國(guó)泰君安：華潤(rùn)水泥(01313)Q4有望重回量?jī)r(jià)齊升，高股息價(jià)值凸顯

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“鮑大俠之建材”，作者：鮑雁辛、花健祎。

摘要：

維持“增持”評(píng)級(jí)。H1雨水天氣對(duì)華南需求影響在Q3開始逐步扭轉(zhuǎn)，Q4在旺季趕工期下有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，華南地區(qū)長(zhǎng)期為最好市場(chǎng)，目前公司2019股息率高達(dá)7%，匯率風(fēng)險(xiǎn)也得到充分釋放，創(chuàng)造高盈虧比布局時(shí)機(jī)。維持2019-2020全年歸母凈利80.16，88.10億港元預(yù)測(cè)，維持目標(biāo)價(jià)11.6港元，維持“增持”評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

天氣帶來(lái)需求拐點(diǎn)，Q4量?jī)r(jià)可期。2019H1銷售的低迷并非來(lái)自實(shí)際需求的不振，而更多在于中南地區(qū)今年遭遇罕見多雨水天氣的影響。Q3已經(jīng)可以看到天氣與需求量正在同步快速修復(fù)。剛剛開始的Q4對(duì)于華南市場(chǎng)一直屬于天氣適宜施工，工程進(jìn)度快速推進(jìn)的傳統(tǒng)旺季。我們判斷在兩廣市場(chǎng)，上半年壓制的需求有望在Q4工期壓力下集中釋放。在這樣的背景下，今年一直較為平穩(wěn)的價(jià)格也有望在Q4迎來(lái)彈性，量?jī)r(jià)齊升值得期待。

不同期限角度下華南均為最好市場(chǎng)之一。短期來(lái)看全國(guó)基建投資在Q2-Q3期間已筑底，前期專項(xiàng)債發(fā)行的落地效果正在逐步顯現(xiàn)。在基建補(bǔ)短板的背景下，華南尤其是廣東省擁有幾乎全國(guó)最強(qiáng)的綜合財(cái)力，存量政府債務(wù)壓力相對(duì)較小，因此需求發(fā)力空間較大。中期來(lái)看，粵港澳大灣區(qū)十四五期間則有望開始真正投入大規(guī)模的有計(jì)劃的建設(shè)之中，而從長(zhǎng)期來(lái)看，華南地區(qū)擁有全國(guó)最具活力的人口結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)布局，今年天氣擾動(dòng)其實(shí)帶來(lái)較高盈虧比的布局良機(jī)。

高股息息率提供安全邊際，匯率風(fēng)險(xiǎn)充分釋放。根據(jù)2019歸母凈利80.16億港元預(yù)測(cè)，假設(shè)全年股息支付率持平H1期48.21%，以10月10日553億港元的市值來(lái)計(jì)算，公司目前2019股息率高達(dá)7%，為公司價(jià)值提供充分安全邊際。而從匯率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，公司資產(chǎn)負(fù)債表上的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，銷售端與采購(gòu)端也同時(shí)用人民幣結(jié)算，匯率風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在人民幣盈利的縮水效應(yīng)，目前已經(jīng)得到相當(dāng)釋放。

1.天氣拐點(diǎn)有望帶來(lái)需求拐點(diǎn)，Q4量?jī)r(jià)可期

2019年上半年，公司核心的兩廣市場(chǎng)水泥銷量始終處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，我們認(rèn)為，銷售的低迷并非來(lái)自實(shí)際需求的不振，而更多在于中南地區(qū)今年遭遇罕見多雨水天氣的影響。

以廣州市的具體天氣數(shù)據(jù)為例，我們只統(tǒng)計(jì)對(duì)下游工地施工影響較大的中雨及以上天氣（包括中雨，大雨，暴雨，大暴雨天氣等），可見從2月開始，2019年華南地區(qū)多雨水天氣明顯多于2018年。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)而言，雨水天氣下水泥企業(yè)日發(fā)貨量會(huì)下降20%以上，因此對(duì)上半年華南地區(qū)需求釋放受天氣原因影響較大。

但我們可以看到6月開始雨水天氣數(shù)量已經(jīng)開始快速下滑，同比差距也逐步縮小，這也促使地區(qū)需求量在此之后處于快速修復(fù)的狀態(tài)。

剛剛開始的Q4對(duì)于華南市場(chǎng)一直屬于天氣適宜施工，工程進(jìn)度快速推進(jìn)的傳統(tǒng)旺季。我們判斷在兩廣市場(chǎng)，上半年壓制的需求有望在Q4工期壓力下集中釋放。在這樣的背景下，今年一直較為平穩(wěn)的價(jià)格也有望在Q4迎來(lái)彈性，量?jī)r(jià)值得期待。

2.不同期限下華南地區(qū)均是最優(yōu)市場(chǎng)之一

從不同的時(shí)間期限視角來(lái)看，華南市場(chǎng)均為國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的區(qū)域之一。

短期來(lái)看，全國(guó)基建投資在Q2-Q3期間已經(jīng)筑底，前期專項(xiàng)債發(fā)行的落地效果正在逐步顯現(xiàn)。在基建補(bǔ)短板的背景下，華南尤其是廣東省擁有幾乎全國(guó)最強(qiáng)的綜合財(cái)力，存量政府債務(wù)壓力相對(duì)較小，因此需求發(fā)力空間較大。

中期來(lái)看，粵港澳大灣區(qū)的建設(shè)目前尚處于規(guī)劃階段，十四五期間則有望開始真正投入大規(guī)模的有計(jì)劃的建設(shè)之中，而從長(zhǎng)期來(lái)看，華南地區(qū)擁有全國(guó)最具活力的人口結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)布局，這是長(zhǎng)期水泥需求的最具決定性因素。

因此從不同的時(shí)間視角對(duì)比而言，今年天氣因素帶來(lái)的擾動(dòng)其實(shí)在長(zhǎng)期看帶來(lái)了一次較高盈虧比的投資機(jī)會(huì)。

3.高股息率帶來(lái)安全邊際，匯率風(fēng)險(xiǎn)釋放充分

在2015年后，公司始終保持著較高的股息支付率，近年來(lái)維持在48%左右的中樞。這是行業(yè)生命周期與公司戰(zhàn)略方向的體現(xiàn)，判斷未來(lái)將繼續(xù)保持在此中樞。

根據(jù)我們對(duì)公司2019年全年歸母凈利80.16億元的預(yù)測(cè)，假設(shè)全年股息支付率與H1基本持平為48.21%，按照2019年10月10日553億港元的市值來(lái)計(jì)算，公司2019股息率高達(dá)7%，為公司價(jià)值提供充分安全邊際。

而從匯率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，公司資產(chǎn)負(fù)債表上的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口（外債）較小，銷售端與采購(gòu)端也同時(shí)用人民幣結(jié)算，匯率風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在人民幣盈利的縮水效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)空間相對(duì)有限。而且目前匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到相當(dāng)釋放，對(duì)于投資而言迎來(lái)較好時(shí)機(jī)。

4.風(fēng)險(xiǎn)提示

需求斷崖下滑：地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資端超預(yù)期快速下滑將帶來(lái)銷量與價(jià)格壓力。

供給側(cè)調(diào)控放松：供給側(cè)政策超預(yù)期放松將破壞行業(yè)現(xiàn)存供需格局帶來(lái)價(jià)格壓力。