購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，到底有沒有可能虧錢？

本文來自微信公眾號(hào)“伍治堅(jiān)證據(jù)主義”。

從2019年年初以來，美國(guó)國(guó)債的投資回報(bào)，好的讓很多人出乎意料。

舉例來說，截至2019年9月10日，美國(guó)7-10年期國(guó)債(以IEF計(jì))在本年度的回報(bào)，為9.41%。同期，20年以上國(guó)債(TLT)的回報(bào)，為18.86%。這個(gè)回報(bào)，甚至比同期全球股票(ACWI)的回報(bào)(16.26%)來的更好，和美國(guó)股票(IVV)的回報(bào)(20.52%)也相差不遠(yuǎn)。

如果投資者可以從國(guó)債和股票獲得類似的回報(bào)，那么他一般肯定會(huì)選擇購(gòu)買國(guó)債。這是因?yàn)?，?guó)債是由政府的信用背書的。在一般情況下，像美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家政府，在其債券上違約的可能性非常小。

美國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債，以美元計(jì)價(jià)。在最壞情況下，假設(shè)美國(guó)政府有一天真的不夠錢還債了，她可以授意美聯(lián)儲(chǔ)印發(fā)美元來償還債務(wù)。在我們目前所處的紙幣時(shí)代，印鈔票的成本幾乎為零，只需要在電腦上按下幾個(gè)鍵，多加幾個(gè)0就可以完成。因此，理論上來說，美國(guó)政府發(fā)行的美元國(guó)債，沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。

沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的意思，是如果你購(gòu)買了面值為100美元的美國(guó)國(guó)債，并且一直持有到期。那么等到債券到期時(shí)，你至少可以收回100美元。也就是說，對(duì)于國(guó)債的購(gòu)買者來說，他的投資回報(bào)是有保底下限的。只要你買入國(guó)債的價(jià)格在100元以下，那么至少在名義上，你不會(huì)損失本金。因此，相對(duì)于股票來說，投資國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)要小得多。這也是為什么，如果國(guó)債能夠給投資者和股票相當(dāng)?shù)幕貓?bào)，那就沒必要買股票，大家都買國(guó)債就可以了。

相同的邏輯，也可以解釋為什么在歷史上股票的回報(bào)比國(guó)債更好。在金融文獻(xiàn)里，股票超出國(guó)債的那部分回報(bào)，被稱為“股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。就是說，投資者購(gòu)買股票，承擔(dān)了比購(gòu)買國(guó)債更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們需要被補(bǔ)償更多的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)相匹配，說的就是這個(gè)道理。

那么問題來了：購(gòu)買國(guó)債，到底有沒有可能虧錢?國(guó)債投資者面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么呢?

答案是：國(guó)債的名義回報(bào)，取決于未來的利率走向。而國(guó)債的實(shí)際回報(bào)，則取決于前者扣除通脹率。

我們先來說說名義回報(bào)，也就是不考慮通脹的情況下，國(guó)債的投資回報(bào)。

利率對(duì)于國(guó)債價(jià)格的影響，由兩個(gè)部分組成：作為資金成本的折現(xiàn)率，和國(guó)債發(fā)放的利息額。

先來說第一部分，折現(xiàn)率。任何一個(gè)國(guó)債的價(jià)格，是未來所有的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值之和。因此，利率和國(guó)債的價(jià)格走向，是相反的。利率升高，意味著折現(xiàn)率上升，因此國(guó)債的價(jià)格會(huì)下降。反之，利率下降，意味著折現(xiàn)率下降，因此國(guó)債的價(jià)格會(huì)上升。

再來說第二部分，利息。這部分比較好理解：基準(zhǔn)利率越高，那么一般來說，市場(chǎng)上發(fā)行的國(guó)債的票面利率也會(huì)越高，因此投資者能夠拿到更多的利息。發(fā)放利息越多的國(guó)債，其對(duì)于投資者的價(jià)值也就越高。

這兩個(gè)方面的因素，運(yùn)行方向相反，相互之間有一定的抵消作用。因此，到最后利率對(duì)于國(guó)債價(jià)格的影響，是兩方面因素綜合作用的結(jié)果。到最后，國(guó)債投資者回報(bào)的高低，取決于哪個(gè)部分的貢獻(xiàn)更大。

舉例來說，美國(guó)從1950年到1980年的30年間，其央行美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)升高的通脹率，不斷的提高基準(zhǔn)利率，從1950年的1%左右，提高到1980年的最高峰16%左右。

在這段時(shí)間內(nèi)，如果持續(xù)購(gòu)買10年期美國(guó)國(guó)債，那么投資者的名義回報(bào)是正的，大約為每年3%左右。30年復(fù)利累計(jì)下來，總回報(bào)差不多為150%左右，不算太差。這背后主要的原因，在于上升的基準(zhǔn)利率雖然提高了折現(xiàn)率，但同時(shí)也提高了國(guó)債發(fā)放的利息。兩相抵消，提高的利息更多，因此投資者的總名義回報(bào)為正。

但是我們不要忘記，從1950到1980年，美國(guó)當(dāng)時(shí)的通脹率，大約為每年4.3%左右。用名義回報(bào)3%，扣除通脹率4.3%，我們可以得到那段時(shí)期內(nèi)10年期國(guó)債的實(shí)際回報(bào)，為每年負(fù)1.3%左右。30年累計(jì)下來，投資者的實(shí)際投資總回報(bào)，損失了30%以上。簡(jiǎn)而言之，就是投資者雖然在名義上收回了本金，還獲得了一定的利息，但是由于通脹太厲害，因此貨幣的貶值速度更快，導(dǎo)致投資者最后的實(shí)際投資回報(bào)為負(fù)。

這段真實(shí)的歷史，點(diǎn)出債券購(gòu)買者面臨的一個(gè)最大風(fēng)險(xiǎn)，那就是經(jīng)濟(jì)發(fā)生意料之外的惡性通脹。在這種情況下，央行為了應(yīng)對(duì)突如其來的通脹，很可能會(huì)大幅度提高基準(zhǔn)利率，期望將通脹壓回去。此時(shí)，債券即使名義回報(bào)為正，也很可能跟不上通脹的速度，因此投資者最后拿到手的實(shí)際回報(bào)，在扣除通脹率后為負(fù)，導(dǎo)致其實(shí)際購(gòu)買力的損失。

當(dāng)然，未來的經(jīng)濟(jì)和利率發(fā)展，有多種可能性，除了通脹和利率上升之外，也可能利率不變，或者利率下降。在后兩種情況下，債券的價(jià)值要么不變，或者可能上升。比如從1980年到2010年那30年，美國(guó)的通脹率受到控制，逐年下降。因此其央行美聯(lián)儲(chǔ)，也得以能夠?qū)⒒鶞?zhǔn)利率逐漸下調(diào)，從最高峰的16%左右，一步步下調(diào)到個(gè)位數(shù)(后來由于發(fā)生了2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)干脆把利率降到0~0.25%)。在那30年里，美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債跑出了一個(gè)大牛市，每年的投資回報(bào)高達(dá)11%左右，甚至比同期的標(biāo)普500都要高一點(diǎn)點(diǎn)。

展望未來，購(gòu)買并持有美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)，主要來自于意料之外的通貨膨脹。應(yīng)對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)最好的方法，是多元分散，持有一些抗通脹效果比較好的其他資產(chǎn)，比如股票、房地產(chǎn)等。人類社會(huì)的未來，充滿各種變數(shù)，可能會(huì)發(fā)生高通脹(比如70年代的美國(guó))、低通脹(過去20年的美國(guó))、零通脹(過去30年的日本)等各種情況。應(yīng)對(duì)這些不確定因素的最重要原則，是始終持有一個(gè)包含債券、股票、房地產(chǎn)等多個(gè)不同資產(chǎn)，覆蓋全球的投資組合。這才是“以不變應(yīng)萬變”的最佳投資良策。