乳制品產(chǎn)業(yè)鏈變化之際，雅士利國際（01230）還在被點名批評

乳制品產(chǎn)業(yè)鏈的基本面正在向好，上游奶源企業(yè)將持續(xù)受益。

智通財經(jīng)APP了解到，國內(nèi)過去幾年的原奶供給一直處于緊缺狀態(tài)，上游乳牛存欄數(shù)逐年遞減，牧場規(guī)?；潭仍谶M一步提升。近日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布今年1-8月農(nóng)產(chǎn)品進出口數(shù)據(jù)顯示，奶粉進口量為98.7萬噸，同比增長22.7%，另據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，8月進口大包粉平均價格環(huán)比上漲3.5%，折合成生鮮乳的價格與我國8月自產(chǎn)生鮮乳價格十分接近。

后續(xù)來看，上游奶源企業(yè)將持續(xù)受益于奶價的進一步上行，因為目前原奶供需格局依舊在支撐這一邏輯。

供需格局利好上游企業(yè)

供給收窄，乳粉價格出現(xiàn)上漲。智通財經(jīng)APP了解到，9月17日全球乳制品第244次拍賣結(jié)果出爐，由于本次投放量為3.73萬噸，較上期減少6%，導(dǎo)致全脂乳粉價格較上期增長1.9%至3133美元/噸，脫脂乳粉價格較上期增長3.4%至2599美元/噸。

數(shù)據(jù)顯示， 2019 年 7月澳大利亞原奶產(chǎn)量同比-8.4%，由于干旱將導(dǎo)致牧草供給下降及奶牛養(yǎng)殖成本攀升，澳協(xié)認為下一季度原奶將維持減勢，同比降幅預(yù)計為 3-5%，總產(chǎn)量降至 83-85 億升。目前澳大利亞減產(chǎn)趨勢確立，雖然有新西蘭產(chǎn)量提升部分緩沖澳大利亞的減產(chǎn)影響，但是整體供給收縮的情況仍存，全脂乳粉價格將保持溫和上行的態(tài)勢。

國內(nèi)原奶供需格局同樣緊張，奶價走勢或?qū)⒏S國際形勢。智通財經(jīng)APP了解到，由于下半年為國內(nèi)原奶供給淡季，但需求正處于旺季，國內(nèi)原奶價格通常會在旺季經(jīng)歷反彈。加上國內(nèi)環(huán)保監(jiān)管趨嚴，出清部分小牧場，在需求旺季下限產(chǎn)將放大原奶價格季節(jié)性波動。9月初國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)奶價為3.69元/kg，國內(nèi)規(guī)模牧場收奶價在3.9-4.0元/kg左右，合同外收奶量趨緊，表明近期國內(nèi)原奶余量在減少。目前進口奶粉還原奶含稅價在 3.46 元/kg，與國內(nèi)生鮮乳價差為 0.12 元/kg，國內(nèi)緊張的原奶供需短期格局，意味著國內(nèi)外原奶聯(lián)動性會提高，因此國際奶價上行的態(tài)勢會傳導(dǎo)至國內(nèi)。

此背景下，港股市場上作為上游乳牛畜牧公司的現(xiàn)代牧業(yè)（01117）、原生態(tài)牧業(yè)（01431）等標的，或?qū)⑹芤?。而反觀成本端將受到影響的下游乳企來說，雙寡頭蒙牛（02319）、伊利還是有一定抵御能力的。

雙寡頭并不只是被動挨打

行業(yè)秩序增強，雙寡頭更有能力對沖原奶上行周期。智通財經(jīng)APP了解到，其實在原奶上行周期之初，寡頭型企業(yè)有望通過減緩促銷逐步轉(zhuǎn)移，此時的高端產(chǎn)品需求和競爭環(huán)境很大程度上決定了企業(yè)的盈利變化。比如伊利在2010年-2013年奶價上行周期時，就經(jīng)歷過2010年奶價全年提升15%以上，毛利率影響超過費用率同比下行，削弱了企業(yè)盈利能力；但在2011-2012年奶價溫和上漲時期，由于企業(yè)提結(jié)構(gòu)、控費用，轉(zhuǎn)移成本上行壓力，盈利水平得以強化；而2013年奶價暴漲對毛利的影響，被7月左右的全面提價和降費沖抵，毛銷差只是略有下降。

這幾年隨著上游的集中度提升，行業(yè)契約精神增強，秩序性有所提升。大型牧場的奶源供給和價格較為穩(wěn)定，龍頭由于與上游大牧場的合作較多，控制力較小乳企更強，收奶的保障性也會更有優(yōu)勢。目前，雙寡頭在奶源方面已經(jīng)通過資本或技術(shù)合作方式，加速布局國內(nèi)及國外優(yōu)質(zhì)奶源，均基本了實現(xiàn)產(chǎn)銷匹配。而且由于乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤較薄，成本上行周期，部分抗壓力較差的企業(yè)退出，總體是有利于行業(yè)集中度的提升。

蒙牛的三季度經(jīng)營狀況，同樣能說明一些問題。智通財經(jīng)APP了解到，蒙牛管理層在近期電話會議中透露，雖然三季度原料奶價格同比上漲 5–7％，但受惠于產(chǎn)品組合升級和增值稅減免下調(diào)，公司重申了2019下半財年經(jīng)營利潤率上升 50個基點的指引，即經(jīng)營利潤率將繼續(xù)擴張。而且與2019 年上半年相比，三季度收入錄得15.6％的強勁增長，其中高端 UHT 牛奶、特侖蘇和純甄的銷售增長率略高于 19 年上半年；上半年僅實現(xiàn)了 4％同比收入增長的低溫酸奶，三季度增長已回升至雙位數(shù)。此外，管理層也表示沒有在三季度看到價格戰(zhàn)加劇的跡象。

蒙牛乳業(yè)因成本問題導(dǎo)致市場預(yù)期較低，截止目前，股價較前期高點已經(jīng)有近13%的大幅回調(diào)，但就當前雙寡頭在奶價上行周期中長期的邏輯以及近期表現(xiàn)而言，公司是有較大的預(yù)期修復(fù)可能。

除開雙寡頭外，其它下游乳企的經(jīng)營形勢就有些不樂觀了，而其中雅士利國際近期還被港交所點名批評了。

行情來源：智通財經(jīng)

遭遇雪上加霜的雅士利

因多項關(guān)聯(lián)交易的違規(guī)操作，雅士利被港交所點名。智通財經(jīng)APP了解到，9月27日晚，香港聯(lián)合交易所下發(fā)監(jiān)管函，對雅士利國際在關(guān)聯(lián)交易以及管理附屬公司關(guān)聯(lián)交易匯報方面出現(xiàn)的問題予以批評。監(jiān)管函顯示，雅士利于2017年1月1日至8月22日期間進行的7項關(guān)聯(lián)交易存在信披違規(guī)問題，其中有4項交易是在簽約后超過6至8個月才發(fā)布公告。在這4項關(guān)聯(lián)交易中，有1項交易與其余3項合并計算，但未按規(guī)定經(jīng)過獨立股東批準。

相關(guān)的違規(guī)，并不是第一次。監(jiān)管函同時表示，早在2014年、2017年，雅士利國際就曾因未按上市規(guī)則要求適時公布關(guān)聯(lián)交易而收到港交所告誡。雖沒有提及當時的具體情況，但是材料中明確表示， 導(dǎo)致 2014 年告誡及 2017 年告誡的違規(guī)事項，其性質(zhì)及起因與本個案類似，而且都是在編制相關(guān)中報和年報時才被發(fā)現(xiàn)。在收到2014年告誡后，雅士利仍沒有完全理解和遵守《上市規(guī)則》，并缺乏遵守《上市規(guī)則》第十四A章規(guī)定的內(nèi)部監(jiān)控措施，直到2017年5月，雅士利還未制定關(guān)聯(lián)人士名單，也未對相關(guān)崗位的員工進行培訓(xùn)。

港交所認為雅士利一而再的違規(guī)情況嚴重，損害股東權(quán)益，也破壞市場透明度。基于上述違規(guī)事項，上市委員會決定對雅士利國際予以批評，同時責令其在本公告刊發(fā)后的4個星期內(nèi)，委任一名獨立專業(yè)顧問對公司內(nèi)控問題進行全面檢討并給出改善建議；雅士利需在提交上述報告后的2個月內(nèi)，提交獨立顧問就公司執(zhí)行建議情況的書面報告；雅士利還需針對關(guān)聯(lián)交易完成相應(yīng)的培訓(xùn)。

股價走了近6年下坡路的雅士利國際，在2018年剛剛擺脫虧損，2019年上半年主業(yè)經(jīng)營利潤剛有些起色的當下，就被港交所連續(xù)指出多項關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的違規(guī)事項。加之目前行業(yè)成本端提升，以及受二胎紅利逐步消失導(dǎo)致的嬰幼兒奶粉行業(yè)需求增速放緩至個位數(shù)水平等因素來看，公司股價依舊難有較大的行情出現(xiàn)。

行情來源：智通財經(jīng)