從價值投資角度出發(fā) 什么才是真正的風險？

本文來自微信公眾號“長信基金e服務(wù)”，由長信基金許望偉翻譯《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》第11章而得。

在投資中我們常常會說“風險”，越是專業(yè)的投資者越會把風險放在第一位，而非收益率。但風險到底是什么呢?現(xiàn)代金融學的人，常常把風險等同于波動。然而，從價值投資者的角度出發(fā)，風險更多是一種概念，是資本的永久性損失。本文從風險的三個來源給大家闡述，什么才是真正的風險。

“風險”(RISK)是金融領(lǐng)域最常用的四字單詞，盡管如此，它也是金融領(lǐng)域最被誤解的一個概念。風險不是一個數(shù)字，而是一種概念或者說觀念。在我看來，風險等同于本杰明格雷厄姆所說的“資本的永久性損失”。這種風險的來源主要有三種，三種之間互有關(guān)聯(lián)，即：估值風險、經(jīng)營/盈利風險、資產(chǎn)負債表/財務(wù)風險。投資者應當專注于理解這三種風險的本質(zhì)，而不是沉迷在所謂風險管理的偽科學里。

價值投資是據(jù)我所知唯一一種真正把風險管理置于流程中心位置的投資方法。格雷厄姆對現(xiàn)代金融學圍繞標準差的理論批評甚深(從而我肯定他會對VaR方法更加嗤之以鼻)。他主張投資者應該聚焦于可能造成“資本的永久性損失”的危險。

格雷厄姆由此提出了三種廣義的可能造成資本永久損失的風險，我們用術(shù)語概括為估值風險、經(jīng)營/盈利風險和資產(chǎn)負債表/財務(wù)風險。估值風險大概是三者里最顯而易見的。以較貴的估值買入一種資產(chǎn)意味著你得依賴于所有的好消息都兌現(xiàn)(雖然之后的確是會有部分兌現(xiàn))。這種股票沒有安全邊際。

部分市場的估值風險比另一些市場更高。例如，英國股市交易于11倍的格雷厄姆和多德(G&D)市盈率，其只有30%的股票高于16倍的G&D市盈率;而美國股市整體交易于16倍的G&D市盈率，且有52%的股票高于16倍的G&D市盈率。然而美國股市的估值風險還遠沒有一兩年前那么教人擔憂。

經(jīng)營/盈利風險是當下明顯更讓人擔心的風險。格雷厄姆說“真正的風險是……由于經(jīng)濟變遷或管理惡化導致的質(zhì)量和盈利能力損失的危險”。市場顯然隱含了較高的經(jīng)營風險。股利互換市場顯示歐洲的股票紅利下降接近50%，英國股利下降40%，美國股利下降21%。投資者的挑戰(zhàn)在于需要識別這種盈利能力的損失是暫時性的還是永久性的，前者當然意味著投資機遇，后者則是價值陷阱。

資產(chǎn)負債表/財務(wù)風險是我們?nèi)箫L險中的最后一項。格雷厄姆指出“分析資產(chǎn)負債表的目的是考察……是否存在可能損害某一投資價值的財務(wù)弱點?！笨傮w而言，我們發(fā)現(xiàn)投資者在好光景里會忽視這些風險，而在信用收縮的環(huán)境里又會突然特別關(guān)注這些風險。我們的建議是不用在忽視資產(chǎn)負債表和過度沉浸于資產(chǎn)負債表之間搖擺不定，采用更加平衡的方法就能有不錯的效果。

價值投資是唯一一種真正把風險管理置于流程中心位置的投資方法。安全邊際必須是應對錯誤和厄運的一種風險管理的形式，否則就是空談。

格雷厄姆警告過風險并不可以輕易簡單測度，他當然不會把風險等同于標準差。我相信他也不會在VaR方法上浪費時間。格雷厄姆把風險視作“資本的永久性損失”。

多年來我一直提出把資本的永久性損失風險劃分為三種互相關(guān)聯(lián)的風險：估值風險、經(jīng)營/盈利風險、資產(chǎn)負債表/財務(wù)風險。讓我們依次了解一下這些風險和其當前的情況。

估值風險

格雷厄姆寫過：“成長股的風險…在于市場往往傾向于對這種受追捧的投資主題給出一個按保守的未來盈利預測不能提供充分保護的價格?！睋Q句話說，股票買貴了很容易竹籃打水一場空。

當然，經(jīng)過像去年市場這種下跌，估值風險并不是現(xiàn)在的首要問題。但不是說它就不復存在。如圖11.1所示，美國股市當前剛剛略低于公允估值，但還不是白菜價。我不知道這場大衰退是否會讓市場真的跌到白菜價，但嚴格來說熊市正常結(jié)束的終點是在給10年移動平均盈利10倍估值水平的位置，也就是標普500指數(shù)跌到500點!

2008年11月末，我已經(jīng)可以說美股相較公允估值已經(jīng)顯得便宜了，但11月末到年底25%的跌幅說明短期市場表現(xiàn)完全可能打臉長期市場邏輯。

自上而下看，其他國家市場的估值支撐比美國更強。比如英國和歐洲市場都在更具吸引力的估值位置上。如圖11.2所示，英國股市現(xiàn)在不到11倍。

這種自上而下看估值的方法其實是看G&D市盈率高于16倍的股票占比。你可能要問為什么是16倍?答案依然藏在格雷厄姆的著作里。

“我們認為16倍是投資買入一只普通股所能接受的最高價格……這條規(guī)則雖然本質(zhì)上是主觀的，但也不全然如此;一項投資預先假設(shè)了可顯示的投資價值，而典型的普通股的價值只能通過既定的、即平均的盈利能力來表示，但我們很難認為平均盈利/市價的比率不到6%的股票能撐得住這個股價?！?/p>

圖11.3展示了大盤股中當前G&D市盈率高于16倍的股票占比。在美國市場，還有超過一半股票位于16倍G&D市盈率以上，而英國和歐洲市場的這一比列大約只有三分之一左右，更具價值。有趣的是，日本股市的高市盈率股票占比最高，達到了57%!

因此，雖然市場下跌了，估值風險并沒有完全消除。我們繼續(xù)慢慢把錢投到深度價值機會和便宜且保險的機會中去。

經(jīng)營/盈利風險

我們認為的第二大風險來源是企業(yè)經(jīng)營/盈利的風險。如格雷厄姆所說，“真正的投資風險不是看股價在一定時間內(nèi)相較整體市場下跌了多少幅度，而是由于經(jīng)濟變遷或管理惡化導致的質(zhì)量和盈利能力損失的危險”。

越來越多人認識到當前的宏觀環(huán)境乃是大蕭條之后最差的，因而“由于經(jīng)濟變遷導致的盈利能力損失”是投資者必須要面對的。格雷厄姆曾警告說“市場更多由當期盈利而非長期平均盈利所驅(qū)動，這一事實很好地解釋了普通股價格的大幅波動，這種波動很大程度上(盡管并非總是如此)和公司在景氣好壞年份的盈利變化是相一致的?！?/p>

格雷厄姆還寫道：“股票市場給一個公司的估值和其短期盈利成比例變化，顯然是很非理性的;一家私營企業(yè)在景氣好的年份可以輕松賺得景氣差的年份兩倍的盈利，但它的老板絕不會因此就認為他的資本投入增值或減值?！?/p>

在這種情況下投資者的挑戰(zhàn)是要識別盈利能力的變化是暫時性的還是永久性的，前者是投資機遇，后者則是價值陷阱。

觀察一個指標：當期EPS/十年平均EPS。對于按當期盈利估值看上去便宜，但按長期平均看不便宜的股票，投資者要特別小心，因為這種股票的“便宜”更有可能因為盈利下行而消失，而不是因為股價上漲而修復。

圖11.4展示了大盤股中當期EPS至少是十年平均EPS的兩倍的股票的占比，我們用這個比率來表征盈利風險。在美國，只有三分之一的股票是這樣(并且這個國家率先陷入危機);英國最差，有54%;歐洲和日本有42%;看上去這些市場還遠沒有反映盈利和經(jīng)營風險，好在前面說過這些市場估值較低，可能已經(jīng)隱含了部分折價。

資產(chǎn)負債表/財務(wù)風險

我們自創(chuàng)的三重風險的第三點是資產(chǎn)負債表/財務(wù)風險。格雷厄姆指出“分析資產(chǎn)負債表的目的是考察……是否存在可能損害某一投資價值的財務(wù)弱點?！?/p>

投資者在景氣高點往往會忽視資產(chǎn)負債表/財務(wù)風險，他們只在意盈利水平以及這種周期性高盈利對利息的覆蓋。只有當盈利不行了，投資者才重新開始注意資產(chǎn)負債表。類似地，杠桿在景氣好的時候可以放大盈利，但許多投資者好像忘了杠桿也可能反噬，在下行周期里能讓大額盈利頃刻間化為損失。

發(fā)掘資產(chǎn)負債表風險有很多方法。我們量化團隊的同事一直認為默頓模型和違約距離(distance to default)可以有效測度資產(chǎn)負債表風險。我比較老派和簡單，一直以來都喜歡用Altman’s Z分數(shù)來看資產(chǎn)負債表壓力。

Altman’s Z分數(shù)誕生于1968年，是用5個簡單指標來預測破產(chǎn)可能性：

Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.999X5

X1=營運資本/總資產(chǎn)，衡量公司中流動資產(chǎn)的規(guī)模。

X2=留存收益/總資產(chǎn)，衡量能夠反映公司歷史和能力的盈利性。

X3=息稅前收益/總資產(chǎn)，衡量剔除稅收和杠桿因素的經(jīng)營效率，這是對長期競爭力至關(guān)重要的經(jīng)營結(jié)果。

X4=股票市值/總負債的賬面價值，加入市場維度的指標可以顯示證券價格波動以作為潛在的警告信號。

X5=銷售收入/總資產(chǎn)，即周轉(zhuǎn)率指標。

Z分數(shù)低于1.8，就可以認為這個公司未來很可能會有風險。但這只是第一步，用它來標記潛在的麻煩情況，我一直覺得很有用。圖11.5顯示了不同市場中的大盤股中Z分數(shù)低于1.8的公司占比。這個指標對金融股和公用事業(yè)股顯然不適用，因此從樣本中剔除。

粗略來看，不同國家股市的資產(chǎn)負債表風險水平差不多，Z分數(shù)低于1.8，陷入財務(wù)困境概率較大的公司占比都在20-25%之間。

總結(jié)

這三種風險(且相互交叉)都可能導致資本的永久性損失。歸根結(jié)底，我想說的是風險其實是一種觀念或者概念，而不是一個數(shù)字。我真的是一直鮮明反對運用所謂風險管理技術(shù)這類偽科學。