老牌香港地產(chǎn)公司聚焦新一線，內(nèi)地市場(chǎng)能否撐起恒隆地產(chǎn)(00101)未來(lái)盈利

2、香港業(yè)務(wù)存量盤(pán)整，管理能力支撐穩(wěn)定性：恒隆地產(chǎn)在香港地區(qū)的業(yè)務(wù)模式表現(xiàn)出很強(qiáng)的行業(yè)周期性。其旗下的物業(yè)租賃業(yè)務(wù)相較內(nèi)地業(yè)務(wù)在絕對(duì)占比上，相對(duì)較小，同時(shí)考慮到公司旗下業(yè)務(wù)中投資物業(yè)全部完工后，香港區(qū)域總樓面積占比將被稀釋至12%，所以我們預(yù)期短期香港業(yè)務(wù)將主要通過(guò)管理能力來(lái)實(shí)現(xiàn)相對(duì)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的穩(wěn)定性，同時(shí)通過(guò)部門(mén)物業(yè)出售實(shí)現(xiàn)部分現(xiàn)金流回流。

3、奢侈品內(nèi)地消費(fèi)彈性改善，行業(yè)結(jié)構(gòu)變化背書(shū)相對(duì)增長(zhǎng)：公司在內(nèi)地一線城市及新一線城市的加強(qiáng)布局，為公司未來(lái)的物業(yè)租賃業(yè)務(wù)提供了確定增量。另外考慮到，在2013年起，公司董事長(zhǎng)陳先生就曾詳細(xì)談?wù)撨^(guò)，高端零售消費(fèi)特別是奢侈品消費(fèi)同公司租金收入的正相關(guān)性，同時(shí)對(duì)當(dāng)時(shí)新零售崛起對(duì)傳統(tǒng)零售所可能產(chǎn)生的沖擊進(jìn)行了準(zhǔn)確的預(yù)判，即最終將會(huì)實(shí)現(xiàn)線上和線下的平衡，同時(shí)會(huì)加快客戶流量向核心商圈和高端商場(chǎng)集中，而奢侈品消費(fèi)考慮非常依賴售后服務(wù)和專柜渠道，將會(huì)持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

投資建議：公司作為老牌香港地產(chǎn)公司，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)近60年的經(jīng)營(yíng)，具備了跨越經(jīng)濟(jì)周期的突出管理能力，隨著內(nèi)地恒隆廣場(chǎng)（昆明、無(wú)錫、武漢等）增量業(yè)務(wù)的逐步提升，內(nèi)地市場(chǎng)將成為其未來(lái)盈利能力的重要支撐。我們預(yù)測(cè)公司 2019-2021年?duì)I收為92.67、 88.81、 93.15億港元，歸母凈利潤(rùn)為61.82、70.29、73.20億港元，對(duì)應(yīng) EPS1.37、1.56、1.63，對(duì)應(yīng)PE為12.96、11.39、10.94倍，首次覆蓋，給予“買入“評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：1、新零售業(yè)態(tài)加速?zèng)_擊：阿里等新零售業(yè)態(tài)加速?zèng)_擊現(xiàn)有公司內(nèi)地商業(yè)的租金變現(xiàn)。2、香港業(yè)務(wù)的不確定性：香港物業(yè)租賃業(yè)務(wù)受到區(qū)域因素影響的持續(xù)性尚不確定。3、內(nèi)地市場(chǎng)開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期：未來(lái)隨著萬(wàn)達(dá)等商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)管理模式的加速，間接影響公司當(dāng)下的專業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)張。

正文

香港老牌地產(chǎn)集團(tuán)，順勢(shì)而為穩(wěn)健第一

一、成立近六十年穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，香港內(nèi)地業(yè)務(wù)舉頭并進(jìn)

在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面臨逆周期調(diào)整的階段，大部分地產(chǎn)公司的短期拿地策略，甚至是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)架構(gòu)都在經(jīng)歷著被動(dòng)式的變化。其中地產(chǎn)公司管理能力成為了除資產(chǎn)護(hù)城河之外的重要考量。恒隆地產(chǎn)作為一家成立并持續(xù)運(yùn)營(yíng)近60年的老牌地產(chǎn)公司，在經(jīng)歷了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期后，無(wú)論是面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)因素、區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素，還是基于香港/內(nèi)地的區(qū)域政策變化，均具備了豐富的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，特別是目前公司正在經(jīng)歷香港、內(nèi)地雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)去化，新型物業(yè)管理升級(jí)的重要變革階段，我們認(rèn)為有必要對(duì)公司過(guò)往的長(zhǎng)周期沿革進(jìn)行詳細(xì)梳理。

1、1960-1986 初創(chuàng)期：恒隆地產(chǎn)母公司恒隆集團(tuán)由現(xiàn)任董事長(zhǎng)陳啟宗的父親陳曾熙創(chuàng)立于1960年。早期恒隆集團(tuán)主要從事住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，1972年上市以后逐漸轉(zhuǎn)向住宅出租業(yè)務(wù)。從1972年到1977年，公司租金收入占經(jīng)營(yíng)收入比重由10%上升到45%。1978年，恒隆向淘化大同購(gòu)入22.26萬(wàn)平方尺的土地。1980年恒隆以每股9.65港元收購(gòu)淘化大同75.6%的股權(quán)，使之成為其附屬公司，并兼營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)。1981年，以恒隆集團(tuán)為首的地產(chǎn)商組成的財(cái)團(tuán)，成功奪得地鐵港島沿線9個(gè)地鐵站上蓋物業(yè)發(fā)展權(quán)，轟動(dòng)全港。然而，1982年香港地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)，行業(yè)轉(zhuǎn)入熊市。恒隆也遭遇了銀行的恐慌性抽資，最終不得不退出金鐘二段項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)。受此影響，恒隆的財(cái)務(wù)策略變得更加穩(wěn)健（土地儲(chǔ)備、負(fù)債率）。

2、1987-1996 重組上升期：1987年8月，恒隆與淘大進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，恒隆成為集團(tuán)控股公司，專注地產(chǎn)發(fā)展，而淘化大同則更名為淘大置業(yè)，成為恒隆旗下地產(chǎn)投資公司（2002年淘大置業(yè)獨(dú)立出來(lái)，更名為“恒隆地產(chǎn)”）。1991年1月，陳啟宗接替出任恒隆集團(tuán)董事局主席，在香港和內(nèi)地雙線發(fā)力。香港業(yè)務(wù)方面，收購(gòu)了渣打銀行大廈，也就是現(xiàn)在的恒隆總部，山頂廣場(chǎng)完成建設(shè)投入營(yíng)業(yè)；內(nèi)地業(yè)務(wù)方面，1992年進(jìn)軍上海，建設(shè)港匯恒隆廣場(chǎng)，搶先進(jìn)入大陸商業(yè)地產(chǎn)。1993年12月22日，經(jīng)過(guò)十一個(gè)月的談判，恒隆在上海斬獲南京西路恒隆廣場(chǎng)。為順應(yīng)90年代初香港地產(chǎn)快速上升趨勢(shì)，陳啟宗借助在資本市場(chǎng)上大量融資，大規(guī)模擴(kuò)張出租物業(yè)。1993年-1996年出租物業(yè)由40萬(wàn)平方米增加到70萬(wàn)平方米。1995年-1998年的4年間，恒隆停止購(gòu)地，為金融危機(jī)爆發(fā)做出了充足的現(xiàn)金流準(zhǔn)備。在金融危機(jī)前，成功高價(jià)拋售資質(zhì)欠佳的物業(yè)，實(shí)現(xiàn)30多億港元的資金回籠。

3、1997-2004 業(yè)務(wù)豐富期：1999-2000年，正值市場(chǎng)現(xiàn)金最短缺、地價(jià)最低時(shí)期，在沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的情況下公司購(gòu)入土地，進(jìn)軍開(kāi)發(fā)物業(yè)，逆勢(shì)大規(guī)模投資現(xiàn)金流好的住宅地產(chǎn)，并取得了豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。以25億購(gòu)買的君臨天下所用地塊，為恒隆帶來(lái)了超過(guò) 100 億的銷售額。2001-2004年的4年間，恒隆再次停止購(gòu)地。2004年增發(fā)募資44億港幣，為未來(lái)發(fā)展籌措資金。

4、2005年以后 內(nèi)地?cái)U(kuò)張期：2004年后，隨著香港樓市回暖，恒隆通過(guò)出售前6年累計(jì)的大量開(kāi)發(fā)物業(yè)實(shí)現(xiàn)資金回籠。2004年，公司決定向內(nèi)線城市擴(kuò)張。2005年，恒隆地產(chǎn)官方披露，將在內(nèi)地投資400億元興建18個(gè)項(xiàng)目，同年拿下天津恒隆廣場(chǎng)地塊。2006年相繼拿下濟(jì)南、沈陽(yáng)、無(wú)錫地塊。2009-2011年，又相繼拿下大連、昆明恒隆廣場(chǎng)。2010年，公司增發(fā)2.9億股，募資110億元，作為拓展內(nèi)地的資金。自2013年2月購(gòu)置武漢恒隆廣場(chǎng)土地后，經(jīng)過(guò)5年，恒隆于2018年5月，以107.3億的價(jià)格摘得杭州核心商業(yè)區(qū)武林商圈的百井坊地塊。

盡管恒隆集團(tuán)在1992年、1993年相繼開(kāi)始建造上海港匯恒隆廣場(chǎng)和上海恒隆廣場(chǎng)，但是從公司整體的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，整個(gè)90年代，公司主體經(jīng)營(yíng)仍然放在香港地區(qū)。1991年陳啟宗先生接棒后，通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集到了22億9千萬(wàn)港幣，開(kāi)始購(gòu)買優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)并對(duì)已有物業(yè)進(jìn)行升級(jí)。

1、1992-1993年，公司進(jìn)行了一系列的投資組合構(gòu)建。包括購(gòu)買渣打銀行大廈（現(xiàn)恒隆總部），收購(gòu)麗港城商場(chǎng)、長(zhǎng)沙灣百佳大廈、花園臺(tái)2號(hào)等，山頂廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)，建造港匯恒隆廣場(chǎng)，初步投資組合構(gòu)建完成。

2、1993年以后，公司開(kāi)始有意識(shí)的完善并實(shí)踐“順周期”經(jīng)營(yíng)策略。恒隆通過(guò)與信譽(yù)良好的公司簽訂租約，將租金收入鎖定數(shù)年。這樣就可以在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，為企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在房地產(chǎn)低迷時(shí)，公司通過(guò)前期租賃業(yè)務(wù)取得的現(xiàn)金流儲(chǔ)備，低價(jià)買入土地，進(jìn)行新物業(yè)投資。待經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)明確，市場(chǎng)進(jìn)入上升期，公司又會(huì)停止購(gòu)入土地，轉(zhuǎn)入分批出售狀況不佳和成熟的投資物業(yè)。

3、1993-1994年，恒隆明顯感受到市場(chǎng)過(guò)熱，投資物業(yè)價(jià)格高企，開(kāi)始有意減少項(xiàng)目收購(gòu)，同時(shí)開(kāi)始出售質(zhì)量不佳及成熟的物業(yè)。1994-1995年，寫(xiě)字樓和商鋪市場(chǎng)疲軟，恒隆再一次順應(yīng)周期，從出售不良和成熟物業(yè)轉(zhuǎn)向升級(jí)旗下投資物業(yè)。

4、1995-1996年，在持續(xù)兩年的謹(jǐn)慎之后，恒隆在市場(chǎng)下行期，成功購(gòu)入司徒拔道地塊建設(shè)御峰高層豪宅。同年，恒隆獲得50億5年期銀行貸款。

5、1996-1997年，香港地產(chǎn)整體回暖，大量投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng)，恒隆借此套現(xiàn)12億港幣的成熟物業(yè)。同時(shí)，在表現(xiàn)強(qiáng)勁的股票市場(chǎng)，恒隆配股獲得34億的資金，進(jìn)一步充實(shí)自身的資產(chǎn)負(fù)債表。1997-1998年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，恒隆的利潤(rùn)受到?jīng)_擊下滑，但其已在金融危機(jī)前成功回籠大量資金。此外通過(guò)持續(xù)優(yōu)化商鋪組合，使恒隆整體的商鋪空置率保持在一個(gè)較低水平。

6、1998-1999年，香港經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，恒隆的商鋪、寫(xiě)字樓、豪宅的空置率全面提高，但相對(duì)市場(chǎng)中的其他公司仍較為出色。憑借之前的充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備，恒隆購(gòu)入九龍站地鐵的一幅地塊，建設(shè)君臨天下高檔住宅。以25億購(gòu)買的君臨天下所用地塊，為恒隆帶來(lái)了超過(guò) 100 億的銷售額。1999年12月，內(nèi)地的港匯恒隆廣場(chǎng)正式開(kāi)業(yè)。

7、1999-2003年，受美國(guó)9·11事件、SARS侵襲，香港地產(chǎn)租賃市場(chǎng)受到?jīng)_擊。恒隆堅(jiān)定開(kāi)發(fā)香港豪宅策略，在海邊花費(fèi)25億8千萬(wàn)拿下一塊兒住宅用地。2001年上海恒隆廣場(chǎng)建成，內(nèi)地兩個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)為公司創(chuàng)造營(yíng)收，到2003年，上海物業(yè)租金收入占企業(yè)整體收入15%。公司也在為進(jìn)軍更廣闊的內(nèi)地市場(chǎng)籌措資金，2002年3月和5月公司分兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌措了三十四億多資金。

8、2004年，公司制定了內(nèi)地和香港的發(fā)展計(jì)劃，總的看起來(lái)還是香港造豪宅，內(nèi)地建好的投資物業(yè)，發(fā)展中心轉(zhuǎn)向內(nèi)地二線城市。2005年后，恒隆進(jìn)入內(nèi)地二線城市進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資。恒隆借鑒上海兩座恒隆廣場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，選擇在經(jīng)濟(jì)蓬勃的城市的核心地段購(gòu)入大幅地塊進(jìn)行分階段開(kāi)發(fā)，先后于天津、沈陽(yáng)、濟(jì)南、大連、無(wú)錫、昆明、武漢和杭州購(gòu)入優(yōu)質(zhì)地塊。恒隆順應(yīng)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，成功在內(nèi)地?cái)U(kuò)張，于香港之外開(kāi)辟了新的增長(zhǎng)空間。

二、依托恒隆集團(tuán)優(yōu)勢(shì)資源，支撐全業(yè)務(wù)線管理團(tuán)隊(duì)

恒隆地產(chǎn)前身為淘大置業(yè)，是恒隆集團(tuán)與淘化大同與1987年業(yè)務(wù)重組后成立的地產(chǎn)投資公司，隸屬于恒隆集團(tuán)。2002年12月2日，淘大置業(yè)正式更名為恒隆地產(chǎn)。恒隆集團(tuán)直接持股恒隆地產(chǎn)18.47%，通過(guò)恒旺有限公司和Purotat Limited間接持股39.15%，總計(jì)持股57.62%，絕對(duì)控股恒隆地產(chǎn)。Merssion Limited（信托）持有恒隆地產(chǎn)0.63%，加上其被視為于恒隆集團(tuán)有限公司所持有的股份中擁有權(quán)益，實(shí)際持股58.25%。陳譚慶芬為Merssion Limited信托成立人，亦為恒隆地產(chǎn)實(shí)際控制人。

恒隆地產(chǎn)是一家多元化的物業(yè)發(fā)展公司，經(jīng)營(yíng)方向包括投資物業(yè)以供出租，發(fā)展物業(yè)以供出售。企業(yè)物業(yè)組合涵蓋不同范疇，包括商場(chǎng)/商鋪、辦公樓、住宅、服務(wù)式寓所、工業(yè)/辦公樓以及停車場(chǎng)物業(yè)等。旗下主要參控股公司經(jīng)營(yíng)范圍包括物業(yè)租賃（4家）、物業(yè)發(fā)展及租賃（1家）、物業(yè)代理（1家）、工程項(xiàng)目管理（1家）、管理服務(wù)（1家）、控股投資（4家）、財(cái)務(wù)（2家）。

陳啟宗董事長(zhǎng)高瞻遠(yuǎn)矚，保駕護(hù)航：陳先生現(xiàn)年69歲，于1972年加盟恒隆集團(tuán)，1986年獲委任加入恒隆地產(chǎn)有限公司董事局并于1991年出任董事長(zhǎng)，彼亦為恒隆集團(tuán)有限公司之董事長(zhǎng)。陳先生為香港地產(chǎn)建設(shè)商會(huì)副主席、美國(guó)亞洲協(xié)會(huì)榮休主席兼其香港中心主席、一國(guó)兩制研究中心執(zhí)行委員會(huì)原主席。陳先生亦為多個(gè)國(guó)際智庫(kù)和大學(xué)的管治或顧問(wèn)委員會(huì)成員。陳先生為美國(guó)人文與科學(xué)院院士，持有美國(guó)南加州大學(xué)工商管理學(xué)碩士。憑借陳啟宗先生高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略決策和對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的精準(zhǔn)洞察，恒隆地產(chǎn)得以在幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中化險(xiǎn)為夷，順風(fēng)飛揚(yáng)，逆勢(shì)增長(zhǎng)。

1、盧韋柏（行政總裁）：盧先生現(xiàn)年48歲，于2018年5月加盟本公司及其上市控股公司恒隆集團(tuán)有限公司，出任候任行政總裁，并于2018年7月16日出任行政總裁。盧先生擁有超過(guò)25年的管理經(jīng)驗(yàn)，期間主要任職于銀行業(yè)及快速消費(fèi)品行業(yè)。

2、陳文博（執(zhí)行董事）：陳先生現(xiàn)年36歲，于2010年加盟本集團(tuán)，并于2016年獲委任為本公司及上市控股公司恒隆集團(tuán)有限公司之董事局成員。彼時(shí)主要負(fù)責(zé)發(fā)展設(shè)計(jì)部、項(xiàng)目管理部和成本及監(jiān)控部。彼為本集團(tuán)董事長(zhǎng)陳啟宗先生之兒子。

3、何孝昌（首席財(cái)務(wù)總監(jiān)）：何先生現(xiàn)年59歲，于2008年加盟本集團(tuán)，并于2010年獲委任為本公司及其上市控股公司恒隆集團(tuán)有限公司之董事局成員。何先生在英國(guó)、澳洲、香港及內(nèi)地之廣泛行業(yè)中擁有逾30年之管理經(jīng)驗(yàn)。

4、陳南祿（非執(zhí)行董事）：陳先生現(xiàn)年63歲，于2010年加盟本公司及其上市控股公司恒隆集團(tuán)有限公司，出任行政總裁直至2018年7月16日退休，并于當(dāng)日獲委任為董事長(zhǎng)顧問(wèn)及調(diào)任為本公司非執(zhí)行董事。陳先生擁有超過(guò)30年的管理經(jīng)驗(yàn)，期間主要任職于航空界。

一、內(nèi)地業(yè)務(wù)聚焦新一線，商業(yè)物業(yè)租賃升級(jí)可期

根據(jù)新一線城市研究所公布的2019年榜單，公司目前在內(nèi)地業(yè)務(wù)中的城市分布，分別有沈陽(yáng)、天津、昆明、武漢、杭州位列其中。同時(shí)，根據(jù)新一線城市的歷年榜單，公司其他物業(yè)租賃分布，即濟(jì)南、無(wú)錫、大連亦分列其中。所以就整體而言，公司在內(nèi)地業(yè)務(wù)的投資開(kāi)發(fā)主線與新一線的快速城市增長(zhǎng)邏輯保持了高度吻合。當(dāng)然從目前公司的營(yíng)收業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，上海恒隆廣場(chǎng)短期仍需要作為主要的盈利中心。

1、上海：上海恒隆廣場(chǎng)、港匯恒隆廣場(chǎng)

上海恒隆廣場(chǎng)位于上海南京西路，項(xiàng)目由購(gòu)物商場(chǎng)和寫(xiě)字樓構(gòu)成。項(xiàng)目于1993年12月拿地，購(gòu)物中心于2001年正式開(kāi)幕，整體竣工于2006年。上海恒隆廣場(chǎng)商場(chǎng)部份樓高 5 層，樓面面積超過(guò) 5 萬(wàn)平方米，以Home to Luxury為定位，云集世界100多個(gè)知名奢侈品牌，租戶包括Louis Vuitton、Hermès、Chanel、Dior、Prada、Bottega Veneta、Cartier 等。連接購(gòu)物商場(chǎng)的是兩座國(guó)際甲級(jí)寫(xiě)字樓，分別樓高66層和48層，面積約16萬(wàn)平方米，租戶包括世界著名跨國(guó)公司、資訊科技及時(shí)裝企業(yè)。

港匯恒隆廣場(chǎng)位于上海市徐家匯商業(yè)中心區(qū)地鐵徐家匯上蓋。項(xiàng)目由購(gòu)物商場(chǎng)、辦公樓和服務(wù)式寓所構(gòu)成?？倶敲娣e27萬(wàn)平方米，其中購(gòu)物商場(chǎng)12萬(wàn)平方米、辦公樓6.7萬(wàn)平方米，住宅及服務(wù)式寓所8.3萬(wàn)平方米。購(gòu)物商場(chǎng)設(shè)260余家店鋪，商鋪營(yíng)業(yè)面積7萬(wàn)余平方米，匯聚各大種類知名品牌，近年也引入了更多一線品牌。雙塔寫(xiě)字樓每座高225米，吸引了眾多世界500強(qiáng)企業(yè)入駐。服務(wù)式公寓共有629套單元可供出租，配備高級(jí)私家會(huì)所、游泳池、網(wǎng)球場(chǎng)及花園。港匯恒隆廣場(chǎng)進(jìn)行的資產(chǎn)組合優(yōu)化計(jì)劃，目前第一期已完成，北座于2018年9月重新開(kāi)業(yè)；第二期工程預(yù)期將于2019年底起分階段完成。

2、沈陽(yáng)：皇城恒隆廣場(chǎng)、市府恒隆廣場(chǎng)

皇城恒隆廣場(chǎng)位于沈陽(yáng)市的商業(yè)及文化樞紐沈河區(qū)中街路，毗鄰世界遺產(chǎn)及國(guó)家重點(diǎn)文物保護(hù)單位——沈陽(yáng)故宮。該項(xiàng)目于2005年拿地，并于2010年6月開(kāi)幕營(yíng)業(yè)?；食呛懵V場(chǎng)主體為4層的購(gòu)物商場(chǎng)，總樓面面積達(dá)10萬(wàn)平方米，約200家商戶網(wǎng)羅多元化國(guó)際和國(guó)內(nèi)時(shí)尚品牌。

市府恒隆廣場(chǎng)位于青年大街，并坐落在沈陽(yáng)市國(guó)家級(jí)金融商貿(mào)開(kāi)發(fā)區(qū)之內(nèi)。項(xiàng)目由購(gòu)物商場(chǎng)、辦公樓、酒店和服務(wù)式寓所組成，總樓面積達(dá)8萬(wàn)平方米。購(gòu)物商場(chǎng)網(wǎng)羅150家商戶，其中不乏國(guó)際時(shí)尚品牌。辦公樓高88層，最頂層正改建為五星級(jí)的康萊德酒店，設(shè)有315間豪華客房及套房，預(yù)計(jì)于2019年下半年開(kāi)業(yè)。

3、濟(jì)南：濟(jì)南恒隆廣場(chǎng)

濟(jì)南恒隆廣場(chǎng)位于濟(jì)南市中心歷下區(qū)泉城路，毗鄰多個(gè)旅游勝地。項(xiàng)目于2007年拿地，2011年竣工開(kāi)幕。項(xiàng)目主體為7層購(gòu)物商場(chǎng)，總樓面面積達(dá)17萬(wàn)平方米，商場(chǎng)內(nèi)店鋪多達(dá)300余家。

4、無(wú)錫：無(wú)錫恒隆廣場(chǎng)

無(wú)錫恒隆廣場(chǎng)位于無(wú)錫市中心商業(yè)區(qū)梁溪區(qū)中山路與人民中路的交界。項(xiàng)目于2006年拿地，分一期和二期，總樓面面積達(dá)37.1萬(wàn)平方米。一期包括購(gòu)物商場(chǎng)和兩座辦公樓，購(gòu)物中心已于2013年開(kāi)幕，第二座辦公樓已于2018年封頂，計(jì)劃于2019年7月竣工。二期計(jì)劃建設(shè)兩座酒店式公寓和一座精品酒店，項(xiàng)目方案已送政府，并預(yù)計(jì)于2019年審批、施工。第二期發(fā)展的土地正在第一期后面，相隔一條林蔭街道，這兩期的發(fā)展項(xiàng)目將由地下停車場(chǎng)貫通。建成后，此大型綜合物業(yè)將集購(gòu)物商場(chǎng)、甲級(jí)辦公樓、酒店及服務(wù)式寓所于一身。

5、天津：天津恒隆廣場(chǎng)

天津恒隆廣場(chǎng)位于天津市和平路與濱江道交匯處，毗鄰海河沿線商務(wù)區(qū)。項(xiàng)目于2005年拿地，于2014年正式開(kāi)幕。主體為一6層高的購(gòu)物商場(chǎng)，總樓面面積達(dá)15萬(wàn)平方米。項(xiàng)目匯聚300余個(gè)國(guó)際及國(guó)內(nèi)品牌，涵蓋購(gòu)物、餐飲、休閑、娛樂(lè)等現(xiàn)代化消費(fèi)體驗(yàn)。

6、大連：大連恒隆廣場(chǎng)

大連恒隆廣場(chǎng)位于大連核心商業(yè)街之一的五四路，于2009年拿地，2016年正式開(kāi)幕。項(xiàng)目主體為一7層購(gòu)物商場(chǎng)，總樓面面積達(dá)22萬(wàn)平方米。商場(chǎng)匯聚眾多國(guó)際國(guó)內(nèi)服裝品牌，并設(shè)有溜冰場(chǎng)。

7、昆明：昆明恒隆廣場(chǎng)

昆明恒隆廣場(chǎng)位于昆明市主城核心區(qū)北京路及東風(fēng)東路交匯處，于2011年拿地，2012年開(kāi)工。項(xiàng)目總樓面面積達(dá)43.2萬(wàn)平方米，包含購(gòu)物商場(chǎng)、辦公樓和服務(wù)式寓所，購(gòu)物商場(chǎng)和辦公樓面積分別為16萬(wàn)平方米及18萬(wàn)平方米，辦公樓高64層，樓高350米。商場(chǎng)和辦公樓于2018年封頂，預(yù)期于2019年下半年開(kāi)業(yè)，商場(chǎng)85%的面積已租出，服務(wù)式寓所仍在規(guī)劃階段。昆明恒隆廣場(chǎng)建成后，其定位是打造成昆明的Home to Luxury，引入更多的頂級(jí)時(shí)裝品牌。

8、 武漢：武漢恒隆廣場(chǎng)

武漢恒隆廣場(chǎng)位于武漢市硚口區(qū)京漢大道，于2012年2月拿地，2013年開(kāi)工。項(xiàng)目總樓面面積達(dá)46萬(wàn)平方米，包括購(gòu)物商場(chǎng)、寫(xiě)字樓和服務(wù)式寓所。其中，購(gòu)物商場(chǎng)和寫(xiě)字樓已于2018年封頂，預(yù)計(jì)于2020年開(kāi)幕，服務(wù)式寓所此后不久應(yīng)該也可以出售。武漢恒隆廣場(chǎng)定位為當(dāng)?shù)仡I(lǐng)先的生活購(gòu)物休閑集中地。

9、杭州：杭州項(xiàng)目地塊購(gòu)于2018年，該地塊位于武林廣場(chǎng)核心。恒隆計(jì)劃將此地塊發(fā)展成大型綜合商業(yè)項(xiàng)目，包括購(gòu)物商場(chǎng)、辦公樓和酒店，總樓面面積達(dá)22.8萬(wàn)平方米。項(xiàng)目計(jì)劃于2019年開(kāi)始動(dòng)工，預(yù)期自2024年分階段落成。辦公樓建成后，將成為該區(qū)域最高的建筑物。

二、香港業(yè)務(wù)存量盤(pán)整，管理能力支撐穩(wěn)定性

正如我們?cè)谏衔乃岬降模懵〉禺a(chǎn)在香港地區(qū)的業(yè)務(wù)模式表現(xiàn)出很強(qiáng)的行業(yè)周期性。其旗下的物業(yè)租賃業(yè)務(wù)相較內(nèi)地業(yè)務(wù)在絕對(duì)占比上，相對(duì)較小，同時(shí)考慮到公司旗下業(yè)務(wù)中投資物業(yè)全部完工后，香港區(qū)域總樓面積占比將被稀釋至12%，所以我們預(yù)期短期香港業(yè)務(wù)將主要通過(guò)管理能力來(lái)實(shí)現(xiàn)相對(duì)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的穩(wěn)定性，同時(shí)通過(guò)部門(mén)物業(yè)出售實(shí)現(xiàn)部分現(xiàn)金流回流。

1、香港物業(yè)租賃：

Fashion Walk：Fashion Walk位于香港主要商業(yè)娛樂(lè)中心銅鑼灣，提供獨(dú)特的室內(nèi)及室外購(gòu)物環(huán)境，包含三大區(qū)域：Paterson、Kingston及 Food Street（食街），匯聚時(shí)裝、美食及生活時(shí)尚的最新潮流。商鋪總樓面面積約3.1萬(wàn)平方米，聚集了近百個(gè)國(guó)際品牌?，F(xiàn)已銅鑼灣心臟地帶的潮流和娛樂(lè)熱點(diǎn)。

恒隆中心：恒隆中心同處銅鑼灣心臟地帶，集零售與商業(yè)設(shè)施于一身，提供旅游、時(shí)裝批發(fā)及醫(yī)療服務(wù)。項(xiàng)目總樓面面積約3萬(wàn)平方米，其中商鋪8.8千平方米，寫(xiě)字樓2.2萬(wàn)平方米。該商業(yè)中心具有亞洲首家及最大型的H&M全球旗艦店（于2015年開(kāi)業(yè)）。

山頂廣場(chǎng)：山頂廣場(chǎng)位于香港著名旅游勝地太平山頂，可俯瞰維多利亞港及薄扶林水塘全景。項(xiàng)目總樓面面積約1.2萬(wàn)平方米。該項(xiàng)目于2017年起進(jìn)行為期2年半的大型翻新工程，重新定位后的山頂廣場(chǎng)，以個(gè)人游樂(lè)化體驗(yàn)及多元化節(jié)慶活動(dòng)為主。

康怡廣場(chǎng)：康怡廣場(chǎng)位于港島東區(qū)港鐵太古站上蓋，設(shè)有購(gòu)物商場(chǎng)、辦公樓和服務(wù)式寓所?？倶敲婷娣e約6.3萬(wàn)平方米，其中商鋪5.3萬(wàn)平方米，辦公樓1萬(wàn)平方米。

雅蘭中心：雅蘭中心坐落于彌敦道，臨近港鐵旺角站，設(shè)有兩座辦公大樓及一座購(gòu)物商場(chǎng)。該項(xiàng)目商鋪達(dá)2萬(wàn)平方米，辦公樓3.1萬(wàn)平方米。商鋪總出租面積近一半為餐飲業(yè)。

家樂(lè)坊：家樂(lè)坊位于客流暢旺的旺角登打士街與彌敦道交界，包含商鋪（7500平方米）和辦公樓（3萬(wàn)平方米）。商鋪匯聚眾多特色概念店，92%的商鋪面積為服裝飾品。

2、香港物業(yè)銷售：

香港地區(qū)已建成代售住宅物業(yè)現(xiàn)有“藍(lán)塘道23-39”豪宅項(xiàng)目和浪澄灣住宅。藍(lán)塘道豪宅由18座樓高三層的大宅組成。浪澄灣位于西南九龍，臨近港鐵奧運(yùn)站，八座住宅大樓以波浪型臨海而建。波浪灣提供1829個(gè)單位及四層高大型獨(dú)立住客會(huì)所。截至2018年12月31日，“藍(lán)塘道23-39”豪宅項(xiàng)目待售住宅單位數(shù)目12，待售車位數(shù)目24，總樓面面積5114平方米；浪澄灣待售住宅單位數(shù)目1，總樓面面積136平方米。

一、營(yíng)收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)周期性，內(nèi)地業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定

從公司的歷年收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，物業(yè)銷售部分收入的確認(rèn)具備很強(qiáng)的不確定性，同時(shí)該部分物業(yè)銷售主要集中在香港區(qū)域，所以我們會(huì)在最后的估值部分進(jìn)行單獨(dú)拆分。而物業(yè)租賃業(yè)務(wù)中，2012財(cái)年內(nèi)地及香港的物業(yè)租賃收入為高雙位數(shù)增長(zhǎng)的主要原因?yàn)樵撃昶?，公司?cái)年由每年的6月30日改為12月31日，同比基數(shù)較低所致。

1、內(nèi)地物業(yè)租賃：自2013年-2015年，公司在內(nèi)地物業(yè)租賃市場(chǎng)收入分比為3526、3916、4195百萬(wàn)元港幣，同比增速分比為14%、11%、7%，其中主要為無(wú)錫恒隆廣場(chǎng)、沈陽(yáng)市府恒隆廣場(chǎng)分別于2014年、2015年落成開(kāi)業(yè)，提供了確定的收入增量。2016年內(nèi)地物業(yè)租賃收入出現(xiàn)明顯下滑-5%（港元計(jì)），當(dāng)然考慮到當(dāng)年港元升值的因素，全年公司內(nèi)地收入增速維持在1%-2%的低增長(zhǎng)區(qū)間，該年起上海恒隆廣場(chǎng)地庫(kù)和上海港匯恒隆廣場(chǎng)分別開(kāi)始優(yōu)化工程，雖然該部分影響被當(dāng)年新落成的大連恒隆廣場(chǎng)部分抵消，但是考慮到當(dāng)年港股/人民幣升值影響，所以港元口徑下，全年?duì)I收增速錄得同比增速-5%。2017年，上海恒隆廣場(chǎng)部分優(yōu)化工程完工，租金收入同比增長(zhǎng)8%至1409百萬(wàn)元人民幣，對(duì)沖了港匯恒隆廣場(chǎng)因優(yōu)化工程導(dǎo)致部分門(mén)店關(guān)閉帶來(lái)的影響。2018年的上海恒隆官場(chǎng)租金收入在完成優(yōu)化后，持續(xù)提升增速至10%，完全對(duì)沖了港匯的優(yōu)化影響，同時(shí)上海以外的物業(yè)租賃增速亦保持了快速增長(zhǎng)。

2、香港物業(yè)租賃：相較內(nèi)地物業(yè)租賃收入，香港的物業(yè)租賃收入自2014-2018年均保持了較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)區(qū)間，當(dāng)然在整體公司的營(yíng)收占比中，香港收入占比一直保持著46%-49%的穩(wěn)定比例。2019年隨著上海港匯恒隆廣場(chǎng)的優(yōu)化工程分期落地，預(yù)期上海物業(yè)租賃收入的快速增長(zhǎng)，將進(jìn)一步的壓縮香港物業(yè)租賃的占比。當(dāng)然考慮到目前香港區(qū)域因素對(duì)其本地零售消費(fèi)的沖擊，亦會(huì)對(duì)其物業(yè)租賃業(yè)務(wù)產(chǎn)生消極影響，預(yù)期在近兩年內(nèi)香港業(yè)務(wù)的占比收縮將相對(duì)明顯。

自2011-2015年，公司在內(nèi)地的物業(yè)投資進(jìn)入一個(gè)快速的擴(kuò)張期，截止2015年，公司內(nèi)地物業(yè)投資總面積為232.3萬(wàn)平方米，香港物業(yè)投資總面積為64.6萬(wàn)平方米，分別占總投資的面積為78%、22%。自此 ，內(nèi)地和香港的投資面積總額保持了穩(wěn)定狀態(tài)（2015年與2016年相比，部分辦公樓投資改為康萊德酒店使用，故未計(jì)算在內(nèi)，該酒店已于2019年落成開(kāi)業(yè)），內(nèi)地業(yè)務(wù)的重心主要集中在存量物業(yè)的改造升級(jí)和優(yōu)化工程。預(yù)期2020年，武漢恒隆廣場(chǎng)的建成將為租賃收入貢獻(xiàn)新的確定增量，同時(shí)在短期內(nèi)，預(yù)期公司將不會(huì)有較大數(shù)量的物業(yè)銷售出現(xiàn)。

關(guān)于公司未來(lái)內(nèi)地業(yè)務(wù)計(jì)劃：未來(lái)預(yù)期2020年武漢恒隆廣場(chǎng)的商場(chǎng)和辦公樓將分期落成，而服務(wù)式寓所將于2023年落成。無(wú)錫恒隆廣場(chǎng)的商場(chǎng)（于2013年9月落成）、辦公樓（分別于2014年10月，2019下半年落成）已經(jīng)落成，服務(wù)式寓所/酒店將于2023年落成。所以，2021-2022年，武漢、無(wú)錫兩地的服務(wù)式寓將開(kāi)始預(yù)售。昆明恒隆廣場(chǎng)的商場(chǎng)（2019年8月落成）、辦公樓(2019年下半年落成)，而剩下的服務(wù)式公寓/酒店將于2024年落成。同期，杭州恒隆廣場(chǎng)亦將同期落成。

二、奢侈品內(nèi)地消費(fèi)彈性改善，行業(yè)結(jié)構(gòu)變化背書(shū)相對(duì)增長(zhǎng)

公司在內(nèi)地一線城市及新一線城市的加強(qiáng)布局，為公司未來(lái)的物業(yè)租賃業(yè)務(wù)提供了確定增量。另外考慮到，在2013年起，公司董事長(zhǎng)陳先生就曾詳細(xì)談?wù)撨^(guò)，高端零售消費(fèi)特別是奢侈品消費(fèi)同公司租金收入的正相關(guān)性，同時(shí)對(duì)當(dāng)時(shí)新零售崛起對(duì)傳統(tǒng)零售所可能產(chǎn)生的沖擊進(jìn)行了準(zhǔn)確的預(yù)判，即最終將會(huì)實(shí)現(xiàn)線上和線下的平衡，同時(shí)會(huì)加快客戶流量向核心商圈和高端商場(chǎng)集中，而奢侈品消費(fèi)考慮非常依賴售后服務(wù)和專柜渠道，將會(huì)持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

我們通過(guò)對(duì)比2012-2018年中國(guó)內(nèi)地奢侈品及恒隆地產(chǎn)內(nèi)地租金收入的同比增速，可以發(fā)現(xiàn)刨除2012年因?yàn)楣緯?huì)計(jì)年度變化所帶來(lái)的基數(shù)影響，以及2017年上海港匯廣場(chǎng)因?yàn)閮?yōu)化工程而部分關(guān)閉帶來(lái)的影響，其余年度恒隆地產(chǎn)的內(nèi)地租金收入增速趨勢(shì)變化基本與行業(yè)增速趨勢(shì)保持一致。

2017-2018年的中國(guó)內(nèi)地奢侈品消費(fèi)一改頹勢(shì)，均維持了20%的快速增長(zhǎng)，當(dāng)然這主要由國(guó)內(nèi)政府下調(diào)進(jìn)口關(guān)稅、加強(qiáng)灰色市場(chǎng)監(jiān)控，同時(shí)各大奢侈品也積極調(diào)整了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)差，最終導(dǎo)致了國(guó)外的奢侈品消費(fèi)大量回流。同時(shí)從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，根據(jù)貝恩咨詢的預(yù)測(cè)，內(nèi)地的奢侈品消費(fèi)有望在2025年上升至50%。在剔除了2015年的匯率單邊影響后，2016-2018年的恒隆地產(chǎn)內(nèi)地物業(yè)租金收入有望獲得行業(yè)紅利下的經(jīng)營(yíng)性改善。

投資建議：

公司業(yè)績(jī)假設(shè)與預(yù)測(cè)：1、物業(yè)銷售業(yè)務(wù)，公司于2019年上半年分別售出藍(lán)塘道項(xiàng)目23–39的半獨(dú)立式大宅和荔枝花園原定持作投資物業(yè)的111個(gè)停車位，考慮到公司代售住宅存量已處于較低水平，故未來(lái)兩年出于保守預(yù)測(cè)，不發(fā)生相關(guān)物業(yè)銷售業(yè)務(wù)。2、2019年，內(nèi)地新增開(kāi)業(yè)項(xiàng)目：昆明恒隆廣場(chǎng)，商場(chǎng)項(xiàng)目于8月份開(kāi)業(yè)，辦公樓于下半年落成；沈陽(yáng)市府恒隆廣場(chǎng)的康德萊酒店于9月份開(kāi)業(yè)，無(wú)錫恒隆廣場(chǎng)辦公樓于2019年下半年交付租戶。上海港匯恒隆廣場(chǎng)將于2019年年底分期完成，考慮到運(yùn)營(yíng)初期的租出率需要上升期，2019年整體營(yíng)收增速仍維持7%，重點(diǎn)收入貢獻(xiàn)將集中在2020財(cái)年，預(yù)期全年增速為9.77%，同時(shí)隨著租出率和優(yōu)化工程的分布落地，內(nèi)地租賃業(yè)務(wù)的毛利率將逐年回升至前期水平。3、香港業(yè)務(wù)的收入波動(dòng)性，主要來(lái)自于物業(yè)銷售收入，在預(yù)期未來(lái)兩年未有銷售的前提下，考慮到區(qū)域因素可能產(chǎn)生的影響，包括香港山頂廣場(chǎng)于2019年夏季開(kāi)業(yè)的積極對(duì)沖效應(yīng)，預(yù)期2019-2020年物業(yè)租賃收入將出現(xiàn)-1%至-2%的下降。

我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年?duì)I業(yè)收入分別 92.67、 88.81、 93.15億元；同比增速分別為-1.49%、-4.16%、4.88%，主要業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)及假設(shè)條件如下：

估值及預(yù)測(cè)：考慮到公司業(yè)務(wù)包含物業(yè)租賃及物業(yè)銷售，同時(shí)存在較強(qiáng)波動(dòng)性，故分別使用EV/EBITDA和NAV估值方法進(jìn)行測(cè)算。1、通過(guò)對(duì)比港股及A股的多元化地產(chǎn)公司的EV/EBITDA均值，分別為16.77、19.62，取均值后為18.20，對(duì)應(yīng)19年EV為1551.27億元,對(duì)應(yīng)市值為1131.73億元。2、通過(guò)NAV估值，如下表，計(jì)算對(duì)應(yīng)19年NAV為1562.54億元，考慮到資產(chǎn)賬面價(jià)值的波動(dòng)性以及地產(chǎn)類資產(chǎn)的流動(dòng)性，給予35%折價(jià)，最終對(duì)應(yīng)19年目標(biāo)市值為1015.65億元，兩者取最小值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為1015.65億元。公司作為老牌香港地產(chǎn)公司，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)近60年的經(jīng)營(yíng)，具備了跨越經(jīng)濟(jì)周期的突出管理能力，隨著內(nèi)地恒隆廣場(chǎng)（昆明、無(wú)錫、武漢等）增量業(yè)務(wù)的逐步提升，內(nèi)地市場(chǎng)將成為其未來(lái)盈利能力的重要支撐。我們預(yù)測(cè)公司 2019-2021年?duì)I收為92.67、 88.81、 93.15億元，歸母凈利潤(rùn)為61.82、70.29、73.20億元，對(duì)應(yīng) EPS1.37、1.56、1.63，對(duì)應(yīng)PE為12.96、11.39、10.94倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、新零售業(yè)態(tài)加速?zèng)_擊：阿里等新零售業(yè)態(tài)加速?zèng)_擊現(xiàn)有公司內(nèi)地商業(yè)的租金變現(xiàn)。

2、香港業(yè)務(wù)的不確定性：香港物業(yè)租賃業(yè)務(wù)受到區(qū)域因素影響的持續(xù)性尚不確定。

3、內(nèi)地市場(chǎng)開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期：未來(lái)隨著萬(wàn)達(dá)等商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)管理模式的加速，間接影響公司當(dāng)下的專業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)張。