全球低利率環(huán)境下 “亦股亦債”的REITs投資價值幾何?

本文來自云鋒金融公眾號(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

云鋒導(dǎo)讀

經(jīng)濟(jì)放緩壓力下，各種不確定因素令股市波動劇烈，而“鴿聲嘹亮”的央行政策令債市收益空間進(jìn)一步壓縮。在尋求收益率的艱難道路上，亦股亦債的房地產(chǎn)投資信托(REITs)進(jìn)入我們的視野。

全球低利率環(huán)境下，持有物業(yè)收租的REITs似乎更有吸引力。但是，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩也令人開始擔(dān)心商業(yè)地產(chǎn)是否面臨逆風(fēng)。

權(quán)衡利弊， REITs投資價值幾何? 結(jié)合當(dāng)下環(huán)境，我們來探知一二。

當(dāng)前全球處于低利率甚至負(fù)利率的環(huán)境(前瞻：負(fù)利率時代)，高質(zhì)量且穩(wěn)定回報的類固收類產(chǎn)品越來越稀缺。

此前的文章中(REITs——如何一招讓你把握全球房產(chǎn)機(jī)遇)，我們曾經(jīng)介紹過房地產(chǎn)投資信托(REITs)的概況。以美國REITs為例，監(jiān)管要求持有75%以上的已建成物業(yè)資產(chǎn)，并要求90%以上的派息比例。這使得REITs的股息收益率較穩(wěn)定，低利率環(huán)境下相對其他資產(chǎn)吸引力提升。

截至2019年8月底，美國權(quán)益型REITs的股息率為3.86%，與國債利差為221個基點(diǎn)，比歷史平均水平高約60個基點(diǎn)。

權(quán)益型REITs股息率與10年美國國債收益率的利差

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

除了美國以外，其他國家和地區(qū)的REITs也普遍提供了相對較高的股息率。

主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的REITs的股息率

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理;數(shù)據(jù)更新至2019年8月底

高額的股息率令我們看到了穩(wěn)妥回報的來源，盡管這派息并不固定。不過，REITs的優(yōu)點(diǎn)也遠(yuǎn)不止這一點(diǎn)，分散化的結(jié)構(gòu)、健康的底層資產(chǎn)、穩(wěn)健的運(yùn)營方式，以及在經(jīng)濟(jì)周期后端的防御性也為其加分。

下面我們就以歷史最為悠久的美國REITs為例，從這些方面來一一說明。

1、更加分散化的結(jié)構(gòu)增加了抗周期性

房地產(chǎn)行業(yè)本身具有周期性。相對于住宅地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)的周期性更強(qiáng)，REITs也有所體現(xiàn)。

決定商業(yè)地產(chǎn)回報的，主要是租金回報、出租率(Occupancy Rate)和估值因素，租金水平同通脹水平和經(jīng)濟(jì)增長都有關(guān)系，而出租率更是與經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)息息相關(guān)。

我們觀察過往REITs的表現(xiàn)，的確波動性頗高，顯示了相當(dāng)強(qiáng)的周期性。

富時權(quán)益型REITs指數(shù)過去20年歷史表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

傳統(tǒng)上，零售物業(yè)和辦公物業(yè)是REITs的兩大支柱。零售REITs同就業(yè)、收入和消費(fèi)者信心相關(guān)，而辦公樓也緊密跟蹤經(jīng)濟(jì)形勢，因此REITs整體經(jīng)濟(jì)周期特征明顯。

但危機(jī)之后十年里，受益于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，REITs的行業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，變得更加多元化。例如，零售行業(yè)從線下向電商轉(zhuǎn)變，相應(yīng)地，REITs的零售行業(yè)的市值降低，而倉儲REITs的占比上升。再如，在科技不斷進(jìn)步的時代，數(shù)據(jù)中心崛起、市場份額迅速擴(kuò)張，也讓投資者可以享受這一部分經(jīng)濟(jì)紅利。

危機(jī)前后美國各類型REITs的市值占比變化

資料來源：Nareit watch, 云鋒金融整理

從目前美國REITs存量結(jié)構(gòu)來看，住宅(形態(tài)多樣，例如預(yù)制房等)、基建(例如美國鐵塔)和零售為市場規(guī)模最大的三個行業(yè)，而康養(yǎng)物業(yè)和數(shù)據(jù)中心的占比也超過了辦公物業(yè)。

從REITs的結(jié)構(gòu)變遷可以看到，這一領(lǐng)域正在變得更加多元。這意味著有很多子類別的投資機(jī)會，也意味著整體上周期性的減弱。

當(dāng)然，盡管REITs的結(jié)構(gòu)多元，畢竟如今處在周期晚期，對具有周期性質(zhì)資產(chǎn)的擔(dān)憂情有可原。我們來抽絲剝繭，評估當(dāng)前周期和風(fēng)險。

2、底層資產(chǎn)：租金增長，供需平衡

考察REITs，先從其底層資產(chǎn)——商業(yè)地產(chǎn)周期開始。

伴隨著近十年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，美國商業(yè)地產(chǎn)同步擴(kuò)張，出租率(Occupancy Rate)持續(xù)走高，空置率(Vacancy Rate)走低。根據(jù)美國全國不動產(chǎn)投資協(xié)會(Nareit)數(shù)據(jù)，截至2019年第二季度末，全美整體商業(yè)地產(chǎn)出租率為94.12%，為19年以來最高。

2001年以來美國商業(yè)地產(chǎn)出租率(%)

資料來源：Bloomberg注：黑色：整體，綠色：辦公，黃色：住宅，橙色：零售，藍(lán)色：工業(yè)

在需求推動下，物業(yè)租金收入仍在上漲。2019年第二季度所有權(quán)益型REITs的凈營運(yùn)收入總計約248億美元，年比增長2.64%。

商業(yè)地產(chǎn)季度凈營運(yùn)收入增長率(%)

資料來源：Bloomberg

商業(yè)地產(chǎn)價格變化主要由兩個部分組成，一個是凈營運(yùn)收入變動，另一個是資本化率(Capitalization Rate, 即Cap Rate)的變化。根據(jù)Nareit研究，近兩年來，幾乎所有類型商業(yè)地產(chǎn)的價格上漲都是來自凈營運(yùn)收入的支撐。估值變化并不明顯。

主要商業(yè)地產(chǎn)類型的價格分解

資料來源：Nareit注釋：從左到右分別是辦公、住宅、工業(yè)和零售。

其中深藍(lán)色為凈營運(yùn)收入對價格增長的貢獻(xiàn)部分，淺藍(lán)色為資本率變化的貢獻(xiàn)部分

從資本化率的變化趨勢同樣可以看出，2008年全球金融危機(jī)之后商業(yè)地產(chǎn)的資本化率持續(xù)下降，2016以來基本穩(wěn)定在6%左右，今年以來下降到4%左右。資本化率是凈營運(yùn)收入和地產(chǎn)價格的比值，類似于市盈率P/E的倒數(shù)，可以衡量地產(chǎn)估值水平。

盡管商業(yè)地產(chǎn)的資本化率有所下降，但是當(dāng)流動性泛濫推高所有資產(chǎn)的估值時，商業(yè)地產(chǎn)估值并未特別高企。截至今年第二季度末，商業(yè)地產(chǎn)資本化率與美債十年收益率之差也有339個基點(diǎn)。

全美各類型商業(yè)地產(chǎn)資本化率

資料來源：Nareit T-Tracker?

此外，與過去周期另外一個明顯不同是，本輪商業(yè)地產(chǎn)的供需較為平衡。根據(jù)Nareit數(shù)據(jù)，辦公、住宅、和零售類商業(yè)地產(chǎn)新增供給穩(wěn)定增長，同需求相匹配，工業(yè)部門供大于求。

美國商業(yè)地產(chǎn)主要類型的凈出租面積*

資料來源：Bloomberg, 云鋒金融整理

注釋：*Net Absorption：當(dāng)期新增出租面積減去新增供給面積;右軸為住宅，規(guī)模為千平方英尺;左軸為辦公、零售和工業(yè)，規(guī)模為百萬平方英尺。

3、REITs層面：經(jīng)營穩(wěn)健，杠桿不高

底層的商業(yè)地產(chǎn)總體穩(wěn)健，風(fēng)險不高，再來看一看REITs的運(yùn)營情況。

相比次貸危機(jī)之前REITs加大杠桿做投機(jī)，在這一輪周期中，REITs在杠桿率和并購活動兩個方面都有了明顯的改善。

REITs相較上次周期已經(jīng)顯著降低了杠桿。上一輪全球金融危機(jī)緣起房地產(chǎn)市場和金融創(chuàng)新的崩盤，過高的杠桿是重要原因。上市REITs跑輸非上市商業(yè)地產(chǎn)指數(shù)，其中一個重要原因是REITs使用高杠桿，在地產(chǎn)衰退周期加劇了下跌。

這一輪，REITs的債務(wù)比率大幅下降，不同部門的債務(wù)比率從2008年的50-70%降低到目前的20-35%，同時利息覆蓋倍數(shù)也顯著上升。

危機(jī)前后的REITs債務(wù)比率(%)

資料來源：Nareit，云鋒金融整理

危機(jī)前后的REITs利息覆蓋倍數(shù)(Interest Coverage)

資料來源：Nareit，云鋒金融整理

與穩(wěn)健的財務(wù)相適應(yīng)，目前REITs公司的并購活動顯著放緩，正在采用防御性和積累流動性的策略。美國現(xiàn)有的REITs并購和融資借貸活動在今年均有明顯收縮。

REITs公司正在未雨綢繆，采用較為保守的策略應(yīng)對可能的經(jīng)濟(jì)惡化。那么REITs在經(jīng)濟(jì)下行周期會表現(xiàn)如何呢?

4、降息周期繼續(xù)為REITs提供支撐

美國REITs投資公司 COHEN & STEERS 基于1991-2018年歷史研究發(fā)現(xiàn)，在周期后期，REITs比股市表現(xiàn)得更加防御性，通常能夠取得正回報。即便進(jìn)入衰退，REITs也比大盤跌得更少。

REITs在周期不同階段的表現(xiàn)

資料來源：The Conference Board, National Bureau of Economic Research (NBER), Thomson Reuters, Cohen & Steers

經(jīng)濟(jì)下行周期通常疊加降息。本輪周期中，在全球低利率超寬松的環(huán)境中，美聯(lián)儲貨幣政策的寬松傾向越發(fā)明顯，市場廣泛預(yù)期美聯(lián)儲會繼續(xù)降息。

降息將有利于商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流和估值。隨著10年期美國國債收益率從2018年末的3.20%降至2019年年中的近2.0%，商業(yè)抵押貸款和公司債券的利率下降幅度也與此相當(dāng)。長期融資利率的降低為令商業(yè)地產(chǎn)節(jié)約了其融資成本，進(jìn)一步保證了REITs收入中的股息分配占比。

我們考察歷史也發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入降息周期之后，只要經(jīng)濟(jì)不進(jìn)入衰退，REITs仍然能提供跑贏大盤的正回報。無論是互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后的降息周期，還是次貸危機(jī)之后的降息周期，REITs的表現(xiàn)都優(yōu)于股市大盤，在降息周期明顯帶來了更多的保護(hù)甚至收益。

過去兩個降息周期REITs和股市的表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，云鋒金融整理

結(jié)語

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，但是否走向衰退仍是未知數(shù)。

能夠確定的是，全球央行在經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)前會繼續(xù)寬松，貨幣政策收緊的可能性不大。甚至當(dāng)貨幣政策難以有效刺激需求時，財政政策會接下寬松的接力棒。未來，通脹也有可能會推高，進(jìn)入周期的下一階段。

這樣的變化趨勢無疑對房地產(chǎn)是有利的。

首先是地產(chǎn)天然的抗通脹屬性。房地產(chǎn)的租金和價格，都與通脹密切相關(guān)，能起到一定的對沖通脹風(fēng)險的作用。

再者如前述所說，目前REITs和底層資產(chǎn)的成長情況健康，杠桿風(fēng)險可控，凈營運(yùn)收入增長良好。

此外，持續(xù)寬松和經(jīng)濟(jì)放緩的環(huán)境下REITs的防御特征更加具有吸引力。

相比起大幅波動的股市和收益低迷的債市，REITs為收益沙漠里的生存者們留下了一汪泉眼。