理層認(rèn)為股價(jià)被嚴(yán)重低估的具體表現(xiàn)，有助于提振市場(chǎng)對(duì)于公司的信心。但回購(gòu)究竟是怎樣影響公司股價(jià)的呢？為了方便比較，智通財(cái)經(jīng)APP整理了2018、2019年前5個(gè)月港股企業(yè)回購(gòu)股份的相關(guān)數(shù)據(jù)。

2018年前5個(gè)月時(shí)回購(gòu)企業(yè)數(shù)量94家，累計(jì)回購(gòu)金額78.55億港元，平均每家回購(gòu)金額8400萬港元。但至2019年前5個(gè)月時(shí)，進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)有122家，累計(jì)回購(gòu)金額66.78億港元，平均每家回購(gòu)金額僅有5500萬港元，較2018年同期下滑超34.5%。

與平均回購(gòu)金額相比，閱文集團(tuán)半年5億港元的回購(gòu)金額有明顯優(yōu)勢(shì)。但由于各回購(gòu)企業(yè)市值大小的不同，為統(tǒng)一比較口徑，智通財(cái)經(jīng)APP此處采用了區(qū)間內(nèi)累計(jì)回購(gòu)金額與期末現(xiàn)金凈額的比值為比較依據(jù)。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，自2019年以來，按港交所的行業(yè)分類，在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及影視娛樂行業(yè)回購(gòu)的企業(yè)共有七家，其中，IMAX CHINA（01970）的回購(gòu)力度是最強(qiáng)的，累計(jì)回購(gòu)金額與2018年末的現(xiàn)金凈額比例高達(dá)12.02%。而閱文集團(tuán)計(jì)劃的回購(gòu)金額占2018年末的現(xiàn)金凈額比為5.25%，在所統(tǒng)計(jì)的標(biāo)的中，該比例并不算低。

但值得注意的是，并非回購(gòu)金額與現(xiàn)金凈額的占比越高，期間漲幅就越好，從數(shù)據(jù)中能看出，標(biāo)的之間的分化極為明顯。匯付天下（01806）的占比雖是最低的，但股價(jià)表現(xiàn)卻是最好的，期間漲幅近30%，而IMAX CHINA反跌4.52%。

從閱文集團(tuán)的股價(jià)表現(xiàn)以及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能看出，回購(gòu)雖然能在短期內(nèi)拉升股價(jià)，帶來一定的投機(jī)機(jī)會(huì)，但長(zhǎng)期（比如半年）來看，股價(jià)與回購(gòu)會(huì)出現(xiàn)明顯分化，而公司業(yè)績(jī)和估值才是決定股價(jià)能否持續(xù)上漲的關(guān)鍵因素。

在線閱讀業(yè)務(wù)遭遇米讀、連尚奇襲

但當(dāng)前的閱文集團(tuán)在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上也遇到了不小“風(fēng)浪”，這在2018年的財(cái)報(bào)中便有所體現(xiàn)。2018年時(shí)，閱文集團(tuán)的付費(fèi)率從2017年的5.8%下降至5.1%，公司在財(cái)報(bào)中解釋該下滑是因?yàn)轵v訊產(chǎn)品改變了用戶分配策略，較少推廣在線閱讀內(nèi)容，導(dǎo)致騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道的平均月付費(fèi)用戶開始減少。

但事實(shí)上，從2017年開始，閱文集團(tuán)的平均月活躍用戶數(shù)增速便明顯放緩，2016、2017、2018年的平均月活躍用戶數(shù)同比增速分別為45.09%、12.71%、11.49%。

從月活增速的放緩到付費(fèi)比率的下滑，更大的原因或許是受到了免費(fèi)在線閱讀的沖擊。閱文有超過2億的月活，但付費(fèi)率不到6%，這是因?yàn)楦顿M(fèi)閱讀的變現(xiàn)模式主要集中于頭部用戶，而腰部以及尾部的用戶并未實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。

但下沉市場(chǎng)的出現(xiàn)打破了該平衡，趣頭條孵化出了米讀，以免費(fèi)+廣告的模式在下沉市場(chǎng)中吸引腰部及尾部用戶，而采用這一模式的還有連尚讀書。

米讀在趣頭條的流量導(dǎo)入下，自2018年5月推出便高速成長(zhǎng)，2019年3月時(shí)，月獨(dú)立設(shè)備數(shù)便升至1925萬臺(tái)。但從下圖中能看出，3月時(shí)增速已明顯放緩，4月則下滑至1790萬臺(tái)。不過該下滑可能有季節(jié)性因素，因?yàn)樵?、4月份時(shí)，連尚讀書也出現(xiàn)了月活用戶的環(huán)比下滑。

圖：數(shù)據(jù)來源于艾瑞咨詢

面對(duì)“來勢(shì)洶洶”的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，閱文集團(tuán)也只能被迫防御。2018年下半年時(shí)，公司推出了免費(fèi)在線閱讀APP——飛讀。與米讀、連尚相比，飛讀的優(yōu)勢(shì)在于兩大方面，其一是沒有廣告，作為后來者，它以不變現(xiàn)的代價(jià)欲先搶奪市場(chǎng)；其次，飛讀的的內(nèi)容端更具優(yōu)勢(shì)，完本小說數(shù)量超20萬本，遠(yuǎn)高于米讀和連尚。

據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年4月時(shí)，飛讀的的月獨(dú)立設(shè)備為288萬，環(huán)比增423.5%，可以說是奮起直追。憑借內(nèi)容端的優(yōu)勢(shì)以及無廣告的良好閱讀體驗(yàn)，飛讀可不懼米讀和連商。

但重點(diǎn)在于，免費(fèi)在線閱讀發(fā)展的越好，就會(huì)對(duì)閱文集團(tuán)先前構(gòu)建的付費(fèi)閱讀形成更強(qiáng)的沖擊，2018年付費(fèi)率從5.8%下降至5.1%便是最好的例子，這是對(duì)閱文集團(tuán)原有變現(xiàn)生態(tài)模式的降維打擊。在飛讀未成功商業(yè)化之前，閱文集團(tuán)的在線閱讀業(yè)務(wù)都將承受一定壓力。

但長(zhǎng)期來看，閱文集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力并未受到影響，其在內(nèi)容上的積累以及向下游影視的布局仍全面領(lǐng)先行業(yè)，而版權(quán)運(yùn)營(yíng)便成為了帶動(dòng)當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最大動(dòng)力。

理清閱文集團(tuán)的基本面之后，更為重要的便是估值。從110港元跌破30港元的背后，是市場(chǎng)對(duì)閱文集團(tuán)的“殺估值”，畢竟在上市之初，估值超300倍。

2018年時(shí)，閱文集團(tuán)的歸母凈利潤(rùn)為9.1億港元，但其中貨幣換算差額收益高達(dá)4.3億港元，而2017年同期則是虧損1.5億。剔除非經(jīng)營(yíng)性收益后，閱文集團(tuán)2018年的歸母凈利潤(rùn)約為6億港元，對(duì)應(yīng)2018年的靜態(tài)PE為57倍。樂觀估計(jì)，若閱文集團(tuán)2019年的扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速為50%，則當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年的PE為38倍。

在目前在線閱讀業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)的情況下，這樣的估值其實(shí)并不算便宜，公司若想要高溢價(jià)，或許得在業(yè)績(jī)上拿出更為亮眼的數(shù)據(jù)。在大額回購(gòu)刺激以及大市轉(zhuǎn)好的環(huán)境下，閱文集團(tuán)可能有一定的結(jié)構(gòu)性行情，但若想讓30港元成為底部，或許還得更多的證明自己，而中報(bào)就是一個(gè)檢驗(yàn)的絕佳時(shí)機(jī)。