美股新股前瞻|瑞幸咖啡赴美上市，藍(lán)色杯底盛滿“巨虧”

之前傳言要赴港上市的瑞幸咖啡最終還是選擇了去紐交所上市，智通財(cái)經(jīng)APP注意到，4月22日，該公司提交了上市申請(qǐng)。

實(shí)際上，在2018年7月及12月，瑞幸咖啡分別獲得A輪及B輪合計(jì)4億美元的融資，彼時(shí)市場(chǎng)紛紛傳出該公司赴港上市的新聞，但并沒有得到官方證實(shí)，在4月18日，該公司獲得了1.5億美元B+輪融資，四天后火速向紐交所遞了表，上市地終于落下帷幕。

瑞幸三輪融資下來共獲得5.5億美元，B+輪融資后，該公司投后估值29億美元，相比于A輪及B輪，溢價(jià)分別為1.9倍和31.8%。

不過，剛剛完成B+輪融資的瑞幸，卻火速上市，且上市募集資金不超過1億美元，均比線下融資額少，一方面可能是融資需求，另一方面也有可能是先進(jìn)入的投資者退出需求。若考慮到最先進(jìn)入的投資者具備財(cái)務(wù)投資的特征，上市后退出獲取收益，那么成立不足兩年的瑞幸價(jià)值在哪，是否值得市場(chǎng)認(rèn)可？

邊際分析：快速擴(kuò)張或受阻

眾所周知，瑞幸咖啡是賣咖啡的，但又和一般開實(shí)體店賣咖啡的不一樣，該公司標(biāo)榜中國(guó)新零售咖啡典型代表，致力于成為中國(guó)領(lǐng)先的高品質(zhì)咖啡品牌和專業(yè)化的咖啡服務(wù)提供商。

瑞幸咖啡的歷史非常短，2017年10月份開始營(yíng)業(yè)，從第一家門店到現(xiàn)在不足兩年的時(shí)間，截止2019年3月，該公司門店數(shù)量已達(dá)到2370家，平均每個(gè)月擴(kuò)張139.4家門店，細(xì)算到每天擴(kuò)張4.6家。反觀星巴克，1999年進(jìn)入中國(guó)，到目前門店也就3000多家。

智通財(cái)經(jīng)APP根據(jù)瑞幸咖啡招股書，2019年Q1營(yíng)收為4.78億元人民幣（單位下同），同比增長(zhǎng)100%，但凈虧損5.518億元，比收入還多，同比擴(kuò)大了317%。

實(shí)際上，該公司一直處于虧損狀態(tài)，按季度看，2018年Q1-Q4凈虧損分別為1.32億元、3.33億元、4.85億元及6.69億元，全年虧損16.19億元，2019年Q1凈虧損5.52億元，合計(jì)凈虧損21.71億元。也就說，該公司在一年多的時(shí)間內(nèi)燒掉了股東及債權(quán)人近22億元的現(xiàn)金。

因?yàn)樵摴咀铒@眼的數(shù)據(jù)是擴(kuò)張的店面數(shù)，智通財(cái)經(jīng)APP把該公司2018Q1以來季度每店收入及邊際情況進(jìn)行了列表。

2019年Q1該公司店面數(shù)量擴(kuò)張有所減緩，每店收入季度穩(wěn)定在20萬元左右的水平，但是每店邊際收入從2018年Q3開始連續(xù)三個(gè)季度下滑，2019年Q1僅為4.4萬元。這或意味著，該公司再增加新店面，帶來的邊際增量收入貢獻(xiàn)越來越低，那么再度擴(kuò)張或?qū)⒕哂须y度。

考慮到費(fèi)用及成本，智通財(cái)經(jīng)APP把成本和費(fèi)用的邊際情況也作出了列表。數(shù)據(jù)顯示，目前該公司的每店成本仍高于每店收入，但邊際每店成本在2019年Q1首次低于邊際收入。在費(fèi)用端，2018年Q4后每店及邊際費(fèi)用均低于收入，且2019年Q1每店邊際費(fèi)用出現(xiàn)負(fù)數(shù)，說明該公司品牌效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

從邊際數(shù)據(jù)情況看，該公司再度激進(jìn)擴(kuò)張就有點(diǎn)盲目了，成本和費(fèi)用項(xiàng)將無法得到優(yōu)化而持續(xù)蠶食該公司現(xiàn)金流，未來能否有足夠的資金來源支持還是未知數(shù)，此次上市募集不超過1億，帶來的資金支持有限。

若擴(kuò)張速度不在采取激進(jìn)的措施，接下來該公司要做的是如何節(jié)省成本以及費(fèi)用問題。目前該公司的成本端仍高于收入，毛利仍是負(fù)數(shù)，2019年Q1毛利為-1.64億元，但如果細(xì)心研究發(fā)現(xiàn)，該公司毛利一直為負(fù)數(shù)的狀況主要是因?yàn)榧みM(jìn)的擴(kuò)張導(dǎo)致商店租金逐季增加。

若只考慮材料成本，該公司毛利一直為正數(shù)，2019年Q1該公司毛利為2.027億元，毛利率42.4%，若考慮材料成本和店員工資費(fèi)用，2019年Q1毛利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，為4286萬元。在商店租金方面，2018年Q1-2019年Q2，占比收入分別為38.8%、14.4%、17%、15.4%以及20.9%。

以下為該公司毛利及利潤(rùn)情況：

數(shù)據(jù)來源：瑞幸咖啡招股書數(shù)據(jù)

按照商店租賃費(fèi)用/商店數(shù)量算，2018年Q1-2019年Q1，平均每家商店租金分別為17元、28.8元，3.45萬元、3.47萬元以及4.22萬元，每店商店租金成本無法主動(dòng)性調(diào)整，很難降下來，為保持產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)以及店員福利，在這兩塊也很難降下來。因此，該公司想要毛利為正，需要在產(chǎn)品價(jià)格上入手。

瑞幸咖啡原先的充1贈(zèng)2，充2贈(zèng)1 ，充5贈(zèng)5以及目前的各種折扣優(yōu)惠券都間接降低了產(chǎn)品的售價(jià)，不過品牌建立起來后，恢復(fù)原價(jià)，該公司還是有可能毛利轉(zhuǎn)正的，而這僅僅是該公司盈利的第一步。由于2019年Q1邊際費(fèi)用出現(xiàn)較大改善，若后期持續(xù)改善，凈虧損將逐漸縮窄。

吸引客戶：快取店的“便利”

瑞幸咖啡是由原神州優(yōu)車創(chuàng)始成員及COO錢治亞創(chuàng)立，因?yàn)殄X治亞是互聯(lián)網(wǎng)出身，發(fā)展瑞幸咖啡采取了互聯(lián)網(wǎng)思維，以規(guī)模優(yōu)先，獲取流量客戶，再慢慢變現(xiàn)獲利，因此我們會(huì)看到該公司異常的擴(kuò)張速度。

互聯(lián)網(wǎng)思維模式使得該公司不再只是實(shí)體店性質(zhì)，目標(biāo)是追求流量規(guī)模以及流量粘性。根據(jù)招股書，截至2019年3月，該公司累積了超過1680萬交易客戶，客戶復(fù)購(gòu)率達(dá)到54%，客戶粘性在行業(yè)算高的。以邊際數(shù)據(jù)看，該公司每店邊際客戶數(shù)量逐季提升，2019年Q1達(dá)到1.46萬個(gè)客戶，平均每店客戶也逐季提升。

以下為商店和交易客戶的情況：

數(shù)據(jù)來源：瑞幸咖啡招股書數(shù)據(jù)

智通財(cái)經(jīng)APP前面曾談到邊際收入、成本以及費(fèi)用，實(shí)際上，可以看到2019年Q1的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可以說是該公司在各個(gè)季度最好的，店面的擴(kuò)張速度慢下來了，邊際費(fèi)用端出現(xiàn)明顯改善，且邊際客戶得到明顯提升，可見品牌度提升起到了一定的作用的。

此外，該公司還單獨(dú)列示了獲客成本，獲取新客戶的成本逐季改善，2018年Q1為103.5元，到2019年Q1僅為16.9元。

圖片來源：瑞幸咖啡招股書

但和一般的互聯(lián)網(wǎng)不一樣的是，該公司要擴(kuò)張需要大量鋪張實(shí)體店面，透過客戶粘性實(shí)現(xiàn)實(shí)體店面更大的經(jīng)濟(jì)輸出，且在實(shí)體店面輻射范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其實(shí)瑞幸仍是實(shí)體店性質(zhì)，不過是線上和線下結(jié)合，其說法是“新零售”，品牌建立后，獲客成本就沒有多大提出的價(jià)值了。

值得一提的是，瑞幸咖啡客戶復(fù)購(gòu)率高除了各種優(yōu)惠券以及讓利活動(dòng)外，或許還與店面類型有關(guān)，該公司店面類型有三種，分別是快取店、悠享店和旗艦店，主要店面是快取店，截止2019年3月，快取店數(shù)量達(dá)到2193家，占比91.3%，而在2018年同期占比僅為28.6%。

該公司重點(diǎn)打造的快取店是小型商店，快取店取消了堂食、社交的功能，更多的充當(dāng)了“外賣”功能，該快取店對(duì)咖啡需求較高的地區(qū)，如辦公樓，商業(yè)區(qū)和大學(xué)校園，面積通常在20至60平方米之間。

瑞幸咖啡快取店滿足了生活節(jié)奏較快的這部分人群的需求，店面特點(diǎn)決定了主要布局在較為繁榮的一二線城市，這也是該公司與其他咖啡店最大的差異。很多投資者會(huì)拿星巴克跟其對(duì)比，其實(shí)并沒有對(duì)比性，其一規(guī)模差異大，其二店面布局差異大，路線也不一樣。

瑞幸還是要“悠著點(diǎn)”

從上述來看，瑞幸咖啡要想獲得盈利首先得實(shí)現(xiàn)正的毛利，店面擴(kuò)張得慢下來，不然將面臨虧損進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。不過按照該公司的規(guī)劃，2019年計(jì)算新開門店超2500家，總門店數(shù)超4500家，激進(jìn)的擴(kuò)張，在股權(quán)資金耗盡時(shí)，可能使該公司走向債務(wù)深淵。

實(shí)際上，瑞幸忙于擴(kuò)張，成本及費(fèi)用開支越滾越大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額季度也一直為負(fù)數(shù)狀態(tài)。智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，2018全年凈額為-13.107億元，而投資活動(dòng)凈額也達(dá)到-12.83億元，合計(jì)消耗了融資凈額的65.03%，2019年Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額負(fù)數(shù)擴(kuò)大，為-6.28億元，同比擴(kuò)大了4倍多。

目前來看，該公司主要是以股權(quán)融資為主，債權(quán)部分很少，2019年Q1，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率為37.2%，較2018年提高4.7個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債中短長(zhǎng)期借款部分合計(jì)為3.656億元，占比總資產(chǎn)僅為12.6%。2019年Q1該公司有現(xiàn)金及等價(jià)物和短期投資合計(jì)11.59億元，加上新融資的1.5億，按目前匯率算，擁有現(xiàn)金21.67億元。

若瑞幸咖啡仍實(shí)行較為激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃，因?yàn)樵摴久康赀呺H收入已在2018年Q3后出現(xiàn)遞減，該指標(biāo)可能會(huì)惡化，繼而導(dǎo)致成本端和費(fèi)用端也可能出現(xiàn)惡化。目前該公司合計(jì)虧損約22億元，平均每店虧損9.28萬元，不考慮惡化情況，若2019年新增2500家，將新增虧損23.2億元，直接吞噬完2019年Q1的賬上現(xiàn)金。

當(dāng)然，從行業(yè)角度看，中國(guó)咖啡的市場(chǎng)增長(zhǎng)情況仍是可觀的，2018年為569億元，近五年復(fù)合增長(zhǎng)率26.4%，若瑞幸將步伐放慢一點(diǎn)，或可以持續(xù)優(yōu)化各項(xiàng)邊際指標(biāo)，且該公司的流量規(guī)模以及流量粘性做的還是不錯(cuò)的，未來或許可以慢慢實(shí)現(xiàn)盈利。

綜上看來，瑞幸的未來還是有待觀察的。